1-1关于我国货币层次划分的几点看法
中华财会网(www.e521.com) 2002-03-26
沈伟基 蔡如海
（中国人民大学财金学院）
从逻辑上讲，在进行货币层次地划分时，我们首先要给予货币一个准确的定义。然而遗憾的是，任何学者都未能就“什么是货币？”给出一个准确而全面的定义。很多定义即使是正确的，也仅仅是反应了货币的一个侧面，尚不足以概括其全貌。
在西方国家，经济学家对货币有一个较为流行的定义：货币是在商品和劳务的支付或债务的偿还中被普遍接受的东西。根据这一定义，某种资产之所以能够成为货币，主要是因为人们相信其在未来支付时能被普遍地接受。但在对货币进行计量时，该定义并不能确切地指出，经济生活中何种资产应被列入货币的范围。很多学者通常试图通过两种途径来达到这一要求：一种是理论定义的方法，另一种是实证定义的方法。
理论定义法通常专注于作为货币内在特征的流通手段和支付手段职能，也即充当商品和劳务的交易媒介职能。认为执行这种职能的资产就应归入货币的范畴。根据这一定义，现今已被我们归入M1层次的通货和各种可开列支票的活期存款属于货币是毫无疑义的。但问题在于，一些在某种程度上发挥着流通手段和支付手段职能，却又不象M1层次的货币那样具有完全流动性的金融资产，是否应归入货币的范围。正因为理论定义法在货币供应量应包括哪些金融资产方面，很难确定一个较为清晰的界限，许多经济学家还借助于实证的方法来定义货币。
实证定义法并不按货币的任何内在特征，而是根据“何种货币指标能更好地预测一些被认为应由货币来说明的变量的动态”来决定哪些金融资产应归入货币的范畴。这些变量通常有名义收入、通货膨胀率、商业周期等。但同样遗憾的是，根据这一原则确定的计量指标，在不同时期预测经济活动的效果可能相去甚远；而且对某一经济变量可以较好预测的计量指标，对另外一些经济变量却可能相当糟糕。
以上的分析告诉我们，无论是理论定义的方法还是实证定义的方法，都存在不足之处，这也使得精确地界定货币几乎是不可能的事情。而且，即使综合各种方法暂时界定了货币范围，货币供应量层次的划分仍然是个棘手的问题。目前，各国通行的做法是以流动性作为货币层次划分的标准。对于金融资产的流动性，其通常的定义是金融资产迅速变现而不致遭受损失的能力。但在货币层次的划分中，流动性则更加强调货币同现实购买力的关联程度，亦即同媒介商品和劳务直
接交易的密切程度。根据这一标准，通货和各种可开列支票的存款，由于可直接用于商品和劳务的购买而代表了完全的流动性，将其划入较狭义的货币层次是无可争议的。但问题的难点恰恰在于：应将属于货币范围但又不具有完全流动性的资产划入何种层次？这也是目前争论最多，并且尚未定论的问题。
虽然有以上的困难，但有一点是共同的，各国必须进行货币供应量层次的划分和统计，并使之符合对本国经济进行预测和调控的要求。这就要求我们在这一问题上借鉴国际做法的同时，还必须结合我国实际情况进行货币供应量层次的划分和统计。我们对这一问题的分析大致沿着如下的思路进行：首先根据理论定义并结合实证分析的方法界定货币的范围，然后在此范围内进行货币层次的划分，但在整个分析过程中必须结合我国经济发展的现状，始终恪守以下三个出发点：
（1）货币供应量是一个“时点存量”指标；（2）公众以该存量状态持有货币的主要目的及由此决定的量的差异；（3）问题分析的复杂性不应影响具体操作的可行性、简明性。
在1994年12月28日颁布的《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》中，根据当时的实际情况，将我国货币供应量划分为M0、M1、M2以及M3等几个层次，各层次所涵盖的内容如下：
