课程名称 :《财务管理》
课程专题研究报告（3）：公司价值评估
公司名称: 珠海格力电器股份有限公司 股票代码: 000651 所属行业: 家电制造业
代码SIC: C395
学院: 经济管理学院
授课时间: 2010-2011学年 第一学期 (64+16课时)
专业与班级: 理科试验班 0801班
小组成员姓名（学号）: 贺鹏飞（07274035）、罗俊(08274017)
组长姓名（学号）: 刘建川（08274014）
本次报告主笔人: 贺鹏飞（07274035）
任课教师: 马忠
小组成员签名:
提交日期: 2011年1月05日
I
II 北京交通大学经济管理学院会计系
承诺
本报告由小组成员共同完成，所用数据与资料均已注明其来源，如使用了他人已经发表或撰写过的分析结果或观点均已进行了规范引用，特此声明。
小组成员1姓名与签字：
小组成员2姓名与签字：
小组成员3姓名与签字：
III Course group director: Ma Zhong
报告摘要
本报告以珠海格力电器股份有限公司（股票代码：000651，以下简称格力电器）为研究对象，在分析格力电器的历史财务报告的基础上，结合行业、公司的发展趋势，采用一定的价值评估方法，对格力电器的股权价值进行了预测、评估，发现了公司的展示价值，分析了公司的增值潜力，并提出了投资建议，为公司的外部投资者及利益相关者提供参考；对内部管理人员来说，提供了如何进一步增加公司价值的建议。同时，对影响格力电器公司价值的各种重要因素进行分析，找出其价值驱动的根源。
本报告主要采用公司实体自由现金流贴现法和相对价值模型的市净率法，对格力电器完成价值评估。公司实体自由现金流贴现法，以预测的报表为基础，计算出公司的实体自由现金流，然后以加权平均资本成本为贴现率对实体自由现金流进行贴现，即得到公司的整体价值，再减去公司的债权价值，得到公司的股票价值；市净率法，通过预测报表计算预期的每股净资产，结合行业内可比公司的平均市净率得到预期的股价。
本报告使用的价值评估模型是以目前国内基金管理公司使用的股价预测模型为基础，并加以修改和完善，形成的一个较为合理、科学、完善的价值评估模型。该模型一格力电器2007-2009年的财务报表为基础，利用CSMAR数据库，对格力电器未来六年的经营活动、营业流动资产、资本支出、折旧摊销、债务等进行预测，利用会计报表的购机关系，自动生成预测期的三张会计报表，并在此基础上评估公司价值。
本报告所采用的价值评估模型更完整、全面的预测公司的各项财务数据，更准确的评估公司股价；研究报告采用两种评估方法评估公司价值，并将两种方法的评估结果与评估同期公司的股价进行对比分析；对自由现金流贴现法进行敏感性分析，寻找对公司价值影响最大的因素，为管理者提供管理建议和参考。
研究结果是，实体自由现金流贴现法得出的预期股价为57.65元，市净率法得出的预期股价为21.25元。从格力电器股价的走势来看，自由现金流贴现法的评估结果更接近公司的真实价值，格力电器预期的股价与其目前的市价有所偏离。因此，本报告认为投资者不应该急于介入，仍需继续观察了解。
IV 北京交通大学经济管理学院会计系
目录
承诺 .................................................................................................................... III 报告摘要 ............................................................................................................. IV
1. 公司发展与价值发现 ...................................................................................... 1
1.1 公司所处行业概况 ...................................................................................................... 1
1.2 公司重大财务事件 ...................................................................................................... 1
1.3 公司产品市场发展 ...................................................................................................... 1
1.4 公司价值判断与发现 .................................................................................................. 2
2. 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估.......................................... 2
2.1 营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析 .......................................................... 2
2.2 营业收入与盈利的年度预测 ...................................................................................... 3
2.3 营运资本变化与需求预测 .......................................................................................... 7
2.4 资本性支出与资产折旧等预测 ................................................................................ 14
2.5 债权与股权融资及股利分配预测 ............................................................................ 15
2.6 实体现金流与股权现金流预测 ................................................................................ 16
3. 贴现率与公司价值评估 ................................................................................ 16
3.1 权益资本成本测算 .................................................................................................... 16
3.2 债务资本成本测算 .................................................................................................... 18
3.3 债务与权益资本权重比率测算 ................................................................................ 18
3.4 基于股权现金流的公司价值计算 ............................................................................ 19
3.5 相对价值法估价 ........................................................................................................ 19
3.6 价值评估结果与市值的比较 .................................................................................... 20
4. 影响价值增长的驱动因子分析 .................................................................... 20
4.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析 ............................................................. 20
4.2驱动因子的价值敏感性分析 ..................................................................................... 20
4.3评估价值与市值差异分析 ......................................................................................... 22
5. 公司价值的经营管理相关性分析 ................................................................ 23
5.1市场环境与政策对公司价值的影响 ......................................................................... 23
5.2经营模式与管理层决策对公司价值的影响 ............................................................. 23
5.3财务策略与决策对公司价值的影响 ......................................................................... 24
6. 财务问题的经营相关性分析 ........................................................................ 25
6.1 直接相关的经营相关性分析 .................................................................................... 25
6.2 公司经营策略与财务政策选择的影响 .................................................................... 25 V Course group director: Ma Zhong
目录
承诺 .................................................................................................................... III 报告摘要 ............................................................................................................. IV
1. 公司发展与价值发现 ...................................................................................... 1
1.1 公司所处行业概况 ...................................................................................................... 1
1.2 公司重大财务事件 ...................................................................................................... 1
1.3 公司产品市场发展 ...................................................................................................... 1
1.4 公司价值判断与发现 .................................................................................................. 2
2. 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估.......................................... 2
2.1 营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析 .......................................................... 2
2.2 营业收入与盈利的年度预测 ...................................................................................... 3
2.3 营运资本变化与需求预测 .......................................................................................... 7
2.4 资本性支出与资产折旧等预测 ................................................................................ 14
2.5 债权与股权融资及股利分配预测 ............................................................................ 15
2.6 实体现金流与股权现金流预测 ................................................................................ 16
3. 贴现率与公司价值评估 ................................................................................ 16
3.1 权益资本成本测算 .................................................................................................... 16
3.2 债务资本成本测算 .................................................................................................... 18
3.3 债务与权益资本权重比率测算 ................................................................................ 18
3.4 基于股权现金流的公司价值计算 ............................................................................ 19
3.5 相对价值法估价 ........................................................................................................ 19
3.6 价值评估结果与市值的比较 .................................................................................... 20
4. 影响价值增长的驱动因子分析 .................................................................... 20
4.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析 ............................................................. 20
4.2驱动因子的价值敏感性分析 ..................................................................................... 20
4.3评估价值与市值差异分析 ......................................................................................... 22
5. 公司价值的经营管理相关性分析 ................................................................ 23
5.1市场环境与政策对公司价值的影响 ......................................................................... 23
5.2经营模式与管理层决策对公司价值的影响 ............................................................. 23
5.3财务策略与决策对公司价值的影响 ......................................................................... 24
6. 财务问题的经营相关性分析 ........................................................................ 25
6.1 直接相关的经营相关性分析 .................................................................................... 25
6.2 公司经营策略与财务政策选择的影响 .................................................................... 25 V Course group director: Ma Zhong
7. 报告总结 ........................................................................................................ 26
7.1结论与讨论 ................................................................................................................. 26
7.2 投资意愿说明 ............................................................................................................ 26
7.3 价值管理的可行性措施 ............................................................................................ 27
8. 总结小组在完成报告中存在问题 ................................................................ 27
8.1 逐条说明完成报告存在的问题与原因 .................................................................... 27
8.2 举例每个成员的具体贡献与责任心表现 ................................................................ 28
8.3 如何协调与改进具体措施 ........................................................................................ 28
参考文献
附录1:
四川长虹股份有限公司未来年度预期会计报表
VI 北京交通大学经济管理学院会计系
公司估价报告：格力电器（000651）
（正文）
1. 公司发展与价值发现
1.1 公司所处行业概况
成立于1991年的珠海格力电器股份有限公司是目前全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的专业化空调企业，2009年销售收入426.37亿元，连续9年上榜美国《财富》杂志“中国上市公司100强”。格力电器旗下的“格力”品牌空调，是中国空调业唯一的“世界名牌”产品，业务遍及全球100多个国家和地区。2005年至今，格力空调连续5年全球销量领先。
作为一家专注于空调产品的大型电器制造商，格力电器致力于为全球消费者提供技术领先、品质卓越的空调产品。在全球拥有珠海、重庆、合肥、巴西、巴基斯坦、越南6大生产基地，5万多名员工，至今已开发出包括家用空调、商用空调在内的20大类、400个系列、7000多个品种规格的产品，能充分满足不同消费群体的各种需求；拥有技术专利数千项，自主研发的GMV数码多联一拖多机组、超低温数码多联中央空调、新型高效离心式大型中央空调、G10变频空调、超高效定速压缩机等一系列国际领先产品填补了行业空白，成为从“中国制造”走向“中国创造”的典范，在国际舞台上赢得了广泛的知名度和影响力。
1.2 公司重大财务事件
2007 年4 月，公司大股东珠海格力集团公司将8054.1 万股“格力电器”股票转让给由公司核心经销商投资成立的河北京海担保投资有限公司，本次股权转让成功引进经销商作为公司的战略投资者，通过产权关系有效地将公司与经销商的利益牢牢的捆绑在一起，对公司的经营产生了深远的影响，进一步提升了公司网络的优势。
此外，2007 年，格力电器公开发行股票2,952 万股，发行价格为每股人民币39.16 元，募集资金总额人民币1,156,003,200.00 元， 扣除发行费用后， 实际募集资金净额人民币1,135,063,152.00 元，此次增发给格力电器提供了雄厚的资金保证和发展的动力。
在2009年，通过加大技术研发的投入，格力电器掌握更多的空调核心技术，快速推进了全系列变频空调及高能效节能空调，加快空调产业升级；格力电器主动调整产品结构及生产计划，获取了更多的市场份额及良好的经营业绩。同时，中国制冷业第一个，也是唯一一个国家级工程技术研究中心----“国家节能环保制冷设备工程技术研究中心”正式落户格力电器。该工程中心独立研制出的格力出水温度16-18℃离心式冷水机组在2009年顺利通过专家团审核，被鉴定为国际领先水平，最高能效比达到9.18，被誉为迄今为止最节能的大型中央空调。互联网消费调研中心ZDC 公布的2009 年度中国空调市场品牌（15 个品牌）研究报告显示，格力电器凭借其对品质的追求和对节能环保的重视，以高达46.8%的品牌关注度牢牢占据2009 年品牌关注度排行榜首（第二名为21.5%）。由于不断创新，结出硕果累累，格力电器2009 年获得“国家创新型企业”称号。
1.3 公司产品市场发展
2010年，公司主营业务还是以空调为主，范围包括生产销售空调器、自营空调器出口业务及其相关零配件的进出口业务。在预测期内，格力电器将会加大企业国际化战略实施的步伐，立足技术实力和优良品质，聘请国际巨星成龙作为格力品牌形象代言人，借助成龙的国际知名度，提升中国制造的形象与口碑，并推动“中国创造”走上国际舞台。同时公司在出口上打出组合拳，多管齐下，争取使格力出部分的营业收入增长加大，拉动整个企业的营业收入增长。
2009年，在广东省首批自主创新产品认定的5 个领域的130 项产品中，格力电器数码多联空调机组、风管机、家用分体式房间空调器三大类产品获得认定，成为新能源与高效节能领域空调类产
1
品入选最多的企业。5 月，格力牌分体挂壁式空调器被列入了国家出口免验名录，在目前中国空调行业中，公司是第一家也是唯一一家获得自主品牌窗式、分体挂壁式空调器“出口免验”资格的企业。这些对预测期内格力的营业收入增长具有很好的拉动作用。
同年，中国制冷业第一个，也是唯一一个国家级工程技术研究中心----“国家节能环保制冷设备工程技术研究中心”正式落户公司。该工程中心独立研制出的格力出水温度16-18℃离心式冷水机组已于2009 年10 月24 日顺利通过专家团审核，被鉴定为国际领先水平，最高能效比达到9.18，被誉为迄今为止最节能的大型中央空调。技术的创新和节能的特性将会使得格力在空调市场上更有竞争力。
2010年，格力电器计划继续加大专卖店建设步伐，完善专卖店建设布局，借助“节能惠民工程”在中心城市建设格力标志性的形象旗舰店；在家电下乡政策下，进一步加快对三、四级市场的开发、建设和培育。
1.4 公司价值判断与发现
短期偿债能力：以流动比率、速动比率、资产负债率衡量企业的负债能力。企业近几年的流动比率和速运比率都有所下降，但幅度并不太大；资产负债率有所上升。但总体而言，企业偿还到期债务的风险较小。与同行业平均水平相比，相差不大。
营运能力：以总资产周转率、应收帐款周转率、存货周转率衡量企业的营运能力。该企业以上三个数值均较高，说明企业对资产的管理较为有效。
盈利能力：毛利率、净利率、净资产收益率、总资产收益率均呈下降趋势。但与行业变化趋势相差不大。投资者应关注其现金收入情况，并留意其是否具备持续盈利的能力与新的利润增长点。
成长性：在同行业中，成长性一般，投资者应该注意其规模是否有适度扩张的可能，否则将面临行业领先者的巨大竞争压力。
纵观以上各种分析，我们可以看出，在近几年的经营中格力以稳定发展的势头、良好的盈利能力继续处于公司的成熟阶段，而且格力留存了越来越多的自由现金流，我们可以预测它可能准备将这些现金流用于大规模的扩张行动中。
整体而言，格力电器的发展让我们期待。
2. 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估
2.1 营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析
（一）确定明确预测期年限
进入20世纪80年代，随着改革开放的深入，居民收入水平逐步提高，客观上形成了对家电产品的巨大需求。进入90年代中后期，消费者对家电产品的基本物质性需求已经得到了相当程度的满足，对于单一功能家电产品需求开始下降，而新的需求热点尚未形成，同时面临更新换代的消费者因为环境的诸多不确定性因素推迟了更新周期，更是制约了需求的增长。进入了21世纪初，随着家电产品居民拥有量的提高，家电产品正在由奢侈品向生活必需品转化或者已经成为生活必需品。
通过上述分析，并结合后文分析得出的主营业务收入增长率的变动趋势，本研究报告认为，家电行业即将进入新一轮的生命周期，对此周期的时间定为6年，是鉴于新经济时代，科技高速发展的市场背景下，这一周期势必短于80年代到90年代中后期，以及90年代后期到现在两轮周期的时间；且家电行业的传统行业也将面临转型，以满足消费观念转变和消费能力提高后的消费者的需要。
（二）确定格力电器适用的公司自由现金流贴现模型
来自于上市公司的年报和各大家电公司的销售数据显示，各大家电公司的销售额出现了大规模的上升，销售利润相比于去年出现了恢复性的增长，一些企业纷纷告别了亏损。经过第三轮市场洗礼和整合的中国家电企业，在未来3至5年内将迎来新一轮的行业繁荣期。
在对整个家电行业的发展历程和家电业复苏的趋势研究后，发现中国家电业的复苏时间要比其他行业短，而且家电业近几年的快速发展和变革本身缩短了行业的发展周期，使行业从兴起——成熟——衰落的周期日益缩减。格力电器作为空调行业的龙头企业，占有绝对优势的市场份额，其发 2 北京交通大学经济管理学院会计系
展周期将在很大程度上收到行业发展趋势的影响。
结合后文主营业务收入增长率的预测结果，本报告认为格力电器未来会进入一个新的增长周期，此增长周期分为两个阶段，第一阶段公司会以较快的增长率增长，进入第二阶段后将会进入稳定阶段，以较低增长率增长。结合市场情况分析及周期增长规律，本报告认为格力电器适用于两阶段增长模型，并预测格力电器在第一阶段2010年到2011年将以较低增长率增长，2012年到2013年以高增长率增长，2014年到2015年增长率会逐渐下降，从2016年进入增长周期的第二阶段之后，将保持较低的增长率增长。
