零杠杆上市公司的股票长期收益趋势研究

零杠杆上市公司的股票长期收益趋势研究

一、引言

自 1958 年 MM 资本结构无关论提出以来，融资结构逐渐成为财务管理学研究的核心话题。

58 年的研究与探讨，学术界及实务界并未形成统一的认识。目前，传统资本结构的两大主流理论是最优权衡理论与融资优序理论，其中权衡理论认为企业会权衡债务的税盾效应与其带来的 财务困境成本进而决定债务融资的比例以期增加股东财富。融资优序理论则认为企业资本结构是投资机会与资本留存的结果，该理论指出企业融资一般遵循内源融资、债务融资方式、权益融资的先后顺序。两大经典理论均认为企业应该适当的使用负债融资手段。然而，现实并非如

此。2013 年美国斯坦福大学 Strebulav and Yang 在 《Journal of Financial Economics》上发表的文

章表明，1962 － 2009 年约 10. 2% 的美国上市公司存在零负债 ( 零杠杆) 现象，并且呈现逐年增

年 Bessler et al. 在发表于 《Journal of Corporate Finance 》的文章中指出，G － 20 国家资本市场的零负债现象从 1988 年的 8. 47% 逐年增长到 2011 年的 25. 7% ，且英美法系的零杠杆现象比大陆法系的国家更为严重。国际发达的资本市场尚且如此，而综观中国资本市场 23 年的资本结构状况，我国上市公司也存在零 ( 低) 负债行为，近 5 年来平均约

16. 32% 的上市公司存在零杠杆资本结构，并且呈现扩大化趋势 ( 如下图 1 所示) 。显然，这一现象与传统资本结构理论不符，国内外学者将其视为目前资本结构理论研究领域的一个谜团，也即 “零 ( 低) 杠杆”现象。

2016 年 3 月召开的全国两会中，全国政协副主席、中国人民银行行长周小川明确指出工业企业高杠杆会导致调整、整合难度加大，建议企业提高直接融资比重，减少债务杠杆，优化企业债务和股本融资结构，建设直接融资与间接融资协调发展的金融市场体系。然而，一些著名的投资家似乎早已洞悉到此特殊现象，他们从自身投资经历出发并总结出一些实际经验。比如，美国富达基金托管公司的管理者 Lynch 就偏好投资于负债率较低的上市公司，他曾在 《One Up on Wall Street》一书中写道: 一个好的公司，其资本结构应由 1% 的负债与 99% 的权益组成。

1988 年美国奥马哈市，Buffett 在其管理的伯克希尔·哈撒威公司年度报告中也写道: 一个好的企业或投资项目应在没有任何负债融资的情况下取得满意的经济效果。鉴于此，探讨零 ( 低) 杠杆公司的问题可为政府的政策制定，企业的融资结构安排及投资者的投资决策提供一定的理

论参考及实证证据。

图 1 1992 年 － 2014 年零 ( 低) 杠杆公司统计分布图

近年来，学者逐渐对零杠杆现象展开了研究，他们试图从融资约束、财务弹性、行业特性、持续性、产品市场竞争程度、公司治理等方面来求得这一谜团的答案，然而并未形

成统一的认识。随着行为金融学理论的发展，Baker and Wurgler ( 2002 ) 提出了资本结构市场择时理论，他们认为理性的企业管理者会识别并利用投资者的非理性行为安排资本结构，股票市场价值高时倾向于进行股权融资，相反则会选择股票回购，这一理论似乎在一定程度上可以解释零 ( 低 ) 杠杆现象。随后， Welch ( 2004 ) ，Alti ( 2006 ) ，Angelo et al.

( 2007 ) ，Yang ( 2013 ) 等学者针对该理论的存在性、市场择机对公司杠杆选择的影响及持久性等 展 开 了 大 量 的 分 析，而 Hahn and Lee ( 2009 ) ，Zaher ( 2010 ) ，Lee and M oon

( 2011 ) ，Caskey et al. ( 2012 ) 这些学者另辟蹊径，分析了资本结构对股票收益的影响或财务杠杆是否可以作为股票定价因子这一问题。迄今为止，虽然财务及金融界学者进行不同角度的探讨，但并未达成一致的见解。那么，中国零 ( 低) 杠杆公司是否与国际发达资本市场的零 ( 低) 杠杆类似，具有一些共同的财务特征? 这类特殊公司股票的市场表现如何，能否给企业自身及投资者带来超额收益并得到他们的青睐? 亦成为了行为财务理论研究的一个重要问题，这也正是本文需要研究以及回答的问题。

通过以上分析，可以看到我国资本市场的零 ( 低) 杠杆现象也普遍存在，且股票收益对企业资本结构的选择也有一定的影响。因此，延续中国资本市场的零 ( 低) 杠杆现象问题研究也是十分具有意义的。以往对于零 ( 低) 杠杆公司的研究，学者们普遍是从财务弹性、融资约束及管理者特性的角度进行研究。而本文聚焦于市场表现这一新的研究视角，以沪深两市 A 股连续三 ( 五) 零 ( 低) 杠杆公司为样本，结合企业的财务特征重点探讨这类长期极端债务保守公司股票长期超额收益情况。