M0＝流通中的现金
M1＝M0＋单位活期存款＋个人持有的信用卡存款
M2＝M1＋居民储蓄存款（包括活期储蓄和定期储蓄）＋单位定期存款＋其它存款
M3＝M2＋金融债券＋商业票据＋大额可转让定期存单等
但随着我国经济市场化和货币化程度的进一步深化，在货币层次划分方面又出现了一些新的问题，并就如何调整层次划分产生了种种分歧，这在目前主要表现在如下几个方面：1、居民活期储蓄存款是否应计入狭义货币M1的问题；2、股民保证金应计入何种货币层次；3、外币存款是否应划入货币层次的问题。另外，我国的大额可转让定期存单（CDs）是否应该象国外那样划入M3层次，也是一个值得进一步思考的问题。我们仅在以上分析的基础上谈点儿粗浅的看法。
居民活期储蓄存款是否应计入狭义货币M1的问题
如上所述，在1994年的货币层次划分中，居民活期储蓄存款被列入M2层次。但随着我国银行电子装备水平的提高，针对居民活期储蓄的银行卡有了较大范围的使用，其中有相当大的部分直接用于消费和转账结算（2000年用银行卡实现的交易量为4.53万多亿元。其中，用于消费和转账的金额为1.22万亿元, 占全部交易量的比重为26.9%。）；而且，还有部分城市开办了居民支票业务。基于这一变化，不少人认为：应将居民活期储蓄划入狭义货币M1。
无可否认，所有上述变化都无疑使得居民活期储蓄存款的流动性增强，而且办理了银行卡的活期储蓄存款以及居民支票存款确实具有直接的购买能力，在这一点上它和企业的活期存款没有太大的差别，将其划入M1层次似乎具有一定的合理性。但也应该看到：在我国，居民支票业务量还很小，几乎可以忽略不计；至于办理了银行卡的活期储蓄存款，它具有直接购买商品和劳务的能力，除掉提取现金的份额（这部分和以往的活期储蓄没有本质的区别），仍有1.22万亿直接用于了消费和转账，这似乎是一个不应忽视的数额。但问题的关键在于，这其中只有1060亿用于直接消费，仅占银行卡交易总量的2.34％。如果和整个活期储蓄存款的交易总量（银行卡交易总量＋活期储蓄存折交易总量）相比，这一比例将会更低。可见，我国居民活期储蓄存款成为直接的购买力并不具有普遍性，目前的量变尚不足以改变活期储蓄存款的准货币性质。这如同我们并不因M1中肯定有一些不发挥现实购买力的沉淀性货币而将其划入准货币具有同样的道理。所以，我们的观点是：目前仍不宜将居民活期储蓄存款划入狭义货币M1。当然，如果随着我国经济的发展，居民活期储蓄存款直接用于商品和劳务的购买成为普遍的行为，且数量上已达到不可忽视的程度，届时再将其划入狭义货币M1，就具有更大的合理性。因为此时，居民活期储蓄存款的性质已发生了根本的改变。
二、股民保证金计入何种货币层次的问题
在分析这一问题时，很多人将股民保证金极易转化为居民的活期储蓄存款或机构的活期存款作为把其划入M1的依据，这种观察角度似有偏颇。我们考察货币供应量及其层次，主要是关注它在某一时点的存量以及它处于该状态的主要目的。就股民保证金而言，其主要的目的和直接对应的是股票、债券等金融资产的购买，尽管这也很重要（尤其是研究证券市场方面），但毕竟不是我们考察货币供应量（尤其是M1）时所要研究的对商品和劳务的直接购买。虽然它极易转化为活期储蓄存款或机构的活期存款，但一旦它进行了转化，我们就在那一时点上将其计入M2或M1，这也正是我们将“时点存量”作为货币供应量统计原则的要求。而对于申购新股的股民保证金,如将其计入M1层次，还易造成M1的频繁波动，这将有可能误导我们对总需求及其它经济变量的分析和判断。所以，我们认为不宜将股民保证金划入M1。