2.2 营业收入与盈利的年度预测
（一）营业收入增长率预测
本报告以营业收入增长率为预测起点。下面主要就产品结构分析法对格力电器的营业收入增长率进行预测。
根据格力电器近几年年报可以得知，其经营的主要产品包括生产销售空调器、自营空调器出口业务及其相关零配件的进出口业务。营业收入由内销和出口两部分组成。
通过阅读格力电器近年来所披露的财务报告附注，可以发现其营业收入主要划分为空调及配件、漆包线、压缩机、电容、小家电和其他。因此，在进行营业收入增长率预测时，采取了按以上六项产品结构进行预测，单独考虑各项产品的前景及其发展趋势，分别给出各单项产品的预期增长率，进而预测出营业收入在预测期的增长率。
（1）空调及配件
格力电器2006-2009年的空调及配件收入如表1所示。
表1 2006-2009年格力电器空调及配件收入(元)
数据来源：格力2007、2008和2009年年报
根据格力电器2006-2009年的数据显示，空调及配件收入2007年比2006年上升了48.68%，2008年上升了9.43%，2009年上升了0.38%，2008年和2009年两年收入增长趋势逐年放缓，其中的主要原因是金融危机的影响以及空调行业竞争日趋激烈，营业收入受到行业份额和市场需求的限制。在预测年度，金融危机的影响消失，故预测期内格力电器的空调及配件收入增长率将会有大幅提高，估计空调及配件的营业收入增长率将达到25% ，即2010年格力电器的空调及配件收入将达到38,329,408,052.25*（1+25%）=47,911,760,065.31 元。
（2）漆包线
格力电器2006-2009年的漆包线收入如表2所示。
表2 2006-2009年格力电器漆包线收入 单位：元
数据来源：格力电器2007-2009年年报
根据格力电器2006-2009年的数据显示，漆包线收入2007年比2006年上升了20.36%，2008年下降了27.92%，2009年下降了45.72%，由于漆包线产品在格力电器的营业收入所占比例不足1%，其销售不是格力电器的主要收入来源，营业收入有较大的不确定性，故取近三年增长率的平均值作为预测期的漆包线营业收入的增长率，为-17.76%，即2010年格力电器的漆包线收入将达到170,008,721.24*（1-17.76%）=139811582.3元。
3 Course group director: Ma Zhong
（3）压缩机
格力电器2006-2009年的压缩机收入如表3所示。
数据来源：格力电器2007-2009年年报
根据格力电器2006-2009年的数据显示，压缩机收入2006年与2007年收入相差悬殊，2008年和2009年趋于平稳，整体来看压缩机的收入长期趋势不明显，营业收入有较大的不确定性，且压缩机产品在格力电器的营业收入所占比例不足0.5%，故取2008年和2009年压缩机营业收入的平均值（1,746,516.94+1,115,465.89）/2=1430991.42元作为预测期的压缩机营业收入。 （4）电容
格力电器2006-2009年的电容收入如表4所示。
数据来源：格力电器2007-2009年年报
根据格力电器2006-2009年的数据显示，电容收入2007年比2006年下降了20.69%，2008年下降了23.95%，2009年下降了25.27%，营业收入呈现逐年下降趋势，故预测期的营业收入也将呈现下降趋势。由于增长率的下降没有较大的波动和不确定性，故取近三年的电容营业收入增长率的平均值作为预测期的电容营业收入增长率，为-23.30%，即2010年格力电器的空调及配件收入将达到33,459,409.60*（1-23.30%）=25663002.49元。
（5）小家电
格力电器2006-2009年的小家电收入如表5所示。
数据来源：格力电器2006-2009年年报
根据格力电器2006-2009年的数据显示，小家电收入2007年比2006年上升了65.33%，2008
年上升了34.62%，2009年下降了2.93%，增长率呈现逐年下降趋势，故预测期的增长率也将呈现下降趋势。但是，格力电器在2009 年投资人民币3,000 万元，设立格力电器（中山）小家电制造有限公司，努力打造格力小家电产品，故小家电的营业收入将有望实现增长率的上升。所以，预测2010年小家电营业收入增长率为50%，即2010年格力电器的小家电收入将达到534,879,937.95*（1+50%）=802319906.9元。 （6）其他
格力电器2006-2009年的其他收入如表6所示。
4 北京交通大学经济管理学院会计系
数据来源：格力电器2007-2009年年报
根据格力电器2006-2009年的数据显示，其他收入2007年比2006年上升了2.18%，2008年上升了38.38%，2009年上升了14.93%。其他收入为年报中的营业收入中的其他业务收入，由于无法获得其他业务收入相关的具体信息进行预测，因此在这里选择了近三年增长率的平均值作为预测期其他收入增长率的预测值，为18.50%，即2010年格力电器的其他收入将达到3,568,419,466.33*（1+18.50%）=4,228,577,067.60元。
以上是对格力电器主营业务结构进行的分析，单项预测空调及配件、漆包线、压缩机、电容、小家电和其他在预测期的数值，综上，格力电器在2010年的营业收入为：
47,911,760,065.31 +139811582.3+1430991.42+25663002.49+802319906.9+4,228,577,067.60 =53,109,562,616.02 元。
2006-2009年格力电器营业收入如表7所示。
数据来源：格力电器2006-2009年年报
综合以上对各个产品理念营业收入增长率和各产品行业宏观分析，预计2010-2015年各产品加权平均增长率如表8所示。
虽然钢材、塑料等原材料价格大幅上涨，但空调厂商对成本的控制仍然有潜力可挖。虽然材料成本增加，但是格力电器可以通过提高产量来增强消化成本的能力，从而预期格力电器的营业成本占营业收入的比例水平将会保持不变。通过分析年报中近三年的数据，营业成本占营业收入比例分别为81.87%、80.26%、75.27%，其平均值为79.13%。因此预测2010年格力电器营业成本占营业收入的比值为79.13%。前面已经预测出2010年营业收入的值为52,341,045,124.34元，因此，格力电器2010年营业成本为52,341,045,124.34*79.13%=41,417,469,006.89 元。如表9所示。
数据来源：格力电器2007-2009年年报 （三）营业税金及附加占营业收入的比例
5 Course group director: Ma Zhong
根据格力电器的2007年至2009年年报所示数值，计算的营业税金及附加占营业收入比例稳中
有升，2007、2008、2009年分别为0.83%、0.86%、0.95%，其平均值为0.88%，在此选取近三年的比例平均值作为预测期的营业税金及附加占营业收入比值，因此，格力电器2010年的营业税金及附加的预测值为52,341,045,124.34*0.88%= 460,601,197.09元。如表10所示。
表10 2007-2010年营业税金及附加 单位：元
数据来源：格力电器2007-2009年年报 （四）期间费用占营业收入的比例
销售费用：销售费用的预测采用了销售百分比法与平均值法。因为销售费用与营业收入之间是存在一定的关系的，但是营业收入为预测值，为了避免营业收入估计的误差对销售费用带来的影响，同时选择了平均值法进行预测。近三年，销售费用分别为4,349,314,527.20元、4,402,623,634.98元、5,797,858,392.12元，呈现逐年上升的趋势，其平均值为4,849,932,184.77元。销售费用占营业收入的百分比近三年分别为11.44%、10.47%、13.66%，其平均值为11.86%，选取11.86%作为预测期的比例值，计算出预测期的营业收入为52,341,045,124.34*11.86%= 6,207,647,951.75 元。最后再取两者的平均值5,528,790,068.26 作为格力电器2010年的销售收入预测值。如表11所示。
表11 2007-2010年销售费用
单位：元 数据来源：格力电器2007-2009年年报
管理费用：通过分析格力电器2007-2009年三年的年报，近三年管理费用占营业收入的比例分别为2.29%、3.02%、3.69%，其平均水平为3.0%。把平均值3.0%作为预测值，计算得出格力电器2010年的管理费用的预测值为52,341,045,124.34*3.0%=1,570,231,353.73 元。如表12所示。
数据来源：格力电器2007-2009年年报
财务费用：格力电器2007年、2009年的财务费用为负值，表现为格力电器收入的一部分。年报显示是因为格力电器短期借款到期偿还利息支出减少、利息收入大幅增加和巴币大幅升值所致。2007、2008、2009年三年的财务费用占营业收入的比值为-0.026%、0.202%、-0.229%，其平均值为-0.0173%。取-0.0173%作为预测期的估计值，因此格力电器2010年的财务费用为52,341,045,124.34*-0.0173%=-9,055,000.81 元。如表13所示。
表13 2007-2010年财务费用 单位：元 （五）实际税率预测
由于所得税费用的计算需要调整会计利润，因此不能根据企业适用的税率与企业预期的税前利润计算得出，在这里采用平均税率的计算方法，即所得税总额 / 税前利润。格力电器近三年的平均所得税率分别为9.75%、11.56%、13.27%，取其平均值11.53%作为预测期的所得税税率。
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数据来源：格力电器2007-2009年年报
（六）利润分配提取公积金比率
格力电器近三年对法定盈余公积金和法定公益金的计提比率一直分别保持在
10%左右，三年提取公积金的比例平均为20.5%，因此预计在未来的预测期内其利润分配提取公积金比率将继续保持在20.5%。
（七）股利分配比率
资料来源：格力2007-2009年年报
从上表可以看出，除了2007年格力电器的股利支付相对很低外，2008年和2009年的股利支付率都维持在一个相当的水平。股利支付率涉及利润的分配政策，较高的股利支付率可以吸引更多的投资者，但是会减少企业的留存收益。从总体来看，格力的股利支付率还是很低的，格力电器不可能为了提高稳态条件下的营业收入增长率而降低股利支付率，格力很可能会保持目前的股利支付率，甚至会逐渐提高。因此，对预测量进行重新调整，2010年至2016年，股利分配率为10%。
2.3 营运资本变化与需求预测
（一）货币资金占营业收入比率
通过分析年报可以发现格力的货币资金这项占了流动资产很大的一块份额，数额较大，预测是需要非常谨慎。货币资金括库存现金、银行存款和其他货币资金（包括外埠存款、银行汇票存款、银行本票存款、信用证保证金存款、信用卡存款、存出投资款等）三大块。它是企业中最活跃的资金，流动性强，是企业的重要支付手段和流通手段，因而是流动资产的审查重点。
从中可以明显看出，可以发现格力货币资金在09年大幅上升，同比增长525%，根据年报中披露的原因是因为“应收票据到期款项收回与采用票据结算增加所致”。下面重点对格力09年货币资金结构进行分析：
资料来源：格力电器2009年年报
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图1 格力09年货币资金结构
资料来源：格力电器2009年年报
从表16和图1可以看出，格力09年货币资金中，现金所占比较已经接近于0，几乎可以忽略。占最主要的是其他货币资金，银行存款，存放同样存款三大块，共占到了总的货币资金的96.07%。同时年报中披露了① 公司银行存款中期限三个月以上定期存单金额 1,621,000,000.00 元；② 公司其他货币资金中期限三个月以上的保证金 6,437,898,228.49 元；③ 公司存放中央银行款项中法定存款准备金为897,574,186.05 元；④ 公司存放同业款项中期限超过三个月的定期存款4,405,000,000.00 元，已质押的定期存款70,000,000.00 元。这四笔资金占到了总的货币资金的58.64%，其变现能力较弱。同时，分析格力在未来，其行业优势依旧明显，经营规模仍将扩大，所以预测期货币资金将继续增长，取为23,000,000,000.00个亿。
因此，在预测期内，随着公司经营状况的好转，公司持有货币资金比率会下降，未来几年保持在10%左右。
（二）应收票据
格力近四年应收票据如图所示，可以看到08年应收票据较上年同期大幅上升，增长了79.17%，主要是因为公司国内市场销售继续执行先收款后出货的销售政策，经销商以银行承兑汇票形式预付货款，预收款项大幅增长所致。在09年已经得到了控制没有继续增加，同比下降18.38%。“现金为王”的好处是明显的，考虑到格力在国内市场强大的品牌和渠道控制能力，在摆脱了金融危机的不利影响后，在预测期它将继续控制应收票据规模，所以预计在2010年应收票据仍将下降，其下降百分比为10%。计算得预测期应收票据为9,752,896,204.11 元。
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图2 近四年应收票据 单位:万元
资料来源：格力2006-2009年年报
因此，本报告认为取25%作为预测值，可以较合理的反映公司未来年限的应收票据金额。 （三）应收账款
通过格力的年报可以看出，应收账款2009年同比增加了61.72%。如图所示可以发现除了08年
之外，其余三年应收账款基本比较稳定。
图3 2006-2009年应收账款（万元）
数据来源：2006-2009年格力年报
年报中同时披露了应收账款金额前五名单位情况，如 表 所示。从表中可以看到应收账款数前五名的单位都是格力的海外经销商。再参考格力之前几年的年报都可以发现应收账款主要集中在格力海外业务中，这背后是由于格力在国内销售采取了“款到发货”的办法，而在海外业务中为了扩大出口，采取了相对较宽松的信用政策。根据该年年报中“公司主要会计报表项目的异常情况及原因”的说明是09年格力应收账款大幅增加是由于“尚未收回的应收账款增加所致”。
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表18 2009年应收账款金额前五名单位情况 单位：元
数据来源：格力2009年年报
虽然应收账款大幅增加，但根据年报中的应收账款帐龄分析，可以看到格力的应收账款绝大部分是一年期，应收账款控制还是比较好的，同时随着金融危机的逐渐好转，海外经销商支付能力增加，预计应收账款数额将下降。
再来分析下应收账款周转率的情况。通过分析应收账款周转率，可以看出其周转率在2008年和2009年相比07年都有上升以来，09年虽然应收账款绝对值增加比较多，但应收账款周转率和08年相比下降不多，说明了格力应收账款控制是比较不错的，应收账款并没有再继续下降的明显趋势。预测2010年格力电器应收账款周转率将将为60。
表19 2007-2009年应收账款周转率
资料来源：CSMAR数据库
因此，本文预测格力电器会逐步提高应收账款周转率，最终在预测其会保持在2%。 （四）其他应收款
根据年报，07其他应收款较期初增长了 49.28%，主要是未收到的保险赔款、预付的水电费、运费等增加所致。09年同比上升148%，主要是年末应收出口退税款增加所致，据查这笔退税额为73,283,546.40元，占其他应收款总额42.00%的比例，预计在预测期公司能够顺利收到这笔退税，其他应收款将下降，降幅取45%，计算得预测期其他应收款为86,954,023.96元。
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图4 近四年其他应收款
资料来源：格力电器2006-2009年年报
因此，预计格力电器未来其他应收款占营业收入保持在0.3%。 （五）存货
存货分为原材料、在产品、半成品、产成品、低值易耗品五大类。首先来分析下近几年存货周转率的情况，格力电器存货周转率2007、2008、2009年分别为4.88，5.61，6.02，呈现逐年上升的趋势。
图5 2007-2009年存货 资料来源：2007-2009年格力年报
进一步，分析存货的结构，如图所示近三年格力的存货结构图。
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图6 格力2007年存货结构图
资料来源：格力2007年年报
图7 格力2008年存货结构图
资料来源：格力2008年年报
图8 格力2009年存货结构图
资料来源：格力2009年年报
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从近三年存货结构图可以看到，格力的存货主要是产成品，占到了最主要的一部分，其次是原
材料。下面对存货结构进行分析，首先先看原材料，2007年原材料为1,413,384,436.30元，08年大幅减少后，09年已经重新恢复超过了07年的水平。由于原材料和营业收入联系紧密，所以采取了营业收入百分比法进行预测。从原材料/营业收入的比值来看，在08年这个比值明显受到外界影响，所以将其剔除，去06年，07年，09年原材料营业收入百分比的平均值作为预测期原材料营业收入百分比的预测值，为3.79%。结合前面计算得到的预测期格力营业收入52,341,045,124.34元，计算得格力预测期原材料账面余额为1,983,725,610.21元。原材料的跌价准备从表中可以看出08年格力计提了较多的原材料跌价准备，但在09年在原材料账面余额增加越三倍的情况下，计提的跌价准备增长不多，所以预测期跌价准备取为45,000,000.00元。
资料来源：格力2006-2009年年报
在产品也采用了营业收入百分比进行预测，如表所示，预测期在产品营业收入百分比采用了近三年平均值0.76%，所以预测期在产品为397,791,942.94元。在产品的跌价准备在近三年都为0，所以预测期也不考虑跌价准备。
资料来源：格力2007-2009年年报
半成品同样采用了营业收入百分比法进行预测，如表所示，预测期在产品营业收入百分比采用了近三年平均值0.38%，预测期半成品价值为172,929,577.63元。跌价准备预测期取130,000,00元。计算得半成品账面价值为198,765,971.47元。
表23 近三年半成品 单位：元
数据来源：CSMAR数据库
下面就产成品进行预测，产成品在存货中占的比例是最大的，具体如表所示，采用营业收入百分比预测，预测期产成品营业收入百分比采用近三年平均值10.24%，预测期产成品账面余额为5,359,723,020.73元。产成品跌价准备由表中数据可以看到同样在08年格力计提了较多的跌价准备，而09年大幅下调，预测期产成品跌价准备取为30,000,000,00元，计算得预测期产成品账面价值为5,329,723,020.73元。
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综上，存货的预计如表 所示。
预期的存货价值为14,230,558,717.51元，计算出的存货周转率为，预期的范围是5.50 ~ 6.07。 因此，预计格力电器未来存货占营业收入保持在30%。 （六）应付票据
格力电器应付票据近三年逐年增长，从2007年的19亿元上升到2008年的25亿元，再到2009年的83亿元，这主要是由于格力电器销售规模的扩大导致供应需求增大，主要采用票据支付供应商货款增加所致。2007、2008、2009年三年格力电器的应付票据占营业收入的百分比分别为4.97%、6.15%、19.77%，预计预测期内应付票据占营业收入的比值为20%。
表26 2007-2010年应付票据
单位：元 （七）应付账款
格力电器2007、2008、2009年三年应付账款占营业收入的百分比分别为23.42%，20.09%，27.44%，变动幅度不大，其平均值为23.65%，预计预测期内应付账款占营业收入的百分比为23.65%
表 27 2007-2010年应付账款
单位：元 （八）预付账款、预收账款
这两个科目金额在公司的经营政策都没有大的变化的情况下，不会有大的变动。因此后几年都已历史平均值作为预测值。占营业收入，预付账款为3%，预收账款为17%。
2.4 资本性支出与资产折旧等预测
固定资产投资预测
新增固定资产投资预测模型：假设公司在生产经营过程中，要保持一定的固定资产规模以维持其相应的经营规模。固定资产的规模和公司的主营业务收入存在一定的百分比关系，固定资产规模的扩大必然会引起公司主营业务收入的增长，因此可以通过二者的比例关系，预测公司未来每年新增的固定资产数额。
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考虑到公司近几年多元化经营和新项目投资需要，会在未来2~3年加大固定资产投资。公司投
资的新项目所需的固定资产完成建设、投入使用后，会相对降低固定资产新增比例，据此预测2009~2013年新增固定资产数。
在建工程预测
表30 历年在建工程统计情况
单位：元
无形资产投资额预测
2.5 债权与股权融资及股利分配预测
（一）债权
格力电器近三年都未募集长期资金，进一步发现，格力电器多是通过短期借款解决的。从年报数据可以看出，自2007年到2009年，短期借款逐年增加，增幅较大，因此，根据前10年格力电器的长期借款求出平均值，作为估计格力电器每年新增加的长期借款数额，经过计算，得出格力电器近十年的长期借款发生额均值约为32421568元，因而，可以近似认为每年发生3000000元。由于格力电器在出现资金短缺时很少通过长期借款解决资金问题，通常都是依靠短期借款，因此在预测其内格力电器经营状况不发生大的恶化现象的情况下，公司应该不会再继续借入长期借款。那么，根据格力电器长期借款发生额的历史平均数据预测在未来6年长期借款增加额为3000000元。 （二）股权
格力电器在2007年实施了公开增发股份方案，截至2007 年12 月10 日止，公司公开发行股票2,952 万股，发行价格为每股人民币39.16 元，募集资金总额人民币1,156,003,200.00 元， 扣除发行费用后， 实际募集资金净额人民币1,135,063,152.00 元。增发股份于2007 年12 月21 日在深圳证券交易所上市交易。公司总股本由805,410,000 股变更为834,930,000 股。随后的2008年，格
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力电器将417,465,000元的资本公积转增资本，使股本达到1,252,395,000元。在2009年，格力电器
继续资本公积转增资本626,197,500元，使股本达到1,878,592,500元。自此，资本公积从2007年的1,189,262,853元降为2008年的779,325,737.4元，再降为2009年的183,470,538.9元。从格力电器的过去10年来看，2009年的资本公积基本保持了一个未增发时的资金状态，预测2010年不会再进行资本公积转增资本的情况。另外，由于2007年格力电器已经实施了公开增发股份方案，预计2010年不会再进行股份的增发。因此，可以预测格力电器2010年的股本不会有增减变化，其股本值与2009年的股本值相同，为1,878,592,500元。如表32所示。
表32 2007-2010年股本 单位：元
数据来源：格力电器2007-2009年年报
2.6 实体现金流与股权现金流预测
完成格力电器各项经营活动、营运资金、资本性支出和债务预测后，根据资产负债表、利润表和现金流量表的构成及三者之间的勾稽关系，完成相应的预计资产负债表、预计利润表和预计现金流量表。
根据实体自由现金流的公式，计算格力电器未来预测其各年的实体自由现金流。 实体现金流（FCFF）
=EBIT*（1-税率）+折旧与摊销-资本性支出-营业流动资金变动 =EBIT*（1-税率）-净投资
=(营业利润+财务费用)-息税前利润所得税+（固定资产折旧+其他长期资产摊销）-（本期流动资产-本期无息流动负债）-（上期流动资产-上期无息流动负债）-（长期投资增加+固定资产支出+其他长期资产增加）+无息长期负债增加
格力电器预测其各期自由现金流如表33
3. 贴现率与公司价值评估
3.1 权益资本成本测算
权益的资本成本主要包括普通股成本和保留盈余成本，有多种确定方法，一般采用资本资产定价模型（CAPM）来确定。
权益资本成本=无风险利率+股票的β系数×风险溢价
=无风险利率+股票的β系数×（市场平均收益率—无风险利率） 关键就是确定无风险利率和风险溢价、计算股票的β系数。 ①无风险利率。
对无风险的利率存在几种观点： ●用一年期存款利率； ●短期国债利率；
●即期短期政府债券利率作为即期的无风险利率，然后用远期利率估计远期的无风险利率； ●即期的长期国债利率作为无风险利率。
考虑到我国现在国债市场规模较小，市场发育也不够完善，以长、短期国债利率作为无风险利率的市场认同度不同，而我国居民对银行存款利率的认同度相对较高，因此本研究报告取一年期存款利率扣除利息税后的利率作为无风险利率。
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注：如所调查数据一年内做数次调整，则取每年平均数作为采用数据 数据来源：中国人民银行网站
由一年期除税存款利率数据计算平均值得2.78%，所以以2.78%作为无风险利率。 ②风险溢价。
确定风险溢价最传统、最基本的方法即历史风险溢价法，用一段时间内股票市场的实际平均回报率与政府债券的实际平均回报率（作为无风险利率）比较，确定股票市场的历史风险溢价。运用这种方法确定风险溢价，需要大量的市场交易数据确定股票市场的实际平均回报率。中国股票市场属新兴市场，发展仅二十多年时间，发展还不够成熟，还没有足够的市场交易数据，无法很准确的确定中国股票市场的风险溢价。许多学者认为，对于新兴股票市场这种方法并不合适。 本报告中，参考《财务管理——分析规划与估价（马忠 著）》一书中提供的方法，采用国泰安中国股票市场交易数据库中提取的上证A股在1990年1月至2009年12月的21年考虑现金再投资的月市场回报率作为计算市场平均回报率的基础数据。经测算上证A股在上述时间段月平均回报率为3.91%，进而结合3.1.1中得出我国无风险利率的大小，计算得我国股市风险溢价为1.37%。
下表为Aswath Damodaran教授提出的世界主要国家金融市场特征和风险溢价的参考数据，初步判断中国的风险溢价介于7.5%~7.9%。
表35
世界主要国家的金融市场特征和风险溢价的参考数据
源自：Aswath Damodaran《Corporate Finance——Theory and Practice》
很明显1.37%的风险溢价和参考范围相差较大，原因是多方面的。近几年来金融危机对我国股市造成了一定的影响，综合考虑未来全球范围内经济的恢复，以及从明年开始的国家对经济的宏观整顿，经过调整，把我国股市风险溢价定为5%。 ③β系数的计算。
本报告将采取两种方法测算格力未来β值，再取其平均值以减小误差。 方法一：公司股票收益率与市场受利率回归分析
从CSMAR数据库调取2000年1月至2009年12月的格力考虑现金红利再投资的个股回报率和考虑现金红利在投资的月市场回报率，共120个样本，利用回归公式计算个股回报率和市场回报率的相关系数，标准差，从而计算有杠杆的β值。
可见格力在历史财务杠杆条件下杠杆条件下β值为0.85，再利用以下公式： ß 有杠杆 = ß 无杠杆*（1＋（1－公司所得税率）*（负债 / 权益））
计算格力电器无杠杆情况下的β值。最后根据预期的格力2010年的资本结构确定其预期β值为0.874。
方法二：采用国内上市公司指标排名中的β值计算方法，计算公式如下：
17 Course group director: Ma Zhong
1
(retmret3)()(reti,t)*(mret3t)i,jt
ntt
it
1
(mrettmret3t)()(rett)(mret3t)nttt
其中：
reti,tln(1股票i在时刻t考虑分红的日收益率)；
mrettln(1按流通市值加权的市场回报率)； mret3tmrett1mrettmrett1;
n一年中有效观测值个数，从一年第二个交易日开始截止到倒数第二个交易日
利用此公式计算出的格力2010年β系数为 1.153
综合上述两种方法，可得预计格力2010年β系数为：1.0015
接下来利用上述方法依次循环预测格力各年β值系数并且预计格力在稳定增长时期由于增长率接近宏观经济增长率并且发展较为平稳，其β值系数会趋近于1。
根据预测的β值系数，可得格力2010年的权益资本成本为5.00333%。
3.2 债务资本成本测算
债务资本成本主要有长期借款成本和债券成本。影响债务成本的因素有现行利率水平、公司的违约风险及债务的税后利益。
珠海格力2007—2009年公司未发生长期借款。同时，格力也未发公司债券，其应付债券近三年都为0。.
