摘 要
中国的资本市场正式步入全流通时代是在股权分置改革完成之后。市值不仅被用作标准来衡量上市公司的经营业绩和实力大小,也成为了判断上市公司融资能力、判定投资者投资与否的要点。上市公司需要转变思想观念并强化市值管理意识,更需要思考应通过怎样的手段和策略来进行有效的市值管理。本文从价值创造和市值管理的概念着手，分析了两者之间的关系，认为市值管理的基础是价值创造。随后,从价值创造的角度来分析市值管理,并从收益,增长和风险这三个因素对市值管理进行深入分析,最后提出了基于价值创造的市值管理需注意的问题。
本文可能的创新之处在于运用戈登模型价值创造的三大驱动因素来对市值管理进行分析并提出相关建议。
关 键 词
上市公司；价值创造；市值管理
Market Value Management of Listed Companies
Based on Value Creation
By: Sun Xiuye Supervisor: Associate Professor,Wu Linfang
Abstract After the completion of the reform, the capital market of China officially enters into the full circulation time. . The market value is not only used to measure the operating performance of the listed corporation and the size of strength, but also becomes a judge for corporation financing ability and investment decision. On the one hand, the listed corporations need to change ideas and strengthen market management consciousness, on the other hand, they should have more thinking about the means and strategies on how to effectively market management. Based on the concept of value creation and value management, this paper analyses the relationship between these two parts and considers that the former is the basis of the latter. Then, this paper analyses the value management from the approach of value creation, and finally raise the problems needs to pay attention based on the value creation after the deeply analysis of three factors including growth, increase and risk.
The innovation of this paper lies in the analysis of the market value management by using the three driving factors of the value creation of Golden model, and puts forward the relevant suggestions.
Key Words
Listed Companies; Value Creation; Market Value Management
目 录
一、 引言 ................................................... 1
（一） 研究背景和意义 .................................... 1
（二） 国内外研究现状综述 ................................ 2
二、 价值创造和市值管理的基本理论 ........................... 3
（一） 价值创造 .......................................... 3
（二） 市值管理 .......................................... 4
（三） 价值创造和市值管理 ................................ 5
三、 基于价值创造的市值管理 ................................. 6
（一） 收益对市值管理的影响 .............................. 6
（二） 增长对市值管理的影响 .............................. 7
（三） 风险对市值管理的影响 .............................. 8
四、 基于价值创造的市值管理需注意的问题 ..................... 9
（一） 增强企业盈利能力 .................................. 9