本文的主要贡献在于: 国内对零杠杆现象的研究较少，且国外对其股票表现的研究也较为罕见，其中国内多数研究主要从财务特征层面分析其产生的原因，如张信东、陈湘 ( 2013) 、黄

珍等 ( 2016) 、唐齐鸣、黄昆 ( 2016) 等，而本文首次研究了中国零杠杆公司股票的长期回报，具有一定的前沿性。同时本研究聚焦于零负债现象，对资本结构理论的完善具有理论贡献，且对零杠杆之谜的破解有一定的解释力。除此之外，本文结合长期事件研究法及日历时间投资组合分析法，分别采用 BHA Ｒ 及 Fama － French 模型综合分析连续三 ( 五) 年零 ( 低) 杠杆公司的股票长期超额收益，实证结论更具可靠性及稳健性。相关文献多以单一年份采取零杠杆的公司为研究对象分析零杠杆现象，而本文以连续三 ( 五) 年的零 ( 低) 杠杆公司为样本，显得更具持续性。下文的结构安排如下: 第二部分是国内外研究动态的梳理与评述; 第三部分是研究设计，主要包括数据的选取、变量定义及模型构建; 第四部分是描述性统计及实证检验分析; 第五部分是研究结论及建议。

二、国内外研究动态

近几十年来国内外学者分别从不同角度对资本结构理论及有效市场假说进行了大量验证。Faulkender and Petersen ( 2006 ) ，Bessler et al. ( 2012 ) ，Devos ( 2012 ) ，Strebulaev and Yang ( 2013 ) 学者先后在其研究中发现并分析了美国等发达市场的 “零杠杆现象 ”，由此零杠杆上市公司的股票长期收益

趋势研究

掀起了相关学者的广泛关注与热议。Eastern Finance Association 在波士顿召开的 2012 年度金融 会 议 中，匹 兹 堡 大 学 的 Denis 教 授 在 “The Persistent Puzzle of Corporate Capital Structure : Current Challenges and New Directions”一文中就对零杠杆现象研究进行了重要论述。2013 年 4 月， The National Bureau of Economic Ｒesearch 在马萨诸塞州举办的 “New Perspectives on Corporate Capital Structures”专题会议中同样也讨论了 “零杠杆之谜”。由此可见，研究这一热议话题对于推动当代资本结构理论及实践发展具有重要意义，下

文就对国内外有关此话题的研究进行系统的梳理与评述。

( 一) 零杠杆上市公司财务特征分析的研究综述

Graham ( 2000 ) 发现规模较大、盈利性强、流动性好的公司通过采用保守的债务策略以期降低其预期财务困境成本。而 Strebulaev and Yang ( 2013 ) 分析表明零杠杆企业比杠杆企业规模更小，更富有盈利性，能承担更高的所得税，有更高的市账比，及持有更多的经营现金。除此之外，他们的研究与 Graham ( 2000 ) 相类似的是，发现企业的这种零杠杆行为存在持续稳固的特点。基于 1971 － 2002 年标准普尔上市公司数据库中的相关数据，

Byoun and Xu ( 2013 ) 从财务特性、公司治理结构及金融市场条件等 9 个方面对零杠杆现象的产生原因做了详细的分析。而在零杠杆公司财务特征的实证检验中，他们的结论与 Strebulaev and Yang ( 2013 ) 的分析一致。

张信东、陈湘 ( 2013) 研究发现上市房地产行业的零杠杆公司通常具有规模小、有形资产少、成长性高，对宏观经济环境变化敏感的特征。张信东、张莉 ( 2013) 在研究金字塔结构下的企业零负债现象时发现民营零负债企业也具有规模小，盈利能力强，成长性高，担保能力弱等财务特征。黄珍等 ( 2016) 深入分析了我国零负债企业的增长趋势、持续性及行业效应等基本特征，研究发现内源的充分性、权益融资的充分性及融资约束是零负债现象产生的三大主要影响因素。黄珍等 ( 2016) 又从银行债权人的角度研究表明零杠杆企业股东及管理层的代理冲突问题相较杠杆公司更为严重等。结合 IPO 重启、股票市场层次及行业分布特征等方面，唐齐鸣、黄昆 ( 2016) 研究了零负债公司的演变趋势，同时也发现这类公司具有规模小、成长机会大等财务特征。

由此可见，有关零负债公司特征的研究结论较为统一，并一致表明这类公司具有规模小，上市期限短，现金持有量大，有形资产比重低，盈利性较好，市账比较高等特征。而这类公司存在市账比高的显著特点间接说明其市场表现较好，一些学者结合 Baker and Wurgler ( 2002) 的市场择机理论，就开始关注采取了极端债务保守决策后，他们的股票是否会得到市场认可或是否会引起投资者的青睐?