表 36 近三年珠海格力发生的借款情况 单位：元
但格力2008年以来出现了短期借款项目，且有增长的趋势，2009年达到了9.6个亿，数额较大，短期借款大幅增长主要是进口押汇增加所致，随着格力产品的国际化，预计短期借款将会持续增加因此将其纳入到资本结构中。由于在我国信用评价制度尚未建立，无法得到类似信用等级和违约风险等级公司债券的利率，因此不能计算出市场化的债务成本，只能以公司发行在外的债权的息票利率或公司的历史债务融资成本来计算债务资本成本，计算得为2.16%，所以格力的债务资本成本为2.16%。
3.3 债务与权益资本权重比率测算
如表 所示，是2007-2009年格力债务资本和权益资本的比值。可以发现格力权益资本在资本结构中所占比重在降低，债务资本结构在上升，预计这种趋势在2010年仍然会发生，取定权益资本占当年资本结构的80%，债务资本为20%
。
18 北京交通大学经济管理学院会计系
数据来源：CSMAR数据库
3.4 基于股权现金流的公司价值计算
公司的实体自由现金流量反映了公司经营所产生的、可以向包括股东和债券人在内的公司的所有资本供应者提供的现金流量，为了与实体现金流量的定义相一致，用于自由现金流折现的贴现率也应反映所有资本供应者的机会成本，因此采用加权平均资本成本（weighted average cost ofcapital，WACC）作为贴现率。
加权平均资本成本公式：
WACCKeEDPSKdKpsDEPSDEPSDEPS
式中：WACC 为加权平均资本成本；
Ke、Kd、Kps 分别为权益、负债和混合证券成本；D、E、PS 分别为它们各自的市场价值。
其中，确定权益的资本成本使用资本资产定价模型（CAPM）：
权益资本成本＝无风险利率＋ß 系数×风险溢价
最后用预测的每年实体自由现金流和预测贴现率贴现计算出样本公司价值。
得出每股价值57.65元，现在的市值基本在19到22元之间，可以看出，其差异还是比较大的。
3.5 相对价值法估价
相对价值法最常用的模型有市盈率模型、市净率模型和市价\收入比率模型，这三个模型适用的公司类型不同，但原理是类似的，关键在于选取一个合理的可比公司的集合，计算其平均市盈率、平均市净率或收入乘数，以此作为目标公司的预期市盈率、预期市净率或收入乘数。
1.格力电器适用的模型
根据相对价值法三个不同模型选择格力电器适用的评估模型：格力电器不属于销售成本率较低的服务类公司，不适用市价\收入比率模型股价；格力电器拥有大量的资产，预测期各年净资产为正值，可以采用市净率法价值评估。综上分析,本研究报告采用市净率法对格力电器股票价值进行估价。
2.市净率法价值评估
市净率主要取决于权益收益率、股利支付率、增长率和风险这四个因素，因此在选择可比样本公司时，可从这几个方面考虑。
家电业存在多个产品领域，并且经营、财务状况存在一定差异，本研究报告电器业上市公司为筛选样本。本报告选取了4家与格力电器经营规模、财务状况可比的公司：美的、海尔、美菱和海信。计算其四家公司的平均预期市净率为1.9352。
利用市净率法公司价值评估公式，计算得出格力电器股价为21.25元。
19 Course group director: Ma Zhong
3.6 价值评估结果与市值的比较
运用自由现金流贴现法和相对价值法，分别对四川长虹在2009年12月31日评估时点的公司价值评估，发现：两种评估方法的评估结果并不一致，评估结果与公司股票的而是指也不完全一致。
综合来看，格力电器的公司价值与市场价值不完全符合，其主要原因有以下几个方面。
股票的价格受供求关系的影响，而供求关系取决于投资者的需求与偏好，因而股票价格在很大程度上收到投资者需求和偏好的影响。不用的投资者对股票的需求和偏好有很大差别，因此市场收到投资者需求偏好的影响很可能会对一只股票高估和低估。
公司的价值海域公司过去的经营业绩、经营环境及信誉等有关。格力电器在产品市场仍然是很有竞争力的品牌企业，能得到大量消费者和投资者的信任；同时，格力电器从发展现状来看，虽然出现了一些问题，但仍然存在一定的发展潜力；在一个增长情况良好的市场中，公司价值也可能被高估；四川长虹的品牌文化、商业信誉等无形资产也为公司赢得了更好的评价。
4. 影响价值增长的驱动因子分析
4.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析
首先是折现率的选择，报告评估的时候选择了9.8%作为折现率。显然，这个折现率较当前市场利率水平而言显得有些高——贴别是利率可能进一步下降的情况下。如果说，我们当前用来比较投资股票和债券那个更好的话，那么应该用真正的无风险利率——大约是5.6%来作为贴现率。坚持用大约10%来折现的理由应该有几个。1) 伴随着经济的成长，通货膨胀将如影随行，虽然过去一段时间的高增长低通胀得以实现，但我相信这并非常态，市场利率也不可能长时间低于通货膨胀。虽然我们未来一段时间甚至有可能遭遇通货紧缩，但仍然不能忽视通货膨胀的潜在影响。2）作为长期投资者而言，我们应该倾向于在市场利率处于底部的时候适当坚持用正常情况下的无风险利率作为折现率。3）以我国目前的经济增长情况来看，能够获得和我国GDP增长率匹配的收益显然值得作为参考基准。事实上，无论是定期存款还是长期国债利率都远远小于我国的GDP增长率，这意味着投资国债是无法享受我国经济告诉成长的利益的。
其次再对未来十年以及十年以后对康佳增长率的假设。也许未来10年格力自由现金流的年增长率可能达到20%，毕竟，最近四年来，格力电器自由现金流的年复合增长率基本都超过20% （只有2007年低于20%）。也正是2007年的表现，使得我没有用20%的增长率，采用15%。我想也是基于保守的原因吧。十年以后我假设格力电器能够获得每年5%的自由现金流永续增长。当然，也许格力十年后也像今天一样能够保持很好的年度增长。但是，基于我们无法估计十年后的今天会怎样，我们仍然应当倾向于给像格力这样具有长时间经验历史的企业赋予5%的永续增长，而对于需要大量投入的行业或者没有稳定经营历史的企业，我们在评估的时候，倾向于无增长的永续价值模型——即0%的增长率。
在公司价值评估中，由于评估所依据的数据都是预测和估算的，未来的情况是不断发展变化的，这就很难准确预测出未来公司各个项目的准确数测，而只能根据公司的历史数据、行业发展走势和公司未来的发展战略，对影响公司价值的关键性项目和因素做到尽量合理、科学的预测。因此，在公司价值评估中要考虑哪些因素对公司价值起着决定性的影响，找出影响公司价值的敏感因素并比较各因素对公司价值的影响程度。为了确切地了解影响格力电器价值的因素，本研究报告采用单因子敏感性分析的方法，测算第每个主要因素对股票价值的影响程度，即在保持其他因素不变的前提下，改变某个因素，对比股票价格的变化程度。根据前文预测，选择主营业务收入增长率、主营业务成本率、营业费用率、管理费用率、应收账款/主营业务收入、存货/主营业务成本、应付账款/主营业务成本、因定资产投资、β系数为敏感因素，计算确定这些敏感因素对公司价值的影响程度。
4.2驱动因子的价值敏感性分析
敏感性分析是指在保持其他条件不变的前提下，研究单个市场风险要素（利率、汇率、股票价格和商品价格）的变化可能会对金融工具或资产组合的收益或经济价值产生的影响。例如，缺口分析可用于衡量银行当期收益对利率变动的敏感性；久期分析可用于衡量银行经济价值对利率变动的 20 北京交通大学经济管理学院会计系
敏感性。巴塞尔委员会在2004年发布的《利率风险管理与监管原则》中，要求银行评估标准利率冲击（如利率上升或下降200个基点）对银行经济价值的影响，也是一种利率敏感性分析方法，目的是使监管当局能够根据标准利率冲击的评估结果，评价银行的内部计量系统是否能充分反映其实际利率风险水平及其资本充足程度，并对不同机构所承担的利率风险进行比较。如果在标准利率冲击下，银行经济价值的下降幅度超过一级资本、二级资本之和的20％，监管机构就必须关注其资本充足状况，必要时还应要求银行降低风险水平和/或增加资本。
敏感性分析计算简单且便于理解，在市场风险分析中得到了广泛应用。但是敏感性分析也存在一定的局限性，主要表现在对于较复杂的金融工具或资产组合，无法计量其收益或经济价值相对市场风险要素的非线性变化。因此，在使用敏感性分析时要注意其适用范围，并在必要时辅以其他的市场风险分析方法。
敏感性分析的步骤：
1、选择需要分析的不确定因素，确定这些因素的变动范围。
敏感性因素：
投资额，包括固定资产投资与流动资金占用，根据需要还可将固定资产投资分为设备费用、建筑安装费用等；
项目建设期限、投产期限、投产时的生产能力及达到设计生产能力所需时间；
产品产量及销售量；
产品价格；
经营成本，特别是其中的变动成本；
项目寿命期；项目寿命期末的资产残值；
折现率；汇率。
2、确定分析指标：各种经济效果评价指标，如净现值、净年值、内部收益率、投资回收期等，都可以作为敏感性分析的指标。
由于敏感性分析是在确定性经济分析的基础上进行的，就一般情况而言， 敏感性分析指标应与确定性经济分析所使用的指标相一致，不能超出确定性分析所用指标的范围另立指标。当确定性经济分析中使用的指标比较多时，敏感性分析可围绕其中一个或若干个最重要的指标进行。
3、计算各不确定因素在可能的变动范围内发生不同幅度变动所导致的方案经济效果指标的变动结果，建立起一一对应的数量关系。
4、确定敏感因素，判断方案的风险因素，方法包括相对测定法和绝对测定法。
1）相对测定法：是设定要分析的因素均从确定性经济分析中所采用的数值开始变动，且各因素每次变动的幅度相同，比较在同一变动幅度下各因素的变动对经济效果指标的影响，据此判断方案经济效果对各因素变动的敏感程度。
2）绝对测定法：设各因素均向对方案不利的方向变动，并取其有可能出现的对方案最不利的数值，据此计算方案的经济效果指标，看其是否可达到使方案无法被接受的程度。如果某因素可能出现的最不利数值能使方案变得不可接受，则表明该因素是方案的敏感因素。
由以上分析可知，格力电器将选择主营业务收入增长率、主营业务成本率、营业费用率、管理费用率、应收账款/主营业务收入、存货/主营业务成本、应付账款/主营业务成本、因定资产投资、β系数为敏感因素，计算确定这些敏感因素对公司价值公司价值的影响程度。计算公式为：
单个因素敏感分析=V/A=[(V1-V2)/V2]/[(A1-A2)/A2]
其中：V1——因素变化后的股票价值；
V2——因素变化前的股票价值；
A1——因素变化后的值；
A2——因素变化前的值。
运用上述公式对几个主要比率、因素进行敏感性分析，计算发现主营业务成本率的变动对格力电器的股票价值影响最大，其次是营业费用率和收入增长率，其他因素变动对股票价值的影响都相 21 Course group director: Ma Zhong
对较小。因此，在对公司价值评估中，对主营业务成本率、收入增长率等指标的预测要尽量合理、准确，才可以保证评估结果的合理、有效。
通过对格力电器价值影响因素的敏感性分析，本研究报告发现，主营业务成本率是影响公司价值的首要因素，其次，营业费用率和收入增长率对公司价值影响也比较大，是公司管理层应当重点关注的价值因素。
当主营业务成本率在很小范围内波动时，公司价值就会有很大变化幅度，尤其是当主营业务成本率稍有提高，公司价值就会大幅度下降，因此，合理地降低公司的主营业务成本率是有效提高公司价值的重要途径。
其次，营业费用率对公司价值也有显著影响，目前公司的营业费用占用主营业务收入的比重并不是很高，但对公司价值有着较显著的影响，值得管理层注意。同时，从敏感性分析可以发现，公司适当地降低营业费用率可以在一定程度上提高公司的价值。
收长增长率也是影响公司价值的重要因素。从敏感性分析来看，过快的增长速度可能带来过高的成本、费用，反而不是很利于公司的发展和成长，保持适当的收入增长速度更有利于公司的长期发展和价值提高。格力电器目前处于不断调整产品结构、寻找新的利润增长点的阶段，各产品未来的收入增长率如何及各产品占总收入的比重如何分配，直接影响公司总体的收入增长率。管理层应当结合市场需求、公司未来的发展战略，适时地调整各产品、各项目的投资力度，从而使公司的主营业务收入保持在一个合理的增长状态。
此外，管理费用率、存货/主营业务成本、应付账款/主营业务成本等因素对公司价值影响也较大，值得引起公司管理层的关注。
4.3评估价值与市值差异分析
企业开展价值评估的作用
（一）企业价值最大化管理的需要
企业价值评估在企业经营决策中极其重要能够帮助管理当局有效改善经营决策。企业财务管理的目标是企业价值最大化，企业的各项经营决策是否可行，必须看这一决策是否有利于增加企业价值。
价值评估可以用于投资分析、战略分析和以价值为基础的管理；可以帮助经理人员更好地了解公司的优势和劣势。
我国现阶段会计信息失真，会计信息质量不高，在实质上影响了企业财务状况和经营成果的真实体现。会计指标体系不能有效地衡量企业创造价值的能力，会计指标基础上的财务业绩并不等于公司的实际价值。企业的实际价值并不等于企业的帐面价值。企业通过帐面价值的核算，常常无法对其自身经过长期开发研究、日积月累的宝贵财富——无形资产的价值进行确认。
这就引申出MBO实施过程中很关键的一个环节——目标公司的价值评估,即管理层对所服务企业的估价,其中不仅包含对企业有形资产的估值，也涵盖对技术、管理、企业、人才等无形资产的评估。因此，企业价值评估帮助企业对这些会计失真信息予以关注、认真核实，充分了解会计失真信息因素，并进行正确的处理，以克服因会计失真信息导致的其他资产评估结果不实的情况。避免导致企业价值被异化，影响了企业价值的准确性。
重视以企业价值最大化管理为核心的财务管理，企业理财人员通过对企业价值的评估，了解企业的真实价值，做出科学的投资与融资决策，不断提高企业价值，增加所有者财富。
（二）企业并购的需要
企业并购过程中，投资者已不满足于从重置成本角度了解在某一时点上目标企业的价值，更希望从企业现有经营能力角度或同类市场比较的角度了解目标企业的价值，这就要求评估师进一步提供有关股权价值的信息，甚至要求评估师分析目标企业与本企业整合能够带来的额外价值。同时资本市场需要更多以评估整体获利能力为代表的企业价值评估。
在现实经济生活中，往往出现把企业作为一个整体进行转让、合并等情况，如企业兼并、购买、出售、重组联营、股份经营、合资合作经营、担保等等，都涉及到企业整体价值的评估问题。在这 22 北京交通大学经济管理学院会计系
种情况下，要对整个企业的价值进行评估，以便确定合资或转卖的价格。然而，企业的价值或者说购买价格，决不是简单地由各单项经公允评估后的资产价值和债务的代数和。因为人们买卖企业或兼并的目的是为了通过经营这个企业来获取收益，决定企业价格大小的因素相当多，其中最基本的是企业利用自有的资产去获取利润能力的大小。所以，企业价值评估并不是对企业各项资产的评估，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。而企业资产则是指对企业某项资产或某几项资产的价值的评估，是一种局部的和静态的评估。
格力电器的公司价值与市场价值不完全符合，其原因主要有以下几个方面。
1. 股票的价格受供求关系的影响，而供求关系取决于投资者的需求与偏好，因而股票价格有很大
程度上受到投资者需求和偏好的影响。不同的投资者对股票的需求和偏好有很大的差别，因此市场受到投资者需求偏好的影响很可能会对一支股票高估或低估。
2. 公司价值还与公司过去的经营业绩、经营环境及信誉等有关。格力电器在产品市场仍然是很有
竞争力的品牌企业，在股票市场曾一度创造了很多奇迹，仍能得到大量消费者和投资者的信任；同时，格力电器从发展现状来看，虽然出现了一些问题，但仍存在着一定的发展潜力；在一个增长情况良好的市场中，公司价值可能被高估，在低迷市场中，价值亦可能被低估；格力电器的品牌文化、商业信誉等无形资产了断公司赢得了好的评价。
5. 公司价值的经营管理相关性分析
5.1市场环境与政策对公司价值的影响
家电行业是一个发展比较充分的行业，轰轰烈烈的价格战、促销战、广告战硝烟弥漫，家电制造商之间彼此存在激烈的竞争。
格力公司是一个以空调为主导产品的家电企业。空调不同于其它家电产品，因为它的销售状况与气候变化有着紧密的联系，这从格力公司季度营业收入的周期波动性可以很明显地看出来。最近几十年来，随着全球工业经济的增长，温室效应越来越明显。尤其是最近几年，一年比一年高的气温使得空调市场的需求一直都很火爆。格力公司以空调为主导产品，而对旺盛的市场需求，借机扩大企业规模，增加产品销售力度，使得企业的营业收入和净利润都不断攀升，并成为了行业的老大。 金融危机后席，全球经济低迷，格力的出口出现下降。但在国内国家为了保持经济的增长，出台了相关政策，国家制定了十大振兴产业，对这些产业进行扶持和帮助，其中就有格力所在的制造业。为推动农村消费市场而制定的家电下乡政策对家电企业同样是一个利好政策。格力公司作为空调行业的龙头老大，有16种不同型号的空调入选，取得了不错的销售业绩。这些也保证了格力公司在金融危机情况下仍然保持了较高的营业收入增长和净利润增长。
5.2经营模式与管理层决策对公司价值的影响
在格力的经营策略中，我们特别注意到了格力别具一格的销售模式。
在家电行业中，普遍家电制造商的相当大部分销售是通过家电零售商的渠道完成的。国美苏宁等家电零售商通过巨大的渠道优势，拥有很大的议价权。和其它厂商主要依托家电零售商的渠道不同，格力采取的的是自建销售渠道的方式，而大卖场销售途径只占了格力总的销售中极小的一个比例。 格力电器在每个省级区域采用的是股份制区域销售公司模式，各省的销售公司不是格力电器的派出机构，而是由格力电器和该省最有实力的家电经销商出资组建的厂商联合体。销售公司是一个由格力电器控股的股份制公司，在法律上与格力电器是对等的独立法人，格力电器主要输出品牌和营销政策，其他股东按比例分红。销售公司相当于格力电器在该省的总代理商，实行的是独家经销制。在股份制销售公司模式的基础上，2007年4月25日格力集团公司转让格力电器10%股权给核心经销商，从而核心经销商作为战略投资者入股格力电器，两者的利益被牢牢捆绑在一起。
23 Course group director: Ma Zhong
正是由于其独特的营销模式和强大的品牌力量，格力电器在与上下游博弈中占优，通过对下游经销商先收货款后提货，对上游供应商先要原材料后支付货款的方式，将上下游资金通占。因而，格力就获得了巨额的不用支付利息的资金，表现在财务报表上就是存在大量的无息负债。这在一定程度长提升了企业价值。
5.3财务策略与决策对公司价值的影响
家电业是一个竞争比较充分的行业。从财务角度看，格力电器销售毛利率一直稳定在17%以上，波动性小。在金融危机下，销售毛利率还屡创新高，展示了格力利用危机控制成本的能力。2009 年，格力85%的收入来自国内市场，海外市场下滑了38%。在正常经济环境下，格力销售可以保持30%的增速，公司溢价能力可见一斑。从经营角度看，格力在产品服务溢价方面有一套自己的做法，通过“淡季贴息返利”和“年终返利”的财务策略提高市场占有率；通过推陈出新，利用新产品稳定溢价；通过资本纽带建立营销渠道，凭借卓越的品质和营销，确立了空调行业领导者的地位。用效率的财务指标，其他资产周转指标只不过反映了局部资产使用效率。公司在追求高的存货周转率时，很可能导致低的应收账款周转率的出现。按下葫芦浮起瓢，各种资产组合效果最终要靠资产周转率担当。在正常经营环境下，资产周转率的波动性是考验公司管理流程稳定性的财务指标。只有稳定的管理流程，公司发展才具有可持续性。
格力的资产负债率高达75%以上，这样的债务水平不可谓不高，市值资产负债率相对低很多。从格力历年的债务结构来看，长期负债很少，公司债务与银行少有瓜葛，这一点可从已获利息倍数看出。格力已获利息倍数相当高，这是公司经营模式和大量采用商业票据运作所形成的。流动比率不足之处在于没有将公司运营模式、成长阶段和行业特点表现出来。格力运营模式是自建营销渠道，与经销商建立长期战略同盟关系。资金调动大量采用商业票据，用票据抵押开出票据的手法，消除公司流动资金缺口，实现公司平稳经营。格力流动比率在1 附近波动，速动资产占流动资产50% 以上，从财务角度看，这是非常激进的流动资产管理模式。格力一直是这么做的，从过去到现在，没有出现不可持续的迹象。如果换个角度来思维，格力依靠品牌优势，大量占用了供应商和经销商的资金。一个愿打，一个愿挨，只要供应商不断补货，经销商不断预付款，流动比率比较低也不会影响公司正常经营。格力正是利用了商业信用优势，降低了融资成本，提高了公司盈利能力。
24 北京交通大学经济管理学院会计系
6. 财务问题的经营相关性分析
6.1 直接相关的经营相关性分析
在2008、2009年，国产品牌市场份额面临国外品牌的激烈争夺。国内外通货膨胀抬头，各种原材料价格的全线上涨，抬高了企业经营成本。人民币持续升值使公司产品出口面临较大压力。
进入2008年，由于金融危机的影响，经营活动受到的影响更大。具体表现为：
（一）全球金融危机扩散和漫延，造成全球性经济衰退，导致全球消费需求下降，经济形势持续恶化。
（二）在全球金融危机的背景下，中国经济增速下降，消费需求下降，不确定性增大。
（三）中国家电市场容量增长速度放缓，价格战风险增大；同时由于原材料的大幅降价，并且供求矛盾放大，价格战可能更加激烈。
（四）空调产品结构持续演变。可变空调是国产品牌重要的利润来源，但市场份额持续萎缩。恒温空调市场份额持续增长，但国产品牌在该产品上的盈利能力相对较低。但公司将正视经济危机所带来的风险因素，将根据新的竞争形势适当调整业务模式、组织架构和营销策略，强化内部管理，力争在严酷的市场环境中不断提升综合实力。
6.2 公司经营策略与财务政策选择的影响
针对2008、2009年度面临的问题，选择的经营策略如下：面对外资品牌的强势扩张，公司将在精品、质量、创新三大工程的基础上，全面推进和深化价值经营策略，实行产品差异化竞争，通过应用功能技术创新和人机界面、人机关系及客户体验的创新，为公司和客户创造价值，以逐步扩大市场份额；同时，公司还将在做好城市市场的基础上，利用公司在农村市场强大的销售网络积极推进产品向外资品牌不具优势的农村市场的快速渗透，挖掘产品在农村市场的巨大发展潜力，把农村市场打造成为公司产品的重要成长基地。
公司将采取多种措施以稳定原材料的供应与原材料的价格：（1）建立原材料的成本模型，分析其成本构成，跟踪市场行情，以确定供应商的报价是否合理，做为谈判或招标的底价；（2）引入有竞争力的供应商，优化供应商资源，以确保供应商提供的原材料具有成本优势；（3）跟踪材料、技术、工艺的发展趋势，及时导入新技术新材料以降低原材料的采购成本；（4）与关键供应商建立战略合作伙伴关系，以在成本上取得供应商的重点支持；（5）建立和健全原材料的标准化管理体系，通过推行标准化，提高材料的复用率，减少材料种类，降低采购成本和持有成本；（6）使用招投标，网上采购等先进的工具和手法；（7）与竞争对手做标杆对比，及时发现差距，采取行动；（8）培训采购团队，提升供应系统的运作效率，以降低采购总成本。
