摘 要：本文在构建一个更加符合我国具体情况的货币政策反应函数的基础上，利用1992-01～2013-12的数据分析各个货币政策工具变量，发现单一的货币政策并不适合我国的具体情况 关键词：Taylor规则；资产价格因素；货币政策 一、引言 近年来，关于资产价格波动对于我国的货币政策影响的研究越来越多，绝大多数研究资产价格波动与货币政策关系的文献都是假定在我国的货币政策反应函数符合Taylor规则的要求，但是在实际中有关Taylor规则是否适用于我国的具体情况仍然存在争论。 本文研究内容主要是：第一，基于我国的特点构建一个更加适合我国情况的货币政策反应函数；利用相关数据和构建出的货币政策反应函数对我国常用的货币政策工具进行实证研究。第二，依据实证结论，提出自己对于我国货币政策的看法，并提出一些参考建议。 二、实证分析 1.模型建立 Taylor（1993）提出了著名的泰勒规则，该规则通过简单的形式表达出了美联储实际使用的政策工具，这个规则不仅很好的描述出美联储利率的实际调整行为，而且也使得学术研究和现实情况更加紧密的贴合，使得学术研究更加具有实际意义，因此Taylor规则对于学术界非常具有吸引力。Taylor（1993）原式表达为： it=△pta+0.5（△pta-π*）+0.5yt+（1） 我们假设利率平滑倾向的动态变化可以描述为： it=（1-ρ）i*t+ρit-1+mt（2） Cuche（2000）在总结Taylor规则和CGG（1998）研究的基础上又进一步拓展出一个更具包容性的货币政策反应函数模型： x*t=+β（E[πt，k|Ωt]-π*t，k）+γ（E[yt，p|Ωt]-y*t，p）+δ（E[zt，n|Ωt]-z*t，n）（3） xt（1-ρ）x*t+ρxt-1+mt（4） 基于以上模型变化，结合我国利率双轨制的特点和本文研究目的，我们构建出以下反应函数模型： x*t=+β（E[πt，k|Ωt]-π*t，k）+γ（E[yrt，p|Ωt]-y*t，p）+δ（E[et，n|Ωt]-e*t，n）*t，i）（5） xt（1-ρ）x*t+ρxt-1+mt（6） 其中，方程（6）表示为设置货币政策工具目标的规则函数，它表示对通货膨胀π率、产出增长率yr、汇率e和国房景气指数h的实际值与目标值存在的偏差进行反馈。 将（5）代入（6），经推导可得： xt=（1-ρ）[+β（πt，k-π*t，k）+γ（yrt，p-yr*t，p）+δ（et，n-e*t，n）+η（ht，s-h*t，s）]+ρxt-1+?t（7） 其中： ?t=-（1-ρ）{β（πt，k-E[πt，k|Ωt]）+γ（yrt，p-E[yrt，p|Ωt]）+δ（et，n-E[et，n|Ωt]）+η（ht，s|Ωt）+mt} 我们假设，μt表示央行获得全部信息集前提下的工具向量变量，则在最优决策时必有μt和?t正交，即表示以下正交条件成立： E[{xt-（1-ρ）[+β（πt，k-π*t，k）+γ（yrt，p-yt*t，p）+δ（et，n-e*t，n）+η（lt，h-l*t，h）]-ρxt-1}|?t]=0（8） 我们选取管制利率（dr）、市场利率（mr）、贷款规模（loan）作为常用货币政策工具的代理变量。 2.实证检验 本文选取1992-01～2013-12的月度数据，所有变量均经过CensusX12季节调整，ADF结果显示本文中所利用的常用的货币政策工具变量均服从一阶单整，其余变量序列都平稳。对（8）进行GMM回归我们可以发现：第一，本文选取的三个常用货币政策工具规则中，各个规则的ρ值都比较大，而且在1�的统计水平上都是显著的，表明我国调整货币政策具有明显的平滑性特征。其中管制利率规则（dr）的ρ值最大，为0.99***。第二，各个规则的β值符号正确，但其数值均小于1，表明我国的反通胀力度不足。第三，管制利率规则（dr）和贷款规模规则（loan）的产出缺口的系数γ在统计上显著，表明我国的货币政策规则对产出缺口进行很大程度上的反应。 三、结论 本文利用1992年1月至2013年12月的相关数据，研究纳入资产价格的广义扩展型货币政策反应函数价格。试图寻找一个最优的货币政策工具，我们运用CensusX12、ADF检验、协整检验、OLS回归和GMM回归等方法，分别考察了管制利率规则（dr）、市场利率规则（mr）和贷款规模规则（loan），我们发现各个规则存在着“顾此失彼”的困境，这表明我国不适用单一的货币政策规则。 参考文献： [1]Clarida R，J.Gali and M.Gertler.Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability： Evidence and Some The-ory [J].The Quarterly Journal of Economics，2000，147-180. [2]Ball，L.Policy Rules for Open Economies[A].In Monetary Policy Rules[M].edited by J.B.Taylor.Chicago：University of Chicago Press.1999 作者简介：董凯（1990- ），男，汉族，江苏徐州人，金融硕士，单位：南京财经大学，研究方向：货币政策；杨劲（1989- ），男，汉族，江苏盐城人，金融硕士，单位：南京财经大学金融学院，研究方向：国际金融