杆比率，且这种市场择机行为会在 IPO 后的第二年完全消失。Billett et al. ( 2007) 研究发现公司的财务杠杆与市账比存在显著正相关关系，同时也发现债务合同可降低高成长公司的负债代理成本。而与他们研究结论相反的是，大多数学者从财务弹性等角度研究表明公司的财务杠杆与其股票市场表现存在负相关关系。

从管理者的角度出发，Dessí and Ｒobertson ( 2003 ) 研究了负债对管理者激励与企业绩效关系的影响，发现负债与公司的市场绩效存在负相关关系。Nam et al. ( 2003 ) 研究了管理者激励对于公司资本结构、Ｒ＆D 投入以及市场回报的影响，得到了相同的结论。Duru et al. ( 2012 ) 通过研究公司融资决策与管理层业绩衡量指标的关系，发现由于高杠杆公司相比低杠杆公司绩效更差导致高杠杆公司在衡量管理层绩效时不会倾向于采用 ＲOA 或基于

ＲOA 计算的会计指标。

考虑到市场择机对公司资本结构决策影响，学者研究表明财务杠杆与公司的股票收益存在显著的负相关关系。其中，Welch ( 2004) 研究财务杠杆对公司股票回报的中和作用时发现股票收益对于公司的资本结构选择具有显著重要的作用。Penman and Ｒichardson ( 2007) 在考虑财务杠杆的影响下，研究了上市公司股票回报的 M /B 效应并发现财务杠杆与股票回报存在负关系。

Angelo et al. ( 2007) 研究也表明，在股票价格上涨之后，公司开始采取发行股票进行融资，进而从杠杆公司转化为零杠杆公司。Mahajan and Tartaroglu ( 2008) 通过研究 G － 7 国家的上市公司市场择机与资本结构关系，发现财务杠杆比率与其前期的市账比存在负相关关系。Faulkender et al. ( 2013) 分析了公司现金流与杠杆调整间的关系，研究表明当低杠杆公司的股票价格相比账面价值高时，会缩小实际杠杆与目标杠杆之间的差距。Yang ( 2013) 则从资本结构调整的动态视角出发，建立了一个包含内部管理者与外部投资者异质信念的动态资本结构权衡模型。然后，将此模型应用到股票市场中，研究表明管理者的市场择机会导致一些奇特的现象，比如低杠杆现象及支付较高股利的零杠杆上市公司的存在等。陈静 ( 2008 ) ，咸美峰 ( 2011 ) ，屈慧敏 ( 2014) 的研究均表明我国上市公司在选择资本结构时存在市场择机行为，且发现资本结构与股

票回报的负相关关系存在一定的持久性。

结合零 ( 低) 杠杆特殊现象，学者研究发现这类公司相较匹配公司市场表现更好。考虑到零杠杆公司的财务弹性及投资机会问题，George and Hwang ( 2010) 基于股票回报的横截面分析了破产风险与杠杆之谜的关系，研究表明上市公司的股票回报、财务困境程度与财务杠杆均存在显著的负相关关系，且发现低杠杆、低财务困境成本的回报溢价对于未调整的原始回报是显著的，尤其是经过风险调整的回报。Marchica and Mura ( 2010) 研究发现零杠杆公司会利用其未被利用的潜在负债融资能力，在未来投资较好的项目并能取得较好的效果，故其财务以及市场绩效更佳。Arslan － Ayaydin et al. ( 2014) 基于金融危机的影响研究了财务弹性、公司投资与其股票表现的关系，实证结果表明具有财务弹性的公司更易采取零杠杆债务决策，而这些公司的股票市场表现要优于缺乏财务弹性的企业。Chung et al. ( 2013) 研究了资本结构政策对上市公司

生存的问题。一般认为如果存在最优的资本结构，那么所有偏离最优状态的公司将会存在较高 的破产或被兼并的风险。但他们的研究表明资本结构对于上市公司的破产及被兼并并没有显著的影响。在有关低杠杆现象的案例分析中，他们也发现持续的低杠杆公司存在较好的市场绩效且在不被兼并的情况下仍能持续经营。

而基于财务杠杆是否可作为股票定价因子，Hahn and Lee ( 2009) 通过对融资约束、负债能力及股票回报的实证研究发现负债水平对于存在融资约束的公司股票收益来说是一个非常重要的决定因素。Zaher ( 2010) 采用 Jensen’s 指数及 Sharp 比率两种方法对 1997 － 2007 年的美国上

市公司进行研究，发现从长短期来看零杠杆公司的股票收益率均高于匹配公司水平。Lee and Moon ( 2011) 对标准普尔数据库中的零杠杆企业分析发现基于时间投资组合回归模型，零杠杆

企业的股票长期表现相对于负债企业来说更好、更稳定，研究也表明零杠杆策略对股票回报来说是一个重要的决定因素。Byoun and Xu ( 2013) 研究发现由于零杠杆上市公司股票存在正的超额收益，导致了公司管理者采取使用权益融资方式取代负债融资渠道。

除此之外，一些学者研究了实际杠杆与目标杠杆的偏离程度对公司股票收益的影响，也得到了相同的结论。Caskey et al. ( 2012) 研究了杠杆、过度杠杆与公司未来股票收益的关系，研究表明两者存在负相关关系，其中实际杠杆超过最优杠杆水平越高，公司未来的股票收益会更低。国内学者龚朴、张兆芹 ( 2013) 以 1998 － 2011 年的 A 股上市公司为样本，研究了企业的相对杠杆与其股票收益的关系，采用 Fama － MacBeth 方法发现实际杠杆偏离目标杠杆，不论是正向还是负向的偏差，其公司的股票均有较高的期望收益。

综上所述，目前学术界有关财务杠杆与公司股票收益间关系的研究并未形成统一定论，国内学者有关此话题的分析更为罕见。而基于零 ( 低) 杠杆现象，研究这类公司的长期收益表现对充实资本结构理论及实践亦具有一定的参考意义。