再有，公司主要通过以下途径降低人民币升值对出口的影响：（1）通过更改收款方式、贴现应收票据、加大以美元结算的进口物料的采购比例、与银行商谈远期锁定结汇汇率的合同以及尝试进行外汇远期期货，期权等方式，以规避美元贬值带来的风险；（2）充分发挥海外生产基地的作用，加快适合当地采购物料的谈判，有计划地将原材料采购转移到成本相对比较低、汇率稳定的国家；
（3）进一步提高销售计划的准确性，尽可能降低外销物料库存，同时，加快成品的出货速度，提高资金周转率；（4）加强与供应商的沟通，扩大采购的批次，控制好库存规模。
2009年公司具体应对措施如下：
（一）继续坚持价值经营策略，坚持产品创新，打造差异化精品，以产品差异化来达到进一步扩大市场份额和增强产品附加值的目的。
（二）提高运营效率，提升存货和应收账款的周转速度。
（三）利用上下游业务的整合来提升产品竞争优势，通过模组整机一体化项目，提升竞争力，加速主营业务的升级转型。
（四）加大农村市场开发力度，把针对农村市场的产品开发列为工作重点，在农村低端产品中构建差异化优势，在差异化产品中确保成本优势，提高农村市场产品的竞争力。
（五）采取严格措施，从研发、采购、制造、营销等方面降成本、降费用，提升竞争力。
25 Course group director: Ma Zhong
7. 报告总结
7.1结论与讨论
研究结果是，实体自由现金流贴现法得出的预期股价为57.65元，市净率法得出的预期股价为21.25元。从格力电器股价的走势来看，自由现金流贴现法的评估结果更接近公司的真实价值，格力电器预期的股价与其目前的市价有所偏离。因此，本报告认为投资者不应该急于介入，仍需继续观察了解。
7.2 投资意愿说明
我们作为投资者将会投资格力。主要基于以下两点理由：（一）格力目前自身发展态势良好，业绩优秀，格力公司的现金流量循环能力十分强劲，现金的流入流出结构都十分正常，并且现金流量的循环有保障；格力的盈利能力在非常强，这也是格力能够保持住现金流量良好循环的基础之一。良好的盈利能力和现金流量循环，使得格力电器在与同行业中各企业的竞争中具有优势，具有很强的竞争力，而且考虑到目前国家对家电制造业的扶持政策和家电下乡政策，未来发展潜力巨大，股票具备升值的空间和保障；（二）公司管理层在股利分配方面具有持续性而且非常大方，如表9所示，格力基本在历年都进行了颇丰的分红，这显示了管理层对企业未来经营的信心和对投资者的重视。
26 北京交通大学经济管理学院会计系
资料来源：全景网
7.3 价值管理的可行性措施
随着我国经济平稳较快的发展，格力电器需要重新确定新的企业发展战略，以保持竞争优势和持续发展能力。研究如何将价值管理理论引入到格力的发展战略中，对于解决其在新形式下面临的生存和发展危机，使企业获得可持续性发展能力具有重要的现实意义。
分析了公司的优势、劣势和面对的机会、挑战，在此基础上，最后结合公司的实际情况提出切实可行的发展战略选择，同时提出了公司采用新的战略所必备的保障和支持措施。
首先，公司会在四个不同市场中进行运作和参与竞争：产品和服务市场；公司控制权市场；资本市场；管理型劳动力市场。在所有这四个市场中，实现公司价值最大化的压力都是巨大的。价值管理需要同时克服这四个市场中的外部竞争压力。为了赚取额外收益从而创造股东价值，管理者必须善于发挥产品价格超过产品成本的经营机会。追求超额收益会对公司管理者产生巨大的压力，促使他们不断改进产品和应用更多新技术。公司必须设法生产出能够引发消费者需求并创造令人满意收益的产品。管理者必须懂得在任何经济环境下如何持续的创造价值。
其次，推行企业的价值管理 需要高层管理阶层明显可见的支持，同时要强调改进业务人员（而不仅仅是财务人员）的决策，在公司内通过广泛、跨职能的技术培养，达到数量级的变化的临界点，将以价值为基础的管理与计划工作的各种因素密切结合，强调实际应用而不是方法，运用适合每一经营单位的战略问题分析，而不是刻板、千篇一律地传达有关概念，确保掌握关键数据（例如，经营单位资产负债表、外部绩效基准），提供共同的和便于使用的价值评估和报告格式，以方便提交管理报告。
最后，就是企业应将奖励与价值创造挂钩，规定资本和人力资源需求应立足于价值，以鼓励企业价值的创新与创造。
8. 总结小组在完成报告中存在问题
8.1 逐条说明完成报告存在的问题与原因
在本次报告的写作过程中，我们小组主要遇到了如下几方面的问题：
1. 写作时间
这份报告的写作，老师给了一个月左右的时间。对于由三个组员组成的一个小组来说，
用这一个月的时间来完成一份报告是很充足的。但是由于没有充分地利用这一个月的时间，报告写作启动时间有点晚，导致报告写作后期时间偏紧，这对于报告的写作质量在一定程
度上有着很大的影响。
2. 准备工作
因为报告的写作量是非常大的，写作任务的分工是必然的选择。但是在报告写作之初，
我们小组没有在一起讨论报告的写作模版，没有很仔细的研究报告的整体写作思路，这导
致了我们小组在后期报告整合方面的许多不方便和问题。
3. 任务分工
由于准备工作做得不够充分，小组的报告写作任务分工比较粗糙，只是单纯地根据模
版中的标题将报告机械地分成几个部分，每个组员完成其中的一部分。但是，报告的前后
衔接是十分紧密的，机械分工给小组成员的写作造成了一定的困难。
4. 不能身临其境
公司的财务预测和规划是一件很实践的工作，但是作为还在学校里学习、没有机会接
触社会中真实企业经营管理过程的我们，在报告的写作过程自然避免不了目光的狭窄性，
我们面临和处理的只是一些数字，并没有并且也不太可能考虑到企业在现实生活中需要考
虑到的许多方面的因素，这也是我们在此次报告写作中所遇到的问题。
5. 交流与沟通
在报告的写作过程中，小组成员的交流沟通是十分重要的。我们小组在这方面做的不 27 Course group director: Ma Zhong
是很好，小组成员完成的速度和进度不一样，没有进行定期的交流与沟通，只是在遇到问
题时发现与其它组员的任务有关才进行讨论。
8.2 举例每个成员的具体贡献与责任心表现
在老师将报告的写作任务布置下来以后，我们小组将报告的写作模版大致看了一下，并进行了初步的分工。根据模版上的框架，我们进行了如下的分工：
贺鹏飞：
完成报告的第二大部分。这一部分是整个报告的基础，写作量也是最大和最繁杂的。
同时这部分25分的分值也占了整个报告分值的四分之一。
贺鹏飞同学是我们小组最先开始动笔写作的人，他积极认真的态度深深地感然了小组
的另外两名组员。俗话说万事开头难，贺鹏飞同学积极性给报告的写作工作开了一个好头，使得小组报告的写作工作进入状态、顺利展开。
同时，在报告的写作交流过程中，由于贺鹏飞同学对课本知识的理解十分深入以及对
年报非常熟悉，他给了小组另外两名成员一些很好的建议，对小组另外两名成员的帮助也
很大。
刘建川：
完成报告的第三大部分。这同样是一项非常繁杂的工作，因为一个上市公司企业的资
产项目会有许许多多项，使得这个部分的写作量非常的大。并且，这部分与前面贺鹏飞同
学完成的部分有很大的联系，使得写作难度上升。
在写作的过程中，作为组长的刘建川同学非常关心报告的进展情况，经常提醒和督促
小组成员的写作进度，使得组员们在繁忙的学习生活中不至于因为其它的事情而把报告的
写作进度落下了。
同时，刘建川同学对于组员之间的交流沟通也有着很大的促进作用。好几次的讨论都
是在刘建川同学的提议下进行的，这对于我们的报告写作也有很大的作用。
罗俊：
主笔人，完成报告的剩余部分以及最后报告的整合和排版工作。
作为本次报告的主笔人，罗俊同学完成了报告中除出了二、三部分的所有写作任务，
主笔人的工作是对整个报告的写作有一个整体的认识，在写作过程要有大局观，将其它组
员的工作协调起来将整个报告整合在一起，使其成为一个前后逻辑严密、有整体思路的报
告。在写作的过程，罗俊同学还发现并指出了前面两部分分析预测的一些问题和不足，使
得整个报告更加完善。
在报告的写作后期，罗俊同学一次又一次地对报告的排版进行了检查，对报告中的图
表等做了编排，对有些图表还进行了适当的修改，对报告的字体样式、大小等都重新做了
从此以后，使得报告更加规范符合标准。
8.3 如何协调与改进具体措施
此次报告是本学期财务管理课程的第三个报告，由于有了前面两次次财务管理报告的经验积累，本次报告的写作过程有了很大的进步，在前两个报告中出现的问题大部分都得到了很好的解决。但是，本次报告存在着一些不足之处。针对上面提到过的问题，我们认为应该在以下几个方面采取改进措施，加大协调力度：
1. 迅速进入写作状态。报告的写作任务一旦布置下来后，小组成员就应该立马着手进行相关
的准备工作，不能以为时间还很充裕就把写作进度往后拖。小组在最初的讨论准备工作中，根据报告的内容和写作时间，给出一个明确的时间表，具体规划截止什么时候应该完成什
么工作，这样会对小组成员的写作有一定的督促作用；
2. 充分分析报告的写作要求。小组在开始写作的时候，应该仔细的阅读和讨论此次报告的写
作要求，明确写作内容，把报告前后的写作思路以及逻辑关系弄明白，这样对于不仅会使
得任务的分工更加明确，而且在后续的交流沟通过程中也会更加有重点。
28 北京交通大学经济管理学院会计系
3. 定期讨论。三个人的小组交流沟通并不是什么问题，但是正是这样的原因使得小组成员不太重视定期的讨论。定期讨论时，组员还可以提出问题进行讨论，同时小组成员还应该汇报一下自己近期的工作，使小组成员能够及时了解相互之间的进展状况，这在无形中还可以促使组员积极写作。
参考文献
[1] 马忠，2007，《财务管理：分析、规划与估价》，清华大学出版社/北京交通大学出版社
29 Course group director: Ma Zhong
30
北京交通大学经济管理学院会计系
31 Course group director: Ma Zhong
32 北京交通大学经济管理学院会计系
33 Course group director: Ma Zhong
课程名称 :《财务管理》
课程专题研究报告（3）：公司价值评估
公司名称: 珠海格力电器股份有限公司 股票代码: 000651 所属行业: 家电制造业
代码SIC: C395
学院: 经济管理学院
授课时间: 2010-2011学年 第一学期 (64+16课时)
专业与班级: 理科试验班 0801班
小组成员姓名（学号）: 贺鹏飞（07274035）、罗俊(08274017)
组长姓名（学号）: 刘建川（08274014）
本次报告主笔人: 贺鹏飞（07274035）
任课教师: 马忠
小组成员签名:
提交日期: 2011年1月05日
I
II 北京交通大学经济管理学院会计系
承诺
本报告由小组成员共同完成，所用数据与资料均已注明其来源，如使用了他人已经发表或撰写过的分析结果或观点均已进行了规范引用，特此声明。
小组成员1姓名与签字：
小组成员2姓名与签字：
小组成员3姓名与签字：
III Course group director: Ma Zhong
报告摘要
本报告以珠海格力电器股份有限公司（股票代码：000651，以下简称格力电器）为研究对象，在分析格力电器的历史财务报告的基础上，结合行业、公司的发展趋势，采用一定的价值评估方法，对格力电器的股权价值进行了预测、评估，发现了公司的展示价值，分析了公司的增值潜力，并提出了投资建议，为公司的外部投资者及利益相关者提供参考；对内部管理人员来说，提供了如何进一步增加公司价值的建议。同时，对影响格力电器公司价值的各种重要因素进行分析，找出其价值驱动的根源。
本报告主要采用公司实体自由现金流贴现法和相对价值模型的市净率法，对格力电器完成价值评估。公司实体自由现金流贴现法，以预测的报表为基础，计算出公司的实体自由现金流，然后以加权平均资本成本为贴现率对实体自由现金流进行贴现，即得到公司的整体价值，再减去公司的债权价值，得到公司的股票价值；市净率法，通过预测报表计算预期的每股净资产，结合行业内可比公司的平均市净率得到预期的股价。
本报告使用的价值评估模型是以目前国内基金管理公司使用的股价预测模型为基础，并加以修改和完善，形成的一个较为合理、科学、完善的价值评估模型。该模型一格力电器2007-2009年的财务报表为基础，利用CSMAR数据库，对格力电器未来六年的经营活动、营业流动资产、资本支出、折旧摊销、债务等进行预测，利用会计报表的购机关系，自动生成预测期的三张会计报表，并在此基础上评估公司价值。
本报告所采用的价值评估模型更完整、全面的预测公司的各项财务数据，更准确的评估公司股价；研究报告采用两种评估方法评估公司价值，并将两种方法的评估结果与评估同期公司的股价进行对比分析；对自由现金流贴现法进行敏感性分析，寻找对公司价值影响最大的因素，为管理者提供管理建议和参考。
研究结果是，实体自由现金流贴现法得出的预期股价为57.65元，市净率法得出的预期股价为21.25元。从格力电器股价的走势来看，自由现金流贴现法的评估结果更接近公司的真实价值，格力电器预期的股价与其目前的市价有所偏离。因此，本报告认为投资者不应该急于介入，仍需继续观察了解。
IV 北京交通大学经济管理学院会计系
目录
承诺 .................................................................................................................... III 报告摘要 ............................................................................................................. IV
1. 公司发展与价值发现 ...................................................................................... 1
1.1 公司所处行业概况 ...................................................................................................... 1
1.2 公司重大财务事件 ...................................................................................................... 1
1.3 公司产品市场发展 ...................................................................................................... 1
1.4 公司价值判断与发现 .................................................................................................. 2
2. 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估.......................................... 2
2.1 营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析 .......................................................... 2
2.2 营业收入与盈利的年度预测 ...................................................................................... 3
2.3 营运资本变化与需求预测 .......................................................................................... 7
2.4 资本性支出与资产折旧等预测 ................................................................................ 14
2.5 债权与股权融资及股利分配预测 ............................................................................ 15
2.6 实体现金流与股权现金流预测 ................................................................................ 16
3. 贴现率与公司价值评估 ................................................................................ 16
3.1 权益资本成本测算 .................................................................................................... 16
3.2 债务资本成本测算 .................................................................................................... 18
3.3 债务与权益资本权重比率测算 ................................................................................ 18
3.4 基于股权现金流的公司价值计算 ............................................................................ 19
3.5 相对价值法估价 ........................................................................................................ 19
3.6 价值评估结果与市值的比较 .................................................................................... 20
4. 影响价值增长的驱动因子分析 .................................................................... 20
4.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析 ............................................................. 20
4.2驱动因子的价值敏感性分析 ..................................................................................... 20
4.3评估价值与市值差异分析 ......................................................................................... 22
5. 公司价值的经营管理相关性分析 ................................................................ 23
5.1市场环境与政策对公司价值的影响 ......................................................................... 23
5.2经营模式与管理层决策对公司价值的影响 ............................................................. 23
5.3财务策略与决策对公司价值的影响 ......................................................................... 24
6. 财务问题的经营相关性分析 ........................................................................ 25
6.1 直接相关的经营相关性分析 .................................................................................... 25
6.2 公司经营策略与财务政策选择的影响 .................................................................... 25 V Course group director: Ma Zhong
目录
承诺 .................................................................................................................... III 报告摘要 ............................................................................................................. IV
1. 公司发展与价值发现 ...................................................................................... 1
1.1 公司所处行业概况 ...................................................................................................... 1
1.2 公司重大财务事件 ...................................................................................................... 1
1.3 公司产品市场发展 ...................................................................................................... 1