进一步，从形式上看，股民保证金在向存款转化时，通常是转化为居民的活期储蓄或机构的活期存款。而这里的“活期”绝非一般意义上的“真正的活期”，溯源而上，作为意图基本明确的购买股票等金融资产的股民保证金的形成，确切地讲，它主要来源于定期（指性质特征）储蓄或存款的分流，这里只不过采取了“活期”形式，且主要仅是金融商品的潜在购买力（或“准货币”）而已。如果说居民定期储蓄或企业定期存款还是间接或未来对应于商品或劳务购买的
准货币（一般意义上的活期储蓄更自不待言）的话，那么股民保证金这种存在形态与此准货币间则还有一定距离，具有准准货币的色彩。基于此，也不宜将股民保证金划入准货币。
就这一问题对世界各国的情况进行考察，目前在很多国家对于股民保证金，要么不计入货币供应量，要么计入M3层次，但没有计入M2，更没有考虑计入M1层次。但从理论的角度，如果将银行体系（包括中央银行）视为一个整体，股民保证金是银行体系对证券公司的负债；而如果将整个金融中介视为一个整体，这时股民保证金是这一体系对社会公众的负债。从实证的角度来看，股民保证金也具有相当的货币性，而且其存量确实会对国民收入、通货膨胀以及商业周期等重要经济变量产生一定的影响。因此，应将其计入货币供应量统计的范围，但仅计入M3层次。
三、金融机构的外汇存款是否正式计入准货币的问题
在这一问题上，仍是上面的分析思路，货币供应量是一个“时点存量”指标，而且层次的划分要看其对商品和劳务购买的关联程度。外币存款的确可以很容易转化为人民币现金和人民币存款，但其本身（起码是绝大部分）并不直接对应着国内市场的购买。在进行统计的时点上，尽管它很容易通过兑换向各层次本币转化，但毕竟在流动性方面与已处于M2层次的居民活期储蓄存款、M1层次的单位活期存款以及人民币现金有着很大的区别。而且它一旦转化，就将在那一时点的货币供应量相应层次中得到反映。尽管IMF明确了把外币正式计入货币供应量口径的意见，但前提条件是“外币在本国作为货币流通”。之所以提出这一前提条件，我们的理解是：IMF也主要是关注它是否与本国商品和劳务的购买相对应，是否对本国市场的供求造成直接的影响，这也恰恰和实证定义法的要求--何种货币指标对本国的重要经济变量及未来变动趋势有更好的预测效果--相吻合。显然，在外币能够作为货币流通的国家，外币本身就执行着交易媒介职能，直接对应于本国商品和劳务的购买，将其划入货币供应量的范围是必然的要求。但我国目前离这一条件相去甚远，外币及其存款主要作为一种可供选择的金融资产形式持有，而且是一种较为特别的资产保有或储藏形式（比如为以后出国备用等等），和执行交易媒介的货币相去甚远，与本国准货币有一定距离，甚至和其它的本币金融资产还有一定的差别。在这种情况下，不将其计入本国货币统计的范围，而仅将其视为一个影响本币供给的因素，也许是比较恰当的选择。
但需要说明的是，不将外币存款计入货币供应量的范围，绝不等同于不对其进行统计和监控。因为考虑到我国即将加入WTO，外汇存款在居民资产中的比重会进一步上升，货币的可兑换性增强，必将对货币政策的运用和重要宏观经济变量产生更大的影响，对其进行单独统计和监控仍是十分必要的事情。
（编者注：中国人民银行2001年7月10日宣布，自7月起，将证券公司客户保证金计入广义货币供应量M2。修改后，M2统计口径为：M1＋居民储蓄存款＋单位定期存款＋单位其他存款＋证券公司客户保证金。）
四、对我国大额可转让定期存单(CDs)划入M3层次的质疑