三、数据选取及研究设计

( 一) 样本数据的选取

本文依据证监会 2012 行业分类标准，从国泰安 CSMA Ｒ 数据库、锐思 ＲESSET 数据库

中选取 1992 年 1 月 ～ 2014 年 12 月沪深两市全部 A 股上市公司，剔除了金融保险行业、ST ( PT ) 及财务数据异常的公司后，共得到 2321 ( 20900) 个零 ( 非零) 杠杆及 4801 ( 18420) 个低 ( 非低) 杠杆观测样本。本文主要采用 Stata13. 0 软件分析我国上市公司的零杠杆现象及其股票长期收益表现。

( 二) 变量定义

零杠杆公司定义为在某一观测年度内有息负债率为零的企业，低杠杆公司定义为在某个观测年

度内有息债务率低于 5% 的公司，连续三 ( 五) 年的零杠杆公司定义为连续三 ( 五) 个会计期间有息负债比率均为零的企业，相反则将连续三 ( 五) 年使用杠杆的公司定义为连续三 ( 五) 年的杠杆公司; 连续三 ( 五) 年的低杠杆公司定义为连续三 ( 五) 个会计期间有息负债比率均低于 5% 的企业，相反则为连续三 ( 五) 年的高杠杆公司。各主要变量的符号及定义见

表 1。

表 3 零杠杆公司及杠杆公司主要变量描述性统计表

注:

＊＊＊ ＊＊ *

、 、 分别表示在 0. 01、0. 05 及 0. 1 的显著性水平下显著。

1. 基于购入 － 持有超额收益模型的零 ( 低) 杠杆公司股票收益分析

图 4、图 5 分别列示了不同市值及 M /B 匹配情况下，1 － 60 个月零 ( 低) 杠杆公司的等权

BHA Ｒ 均值月度走势基本情况。从图中可以看出，相较杠杆公司，不管是市值匹配还是市值及 M /B 匹配，连续三 ( 五) 年零 ( 低) 杠杆公司的股票超额收益均呈现增长趋势，可以说明连续三 ( 五) 年零 ( 低) 杠杆公司股票相比配比公司，具有显著的超额收益，其中图 4 等权基准收益率情况下的连续三 ( 五) 年的低杠杆公司相较流通市值、总市值基准收益率增长的幅度更大; 而由图 5 可得知等权基准收益率的连续三 ( 五) 年零 ( 低) 杠杆公司的超额收益率波动幅度较大，但是对流通市值及总市值基准收益率而言，公司的超额收益率总体仍处于零均值以上并呈现逐月增长的态势。

图 4 不同匹配情况下的低杠杆公司等权 BHA Ｒ 均值月度走势图

表 4、表 5 分别列示 1 － 5 年时间窗内连续三 ( 五)

股票的 BHA Ｒ 概

年零 ( 低) 杠杆公司

况。从表 4 可看出，在市值及 M /B 匹配情况下，连续三年的低杠杆公司的股票超额收益基本稳定，且其均值均大于 0 并基本呈现增长趋势，这表明低杠杆公司股票长期收益呈现强势效应，比如，从表 4 中 Panel A 可以看出，在时间窗 5 年 ( 持有期 60 个月) 且市值匹配、等权基准收益率情况下，低杠杆公司的股票业绩超过其同类企业约 26. 26% 左右，而流通市值基准收益率及总市值基准收益率超出约 8. 08% 左右。

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零杠杆上市公司的股票长期收益趋势研究

图 5 不同匹配情况下的零杠杆公司等权 BHAＲ 均值月度走势图

表 5 的 Panel A 中，流通 ( 总) 市值基准收益率且市值匹配情况下中连续三年零杠杆公司相比同类有杠杆企业的股票超额收益从持有 1 年期的 2. 5% 增长至持有期 5 年的 7% 左右，而在市值及 M /B 匹配情况下，也存在类似的增长情况。由 Panel B 可知，连续五年零杠杆公司的股票超额收益并不太稳定，尤为市值及 M /B 匹配情况下，这可能是由于匹配条件较为苛刻使得样本大幅度降低所致。

上述 BHA Ｒ 检验结果显示，在持有期 1 － 60 个月内，连续三 ( 五) 年零 ( 低) 杠杆公司相较匹配公司而言，均存在正的显著效应。由于 BHA Ｒ 事件研究法本身还存在一定的不稳定性，因而下文将采用 Fama － French 三 ( 五) 因子模型及日历时间法进一步验证连续三 ( 五) 年零 ( 低) 负债公司股票的长期收益趋势，以期可以得出类似的结论。

2. 基于 Fama － French 三因子模型的零 ( 低) 杠杆公司股票收益分析

表 6、表 7 分别是基于 Fama － French 三因子模型的连续三 ( 五) 年零 ( 低) 杠杆公司超

额收益检验结果。由表 6 的 Panel A 可知，在流通市值加权及最小二乘法情况下，投资组合的超额收益 0. 0113 增长到 0. 0134，并且超额收益均在 0. 01 水平下显著。而使用总市值加权或采取加权最小二乘法后，低杠杆公司的月度超额收益也得到相同的结论。表 6 的 Panel B 则呈现了更为严苛的样本即连续五年的低杠杆公司股票超额收益的检验结果，亦得到了同 Panel A 相似的结果。