摘 要：本文在构建一个更加符合我国具体情况的货币政策反应函数的基础上，利用1992-01～2013-12的数据分析各个货币政策工具变量，发现单一的货币政策并不适合我国的具体情况 关键词：Taylor规则；资产价格因素；货币政策 一、引言 近年来，关于资产价格波动对于我国的货币政策影响的研究越来越多，绝大多数研究资产价格波动与货币政策关系的文献都是假定在我国的货币政策反应函数符合Taylor规则的要求，但是在实际中有关Taylor规则是否适用于我国的具体情况仍然存在争论。 本文研究内容主要是：第一，基于我国的特点构建一个更加适合我国情况的货币政策反应函数；利用相关数据和构建出的货币政策反应函数对我国常用的货币政策工具进行实证研究。第二，依据实证结论，提出自己对于我国货币政策的看法，并提出一些参考建议。 二、实证分析 1.模型建立 Taylor（1993）提出了著名的泰勒规则，该规则通过简单的形式表达出了美联储实际使用的政策工具，这个规则不仅很好的描述出美联储利率的实际调整行为，而且也使得学术研究和现实情况更加紧密的贴合，使得学术研究更加具有实际意义，因此Taylor规则对于学术界非常具有吸引力。Taylor（1993）原式表达为： it=△pta+0.5（△pta-π*）+0.5yt+（1） 我们假设利率平滑倾向的动态变化可以描述为： it=（1-ρ）i*t+ρit-1+mt（2） Cuche（2000）在总结Taylor规则和CGG（1998）研究的基础上又进一步拓展出一个更具包容性的货币政策反应函数模型： x*t=+β（E[πt，k|Ωt]-π*t，k）+γ（E[yt，p|Ωt]-y*t，p）+δ（E[zt，n|Ωt]-z*t，n）（3） xt（1-ρ）x*t+ρxt-1+mt（4） 基于以上模型变化，结合我国利率双轨制的特点和本文研究目的，我们构建出以下反应函数模型： x*t=+β（E[πt，k|Ωt]-π*t，k）+γ（E[yrt，p|Ωt]-y*t，p）+δ（E[et，n|Ωt]-e*t，n）*t，i）（5） xt（1-ρ）x*t+ρxt-1+mt（6） 其中，方程（6）表示为设置货币政策工具目标的规则函数，它表示对通货膨胀π率、产出增长率yr、汇率e和国房景气指数h的实际值与目标值存在的偏差进行反馈。 将（5）代入（6），经推导可得： xt=（1-ρ）[+β（πt，k-π*t，k）+γ（yrt，p-yr*t，p）+δ（et，n-e*t，n）+η（ht，s-h*t，s）]+ρxt-1+?t（7） 其中： ?t=-（1-ρ）{β（πt，k-E[πt，k|Ωt]）+γ（yrt，p-E[yrt，p|Ωt]）+δ（et，n-E[et，n|Ωt]）+η（ht，s|Ωt）+mt} 我们假设，μt表示央行获得全部信息集前提下的工具向量变量，则在最优决策时必有μt和?t正交，即表示以下正交条件成立： E[{xt-（1-ρ）[+β（πt，k-π*t，k）+γ（yrt，p-yt*t，p）+δ（et，n-e*t，n）+η（lt，h-l*t，h）]-ρxt-1}|?t]=0（8） 我们选取管制利率（dr）、市场利率（mr）、贷款规模（loan）作为常用货币政策工具的代理变量。 2.实证检验 本文选取1992-01～2013-12的月度数据，所有变量均经过CensusX12季节调整，ADF结果显示本文中所利用的常用的货币政策工具变量均服从一阶单整，其余变量序列都平稳。对（8）进行GMM回归我们可以发现：第一，本文选取的三个常用货币政策工具规则中，各个规则的ρ值都比较大，而且在1�的统计水平上都是显著的，表明我国调整货币政策具有明显的平滑性特征。其中管制利率规则（dr）的ρ值最大，为0.99***。第二，各个规则的β值符号正确，但其数值均小于1，表明我国的反通胀力度不足。第三，管制利率规则（dr）和贷款规模规则（loan）的产出缺口的系数γ在统计上显著，表明我国的货币政策规则对产出缺口进行很大程度上的反应。 三、结论 本文利用1992年1月至2013年12月的相关数据，研究纳入资产价格的广义扩展型货币政策反应函数价格。试图寻找一个最优的货币政策工具，我们运用CensusX12、ADF检验、协整检验、OLS回归和GMM回归等方法，分别考察了管制利率规则（dr）、市场利率规则（mr）和贷款规模规则（loan），我们发现各个规则存在着“顾此失彼”的困境，这表明我国不适用单一的货币政策规则。 参考文献： [1]Clarida R，J.Gali and M.Gertler.Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability： Evidence and Some The-ory [J].The Quarterly Journal of Economics，2000，147-180. [2]Ball，L.Policy Rules for Open Economies[A].In Monetary Policy Rules[M].edited by J.B.Taylor.Chicago：University of Chicago Press.1999 作者简介：董凯（1990- ），男，汉族，江苏徐州人，金融硕士，单位：南京财经大学，研究方向：货币政策；杨劲（1989- ），男，汉族，江苏盐城人，金融硕士，单位：南京财经大学金融学院，研究方向：国际金融