将CDs划入M3层次，目前似乎没有太多的争论，但这绝不意味着对这一问题的看法已达到了高度的统一。诚然，在美国等发达市场经济国家是将CDs计入M3层次，但这是基于如下的考虑：① CDs真正体现了“大额”的特点（一般在10万美元以上），主要由机构持有；②CDs在二级市场上虽然可以自由转让，但在到期之前，持有者不可以向发行者提出兑现要求；③CDs的在二级市场的价格随着市场利率的波动而发生变化。在这种情况下，对其持有者而言，CDs是一种出于投机目的的资产持有方式。而反观我国的状况，CDs的持有者主要是个人，其数额并没有体现大额的特征；相应的二级市场也几乎不存在，价格随市场利率波动自然也就无从谈起；而且，只需承担一定的利息损失，可以向其发行者提出变现的要求。所有这一切，都使得它和居民定期储蓄没有任何本质的区别。基于这种考虑，将其划入M2也许是更加恰当的选择。
我国目前将CDs计入M3层次，也许在更大程度上是由于以下的两个原因：①西方发达国家（尤其是美国）是这样做的；②我国的CDs无论在发行总量还是在发行范围上，目前都远未达到值得高度关注的程度，以至于很少有人对现有的划分方式提出疑问。在本文中提出这一问题，看上去似乎没有太多实际的意义。但它至少让我们认识到这样一个问题：绝不能将我国的现状同国外作简单的对比，就照搬国外的做法。如果不把握问题的本质，势必会犯一些不应犯的错误。而且，在“有中国特色的CDs”的发行量大到不能忽视的程度时，如果仍按照如今的统计口径，势必会对货币供给的状况做出错误的判断。
最后，需要强调的是：应将M3也视为货币供应量的一个更为广义的层次，M3’(即M3-M2)的存量更多地反映了居民出于投机目的的货币持有。虽然目前没有对其进行公布，但绝不意味着不必关注其存量的变动和流量的特征。因为随着我国进一步扩大对外开放，经济市场化程度逐步加深，国民收入的逐步提高以及金融市场的发展使得居民可供选择的金融资产越来越多时，出于投机目的的货币持有额将进一步增大，其对经济的影响力也将日渐突出。因此，逐步增强对M3的关注并适时公布其存量指标将成为必然的选择。
1-1关于我国货币层次划分的几点看法
中华财会网(www.e521.com) 2002-03-26
沈伟基 蔡如海
（中国人民大学财金学院）
从逻辑上讲，在进行货币层次地划分时，我们首先要给予货币一个准确的定义。然而遗憾的是，任何学者都未能就“什么是货币？”给出一个准确而全面的定义。很多定义即使是正确的，也仅仅是反应了货币的一个侧面，尚不足以概括其全貌。
在西方国家，经济学家对货币有一个较为流行的定义：货币是在商品和劳务的支付或债务的偿还中被普遍接受的东西。根据这一定义，某种资产之所以能够成为货币，主要是因为人们相信其在未来支付时能被普遍地接受。但在对货币进行计量时，该定义并不能确切地指出，经济生活中何种资产应被列入货币的范围。很多学者通常试图通过两种途径来达到这一要求：一种是理论定义的方法，另一种是实证定义的方法。
理论定义法通常专注于作为货币内在特征的流通手段和支付手段职能，也即充当商品和劳务的交易媒介职能。认为执行这种职能的资产就应归入货币的范畴。根据这一定义，现今已被我们归入M1层次的通货和各种可开列支票的活期存款属于货币是毫无疑义的。但问题在于，一些在某种程度上发挥着流通手段和支付手段职能，却又不象M1层次的货币那样具有完全流动性的金融资产，是否应归入货币的范围。正因为理论定义法在货币供应量应包括哪些金融资产方面，很难确定一个较为清晰的界限，许多经济学家还借助于实证的方法来定义货币。
实证定义法并不按货币的任何内在特征，而是根据“何种货币指标能更好地预测一些被认为应由货币来说明的变量的动态”来决定哪些金融资产应归入货币的范畴。这些变量通常有名义收入、通货膨胀率、商业周期等。但同样遗憾的是，根据这一原则确定的计量指标，在不同时期预测经济活动的效果可能相去甚远；而且对某一经济变量可以较好预测的计量指标，对另外一些经济变量却可能相当糟糕。