零杠杆上市公司的股票长期收益趋势研究

一、引言

自 1958 年 MM 资本结构无关论提出以来，融资结构逐渐成为财务管理学研究的核心话题。

58 年的研究与探讨，学术界及实务界并未形成统一的认识。目前，传统资本结构的两大主流理论是最优权衡理论与融资优序理论，其中权衡理论认为企业会权衡债务的税盾效应与其带来的 财务困境成本进而决定债务融资的比例以期增加股东财富。融资优序理论则认为企业资本结构是投资机会与资本留存的结果，该理论指出企业融资一般遵循内源融资、债务融资方式、权益融资的先后顺序。两大经典理论均认为企业应该适当的使用负债融资手段。然而，现实并非如

此。2013 年美国斯坦福大学 Strebulav and Yang 在 《Journal of Financial Economics》上发表的文

章表明，1962 － 2009 年约 10. 2% 的美国上市公司存在零负债 ( 零杠杆) 现象，并且呈现逐年增

年 Bessler et al. 在发表于 《Journal of Corporate Finance 》的文章中指出，G － 20 国家资本市场的零负债现象从 1988 年的 8. 47% 逐年增长到 2011 年的 25. 7% ，且英美法系的零杠杆现象比大陆法系的国家更为严重。国际发达的资本市场尚且如此，而综观中国资本市场 23 年的资本结构状况，我国上市公司也存在零 ( 低) 负债行为，近 5 年来平均约

16. 32% 的上市公司存在零杠杆资本结构，并且呈现扩大化趋势 ( 如下图 1 所示) 。显然，这一现象与传统资本结构理论不符，国内外学者将其视为目前资本结构理论研究领域的一个谜团，也即 “零 ( 低) 杠杆”现象。

2016 年 3 月召开的全国两会中，全国政协副主席、中国人民银行行长周小川明确指出工业企业高杠杆会导致调整、整合难度加大，建议企业提高直接融资比重，减少债务杠杆，优化企业债务和股本融资结构，建设直接融资与间接融资协调发展的金融市场体系。然而，一些著名的投资家似乎早已洞悉到此特殊现象，他们从自身投资经历出发并总结出一些实际经验。比如，美国富达基金托管公司的管理者 Lynch 就偏好投资于负债率较低的上市公司，他曾在 《One Up on Wall Street》一书中写道: 一个好的公司，其资本结构应由 1% 的负债与 99% 的权益组成。

1988 年美国奥马哈市，Buffett 在其管理的伯克希尔·哈撒威公司年度报告中也写道: 一个好的企业或投资项目应在没有任何负债融资的情况下取得满意的经济效果。鉴于此，探讨零 ( 低) 杠杆公司的问题可为政府的政策制定，企业的融资结构安排及投资者的投资决策提供一定的理

论参考及实证证据。

图 1 1992 年 － 2014 年零 ( 低) 杠杆公司统计分布图

近年来，学者逐渐对零杠杆现象展开了研究，他们试图从融资约束、财务弹性、行业特性、持续性、产品市场竞争程度、公司治理等方面来求得这一谜团的答案，然而并未形

成统一的认识。随着行为金融学理论的发展，Baker and Wurgler ( 2002 ) 提出了资本结构市场择时理论，他们认为理性的企业管理者会识别并利用投资者的非理性行为安排资本结构，股票市场价值高时倾向于进行股权融资，相反则会选择股票回购，这一理论似乎在一定程度上可以解释零 ( 低 ) 杠杆现象。随后， Welch ( 2004 ) ，Alti ( 2006 ) ，Angelo et al.

( 2007 ) ，Yang ( 2013 ) 等学者针对该理论的存在性、市场择机对公司杠杆选择的影响及持久性等 展 开 了 大 量 的 分 析，而 Hahn and Lee ( 2009 ) ，Zaher ( 2010 ) ，Lee and M oon

( 2011 ) ，Caskey et al. ( 2012 ) 这些学者另辟蹊径，分析了资本结构对股票收益的影响或财务杠杆是否可以作为股票定价因子这一问题。迄今为止，虽然财务及金融界学者进行不同角度的探讨，但并未达成一致的见解。那么，中国零 ( 低) 杠杆公司是否与国际发达资本市场的零 ( 低) 杠杆类似，具有一些共同的财务特征? 这类特殊公司股票的市场表现如何，能否给企业自身及投资者带来超额收益并得到他们的青睐? 亦成为了行为财务理论研究的一个重要问题，这也正是本文需要研究以及回答的问题。

通过以上分析，可以看到我国资本市场的零 ( 低) 杠杆现象也普遍存在，且股票收益对企业资本结构的选择也有一定的影响。因此，延续中国资本市场的零 ( 低) 杠杆现象问题研究也是十分具有意义的。以往对于零 ( 低) 杠杆公司的研究，学者们普遍是从财务弹性、融资约束及管理者特性的角度进行研究。而本文聚焦于市场表现这一新的研究视角，以沪深两市 A 股连续三 ( 五) 零 ( 低) 杠杆公司为样本，结合企业的财务特征重点探讨这类长期极端债务保守公司股票长期超额收益情况。

本文的主要贡献在于: 国内对零杠杆现象的研究较少，且国外对其股票表现的研究也较为罕见，其中国内多数研究主要从财务特征层面分析其产生的原因，如张信东、陈湘 ( 2013) 、黄