1.4 公司价值判断与发现 .................................................................................................. 2
2. 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估.......................................... 2
2.1 营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析 .......................................................... 2
2.2 营业收入与盈利的年度预测 ...................................................................................... 3
2.3 营运资本变化与需求预测 .......................................................................................... 7
2.4 资本性支出与资产折旧等预测 ................................................................................ 14
2.5 债权与股权融资及股利分配预测 ............................................................................ 15
2.6 实体现金流与股权现金流预测 ................................................................................ 16
3. 贴现率与公司价值评估 ................................................................................ 16
3.1 权益资本成本测算 .................................................................................................... 16
3.2 债务资本成本测算 .................................................................................................... 18
3.3 债务与权益资本权重比率测算 ................................................................................ 18
3.4 基于股权现金流的公司价值计算 ............................................................................ 19
3.5 相对价值法估价 ........................................................................................................ 19
3.6 价值评估结果与市值的比较 .................................................................................... 20
4. 影响价值增长的驱动因子分析 .................................................................... 20
4.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析 ............................................................. 20
4.2驱动因子的价值敏感性分析 ..................................................................................... 20
4.3评估价值与市值差异分析 ......................................................................................... 22
5. 公司价值的经营管理相关性分析 ................................................................ 23
5.1市场环境与政策对公司价值的影响 ......................................................................... 23
5.2经营模式与管理层决策对公司价值的影响 ............................................................. 23
5.3财务策略与决策对公司价值的影响 ......................................................................... 24
6. 财务问题的经营相关性分析 ........................................................................ 25
6.1 直接相关的经营相关性分析 .................................................................................... 25
6.2 公司经营策略与财务政策选择的影响 .................................................................... 25 V Course group director: Ma Zhong
7. 报告总结 ........................................................................................................ 26
7.1结论与讨论 ................................................................................................................. 26
7.2 投资意愿说明 ............................................................................................................ 26
7.3 价值管理的可行性措施 ............................................................................................ 27
8. 总结小组在完成报告中存在问题 ................................................................ 27
8.1 逐条说明完成报告存在的问题与原因 .................................................................... 27
8.2 举例每个成员的具体贡献与责任心表现 ................................................................ 28
8.3 如何协调与改进具体措施 ........................................................................................ 28
参考文献
附录1:
四川长虹股份有限公司未来年度预期会计报表
VI 北京交通大学经济管理学院会计系
公司估价报告：格力电器（000651）
（正文）
1. 公司发展与价值发现
1.1 公司所处行业概况
成立于1991年的珠海格力电器股份有限公司是目前全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的专业化空调企业，2009年销售收入426.37亿元，连续9年上榜美国《财富》杂志“中国上市公司100强”。格力电器旗下的“格力”品牌空调，是中国空调业唯一的“世界名牌”产品，业务遍及全球100多个国家和地区。2005年至今，格力空调连续5年全球销量领先。
作为一家专注于空调产品的大型电器制造商，格力电器致力于为全球消费者提供技术领先、品质卓越的空调产品。在全球拥有珠海、重庆、合肥、巴西、巴基斯坦、越南6大生产基地，5万多名员工，至今已开发出包括家用空调、商用空调在内的20大类、400个系列、7000多个品种规格的产品，能充分满足不同消费群体的各种需求；拥有技术专利数千项，自主研发的GMV数码多联一拖多机组、超低温数码多联中央空调、新型高效离心式大型中央空调、G10变频空调、超高效定速压缩机等一系列国际领先产品填补了行业空白，成为从“中国制造”走向“中国创造”的典范，在国际舞台上赢得了广泛的知名度和影响力。
1.2 公司重大财务事件
2007 年4 月，公司大股东珠海格力集团公司将8054.1 万股“格力电器”股票转让给由公司核心经销商投资成立的河北京海担保投资有限公司，本次股权转让成功引进经销商作为公司的战略投资者，通过产权关系有效地将公司与经销商的利益牢牢的捆绑在一起，对公司的经营产生了深远的影响，进一步提升了公司网络的优势。
此外，2007 年，格力电器公开发行股票2,952 万股，发行价格为每股人民币39.16 元，募集资金总额人民币1,156,003,200.00 元， 扣除发行费用后， 实际募集资金净额人民币1,135,063,152.00 元，此次增发给格力电器提供了雄厚的资金保证和发展的动力。
在2009年，通过加大技术研发的投入，格力电器掌握更多的空调核心技术，快速推进了全系列变频空调及高能效节能空调，加快空调产业升级；格力电器主动调整产品结构及生产计划，获取了更多的市场份额及良好的经营业绩。同时，中国制冷业第一个，也是唯一一个国家级工程技术研究中心----“国家节能环保制冷设备工程技术研究中心”正式落户格力电器。该工程中心独立研制出的格力出水温度16-18℃离心式冷水机组在2009年顺利通过专家团审核，被鉴定为国际领先水平，最高能效比达到9.18，被誉为迄今为止最节能的大型中央空调。互联网消费调研中心ZDC 公布的2009 年度中国空调市场品牌（15 个品牌）研究报告显示，格力电器凭借其对品质的追求和对节能环保的重视，以高达46.8%的品牌关注度牢牢占据2009 年品牌关注度排行榜首（第二名为21.5%）。由于不断创新，结出硕果累累，格力电器2009 年获得“国家创新型企业”称号。
1.3 公司产品市场发展
2010年，公司主营业务还是以空调为主，范围包括生产销售空调器、自营空调器出口业务及其相关零配件的进出口业务。在预测期内，格力电器将会加大企业国际化战略实施的步伐，立足技术实力和优良品质，聘请国际巨星成龙作为格力品牌形象代言人，借助成龙的国际知名度，提升中国制造的形象与口碑，并推动“中国创造”走上国际舞台。同时公司在出口上打出组合拳，多管齐下，争取使格力出部分的营业收入增长加大，拉动整个企业的营业收入增长。
2009年，在广东省首批自主创新产品认定的5 个领域的130 项产品中，格力电器数码多联空调机组、风管机、家用分体式房间空调器三大类产品获得认定，成为新能源与高效节能领域空调类产
1
品入选最多的企业。5 月，格力牌分体挂壁式空调器被列入了国家出口免验名录，在目前中国空调行业中，公司是第一家也是唯一一家获得自主品牌窗式、分体挂壁式空调器“出口免验”资格的企业。这些对预测期内格力的营业收入增长具有很好的拉动作用。
同年，中国制冷业第一个，也是唯一一个国家级工程技术研究中心----“国家节能环保制冷设备工程技术研究中心”正式落户公司。该工程中心独立研制出的格力出水温度16-18℃离心式冷水机组已于2009 年10 月24 日顺利通过专家团审核，被鉴定为国际领先水平，最高能效比达到9.18，被誉为迄今为止最节能的大型中央空调。技术的创新和节能的特性将会使得格力在空调市场上更有竞争力。
2010年，格力电器计划继续加大专卖店建设步伐，完善专卖店建设布局，借助“节能惠民工程”在中心城市建设格力标志性的形象旗舰店；在家电下乡政策下，进一步加快对三、四级市场的开发、建设和培育。
1.4 公司价值判断与发现
短期偿债能力：以流动比率、速动比率、资产负债率衡量企业的负债能力。企业近几年的流动比率和速运比率都有所下降，但幅度并不太大；资产负债率有所上升。但总体而言，企业偿还到期债务的风险较小。与同行业平均水平相比，相差不大。
营运能力：以总资产周转率、应收帐款周转率、存货周转率衡量企业的营运能力。该企业以上三个数值均较高，说明企业对资产的管理较为有效。
盈利能力：毛利率、净利率、净资产收益率、总资产收益率均呈下降趋势。但与行业变化趋势相差不大。投资者应关注其现金收入情况，并留意其是否具备持续盈利的能力与新的利润增长点。
成长性：在同行业中，成长性一般，投资者应该注意其规模是否有适度扩张的可能，否则将面临行业领先者的巨大竞争压力。
纵观以上各种分析，我们可以看出，在近几年的经营中格力以稳定发展的势头、良好的盈利能力继续处于公司的成熟阶段，而且格力留存了越来越多的自由现金流，我们可以预测它可能准备将这些现金流用于大规模的扩张行动中。
整体而言，格力电器的发展让我们期待。
2. 基于自由现金流的股权现金流预测与价值评估
2.1 营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析
（一）确定明确预测期年限
进入20世纪80年代，随着改革开放的深入，居民收入水平逐步提高，客观上形成了对家电产品的巨大需求。进入90年代中后期，消费者对家电产品的基本物质性需求已经得到了相当程度的满足，对于单一功能家电产品需求开始下降，而新的需求热点尚未形成，同时面临更新换代的消费者因为环境的诸多不确定性因素推迟了更新周期，更是制约了需求的增长。进入了21世纪初，随着家电产品居民拥有量的提高，家电产品正在由奢侈品向生活必需品转化或者已经成为生活必需品。
通过上述分析，并结合后文分析得出的主营业务收入增长率的变动趋势，本研究报告认为，家电行业即将进入新一轮的生命周期，对此周期的时间定为6年，是鉴于新经济时代，科技高速发展的市场背景下，这一周期势必短于80年代到90年代中后期，以及90年代后期到现在两轮周期的时间；且家电行业的传统行业也将面临转型，以满足消费观念转变和消费能力提高后的消费者的需要。
（二）确定格力电器适用的公司自由现金流贴现模型
来自于上市公司的年报和各大家电公司的销售数据显示，各大家电公司的销售额出现了大规模的上升，销售利润相比于去年出现了恢复性的增长，一些企业纷纷告别了亏损。经过第三轮市场洗礼和整合的中国家电企业，在未来3至5年内将迎来新一轮的行业繁荣期。
在对整个家电行业的发展历程和家电业复苏的趋势研究后，发现中国家电业的复苏时间要比其他行业短，而且家电业近几年的快速发展和变革本身缩短了行业的发展周期，使行业从兴起——成熟——衰落的周期日益缩减。格力电器作为空调行业的龙头企业，占有绝对优势的市场份额，其发 2 北京交通大学经济管理学院会计系
展周期将在很大程度上收到行业发展趋势的影响。
结合后文主营业务收入增长率的预测结果，本报告认为格力电器未来会进入一个新的增长周期，此增长周期分为两个阶段，第一阶段公司会以较快的增长率增长，进入第二阶段后将会进入稳定阶段，以较低增长率增长。结合市场情况分析及周期增长规律，本报告认为格力电器适用于两阶段增长模型，并预测格力电器在第一阶段2010年到2011年将以较低增长率增长，2012年到2013年以高增长率增长，2014年到2015年增长率会逐渐下降，从2016年进入增长周期的第二阶段之后，将保持较低的增长率增长。
2.2 营业收入与盈利的年度预测
（一）营业收入增长率预测
本报告以营业收入增长率为预测起点。下面主要就产品结构分析法对格力电器的营业收入增长率进行预测。
根据格力电器近几年年报可以得知，其经营的主要产品包括生产销售空调器、自营空调器出口业务及其相关零配件的进出口业务。营业收入由内销和出口两部分组成。
通过阅读格力电器近年来所披露的财务报告附注，可以发现其营业收入主要划分为空调及配件、漆包线、压缩机、电容、小家电和其他。因此，在进行营业收入增长率预测时，采取了按以上六项产品结构进行预测，单独考虑各项产品的前景及其发展趋势，分别给出各单项产品的预期增长率，进而预测出营业收入在预测期的增长率。
（1）空调及配件
格力电器2006-2009年的空调及配件收入如表1所示。
表1 2006-2009年格力电器空调及配件收入(元)
数据来源：格力2007、2008和2009年年报
根据格力电器2006-2009年的数据显示，空调及配件收入2007年比2006年上升了48.68%，2008年上升了9.43%，2009年上升了0.38%，2008年和2009年两年收入增长趋势逐年放缓，其中的主要原因是金融危机的影响以及空调行业竞争日趋激烈，营业收入受到行业份额和市场需求的限制。在预测年度，金融危机的影响消失，故预测期内格力电器的空调及配件收入增长率将会有大幅提高，估计空调及配件的营业收入增长率将达到25% ，即2010年格力电器的空调及配件收入将达到38,329,408,052.25*（1+25%）=47,911,760,065.31 元。
（2）漆包线
格力电器2006-2009年的漆包线收入如表2所示。
表2 2006-2009年格力电器漆包线收入 单位：元
数据来源：格力电器2007-2009年年报
根据格力电器2006-2009年的数据显示，漆包线收入2007年比2006年上升了20.36%，2008年下降了27.92%，2009年下降了45.72%，由于漆包线产品在格力电器的营业收入所占比例不足1%，其销售不是格力电器的主要收入来源，营业收入有较大的不确定性，故取近三年增长率的平均值作为预测期的漆包线营业收入的增长率，为-17.76%，即2010年格力电器的漆包线收入将达到170,008,721.24*（1-17.76%）=139811582.3元。
3 Course group director: Ma Zhong
（3）压缩机
格力电器2006-2009年的压缩机收入如表3所示。
数据来源：格力电器2007-2009年年报
根据格力电器2006-2009年的数据显示，压缩机收入2006年与2007年收入相差悬殊，2008年和2009年趋于平稳，整体来看压缩机的收入长期趋势不明显，营业收入有较大的不确定性，且压缩机产品在格力电器的营业收入所占比例不足0.5%，故取2008年和2009年压缩机营业收入的平均值（1,746,516.94+1,115,465.89）/2=1430991.42元作为预测期的压缩机营业收入。 （4）电容
格力电器2006-2009年的电容收入如表4所示。
数据来源：格力电器2007-2009年年报
根据格力电器2006-2009年的数据显示，电容收入2007年比2006年下降了20.69%，2008年下降了23.95%，2009年下降了25.27%，营业收入呈现逐年下降趋势，故预测期的营业收入也将呈现下降趋势。由于增长率的下降没有较大的波动和不确定性，故取近三年的电容营业收入增长率的平均值作为预测期的电容营业收入增长率，为-23.30%，即2010年格力电器的空调及配件收入将达到33,459,409.60*（1-23.30%）=25663002.49元。
（5）小家电
格力电器2006-2009年的小家电收入如表5所示。
数据来源：格力电器2006-2009年年报
根据格力电器2006-2009年的数据显示，小家电收入2007年比2006年上升了65.33%，2008
年上升了34.62%，2009年下降了2.93%，增长率呈现逐年下降趋势，故预测期的增长率也将呈现下降趋势。但是，格力电器在2009 年投资人民币3,000 万元，设立格力电器（中山）小家电制造有限公司，努力打造格力小家电产品，故小家电的营业收入将有望实现增长率的上升。所以，预测2010年小家电营业收入增长率为50%，即2010年格力电器的小家电收入将达到534,879,937.95*（1+50%）=802319906.9元。 （6）其他
格力电器2006-2009年的其他收入如表6所示。
4 北京交通大学经济管理学院会计系
数据来源：格力电器2007-2009年年报
根据格力电器2006-2009年的数据显示，其他收入2007年比2006年上升了2.18%，2008年上升了38.38%，2009年上升了14.93%。其他收入为年报中的营业收入中的其他业务收入，由于无法获得其他业务收入相关的具体信息进行预测，因此在这里选择了近三年增长率的平均值作为预测期其他收入增长率的预测值，为18.50%，即2010年格力电器的其他收入将达到3,568,419,466.33*（1+18.50%）=4,228,577,067.60元。
以上是对格力电器主营业务结构进行的分析，单项预测空调及配件、漆包线、压缩机、电容、小家电和其他在预测期的数值，综上，格力电器在2010年的营业收入为：
47,911,760,065.31 +139811582.3+1430991.42+25663002.49+802319906.9+4,228,577,067.60 =53,109,562,616.02 元。
2006-2009年格力电器营业收入如表7所示。
数据来源：格力电器2006-2009年年报
综合以上对各个产品理念营业收入增长率和各产品行业宏观分析，预计2010-2015年各产品加权平均增长率如表8所示。
虽然钢材、塑料等原材料价格大幅上涨，但空调厂商对成本的控制仍然有潜力可挖。虽然材料成本增加，但是格力电器可以通过提高产量来增强消化成本的能力，从而预期格力电器的营业成本占营业收入的比例水平将会保持不变。通过分析年报中近三年的数据，营业成本占营业收入比例分别为81.87%、80.26%、75.27%，其平均值为79.13%。因此预测2010年格力电器营业成本占营业收入的比值为79.13%。前面已经预测出2010年营业收入的值为52,341,045,124.34元，因此，格力电器2010年营业成本为52,341,045,124.34*79.13%=41,417,469,006.89 元。如表9所示。