以上的分析告诉我们，无论是理论定义的方法还是实证定义的方法，都存在不足之处，这也使得精确地界定货币几乎是不可能的事情。而且，即使综合各种方法暂时界定了货币范围，货币供应量层次的划分仍然是个棘手的问题。目前，各国通行的做法是以流动性作为货币层次划分的标准。对于金融资产的流动性，其通常的定义是金融资产迅速变现而不致遭受损失的能力。但在货币层次的划分中，流动性则更加强调货币同现实购买力的关联程度，亦即同媒介商品和劳务直
接交易的密切程度。根据这一标准，通货和各种可开列支票的存款，由于可直接用于商品和劳务的购买而代表了完全的流动性，将其划入较狭义的货币层次是无可争议的。但问题的难点恰恰在于：应将属于货币范围但又不具有完全流动性的资产划入何种层次？这也是目前争论最多，并且尚未定论的问题。
虽然有以上的困难，但有一点是共同的，各国必须进行货币供应量层次的划分和统计，并使之符合对本国经济进行预测和调控的要求。这就要求我们在这一问题上借鉴国际做法的同时，还必须结合我国实际情况进行货币供应量层次的划分和统计。我们对这一问题的分析大致沿着如下的思路进行：首先根据理论定义并结合实证分析的方法界定货币的范围，然后在此范围内进行货币层次的划分，但在整个分析过程中必须结合我国经济发展的现状，始终恪守以下三个出发点：
（1）货币供应量是一个“时点存量”指标；（2）公众以该存量状态持有货币的主要目的及由此决定的量的差异；（3）问题分析的复杂性不应影响具体操作的可行性、简明性。
在1994年12月28日颁布的《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》中，根据当时的实际情况，将我国货币供应量划分为M0、M1、M2以及M3等几个层次，各层次所涵盖的内容如下：
M0＝流通中的现金
M1＝M0＋单位活期存款＋个人持有的信用卡存款
M2＝M1＋居民储蓄存款（包括活期储蓄和定期储蓄）＋单位定期存款＋其它存款
M3＝M2＋金融债券＋商业票据＋大额可转让定期存单等
但随着我国经济市场化和货币化程度的进一步深化，在货币层次划分方面又出现了一些新的问题，并就如何调整层次划分产生了种种分歧，这在目前主要表现在如下几个方面：1、居民活期储蓄存款是否应计入狭义货币M1的问题；2、股民保证金应计入何种货币层次；3、外币存款是否应划入货币层次的问题。另外，我国的大额可转让定期存单（CDs）是否应该象国外那样划入M3层次，也是一个值得进一步思考的问题。我们仅在以上分析的基础上谈点儿粗浅的看法。
居民活期储蓄存款是否应计入狭义货币M1的问题
如上所述，在1994年的货币层次划分中，居民活期储蓄存款被列入M2层次。但随着我国银行电子装备水平的提高，针对居民活期储蓄的银行卡有了较大范围的使用，其中有相当大的部分直接用于消费和转账结算（2000年用银行卡实现的交易量为4.53万多亿元。其中，用于消费和转账的金额为1.22万亿元, 占全部交易量的比重为26.9%。）；而且，还有部分城市开办了居民支票业务。基于这一变化，不少人认为：应将居民活期储蓄划入狭义货币M1。