珍等 ( 2016) 、唐齐鸣、黄昆 ( 2016) 等，而本文首次研究了中国零杠杆公司股票的长期回报，具有一定的前沿性。同时本研究聚焦于零负债现象，对资本结构理论的完善具有理论贡献，且对零杠杆之谜的破解有一定的解释力。除此之外，本文结合长期事件研究法及日历时间投资组合分析法，分别采用 BHA Ｒ 及 Fama － French 模型综合分析连续三 ( 五) 年零 ( 低) 杠杆公司的股票长期超额收益，实证结论更具可靠性及稳健性。相关文献多以单一年份采取零杠杆的公司为研究对象分析零杠杆现象，而本文以连续三 ( 五) 年的零 ( 低) 杠杆公司为样本，显得更具持续性。下文的结构安排如下: 第二部分是国内外研究动态的梳理与评述; 第三部分是研究设计，主要包括数据的选取、变量定义及模型构建; 第四部分是描述性统计及实证检验分析; 第五部分是研究结论及建议。

二、国内外研究动态

近几十年来国内外学者分别从不同角度对资本结构理论及有效市场假说进行了大量验证。Faulkender and Petersen ( 2006 ) ，Bessler et al. ( 2012 ) ，Devos ( 2012 ) ，Strebulaev and Yang ( 2013 ) 学者先后在其研究中发现并分析了美国等发达市场的 “零杠杆现象 ”，由此零杠杆上市公司的股票长期收益

趋势研究

掀起了相关学者的广泛关注与热议。Eastern Finance Association 在波士顿召开的 2012 年度金融 会 议 中，匹 兹 堡 大 学 的 Denis 教 授 在 “The Persistent Puzzle of Corporate Capital Structure : Current Challenges and New Directions”一文中就对零杠杆现象研究进行了重要论述。2013 年 4 月， The National Bureau of Economic Ｒesearch 在马萨诸塞州举办的 “New Perspectives on Corporate Capital Structures”专题会议中同样也讨论了 “零杠杆之谜”。由此可见，研究这一热议话题对于推动当代资本结构理论及实践发展具有重要意义，下

文就对国内外有关此话题的研究进行系统的梳理与评述。

( 一) 零杠杆上市公司财务特征分析的研究综述

Graham ( 2000 ) 发现规模较大、盈利性强、流动性好的公司通过采用保守的债务策略以期降低其预期财务困境成本。而 Strebulaev and Yang ( 2013 ) 分析表明零杠杆企业比杠杆企业规模更小，更富有盈利性，能承担更高的所得税，有更高的市账比，及持有更多的经营现金。除此之外，他们的研究与 Graham ( 2000 ) 相类似的是，发现企业的这种零杠杆行为存在持续稳固的特点。基于 1971 － 2002 年标准普尔上市公司数据库中的相关数据，

Byoun and Xu ( 2013 ) 从财务特性、公司治理结构及金融市场条件等 9 个方面对零杠杆现象的产生原因做了详细的分析。而在零杠杆公司财务特征的实证检验中，他们的结论与 Strebulaev and Yang ( 2013 ) 的分析一致。

张信东、陈湘 ( 2013) 研究发现上市房地产行业的零杠杆公司通常具有规模小、有形资产少、成长性高，对宏观经济环境变化敏感的特征。张信东、张莉 ( 2013) 在研究金字塔结构下的企业零负债现象时发现民营零负债企业也具有规模小，盈利能力强，成长性高，担保能力弱等财务特征。黄珍等 ( 2016) 深入分析了我国零负债企业的增长趋势、持续性及行业效应等基本特征，研究发现内源的充分性、权益融资的充分性及融资约束是零负债现象产生的三大主要影响因素。黄珍等 ( 2016) 又从银行债权人的角度研究表明零杠杆企业股东及管理层的代理冲突问题相较杠杆公司更为严重等。结合 IPO 重启、股票市场层次及行业分布特征等方面，唐齐鸣、黄昆 ( 2016) 研究了零负债公司的演变趋势，同时也发现这类公司具有规模小、成长机会大等财务特征。

由此可见，有关零负债公司特征的研究结论较为统一，并一致表明这类公司具有规模小，上市期限短，现金持有量大，有形资产比重低，盈利性较好，市账比较高等特征。而这类公司存在市账比高的显著特点间接说明其市场表现较好，一些学者结合 Baker and Wurgler ( 2002) 的市场择机理论，就开始关注采取了极端债务保守决策后，他们的股票是否会得到市场认可或是否会引起投资者的青睐?