数据来源：格力电器2007-2009年年报 （三）营业税金及附加占营业收入的比例
5 Course group director: Ma Zhong
根据格力电器的2007年至2009年年报所示数值，计算的营业税金及附加占营业收入比例稳中
有升，2007、2008、2009年分别为0.83%、0.86%、0.95%，其平均值为0.88%，在此选取近三年的比例平均值作为预测期的营业税金及附加占营业收入比值，因此，格力电器2010年的营业税金及附加的预测值为52,341,045,124.34*0.88%= 460,601,197.09元。如表10所示。
表10 2007-2010年营业税金及附加 单位：元
数据来源：格力电器2007-2009年年报 （四）期间费用占营业收入的比例
销售费用：销售费用的预测采用了销售百分比法与平均值法。因为销售费用与营业收入之间是存在一定的关系的，但是营业收入为预测值，为了避免营业收入估计的误差对销售费用带来的影响，同时选择了平均值法进行预测。近三年，销售费用分别为4,349,314,527.20元、4,402,623,634.98元、5,797,858,392.12元，呈现逐年上升的趋势，其平均值为4,849,932,184.77元。销售费用占营业收入的百分比近三年分别为11.44%、10.47%、13.66%，其平均值为11.86%，选取11.86%作为预测期的比例值，计算出预测期的营业收入为52,341,045,124.34*11.86%= 6,207,647,951.75 元。最后再取两者的平均值5,528,790,068.26 作为格力电器2010年的销售收入预测值。如表11所示。
表11 2007-2010年销售费用
单位：元 数据来源：格力电器2007-2009年年报
管理费用：通过分析格力电器2007-2009年三年的年报，近三年管理费用占营业收入的比例分别为2.29%、3.02%、3.69%，其平均水平为3.0%。把平均值3.0%作为预测值，计算得出格力电器2010年的管理费用的预测值为52,341,045,124.34*3.0%=1,570,231,353.73 元。如表12所示。
数据来源：格力电器2007-2009年年报
财务费用：格力电器2007年、2009年的财务费用为负值，表现为格力电器收入的一部分。年报显示是因为格力电器短期借款到期偿还利息支出减少、利息收入大幅增加和巴币大幅升值所致。2007、2008、2009年三年的财务费用占营业收入的比值为-0.026%、0.202%、-0.229%，其平均值为-0.0173%。取-0.0173%作为预测期的估计值，因此格力电器2010年的财务费用为52,341,045,124.34*-0.0173%=-9,055,000.81 元。如表13所示。
表13 2007-2010年财务费用 单位：元 （五）实际税率预测
由于所得税费用的计算需要调整会计利润，因此不能根据企业适用的税率与企业预期的税前利润计算得出，在这里采用平均税率的计算方法，即所得税总额 / 税前利润。格力电器近三年的平均所得税率分别为9.75%、11.56%、13.27%，取其平均值11.53%作为预测期的所得税税率。
6 北京交通大学经济管理学院会计系
数据来源：格力电器2007-2009年年报
（六）利润分配提取公积金比率
格力电器近三年对法定盈余公积金和法定公益金的计提比率一直分别保持在
10%左右，三年提取公积金的比例平均为20.5%，因此预计在未来的预测期内其利润分配提取公积金比率将继续保持在20.5%。
（七）股利分配比率
资料来源：格力2007-2009年年报
从上表可以看出，除了2007年格力电器的股利支付相对很低外，2008年和2009年的股利支付率都维持在一个相当的水平。股利支付率涉及利润的分配政策，较高的股利支付率可以吸引更多的投资者，但是会减少企业的留存收益。从总体来看，格力的股利支付率还是很低的，格力电器不可能为了提高稳态条件下的营业收入增长率而降低股利支付率，格力很可能会保持目前的股利支付率，甚至会逐渐提高。因此，对预测量进行重新调整，2010年至2016年，股利分配率为10%。
2.3 营运资本变化与需求预测
（一）货币资金占营业收入比率
通过分析年报可以发现格力的货币资金这项占了流动资产很大的一块份额，数额较大，预测是需要非常谨慎。货币资金括库存现金、银行存款和其他货币资金（包括外埠存款、银行汇票存款、银行本票存款、信用证保证金存款、信用卡存款、存出投资款等）三大块。它是企业中最活跃的资金，流动性强，是企业的重要支付手段和流通手段，因而是流动资产的审查重点。
从中可以明显看出，可以发现格力货币资金在09年大幅上升，同比增长525%，根据年报中披露的原因是因为“应收票据到期款项收回与采用票据结算增加所致”。下面重点对格力09年货币资金结构进行分析：
资料来源：格力电器2009年年报
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图1 格力09年货币资金结构
资料来源：格力电器2009年年报
从表16和图1可以看出，格力09年货币资金中，现金所占比较已经接近于0，几乎可以忽略。占最主要的是其他货币资金，银行存款，存放同样存款三大块，共占到了总的货币资金的96.07%。同时年报中披露了① 公司银行存款中期限三个月以上定期存单金额 1,621,000,000.00 元；② 公司其他货币资金中期限三个月以上的保证金 6,437,898,228.49 元；③ 公司存放中央银行款项中法定存款准备金为897,574,186.05 元；④ 公司存放同业款项中期限超过三个月的定期存款4,405,000,000.00 元，已质押的定期存款70,000,000.00 元。这四笔资金占到了总的货币资金的58.64%，其变现能力较弱。同时，分析格力在未来，其行业优势依旧明显，经营规模仍将扩大，所以预测期货币资金将继续增长，取为23,000,000,000.00个亿。
因此，在预测期内，随着公司经营状况的好转，公司持有货币资金比率会下降，未来几年保持在10%左右。
（二）应收票据
格力近四年应收票据如图所示，可以看到08年应收票据较上年同期大幅上升，增长了79.17%，主要是因为公司国内市场销售继续执行先收款后出货的销售政策，经销商以银行承兑汇票形式预付货款，预收款项大幅增长所致。在09年已经得到了控制没有继续增加，同比下降18.38%。“现金为王”的好处是明显的，考虑到格力在国内市场强大的品牌和渠道控制能力，在摆脱了金融危机的不利影响后，在预测期它将继续控制应收票据规模，所以预计在2010年应收票据仍将下降，其下降百分比为10%。计算得预测期应收票据为9,752,896,204.11 元。
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图2 近四年应收票据 单位:万元
资料来源：格力2006-2009年年报
因此，本报告认为取25%作为预测值，可以较合理的反映公司未来年限的应收票据金额。 （三）应收账款
通过格力的年报可以看出，应收账款2009年同比增加了61.72%。如图所示可以发现除了08年
之外，其余三年应收账款基本比较稳定。
图3 2006-2009年应收账款（万元）
数据来源：2006-2009年格力年报
年报中同时披露了应收账款金额前五名单位情况，如 表 所示。从表中可以看到应收账款数前五名的单位都是格力的海外经销商。再参考格力之前几年的年报都可以发现应收账款主要集中在格力海外业务中，这背后是由于格力在国内销售采取了“款到发货”的办法，而在海外业务中为了扩大出口，采取了相对较宽松的信用政策。根据该年年报中“公司主要会计报表项目的异常情况及原因”的说明是09年格力应收账款大幅增加是由于“尚未收回的应收账款增加所致”。
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表18 2009年应收账款金额前五名单位情况 单位：元
数据来源：格力2009年年报
虽然应收账款大幅增加，但根据年报中的应收账款帐龄分析，可以看到格力的应收账款绝大部分是一年期，应收账款控制还是比较好的，同时随着金融危机的逐渐好转，海外经销商支付能力增加，预计应收账款数额将下降。
再来分析下应收账款周转率的情况。通过分析应收账款周转率，可以看出其周转率在2008年和2009年相比07年都有上升以来，09年虽然应收账款绝对值增加比较多，但应收账款周转率和08年相比下降不多，说明了格力应收账款控制是比较不错的，应收账款并没有再继续下降的明显趋势。预测2010年格力电器应收账款周转率将将为60。
表19 2007-2009年应收账款周转率
资料来源：CSMAR数据库
因此，本文预测格力电器会逐步提高应收账款周转率，最终在预测其会保持在2%。 （四）其他应收款
根据年报，07其他应收款较期初增长了 49.28%，主要是未收到的保险赔款、预付的水电费、运费等增加所致。09年同比上升148%，主要是年末应收出口退税款增加所致，据查这笔退税额为73,283,546.40元，占其他应收款总额42.00%的比例，预计在预测期公司能够顺利收到这笔退税，其他应收款将下降，降幅取45%，计算得预测期其他应收款为86,954,023.96元。
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图4 近四年其他应收款
资料来源：格力电器2006-2009年年报
因此，预计格力电器未来其他应收款占营业收入保持在0.3%。 （五）存货
存货分为原材料、在产品、半成品、产成品、低值易耗品五大类。首先来分析下近几年存货周转率的情况，格力电器存货周转率2007、2008、2009年分别为4.88，5.61，6.02，呈现逐年上升的趋势。
图5 2007-2009年存货 资料来源：2007-2009年格力年报
进一步，分析存货的结构，如图所示近三年格力的存货结构图。
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图6 格力2007年存货结构图
资料来源：格力2007年年报
图7 格力2008年存货结构图
资料来源：格力2008年年报
图8 格力2009年存货结构图
资料来源：格力2009年年报
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从近三年存货结构图可以看到，格力的存货主要是产成品，占到了最主要的一部分，其次是原
材料。下面对存货结构进行分析，首先先看原材料，2007年原材料为1,413,384,436.30元，08年大幅减少后，09年已经重新恢复超过了07年的水平。由于原材料和营业收入联系紧密，所以采取了营业收入百分比法进行预测。从原材料/营业收入的比值来看，在08年这个比值明显受到外界影响，所以将其剔除，去06年，07年，09年原材料营业收入百分比的平均值作为预测期原材料营业收入百分比的预测值，为3.79%。结合前面计算得到的预测期格力营业收入52,341,045,124.34元，计算得格力预测期原材料账面余额为1,983,725,610.21元。原材料的跌价准备从表中可以看出08年格力计提了较多的原材料跌价准备，但在09年在原材料账面余额增加越三倍的情况下，计提的跌价准备增长不多，所以预测期跌价准备取为45,000,000.00元。
资料来源：格力2006-2009年年报
在产品也采用了营业收入百分比进行预测，如表所示，预测期在产品营业收入百分比采用了近三年平均值0.76%，所以预测期在产品为397,791,942.94元。在产品的跌价准备在近三年都为0，所以预测期也不考虑跌价准备。
资料来源：格力2007-2009年年报
半成品同样采用了营业收入百分比法进行预测，如表所示，预测期在产品营业收入百分比采用了近三年平均值0.38%，预测期半成品价值为172,929,577.63元。跌价准备预测期取130,000,00元。计算得半成品账面价值为198,765,971.47元。
表23 近三年半成品 单位：元
数据来源：CSMAR数据库
下面就产成品进行预测，产成品在存货中占的比例是最大的，具体如表所示，采用营业收入百分比预测，预测期产成品营业收入百分比采用近三年平均值10.24%，预测期产成品账面余额为5,359,723,020.73元。产成品跌价准备由表中数据可以看到同样在08年格力计提了较多的跌价准备，而09年大幅下调，预测期产成品跌价准备取为30,000,000,00元，计算得预测期产成品账面价值为5,329,723,020.73元。
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综上，存货的预计如表 所示。
预期的存货价值为14,230,558,717.51元，计算出的存货周转率为，预期的范围是5.50 ~ 6.07。 因此，预计格力电器未来存货占营业收入保持在30%。 （六）应付票据
格力电器应付票据近三年逐年增长，从2007年的19亿元上升到2008年的25亿元，再到2009年的83亿元，这主要是由于格力电器销售规模的扩大导致供应需求增大，主要采用票据支付供应商货款增加所致。2007、2008、2009年三年格力电器的应付票据占营业收入的百分比分别为4.97%、6.15%、19.77%，预计预测期内应付票据占营业收入的比值为20%。
表26 2007-2010年应付票据
单位：元 （七）应付账款
格力电器2007、2008、2009年三年应付账款占营业收入的百分比分别为23.42%，20.09%，27.44%，变动幅度不大，其平均值为23.65%，预计预测期内应付账款占营业收入的百分比为23.65%
表 27 2007-2010年应付账款
单位：元 （八）预付账款、预收账款
这两个科目金额在公司的经营政策都没有大的变化的情况下，不会有大的变动。因此后几年都已历史平均值作为预测值。占营业收入，预付账款为3%，预收账款为17%。
2.4 资本性支出与资产折旧等预测
固定资产投资预测
新增固定资产投资预测模型：假设公司在生产经营过程中，要保持一定的固定资产规模以维持其相应的经营规模。固定资产的规模和公司的主营业务收入存在一定的百分比关系，固定资产规模的扩大必然会引起公司主营业务收入的增长，因此可以通过二者的比例关系，预测公司未来每年新增的固定资产数额。
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考虑到公司近几年多元化经营和新项目投资需要，会在未来2~3年加大固定资产投资。公司投
资的新项目所需的固定资产完成建设、投入使用后，会相对降低固定资产新增比例，据此预测2009~2013年新增固定资产数。
在建工程预测
表30 历年在建工程统计情况
单位：元
无形资产投资额预测
2.5 债权与股权融资及股利分配预测
（一）债权
格力电器近三年都未募集长期资金，进一步发现，格力电器多是通过短期借款解决的。从年报数据可以看出，自2007年到2009年，短期借款逐年增加，增幅较大，因此，根据前10年格力电器的长期借款求出平均值，作为估计格力电器每年新增加的长期借款数额，经过计算，得出格力电器近十年的长期借款发生额均值约为32421568元，因而，可以近似认为每年发生3000000元。由于格力电器在出现资金短缺时很少通过长期借款解决资金问题，通常都是依靠短期借款，因此在预测其内格力电器经营状况不发生大的恶化现象的情况下，公司应该不会再继续借入长期借款。那么，根据格力电器长期借款发生额的历史平均数据预测在未来6年长期借款增加额为3000000元。 （二）股权
格力电器在2007年实施了公开增发股份方案，截至2007 年12 月10 日止，公司公开发行股票2,952 万股，发行价格为每股人民币39.16 元，募集资金总额人民币1,156,003,200.00 元， 扣除发行费用后， 实际募集资金净额人民币1,135,063,152.00 元。增发股份于2007 年12 月21 日在深圳证券交易所上市交易。公司总股本由805,410,000 股变更为834,930,000 股。随后的2008年，格
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力电器将417,465,000元的资本公积转增资本，使股本达到1,252,395,000元。在2009年，格力电器
继续资本公积转增资本626,197,500元，使股本达到1,878,592,500元。自此，资本公积从2007年的1,189,262,853元降为2008年的779,325,737.4元，再降为2009年的183,470,538.9元。从格力电器的过去10年来看，2009年的资本公积基本保持了一个未增发时的资金状态，预测2010年不会再进行资本公积转增资本的情况。另外，由于2007年格力电器已经实施了公开增发股份方案，预计2010年不会再进行股份的增发。因此，可以预测格力电器2010年的股本不会有增减变化，其股本值与2009年的股本值相同，为1,878,592,500元。如表32所示。
表32 2007-2010年股本 单位：元
数据来源：格力电器2007-2009年年报
2.6 实体现金流与股权现金流预测
完成格力电器各项经营活动、营运资金、资本性支出和债务预测后，根据资产负债表、利润表和现金流量表的构成及三者之间的勾稽关系，完成相应的预计资产负债表、预计利润表和预计现金流量表。
根据实体自由现金流的公式，计算格力电器未来预测其各年的实体自由现金流。 实体现金流（FCFF）
=EBIT*（1-税率）+折旧与摊销-资本性支出-营业流动资金变动 =EBIT*（1-税率）-净投资
=(营业利润+财务费用)-息税前利润所得税+（固定资产折旧+其他长期资产摊销）-（本期流动资产-本期无息流动负债）-（上期流动资产-上期无息流动负债）-（长期投资增加+固定资产支出+其他长期资产增加）+无息长期负债增加
格力电器预测其各期自由现金流如表33
3. 贴现率与公司价值评估
3.1 权益资本成本测算
权益的资本成本主要包括普通股成本和保留盈余成本，有多种确定方法，一般采用资本资产定价模型（CAPM）来确定。
权益资本成本=无风险利率+股票的β系数×风险溢价
=无风险利率+股票的β系数×（市场平均收益率—无风险利率） 关键就是确定无风险利率和风险溢价、计算股票的β系数。 ①无风险利率。
对无风险的利率存在几种观点： ●用一年期存款利率； ●短期国债利率；
●即期短期政府债券利率作为即期的无风险利率，然后用远期利率估计远期的无风险利率； ●即期的长期国债利率作为无风险利率。
考虑到我国现在国债市场规模较小，市场发育也不够完善，以长、短期国债利率作为无风险利率的市场认同度不同，而我国居民对银行存款利率的认同度相对较高，因此本研究报告取一年期存款利率扣除利息税后的利率作为无风险利率。
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注：如所调查数据一年内做数次调整，则取每年平均数作为采用数据 数据来源：中国人民银行网站
由一年期除税存款利率数据计算平均值得2.78%，所以以2.78%作为无风险利率。 ②风险溢价。
确定风险溢价最传统、最基本的方法即历史风险溢价法，用一段时间内股票市场的实际平均回报率与政府债券的实际平均回报率（作为无风险利率）比较，确定股票市场的历史风险溢价。运用这种方法确定风险溢价，需要大量的市场交易数据确定股票市场的实际平均回报率。中国股票市场属新兴市场，发展仅二十多年时间，发展还不够成熟，还没有足够的市场交易数据，无法很准确的确定中国股票市场的风险溢价。许多学者认为，对于新兴股票市场这种方法并不合适。 本报告中，参考《财务管理——分析规划与估价（马忠 著）》一书中提供的方法，采用国泰安中国股票市场交易数据库中提取的上证A股在1990年1月至2009年12月的21年考虑现金再投资的月市场回报率作为计算市场平均回报率的基础数据。经测算上证A股在上述时间段月平均回报率为3.91%，进而结合3.1.1中得出我国无风险利率的大小，计算得我国股市风险溢价为1.37%。
下表为Aswath Damodaran教授提出的世界主要国家金融市场特征和风险溢价的参考数据，初步判断中国的风险溢价介于7.5%~7.9%。
表35
世界主要国家的金融市场特征和风险溢价的参考数据
源自：Aswath Damodaran《Corporate Finance——Theory and Practice》
很明显1.37%的风险溢价和参考范围相差较大，原因是多方面的。近几年来金融危机对我国股市造成了一定的影响，综合考虑未来全球范围内经济的恢复，以及从明年开始的国家对经济的宏观整顿，经过调整，把我国股市风险溢价定为5%。 ③β系数的计算。
本报告将采取两种方法测算格力未来β值，再取其平均值以减小误差。 方法一：公司股票收益率与市场受利率回归分析
从CSMAR数据库调取2000年1月至2009年12月的格力考虑现金红利再投资的个股回报率和考虑现金红利在投资的月市场回报率，共120个样本，利用回归公式计算个股回报率和市场回报率的相关系数，标准差，从而计算有杠杆的β值。
可见格力在历史财务杠杆条件下杠杆条件下β值为0.85，再利用以下公式： ß 有杠杆 = ß 无杠杆*（1＋（1－公司所得税率）*（负债 / 权益））
计算格力电器无杠杆情况下的β值。最后根据预期的格力2010年的资本结构确定其预期β值为0.874。
方法二：采用国内上市公司指标排名中的β值计算方法，计算公式如下：
17 Course group director: Ma Zhong
1
(retmret3)()(reti,t)*(mret3t)i,jt
ntt
it
1
(mrettmret3t)()(rett)(mret3t)nttt
其中：
reti,tln(1股票i在时刻t考虑分红的日收益率)；
mrettln(1按流通市值加权的市场回报率)； mret3tmrett1mrettmrett1;
n一年中有效观测值个数，从一年第二个交易日开始截止到倒数第二个交易日
利用此公式计算出的格力2010年β系数为 1.153
综合上述两种方法，可得预计格力2010年β系数为：1.0015
接下来利用上述方法依次循环预测格力各年β值系数并且预计格力在稳定增长时期由于增长率接近宏观经济增长率并且发展较为平稳，其β值系数会趋近于1。
根据预测的β值系数，可得格力2010年的权益资本成本为5.00333%。
3.2 债务资本成本测算
债务资本成本主要有长期借款成本和债券成本。影响债务成本的因素有现行利率水平、公司的违约风险及债务的税后利益。
珠海格力2007—2009年公司未发生长期借款。同时，格力也未发公司债券，其应付债券近三年都为0。.