无可否认，所有上述变化都无疑使得居民活期储蓄存款的流动性增强，而且办理了银行卡的活期储蓄存款以及居民支票存款确实具有直接的购买能力，在这一点上它和企业的活期存款没有太大的差别，将其划入M1层次似乎具有一定的合理性。但也应该看到：在我国，居民支票业务量还很小，几乎可以忽略不计；至于办理了银行卡的活期储蓄存款，它具有直接购买商品和劳务的能力，除掉提取现金的份额（这部分和以往的活期储蓄没有本质的区别），仍有1.22万亿直接用于了消费和转账，这似乎是一个不应忽视的数额。但问题的关键在于，这其中只有1060亿用于直接消费，仅占银行卡交易总量的2.34％。如果和整个活期储蓄存款的交易总量（银行卡交易总量＋活期储蓄存折交易总量）相比，这一比例将会更低。可见，我国居民活期储蓄存款成为直接的购买力并不具有普遍性，目前的量变尚不足以改变活期储蓄存款的准货币性质。这如同我们并不因M1中肯定有一些不发挥现实购买力的沉淀性货币而将其划入准货币具有同样的道理。所以，我们的观点是：目前仍不宜将居民活期储蓄存款划入狭义货币M1。当然，如果随着我国经济的发展，居民活期储蓄存款直接用于商品和劳务的购买成为普遍的行为，且数量上已达到不可忽视的程度，届时再将其划入狭义货币M1，就具有更大的合理性。因为此时，居民活期储蓄存款的性质已发生了根本的改变。
二、股民保证金计入何种货币层次的问题
在分析这一问题时，很多人将股民保证金极易转化为居民的活期储蓄存款或机构的活期存款作为把其划入M1的依据，这种观察角度似有偏颇。我们考察货币供应量及其层次，主要是关注它在某一时点的存量以及它处于该状态的主要目的。就股民保证金而言，其主要的目的和直接对应的是股票、债券等金融资产的购买，尽管这也很重要（尤其是研究证券市场方面），但毕竟不是我们考察货币供应量（尤其是M1）时所要研究的对商品和劳务的直接购买。虽然它极易转化为活期储蓄存款或机构的活期存款，但一旦它进行了转化，我们就在那一时点上将其计入M2或M1，这也正是我们将“时点存量”作为货币供应量统计原则的要求。而对于申购新股的股民保证金,如将其计入M1层次，还易造成M1的频繁波动，这将有可能误导我们对总需求及其它经济变量的分析和判断。所以，我们认为不宜将股民保证金划入M1。
进一步，从形式上看，股民保证金在向存款转化时，通常是转化为居民的活期储蓄或机构的活期存款。而这里的“活期”绝非一般意义上的“真正的活期”，溯源而上，作为意图基本明确的购买股票等金融资产的股民保证金的形成，确切地讲，它主要来源于定期（指性质特征）储蓄或存款的分流，这里只不过采取了“活期”形式，且主要仅是金融商品的潜在购买力（或“准货币”）而已。如果说居民定期储蓄或企业定期存款还是间接或未来对应于商品或劳务购买的
准货币（一般意义上的活期储蓄更自不待言）的话，那么股民保证金这种存在形态与此准货币间则还有一定距离，具有准准货币的色彩。基于此，也不宜将股民保证金划入准货币。
就这一问题对世界各国的情况进行考察，目前在很多国家对于股民保证金，要么不计入货币供应量，要么计入M3层次，但没有计入M2，更没有考虑计入M1层次。但从理论的角度，如果将银行体系（包括中央银行）视为一个整体，股民保证金是银行体系对证券公司的负债；而如果将整个金融中介视为一个整体，这时股民保证金是这一体系对社会公众的负债。从实证的角度来看，股民保证金也具有相当的货币性，而且其存量确实会对国民收入、通货膨胀以及商业周期等重要经济变量产生一定的影响。因此，应将其计入货币供应量统计的范围，但仅计入M3层次。
三、金融机构的外汇存款是否正式计入准货币的问题
在这一问题上，仍是上面的分析思路，货币供应量是一个“时点存量”指标，而且层次的划分要看其对商品和劳务购买的关联程度。外币存款的确可以很容易转化为人民币现金和人民币存款，但其本身（起码是绝大部分）并不直接对应着国内市场的购买。在进行统计的时点上，尽管它很容易通过兑换向各层次本币转化，但毕竟在流动性方面与已处于M2层次的居民活期储蓄存款、M1层次的单位活期存款以及人民币现金有着很大的区别。而且它一旦转化，就将在那一时点的货币供应量相应层次中得到反映。