杆比率，且这种市场择机行为会在 IPO 后的第二年完全消失。Billett et al. ( 2007) 研究发现公司的财务杠杆与市账比存在显著正相关关系，同时也发现债务合同可降低高成长公司的负债代理成本。而与他们研究结论相反的是，大多数学者从财务弹性等角度研究表明公司的财务杠杆与其股票市场表现存在负相关关系。

从管理者的角度出发，Dessí and Ｒobertson ( 2003 ) 研究了负债对管理者激励与企业绩效关系的影响，发现负债与公司的市场绩效存在负相关关系。Nam et al. ( 2003 ) 研究了管理者激励对于公司资本结构、Ｒ＆D 投入以及市场回报的影响，得到了相同的结论。Duru et al. ( 2012 ) 通过研究公司融资决策与管理层业绩衡量指标的关系，发现由于高杠杆公司相比低杠杆公司绩效更差导致高杠杆公司在衡量管理层绩效时不会倾向于采用 ＲOA 或基于

ＲOA 计算的会计指标。

考虑到市场择机对公司资本结构决策影响，学者研究表明财务杠杆与公司的股票收益存在显著的负相关关系。其中，Welch ( 2004) 研究财务杠杆对公司股票回报的中和作用时发现股票收益对于公司的资本结构选择具有显著重要的作用。Penman and Ｒichardson ( 2007) 在考虑财务杠杆的影响下，研究了上市公司股票回报的 M /B 效应并发现财务杠杆与股票回报存在负关系。

Angelo et al. ( 2007) 研究也表明，在股票价格上涨之后，公司开始采取发行股票进行融资，进而从杠杆公司转化为零杠杆公司。Mahajan and Tartaroglu ( 2008) 通过研究 G － 7 国家的上市公司市场择机与资本结构关系，发现财务杠杆比率与其前期的市账比存在负相关关系。Faulkender et al. ( 2013) 分析了公司现金流与杠杆调整间的关系，研究表明当低杠杆公司的股票价格相比账面价值高时，会缩小实际杠杆与目标杠杆之间的差距。Yang ( 2013) 则从资本结构调整的动态视角出发，建立了一个包含内部管理者与外部投资者异质信念的动态资本结构权衡模型。然后，将此模型应用到股票市场中，研究表明管理者的市场择机会导致一些奇特的现象，比如低杠杆现象及支付较高股利的零杠杆上市公司的存在等。陈静 ( 2008 ) ，咸美峰 ( 2011 ) ，屈慧敏 ( 2014) 的研究均表明我国上市公司在选择资本结构时存在市场择机行为，且发现资本结构与股

票回报的负相关关系存在一定的持久性。

结合零 ( 低) 杠杆特殊现象，学者研究发现这类公司相较匹配公司市场表现更好。考虑到零杠杆公司的财务弹性及投资机会问题，George and Hwang ( 2010) 基于股票回报的横截面分析了破产风险与杠杆之谜的关系，研究表明上市公司的股票回报、财务困境程度与财务杠杆均存在显著的负相关关系，且发现低杠杆、低财务困境成本的回报溢价对于未调整的原始回报是显著的，尤其是经过风险调整的回报。Marchica and Mura ( 2010) 研究发现零杠杆公司会利用其未被利用的潜在负债融资能力，在未来投资较好的项目并能取得较好的效果，故其财务以及市场绩效更佳。Arslan － Ayaydin et al. ( 2014) 基于金融危机的影响研究了财务弹性、公司投资与其股票表现的关系，实证结果表明具有财务弹性的公司更易采取零杠杆债务决策，而这些公司的股票市场表现要优于缺乏财务弹性的企业。Chung et al. ( 2013) 研究了资本结构政策对上市公司

生存的问题。一般认为如果存在最优的资本结构，那么所有偏离最优状态的公司将会存在较高 的破产或被兼并的风险。但他们的研究表明资本结构对于上市公司的破产及被兼并并没有显著的影响。在有关低杠杆现象的案例分析中，他们也发现持续的低杠杆公司存在较好的市场绩效且在不被兼并的情况下仍能持续经营。

而基于财务杠杆是否可作为股票定价因子，Hahn and Lee ( 2009) 通过对融资约束、负债能力及股票回报的实证研究发现负债水平对于存在融资约束的公司股票收益来说是一个非常重要的决定因素。Zaher ( 2010) 采用 Jensen’s 指数及 Sharp 比率两种方法对 1997 － 2007 年的美国上

市公司进行研究，发现从长短期来看零杠杆公司的股票收益率均高于匹配公司水平。Lee and Moon ( 2011) 对标准普尔数据库中的零杠杆企业分析发现基于时间投资组合回归模型，零杠杆

企业的股票长期表现相对于负债企业来说更好、更稳定，研究也表明零杠杆策略对股票回报来说是一个重要的决定因素。Byoun and Xu ( 2013) 研究发现由于零杠杆上市公司股票存在正的超额收益，导致了公司管理者采取使用权益融资方式取代负债融资渠道。

除此之外，一些学者研究了实际杠杆与目标杠杆的偏离程度对公司股票收益的影响，也得到了相同的结论。Caskey et al. ( 2012) 研究了杠杆、过度杠杆与公司未来股票收益的关系，研究表明两者存在负相关关系，其中实际杠杆超过最优杠杆水平越高，公司未来的股票收益会更低。国内学者龚朴、张兆芹 ( 2013) 以 1998 － 2011 年的 A 股上市公司为样本，研究了企业的相对杠杆与其股票收益的关系，采用 Fama － MacBeth 方法发现实际杠杆偏离目标杠杆，不论是正向还是负向的偏差，其公司的股票均有较高的期望收益。

综上所述，目前学术界有关财务杠杆与公司股票收益间关系的研究并未形成统一定论，国内学者有关此话题的分析更为罕见。而基于零 ( 低) 杠杆现象，研究这类公司的长期收益表现对充实资本结构理论及实践亦具有一定的参考意义。