表 36 近三年珠海格力发生的借款情况 单位：元
但格力2008年以来出现了短期借款项目，且有增长的趋势，2009年达到了9.6个亿，数额较大，短期借款大幅增长主要是进口押汇增加所致，随着格力产品的国际化，预计短期借款将会持续增加因此将其纳入到资本结构中。由于在我国信用评价制度尚未建立，无法得到类似信用等级和违约风险等级公司债券的利率，因此不能计算出市场化的债务成本，只能以公司发行在外的债权的息票利率或公司的历史债务融资成本来计算债务资本成本，计算得为2.16%，所以格力的债务资本成本为2.16%。
3.3 债务与权益资本权重比率测算
如表 所示，是2007-2009年格力债务资本和权益资本的比值。可以发现格力权益资本在资本结构中所占比重在降低，债务资本结构在上升，预计这种趋势在2010年仍然会发生，取定权益资本占当年资本结构的80%，债务资本为20%
。
18 北京交通大学经济管理学院会计系
数据来源：CSMAR数据库
3.4 基于股权现金流的公司价值计算
公司的实体自由现金流量反映了公司经营所产生的、可以向包括股东和债券人在内的公司的所有资本供应者提供的现金流量，为了与实体现金流量的定义相一致，用于自由现金流折现的贴现率也应反映所有资本供应者的机会成本，因此采用加权平均资本成本（weighted average cost ofcapital，WACC）作为贴现率。
加权平均资本成本公式：
WACCKeEDPSKdKpsDEPSDEPSDEPS
式中：WACC 为加权平均资本成本；
Ke、Kd、Kps 分别为权益、负债和混合证券成本；D、E、PS 分别为它们各自的市场价值。
其中，确定权益的资本成本使用资本资产定价模型（CAPM）：
权益资本成本＝无风险利率＋ß 系数×风险溢价
最后用预测的每年实体自由现金流和预测贴现率贴现计算出样本公司价值。
得出每股价值57.65元，现在的市值基本在19到22元之间，可以看出，其差异还是比较大的。
3.5 相对价值法估价
相对价值法最常用的模型有市盈率模型、市净率模型和市价\收入比率模型，这三个模型适用的公司类型不同，但原理是类似的，关键在于选取一个合理的可比公司的集合，计算其平均市盈率、平均市净率或收入乘数，以此作为目标公司的预期市盈率、预期市净率或收入乘数。
1.格力电器适用的模型
根据相对价值法三个不同模型选择格力电器适用的评估模型：格力电器不属于销售成本率较低的服务类公司，不适用市价\收入比率模型股价；格力电器拥有大量的资产，预测期各年净资产为正值，可以采用市净率法价值评估。综上分析,本研究报告采用市净率法对格力电器股票价值进行估价。
2.市净率法价值评估
市净率主要取决于权益收益率、股利支付率、增长率和风险这四个因素，因此在选择可比样本公司时，可从这几个方面考虑。
家电业存在多个产品领域，并且经营、财务状况存在一定差异，本研究报告电器业上市公司为筛选样本。本报告选取了4家与格力电器经营规模、财务状况可比的公司：美的、海尔、美菱和海信。计算其四家公司的平均预期市净率为1.9352。
利用市净率法公司价值评估公式，计算得出格力电器股价为21.25元。
19 Course group director: Ma Zhong
3.6 价值评估结果与市值的比较
运用自由现金流贴现法和相对价值法，分别对四川长虹在2009年12月31日评估时点的公司价值评估，发现：两种评估方法的评估结果并不一致，评估结果与公司股票的而是指也不完全一致。
综合来看，格力电器的公司价值与市场价值不完全符合，其主要原因有以下几个方面。
股票的价格受供求关系的影响，而供求关系取决于投资者的需求与偏好，因而股票价格在很大程度上收到投资者需求和偏好的影响。不用的投资者对股票的需求和偏好有很大差别，因此市场收到投资者需求偏好的影响很可能会对一只股票高估和低估。
公司的价值海域公司过去的经营业绩、经营环境及信誉等有关。格力电器在产品市场仍然是很有竞争力的品牌企业，能得到大量消费者和投资者的信任；同时，格力电器从发展现状来看，虽然出现了一些问题，但仍然存在一定的发展潜力；在一个增长情况良好的市场中，公司价值也可能被高估；四川长虹的品牌文化、商业信誉等无形资产也为公司赢得了更好的评价。
4. 影响价值增长的驱动因子分析
4.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析
首先是折现率的选择，报告评估的时候选择了9.8%作为折现率。显然，这个折现率较当前市场利率水平而言显得有些高——贴别是利率可能进一步下降的情况下。如果说，我们当前用来比较投资股票和债券那个更好的话，那么应该用真正的无风险利率——大约是5.6%来作为贴现率。坚持用大约10%来折现的理由应该有几个。1) 伴随着经济的成长，通货膨胀将如影随行，虽然过去一段时间的高增长低通胀得以实现，但我相信这并非常态，市场利率也不可能长时间低于通货膨胀。虽然我们未来一段时间甚至有可能遭遇通货紧缩，但仍然不能忽视通货膨胀的潜在影响。2）作为长期投资者而言，我们应该倾向于在市场利率处于底部的时候适当坚持用正常情况下的无风险利率作为折现率。3）以我国目前的经济增长情况来看，能够获得和我国GDP增长率匹配的收益显然值得作为参考基准。事实上，无论是定期存款还是长期国债利率都远远小于我国的GDP增长率，这意味着投资国债是无法享受我国经济告诉成长的利益的。
其次再对未来十年以及十年以后对康佳增长率的假设。也许未来10年格力自由现金流的年增长率可能达到20%，毕竟，最近四年来，格力电器自由现金流的年复合增长率基本都超过20% （只有2007年低于20%）。也正是2007年的表现，使得我没有用20%的增长率，采用15%。我想也是基于保守的原因吧。十年以后我假设格力电器能够获得每年5%的自由现金流永续增长。当然，也许格力十年后也像今天一样能够保持很好的年度增长。但是，基于我们无法估计十年后的今天会怎样，我们仍然应当倾向于给像格力这样具有长时间经验历史的企业赋予5%的永续增长，而对于需要大量投入的行业或者没有稳定经营历史的企业，我们在评估的时候，倾向于无增长的永续价值模型——即0%的增长率。
在公司价值评估中，由于评估所依据的数据都是预测和估算的，未来的情况是不断发展变化的，这就很难准确预测出未来公司各个项目的准确数测，而只能根据公司的历史数据、行业发展走势和公司未来的发展战略，对影响公司价值的关键性项目和因素做到尽量合理、科学的预测。因此，在公司价值评估中要考虑哪些因素对公司价值起着决定性的影响，找出影响公司价值的敏感因素并比较各因素对公司价值的影响程度。为了确切地了解影响格力电器价值的因素，本研究报告采用单因子敏感性分析的方法，测算第每个主要因素对股票价值的影响程度，即在保持其他因素不变的前提下，改变某个因素，对比股票价格的变化程度。根据前文预测，选择主营业务收入增长率、主营业务成本率、营业费用率、管理费用率、应收账款/主营业务收入、存货/主营业务成本、应付账款/主营业务成本、因定资产投资、β系数为敏感因素，计算确定这些敏感因素对公司价值的影响程度。
4.2驱动因子的价值敏感性分析
敏感性分析是指在保持其他条件不变的前提下，研究单个市场风险要素（利率、汇率、股票价格和商品价格）的变化可能会对金融工具或资产组合的收益或经济价值产生的影响。例如，缺口分析可用于衡量银行当期收益对利率变动的敏感性；久期分析可用于衡量银行经济价值对利率变动的 20 北京交通大学经济管理学院会计系
敏感性。巴塞尔委员会在2004年发布的《利率风险管理与监管原则》中，要求银行评估标准利率冲击（如利率上升或下降200个基点）对银行经济价值的影响，也是一种利率敏感性分析方法，目的是使监管当局能够根据标准利率冲击的评估结果，评价银行的内部计量系统是否能充分反映其实际利率风险水平及其资本充足程度，并对不同机构所承担的利率风险进行比较。如果在标准利率冲击下，银行经济价值的下降幅度超过一级资本、二级资本之和的20％，监管机构就必须关注其资本充足状况，必要时还应要求银行降低风险水平和/或增加资本。
敏感性分析计算简单且便于理解，在市场风险分析中得到了广泛应用。但是敏感性分析也存在一定的局限性，主要表现在对于较复杂的金融工具或资产组合，无法计量其收益或经济价值相对市场风险要素的非线性变化。因此，在使用敏感性分析时要注意其适用范围，并在必要时辅以其他的市场风险分析方法。
敏感性分析的步骤：
1、选择需要分析的不确定因素，确定这些因素的变动范围。
敏感性因素：
投资额，包括固定资产投资与流动资金占用，根据需要还可将固定资产投资分为设备费用、建筑安装费用等；
项目建设期限、投产期限、投产时的生产能力及达到设计生产能力所需时间；
产品产量及销售量；
产品价格；
经营成本，特别是其中的变动成本；
项目寿命期；项目寿命期末的资产残值；
折现率；汇率。
2、确定分析指标：各种经济效果评价指标，如净现值、净年值、内部收益率、投资回收期等，都可以作为敏感性分析的指标。
由于敏感性分析是在确定性经济分析的基础上进行的，就一般情况而言， 敏感性分析指标应与确定性经济分析所使用的指标相一致，不能超出确定性分析所用指标的范围另立指标。当确定性经济分析中使用的指标比较多时，敏感性分析可围绕其中一个或若干个最重要的指标进行。
3、计算各不确定因素在可能的变动范围内发生不同幅度变动所导致的方案经济效果指标的变动结果，建立起一一对应的数量关系。
4、确定敏感因素，判断方案的风险因素，方法包括相对测定法和绝对测定法。
1）相对测定法：是设定要分析的因素均从确定性经济分析中所采用的数值开始变动，且各因素每次变动的幅度相同，比较在同一变动幅度下各因素的变动对经济效果指标的影响，据此判断方案经济效果对各因素变动的敏感程度。
2）绝对测定法：设各因素均向对方案不利的方向变动，并取其有可能出现的对方案最不利的数值，据此计算方案的经济效果指标，看其是否可达到使方案无法被接受的程度。如果某因素可能出现的最不利数值能使方案变得不可接受，则表明该因素是方案的敏感因素。
由以上分析可知，格力电器将选择主营业务收入增长率、主营业务成本率、营业费用率、管理费用率、应收账款/主营业务收入、存货/主营业务成本、应付账款/主营业务成本、因定资产投资、β系数为敏感因素，计算确定这些敏感因素对公司价值公司价值的影响程度。计算公式为：
单个因素敏感分析=V/A=[(V1-V2)/V2]/[(A1-A2)/A2]
其中：V1——因素变化后的股票价值；
V2——因素变化前的股票价值；
A1——因素变化后的值；
A2——因素变化前的值。
运用上述公式对几个主要比率、因素进行敏感性分析，计算发现主营业务成本率的变动对格力电器的股票价值影响最大，其次是营业费用率和收入增长率，其他因素变动对股票价值的影响都相 21 Course group director: Ma Zhong
对较小。因此，在对公司价值评估中，对主营业务成本率、收入增长率等指标的预测要尽量合理、准确，才可以保证评估结果的合理、有效。
通过对格力电器价值影响因素的敏感性分析，本研究报告发现，主营业务成本率是影响公司价值的首要因素，其次，营业费用率和收入增长率对公司价值影响也比较大，是公司管理层应当重点关注的价值因素。
当主营业务成本率在很小范围内波动时，公司价值就会有很大变化幅度，尤其是当主营业务成本率稍有提高，公司价值就会大幅度下降，因此，合理地降低公司的主营业务成本率是有效提高公司价值的重要途径。
其次，营业费用率对公司价值也有显著影响，目前公司的营业费用占用主营业务收入的比重并不是很高，但对公司价值有着较显著的影响，值得管理层注意。同时，从敏感性分析可以发现，公司适当地降低营业费用率可以在一定程度上提高公司的价值。
收长增长率也是影响公司价值的重要因素。从敏感性分析来看，过快的增长速度可能带来过高的成本、费用，反而不是很利于公司的发展和成长，保持适当的收入增长速度更有利于公司的长期发展和价值提高。格力电器目前处于不断调整产品结构、寻找新的利润增长点的阶段，各产品未来的收入增长率如何及各产品占总收入的比重如何分配，直接影响公司总体的收入增长率。管理层应当结合市场需求、公司未来的发展战略，适时地调整各产品、各项目的投资力度，从而使公司的主营业务收入保持在一个合理的增长状态。
此外，管理费用率、存货/主营业务成本、应付账款/主营业务成本等因素对公司价值影响也较大，值得引起公司管理层的关注。
4.3评估价值与市值差异分析
企业开展价值评估的作用
（一）企业价值最大化管理的需要
企业价值评估在企业经营决策中极其重要能够帮助管理当局有效改善经营决策。企业财务管理的目标是企业价值最大化，企业的各项经营决策是否可行，必须看这一决策是否有利于增加企业价值。
价值评估可以用于投资分析、战略分析和以价值为基础的管理；可以帮助经理人员更好地了解公司的优势和劣势。
我国现阶段会计信息失真，会计信息质量不高，在实质上影响了企业财务状况和经营成果的真实体现。会计指标体系不能有效地衡量企业创造价值的能力，会计指标基础上的财务业绩并不等于公司的实际价值。企业的实际价值并不等于企业的帐面价值。企业通过帐面价值的核算，常常无法对其自身经过长期开发研究、日积月累的宝贵财富——无形资产的价值进行确认。
这就引申出MBO实施过程中很关键的一个环节——目标公司的价值评估,即管理层对所服务企业的估价,其中不仅包含对企业有形资产的估值，也涵盖对技术、管理、企业、人才等无形资产的评估。因此，企业价值评估帮助企业对这些会计失真信息予以关注、认真核实，充分了解会计失真信息因素，并进行正确的处理，以克服因会计失真信息导致的其他资产评估结果不实的情况。避免导致企业价值被异化，影响了企业价值的准确性。
重视以企业价值最大化管理为核心的财务管理，企业理财人员通过对企业价值的评估，了解企业的真实价值，做出科学的投资与融资决策，不断提高企业价值，增加所有者财富。
（二）企业并购的需要
企业并购过程中，投资者已不满足于从重置成本角度了解在某一时点上目标企业的价值，更希望从企业现有经营能力角度或同类市场比较的角度了解目标企业的价值，这就要求评估师进一步提供有关股权价值的信息，甚至要求评估师分析目标企业与本企业整合能够带来的额外价值。同时资本市场需要更多以评估整体获利能力为代表的企业价值评估。
在现实经济生活中，往往出现把企业作为一个整体进行转让、合并等情况，如企业兼并、购买、出售、重组联营、股份经营、合资合作经营、担保等等，都涉及到企业整体价值的评估问题。在这 22 北京交通大学经济管理学院会计系
种情况下，要对整个企业的价值进行评估，以便确定合资或转卖的价格。然而，企业的价值或者说购买价格，决不是简单地由各单项经公允评估后的资产价值和债务的代数和。因为人们买卖企业或兼并的目的是为了通过经营这个企业来获取收益，决定企业价格大小的因素相当多，其中最基本的是企业利用自有的资产去获取利润能力的大小。所以，企业价值评估并不是对企业各项资产的评估，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。而企业资产则是指对企业某项资产或某几项资产的价值的评估，是一种局部的和静态的评估。
格力电器的公司价值与市场价值不完全符合，其原因主要有以下几个方面。
1. 股票的价格受供求关系的影响，而供求关系取决于投资者的需求与偏好，因而股票价格有很大
程度上受到投资者需求和偏好的影响。不同的投资者对股票的需求和偏好有很大的差别，因此市场受到投资者需求偏好的影响很可能会对一支股票高估或低估。
2. 公司价值还与公司过去的经营业绩、经营环境及信誉等有关。格力电器在产品市场仍然是很有
竞争力的品牌企业，在股票市场曾一度创造了很多奇迹，仍能得到大量消费者和投资者的信任；同时，格力电器从发展现状来看，虽然出现了一些问题，但仍存在着一定的发展潜力；在一个增长情况良好的市场中，公司价值可能被高估，在低迷市场中，价值亦可能被低估；格力电器的品牌文化、商业信誉等无形资产了断公司赢得了好的评价。
5. 公司价值的经营管理相关性分析
5.1市场环境与政策对公司价值的影响
家电行业是一个发展比较充分的行业，轰轰烈烈的价格战、促销战、广告战硝烟弥漫，家电制造商之间彼此存在激烈的竞争。
格力公司是一个以空调为主导产品的家电企业。空调不同于其它家电产品，因为它的销售状况与气候变化有着紧密的联系，这从格力公司季度营业收入的周期波动性可以很明显地看出来。最近几十年来，随着全球工业经济的增长，温室效应越来越明显。尤其是最近几年，一年比一年高的气温使得空调市场的需求一直都很火爆。格力公司以空调为主导产品，而对旺盛的市场需求，借机扩大企业规模，增加产品销售力度，使得企业的营业收入和净利润都不断攀升，并成为了行业的老大。 金融危机后席，全球经济低迷，格力的出口出现下降。但在国内国家为了保持经济的增长，出台了相关政策，国家制定了十大振兴产业，对这些产业进行扶持和帮助，其中就有格力所在的制造业。为推动农村消费市场而制定的家电下乡政策对家电企业同样是一个利好政策。格力公司作为空调行业的龙头老大，有16种不同型号的空调入选，取得了不错的销售业绩。这些也保证了格力公司在金融危机情况下仍然保持了较高的营业收入增长和净利润增长。