尽管IMF明确了把外币正式计入货币供应量口径的意见，但前提条件是“外币在本国作为货币流通”。之所以提出这一前提条件，我们的理解是：IMF也主要是关注它是否与本国商品和劳务的购买相对应，是否对本国市场的供求造成直接的影响，这也恰恰和实证定义法的要求--何种货币指标对本国的重要经济变量及未来变动趋势有更好的预测效果--相吻合。显然，在外币能够作为货币流通的国家，外币本身就执行着交易媒介职能，直接对应于本国商品和劳务的购买，将其划入货币供应量的范围是必然的要求。但我国目前离这一条件相去甚远，外币及其存款主要作为一种可供选择的金融资产形式持有，而且是一种较为特别的资产保有或储藏形式（比如为以后出国备用等等），和执行交易媒介的货币相去甚远，与本国准货币有一定距离，甚至和其它的本币金融资产还有一定的差别。在这种情况下，不将其计入本国货币统计的范围，而仅将其视为一个影响本币供给的因素，也许是比较恰当的选择。
但需要说明的是，不将外币存款计入货币供应量的范围，绝不等同于不对其进行统计和监控。因为考虑到我国即将加入WTO，外汇存款在居民资产中的比重会进一步上升，货币的可兑换性增强，必将对货币政策的运用和重要宏观经济变量产生更大的影响，对其进行单独统计和监控仍是十分必要的事情。
（编者注：中国人民银行2001年7月10日宣布，自7月起，将证券公司客户保证金计入广义货币供应量M2。修改后，M2统计口径为：M1＋居民储蓄存款＋单位定期存款＋单位其他存款＋证券公司客户保证金。）
四、对我国大额可转让定期存单(CDs)划入M3层次的质疑
将CDs划入M3层次，目前似乎没有太多的争论，但这绝不意味着对这一问题的看法已达到了高度的统一。诚然，在美国等发达市场经济国家是将CDs计入M3层次，但这是基于如下的考虑：① CDs真正体现了“大额”的特点（一般在10万美元以上），主要由机构持有；②CDs在二级市场上虽然可以自由转让，但在到期之前，持有者不可以向发行者提出兑现要求；③CDs的在二级市场的价格随着市场利率的波动而发生变化。在这种情况下，对其持有者而言，CDs是一种出于投机目的的资产持有方式。而反观我国的状况，CDs的持有者主要是个人，其数额并没有体现大额的特征；相应的二级市场也几乎不存在，价格随市场利率波动自然也就无从谈起；而且，只需承担一定的利息损失，可以向其发行者提出变现的要求。所有这一切，都使得它和居民定期储蓄没有任何本质的区别。基于这种考虑，将其划入M2也许是更加恰当的选择。
我国目前将CDs计入M3层次，也许在更大程度上是由于以下的两个原因：①西方发达国家（尤其是美国）是这样做的；②我国的CDs无论在发行总量还是在发行范围上，目前都远未达到值得高度关注的程度，以至于很少有人对现有的划分方式提出疑问。在本文中提出这一问题，看上去似乎没有太多实际的意义。但它至少让我们认识到这样一个问题：绝不能将我国的现状同国外作简单的对比，就照搬国外的做法。如果不把握问题的本质，势必会犯一些不应犯的错误。而且，在“有中国特色的CDs”的发行量大到不能忽视的程度时，如果仍按照如今的统计口径，势必会对货币供给的状况做出错误的判断。
最后，需要强调的是：应将M3也视为货币供应量的一个更为广义的层次，M3’(即M3-M2)的存量更多地反映了居民出于投机目的的货币持有。虽然目前没有对其进行公布，但绝不意味着不必关注其存量的变动和流量的特征。因为随着我国进一步扩大对外开放，经济市场化程度逐步加深，国民收入的逐步提高以及金融市场的发展使得居民可供选择的金融资产越来越多时，出于投机目的的货币持有额将进一步增大，其对经济的影响力也将日渐突出。因此，逐步增强对M3的关注并适时公布其存量指标将成为必然的选择。