三、数据选取及研究设计

( 一) 样本数据的选取

本文依据证监会 2012 行业分类标准，从国泰安 CSMA Ｒ 数据库、锐思 ＲESSET 数据库

中选取 1992 年 1 月 ～ 2014 年 12 月沪深两市全部 A 股上市公司，剔除了金融保险行业、ST ( PT ) 及财务数据异常的公司后，共得到 2321 ( 20900) 个零 ( 非零) 杠杆及 4801 ( 18420) 个低 ( 非低) 杠杆观测样本。本文主要采用 Stata13. 0 软件分析我国上市公司的零杠杆现象及其股票长期收益表现。

( 二) 变量定义

零杠杆公司定义为在某一观测年度内有息负债率为零的企业，低杠杆公司定义为在某个观测年

度内有息债务率低于 5% 的公司，连续三 ( 五) 年的零杠杆公司定义为连续三 ( 五) 个会计期间有息负债比率均为零的企业，相反则将连续三 ( 五) 年使用杠杆的公司定义为连续三 ( 五) 年的杠杆公司; 连续三 ( 五) 年的低杠杆公司定义为连续三 ( 五) 个会计期间有息负债比率均低于 5% 的企业，相反则为连续三 ( 五) 年的高杠杆公司。各主要变量的符号及定义见

表 1。

表 3 零杠杆公司及杠杆公司主要变量描述性统计表

注:

＊＊＊ ＊＊ *

、 、 分别表示在 0. 01、0. 05 及 0. 1 的显著性水平下显著。

1. 基于购入 － 持有超额收益模型的零 ( 低) 杠杆公司股票收益分析

图 4、图 5 分别列示了不同市值及 M /B 匹配情况下，1 － 60 个月零 ( 低) 杠杆公司的等权

BHA Ｒ 均值月度走势基本情况。从图中可以看出，相较杠杆公司，不管是市值匹配还是市值及 M /B 匹配，连续三 ( 五) 年零 ( 低) 杠杆公司的股票超额收益均呈现增长趋势，可以说明连续三 ( 五) 年零 ( 低) 杠杆公司股票相比配比公司，具有显著的超额收益，其中图 4 等权基准收益率情况下的连续三 ( 五) 年的低杠杆公司相较流通市值、总市值基准收益率增长的幅度更大; 而由图 5 可得知等权基准收益率的连续三 ( 五) 年零 ( 低) 杠杆公司的超额收益率波动幅度较大，但是对流通市值及总市值基准收益率而言，公司的超额收益率总体仍处于零均值以上并呈现逐月增长的态势。

图 4 不同匹配情况下的低杠杆公司等权 BHA Ｒ 均值月度走势图

表 4、表 5 分别列示 1 － 5 年时间窗内连续三 ( 五)

股票的 BHA Ｒ 概

年零 ( 低) 杠杆公司

况。从表 4 可看出，在市值及 M /B 匹配情况下，连续三年的低杠杆公司的股票超额收益基本稳定，且其均值均大于 0 并基本呈现增长趋势，这表明低杠杆公司股票长期收益呈现强势效应，比如，从表 4 中 Panel A 可以看出，在时间窗 5 年 ( 持有期 60 个月) 且市值匹配、等权基准收益率情况下，低杠杆公司的股票业绩超过其同类企业约 26. 26% 左右，而流通市值基准收益率及总市值基准收益率超出约 8. 08% 左右。

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零杠杆上市公司的股票长期收益趋势研究

图 5 不同匹配情况下的零杠杆公司等权 BHAＲ 均值月度走势图

表 5 的 Panel A 中，流通 ( 总) 市值基准收益率且市值匹配情况下中连续三年零杠杆公司相比同类有杠杆企业的股票超额收益从持有 1 年期的 2. 5% 增长至持有期 5 年的 7% 左右，而在市值及 M /B 匹配情况下，也存在类似的增长情况。由 Panel B 可知，连续五年零杠杆公司的股票超额收益并不太稳定，尤为市值及 M /B 匹配情况下，这可能是由于匹配条件较为苛刻使得样本大幅度降低所致。

上述 BHA Ｒ 检验结果显示，在持有期 1 － 60 个月内，连续三 ( 五) 年零 ( 低) 杠杆公司相较匹配公司而言，均存在正的显著效应。由于 BHA Ｒ 事件研究法本身还存在一定的不稳定性，因而下文将采用 Fama － French 三 ( 五) 因子模型及日历时间法进一步验证连续三 ( 五) 年零 ( 低) 负债公司股票的长期收益趋势，以期可以得出类似的结论。

2. 基于 Fama － French 三因子模型的零 ( 低) 杠杆公司股票收益分析

表 6、表 7 分别是基于 Fama － French 三因子模型的连续三 ( 五) 年零 ( 低) 杠杆公司超

额收益检验结果。由表 6 的 Panel A 可知，在流通市值加权及最小二乘法情况下，投资组合的超额收益 0. 0113 增长到 0. 0134，并且超额收益均在 0. 01 水平下显著。而使用总市值加权或采取加权最小二乘法后，低杠杆公司的月度超额收益也得到相同的结论。表 6 的 Panel B 则呈现了更为严苛的样本即连续五年的低杠杆公司股票超额收益的检验结果，亦得到了同 Panel A 相似的结果。