5.2经营模式与管理层决策对公司价值的影响
在格力的经营策略中，我们特别注意到了格力别具一格的销售模式。
在家电行业中，普遍家电制造商的相当大部分销售是通过家电零售商的渠道完成的。国美苏宁等家电零售商通过巨大的渠道优势，拥有很大的议价权。和其它厂商主要依托家电零售商的渠道不同，格力采取的的是自建销售渠道的方式，而大卖场销售途径只占了格力总的销售中极小的一个比例。 格力电器在每个省级区域采用的是股份制区域销售公司模式，各省的销售公司不是格力电器的派出机构，而是由格力电器和该省最有实力的家电经销商出资组建的厂商联合体。销售公司是一个由格力电器控股的股份制公司，在法律上与格力电器是对等的独立法人，格力电器主要输出品牌和营销政策，其他股东按比例分红。销售公司相当于格力电器在该省的总代理商，实行的是独家经销制。在股份制销售公司模式的基础上，2007年4月25日格力集团公司转让格力电器10%股权给核心经销商，从而核心经销商作为战略投资者入股格力电器，两者的利益被牢牢捆绑在一起。
23 Course group director: Ma Zhong
正是由于其独特的营销模式和强大的品牌力量，格力电器在与上下游博弈中占优，通过对下游经销商先收货款后提货，对上游供应商先要原材料后支付货款的方式，将上下游资金通占。因而，格力就获得了巨额的不用支付利息的资金，表现在财务报表上就是存在大量的无息负债。这在一定程度长提升了企业价值。
5.3财务策略与决策对公司价值的影响
家电业是一个竞争比较充分的行业。从财务角度看，格力电器销售毛利率一直稳定在17%以上，波动性小。在金融危机下，销售毛利率还屡创新高，展示了格力利用危机控制成本的能力。2009 年，格力85%的收入来自国内市场，海外市场下滑了38%。在正常经济环境下，格力销售可以保持30%的增速，公司溢价能力可见一斑。从经营角度看，格力在产品服务溢价方面有一套自己的做法，通过“淡季贴息返利”和“年终返利”的财务策略提高市场占有率；通过推陈出新，利用新产品稳定溢价；通过资本纽带建立营销渠道，凭借卓越的品质和营销，确立了空调行业领导者的地位。用效率的财务指标，其他资产周转指标只不过反映了局部资产使用效率。公司在追求高的存货周转率时，很可能导致低的应收账款周转率的出现。按下葫芦浮起瓢，各种资产组合效果最终要靠资产周转率担当。在正常经营环境下，资产周转率的波动性是考验公司管理流程稳定性的财务指标。只有稳定的管理流程，公司发展才具有可持续性。
格力的资产负债率高达75%以上，这样的债务水平不可谓不高，市值资产负债率相对低很多。从格力历年的债务结构来看，长期负债很少，公司债务与银行少有瓜葛，这一点可从已获利息倍数看出。格力已获利息倍数相当高，这是公司经营模式和大量采用商业票据运作所形成的。流动比率不足之处在于没有将公司运营模式、成长阶段和行业特点表现出来。格力运营模式是自建营销渠道，与经销商建立长期战略同盟关系。资金调动大量采用商业票据，用票据抵押开出票据的手法，消除公司流动资金缺口，实现公司平稳经营。格力流动比率在1 附近波动，速动资产占流动资产50% 以上，从财务角度看，这是非常激进的流动资产管理模式。格力一直是这么做的，从过去到现在，没有出现不可持续的迹象。如果换个角度来思维，格力依靠品牌优势，大量占用了供应商和经销商的资金。一个愿打，一个愿挨，只要供应商不断补货，经销商不断预付款，流动比率比较低也不会影响公司正常经营。格力正是利用了商业信用优势，降低了融资成本，提高了公司盈利能力。
24 北京交通大学经济管理学院会计系
6. 财务问题的经营相关性分析
6.1 直接相关的经营相关性分析
在2008、2009年，国产品牌市场份额面临国外品牌的激烈争夺。国内外通货膨胀抬头，各种原材料价格的全线上涨，抬高了企业经营成本。人民币持续升值使公司产品出口面临较大压力。
进入2008年，由于金融危机的影响，经营活动受到的影响更大。具体表现为：
（一）全球金融危机扩散和漫延，造成全球性经济衰退，导致全球消费需求下降，经济形势持续恶化。
（二）在全球金融危机的背景下，中国经济增速下降，消费需求下降，不确定性增大。
（三）中国家电市场容量增长速度放缓，价格战风险增大；同时由于原材料的大幅降价，并且供求矛盾放大，价格战可能更加激烈。
（四）空调产品结构持续演变。可变空调是国产品牌重要的利润来源，但市场份额持续萎缩。恒温空调市场份额持续增长，但国产品牌在该产品上的盈利能力相对较低。但公司将正视经济危机所带来的风险因素，将根据新的竞争形势适当调整业务模式、组织架构和营销策略，强化内部管理，力争在严酷的市场环境中不断提升综合实力。
6.2 公司经营策略与财务政策选择的影响
针对2008、2009年度面临的问题，选择的经营策略如下：面对外资品牌的强势扩张，公司将在精品、质量、创新三大工程的基础上，全面推进和深化价值经营策略，实行产品差异化竞争，通过应用功能技术创新和人机界面、人机关系及客户体验的创新，为公司和客户创造价值，以逐步扩大市场份额；同时，公司还将在做好城市市场的基础上，利用公司在农村市场强大的销售网络积极推进产品向外资品牌不具优势的农村市场的快速渗透，挖掘产品在农村市场的巨大发展潜力，把农村市场打造成为公司产品的重要成长基地。
公司将采取多种措施以稳定原材料的供应与原材料的价格：（1）建立原材料的成本模型，分析其成本构成，跟踪市场行情，以确定供应商的报价是否合理，做为谈判或招标的底价；（2）引入有竞争力的供应商，优化供应商资源，以确保供应商提供的原材料具有成本优势；（3）跟踪材料、技术、工艺的发展趋势，及时导入新技术新材料以降低原材料的采购成本；（4）与关键供应商建立战略合作伙伴关系，以在成本上取得供应商的重点支持；（5）建立和健全原材料的标准化管理体系，通过推行标准化，提高材料的复用率，减少材料种类，降低采购成本和持有成本；（6）使用招投标，网上采购等先进的工具和手法；（7）与竞争对手做标杆对比，及时发现差距，采取行动；（8）培训采购团队，提升供应系统的运作效率，以降低采购总成本。
再有，公司主要通过以下途径降低人民币升值对出口的影响：（1）通过更改收款方式、贴现应收票据、加大以美元结算的进口物料的采购比例、与银行商谈远期锁定结汇汇率的合同以及尝试进行外汇远期期货，期权等方式，以规避美元贬值带来的风险；（2）充分发挥海外生产基地的作用，加快适合当地采购物料的谈判，有计划地将原材料采购转移到成本相对比较低、汇率稳定的国家；
（3）进一步提高销售计划的准确性，尽可能降低外销物料库存，同时，加快成品的出货速度，提高资金周转率；（4）加强与供应商的沟通，扩大采购的批次，控制好库存规模。
2009年公司具体应对措施如下：
（一）继续坚持价值经营策略，坚持产品创新，打造差异化精品，以产品差异化来达到进一步扩大市场份额和增强产品附加值的目的。
（二）提高运营效率，提升存货和应收账款的周转速度。
（三）利用上下游业务的整合来提升产品竞争优势，通过模组整机一体化项目，提升竞争力，加速主营业务的升级转型。
（四）加大农村市场开发力度，把针对农村市场的产品开发列为工作重点，在农村低端产品中构建差异化优势，在差异化产品中确保成本优势，提高农村市场产品的竞争力。
（五）采取严格措施，从研发、采购、制造、营销等方面降成本、降费用，提升竞争力。
25 Course group director: Ma Zhong
7. 报告总结
7.1结论与讨论
研究结果是，实体自由现金流贴现法得出的预期股价为57.65元，市净率法得出的预期股价为21.25元。从格力电器股价的走势来看，自由现金流贴现法的评估结果更接近公司的真实价值，格力电器预期的股价与其目前的市价有所偏离。因此，本报告认为投资者不应该急于介入，仍需继续观察了解。
7.2 投资意愿说明
我们作为投资者将会投资格力。主要基于以下两点理由：（一）格力目前自身发展态势良好，业绩优秀，格力公司的现金流量循环能力十分强劲，现金的流入流出结构都十分正常，并且现金流量的循环有保障；格力的盈利能力在非常强，这也是格力能够保持住现金流量良好循环的基础之一。良好的盈利能力和现金流量循环，使得格力电器在与同行业中各企业的竞争中具有优势，具有很强的竞争力，而且考虑到目前国家对家电制造业的扶持政策和家电下乡政策，未来发展潜力巨大，股票具备升值的空间和保障；（二）公司管理层在股利分配方面具有持续性而且非常大方，如表9所示，格力基本在历年都进行了颇丰的分红，这显示了管理层对企业未来经营的信心和对投资者的重视。
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资料来源：全景网
7.3 价值管理的可行性措施
随着我国经济平稳较快的发展，格力电器需要重新确定新的企业发展战略，以保持竞争优势和持续发展能力。研究如何将价值管理理论引入到格力的发展战略中，对于解决其在新形式下面临的生存和发展危机，使企业获得可持续性发展能力具有重要的现实意义。
分析了公司的优势、劣势和面对的机会、挑战，在此基础上，最后结合公司的实际情况提出切实可行的发展战略选择，同时提出了公司采用新的战略所必备的保障和支持措施。
首先，公司会在四个不同市场中进行运作和参与竞争：产品和服务市场；公司控制权市场；资本市场；管理型劳动力市场。在所有这四个市场中，实现公司价值最大化的压力都是巨大的。价值管理需要同时克服这四个市场中的外部竞争压力。为了赚取额外收益从而创造股东价值，管理者必须善于发挥产品价格超过产品成本的经营机会。追求超额收益会对公司管理者产生巨大的压力，促使他们不断改进产品和应用更多新技术。公司必须设法生产出能够引发消费者需求并创造令人满意收益的产品。管理者必须懂得在任何经济环境下如何持续的创造价值。
其次，推行企业的价值管理 需要高层管理阶层明显可见的支持，同时要强调改进业务人员（而不仅仅是财务人员）的决策，在公司内通过广泛、跨职能的技术培养，达到数量级的变化的临界点，将以价值为基础的管理与计划工作的各种因素密切结合，强调实际应用而不是方法，运用适合每一经营单位的战略问题分析，而不是刻板、千篇一律地传达有关概念，确保掌握关键数据（例如，经营单位资产负债表、外部绩效基准），提供共同的和便于使用的价值评估和报告格式，以方便提交管理报告。
最后，就是企业应将奖励与价值创造挂钩，规定资本和人力资源需求应立足于价值，以鼓励企业价值的创新与创造。
8. 总结小组在完成报告中存在问题
8.1 逐条说明完成报告存在的问题与原因
在本次报告的写作过程中，我们小组主要遇到了如下几方面的问题：
1. 写作时间
这份报告的写作，老师给了一个月左右的时间。对于由三个组员组成的一个小组来说，
用这一个月的时间来完成一份报告是很充足的。但是由于没有充分地利用这一个月的时间，报告写作启动时间有点晚，导致报告写作后期时间偏紧，这对于报告的写作质量在一定程
度上有着很大的影响。
2. 准备工作
因为报告的写作量是非常大的，写作任务的分工是必然的选择。但是在报告写作之初，
我们小组没有在一起讨论报告的写作模版，没有很仔细的研究报告的整体写作思路，这导
致了我们小组在后期报告整合方面的许多不方便和问题。
3. 任务分工
由于准备工作做得不够充分，小组的报告写作任务分工比较粗糙，只是单纯地根据模
版中的标题将报告机械地分成几个部分，每个组员完成其中的一部分。但是，报告的前后
衔接是十分紧密的，机械分工给小组成员的写作造成了一定的困难。
4. 不能身临其境
公司的财务预测和规划是一件很实践的工作，但是作为还在学校里学习、没有机会接
触社会中真实企业经营管理过程的我们，在报告的写作过程自然避免不了目光的狭窄性，
我们面临和处理的只是一些数字，并没有并且也不太可能考虑到企业在现实生活中需要考
虑到的许多方面的因素，这也是我们在此次报告写作中所遇到的问题。
5. 交流与沟通
在报告的写作过程中，小组成员的交流沟通是十分重要的。我们小组在这方面做的不 27 Course group director: Ma Zhong
是很好，小组成员完成的速度和进度不一样，没有进行定期的交流与沟通，只是在遇到问
题时发现与其它组员的任务有关才进行讨论。
8.2 举例每个成员的具体贡献与责任心表现
在老师将报告的写作任务布置下来以后，我们小组将报告的写作模版大致看了一下，并进行了初步的分工。根据模版上的框架，我们进行了如下的分工：
贺鹏飞：
完成报告的第二大部分。这一部分是整个报告的基础，写作量也是最大和最繁杂的。
同时这部分25分的分值也占了整个报告分值的四分之一。
贺鹏飞同学是我们小组最先开始动笔写作的人，他积极认真的态度深深地感然了小组
的另外两名组员。俗话说万事开头难，贺鹏飞同学积极性给报告的写作工作开了一个好头，使得小组报告的写作工作进入状态、顺利展开。
同时，在报告的写作交流过程中，由于贺鹏飞同学对课本知识的理解十分深入以及对
年报非常熟悉，他给了小组另外两名成员一些很好的建议，对小组另外两名成员的帮助也
很大。
刘建川：
完成报告的第三大部分。这同样是一项非常繁杂的工作，因为一个上市公司企业的资
产项目会有许许多多项，使得这个部分的写作量非常的大。并且，这部分与前面贺鹏飞同
学完成的部分有很大的联系，使得写作难度上升。
在写作的过程中，作为组长的刘建川同学非常关心报告的进展情况，经常提醒和督促
小组成员的写作进度，使得组员们在繁忙的学习生活中不至于因为其它的事情而把报告的
写作进度落下了。
同时，刘建川同学对于组员之间的交流沟通也有着很大的促进作用。好几次的讨论都
是在刘建川同学的提议下进行的，这对于我们的报告写作也有很大的作用。
罗俊：
主笔人，完成报告的剩余部分以及最后报告的整合和排版工作。
作为本次报告的主笔人，罗俊同学完成了报告中除出了二、三部分的所有写作任务，
主笔人的工作是对整个报告的写作有一个整体的认识，在写作过程要有大局观，将其它组
员的工作协调起来将整个报告整合在一起，使其成为一个前后逻辑严密、有整体思路的报
告。在写作的过程，罗俊同学还发现并指出了前面两部分分析预测的一些问题和不足，使
得整个报告更加完善。
在报告的写作后期，罗俊同学一次又一次地对报告的排版进行了检查，对报告中的图
表等做了编排，对有些图表还进行了适当的修改，对报告的字体样式、大小等都重新做了
从此以后，使得报告更加规范符合标准。
8.3 如何协调与改进具体措施
此次报告是本学期财务管理课程的第三个报告，由于有了前面两次次财务管理报告的经验积累，本次报告的写作过程有了很大的进步，在前两个报告中出现的问题大部分都得到了很好的解决。但是，本次报告存在着一些不足之处。针对上面提到过的问题，我们认为应该在以下几个方面采取改进措施，加大协调力度：
1. 迅速进入写作状态。报告的写作任务一旦布置下来后，小组成员就应该立马着手进行相关
的准备工作，不能以为时间还很充裕就把写作进度往后拖。小组在最初的讨论准备工作中，根据报告的内容和写作时间，给出一个明确的时间表，具体规划截止什么时候应该完成什
么工作，这样会对小组成员的写作有一定的督促作用；
2. 充分分析报告的写作要求。小组在开始写作的时候，应该仔细的阅读和讨论此次报告的写
作要求，明确写作内容，把报告前后的写作思路以及逻辑关系弄明白，这样对于不仅会使
得任务的分工更加明确，而且在后续的交流沟通过程中也会更加有重点。
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3. 定期讨论。三个人的小组交流沟通并不是什么问题，但是正是这样的原因使得小组成员不太重视定期的讨论。定期讨论时，组员还可以提出问题进行讨论，同时小组成员还应该汇报一下自己近期的工作，使小组成员能够及时了解相互之间的进展状况，这在无形中还可以促使组员积极写作。
参考文献
[1] 马忠，2007，《财务管理：分析、规划与估价》，清华大学出版社/北京交通大学出版社
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北京交通大学经济管理学院会计系
31 Course group director: Ma Zhong
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