（二） 科学管理企业增长 ................................. 11
（三） 建立市值风险管理机制 ............................. 12
致 谢 ....................................................... 14
参考文献 .................................................... 15
基于价值创造的上市公司市值管理
一、 引言
（一）研究背景和意义
中国的股票市场刚成立时，国家股、法人股等就承诺不流通，于是出现了流通股和非流通股同时存在的股权分置局面，这一局面中，最突出的便是股权分置问题，即：流通股与非流通股同股但股票的权、价和利却有一定差异，同时它也成了我国股市发展道路上的拦路虎。直到2005年5月施行的股权分置改革，给我国股市的发展带来了新的契机。在股权分置期间，市场价格的变动是不会对非流通股起作用的，故上市公司所追求的目标均为利润最大化和净资产的不断增值。股权分置改革完成之后，由于大股东的经济利益与上市公司的市值紧密相连，非流通股与流通股股东的利益逐渐趋一致，故此时上市公司追求的目标也由利润最大化转变为企业价值最大化，其角色也从倾向于大股东的再融资工具改为所有股东对价值进行创造和管理，进而出现了市值管理的管理理念。 市值于上市公司而言，不仅仅是用来衡量其经营业绩和实力大小的工具,还是判断上市公司融资能力、判定投资者投资与否的要点。所以上市公司需要转变思想观念并强化市值管理意识,更需要思考应通过怎样的手段和策略来进行有效的市值管理。本文首先从价值创造和市值管理的概念着手分析两者之间的关系，随后,从价值创造的角度来分析市值管理,并从收益,增长和风险这三个因素对市值管理进行深入分析,最后提出了基于价值创造的市值管理需注意的问题，望对上市公司的市值管理
作出一定的贡献。
（二）国内外研究现状综述
1．国外研究现状综述
Hee-Jae Cho，Vladimir Pucik（2005）通过在创新、质量等能够对企业总体绩效起作用的因素的研究，判断这些因素是如何提升企业利润和市场价值的。此外，文章还创建了创新—质量—绩效模型，并探究了如何提高客户满意度。
Hendricks（2006）通过对股价在质量方面研究，发现股市在质量奖公布时会收到影响，且成正比例关系。故引起了广大学者的重视，他们通过大量的实验论证，得到两者之间正负项的比例关系，为上市公司提供了珍贵的发展建议。
C. Ranganathan，Chen Ye，Sanjeev 和Jha Market（2013）研究发现SCM系统对市场价值的影响。Byounggu Choi和Ana Maria Jong(2010)使用事件研究方法论探索公司的市场价值管理的影响因素并得出结论。
2．国内研究现状综述
2005年股权分置改革后，中国资本市场逐渐实现全流通，无论在我国的理论界还是企业界，市值管理都成了热点话题。
周明英（2014）通过对价值创造和实现对市值管理进行的深入研究，提出了一些针对我国上市公司市值管理更好发展的具体意见。
陈浩等（2013）借鉴了国内外对市值管理的深入研究后，提出了以价值基础、创造、认同和实现四个维度的框架为基础的评价体系。张敏芳（2013）则在进一步追溯之后，提出了一些我国市值管理的缺陷，为
之后的学者提供了深入探究的方向。
史博文（2011）则是通过整合上市公司的市值与价值，从而挑选出最恰当的财政评估方式。
翁世淳（2010）从经营目标对价值管理所起的作用分析，阐述了价值管理理论的改进历程。张济建和苗晴（2010）从市值管理三大环节构建了市值管理框架，然后找出了影响价值创造的关键因素，为之后研究打下基础。赫然和谢运思（2010）从市值管理的理论根源入手，根据我国资本市场特殊背景，深入分析现阶段市值管理中价值创造和价值实现的偏差原因，提议对公司，投资者和监管机构三者之间的关系进行整改。
二、 价值创造和市值管理的基本理论
（一）价值创造
价值创造是指企业生产并提供满足客户需求的产品或者服务的一连串的相关活动。企业价值创造理论整体来讲包括古典利润理论、熊彼特“创新”理论、新古典利润理论和企业能力理论，但是前面三种理论只能描述简单的产品利润，对于那些有着长期获利能力且具有持续的竞争优势的公司并不能给出合理的解释。不过，虽然企业能力理论是从企业文化和核心竞争力等角度分析企业具有持续竞争优势的原因，但其研究还只是主要停留在性质和特征方面，应用性不够强，而且过于强调技术、资源等客观因素，没有涉及很多主观人的因素，因此对企业价值创造的研究除了要做长远打算，还有对考虑实践，把个人因素也添加进去。
（二）市值管理
1．市值管理的定义
市值管理是指：公司通过在其内部创建一种长效组织机制，以追求公司的价值实现最大化，从而为股东创造价值，并及时的与资本市场保持信息的交流，以维持各利益相关者之间的相对平衡，尽最大努力使公司的股票价格为公司的整体战略目标服务。
2．市值管理的内容
市值管理包括价值创造、价值实现和价值经营三个方面,企业可以从这三方面入手，优化各个环节，以获取最多利润。
价值创造可以说是市值管理的基础和核心。企业的最终目的仍然是利润，而利润可以通过企业内在价值体现出来。企业的内在能力主要是通过合理的规章制度来让员工的工作效益达到最大化，还可以通过企业的创新，营销等能力来获取盈利。
价值实现说白了是指生产要素从投入到产出的一个转化过程，最终创造的价值被市场接受并得到认可也就意味着企业的价值得到了实现。在强式有效资本市场中，上市公司的投资价值表现为公司的市值，即:市值=股本×股价。但在弱式有效资本市场，市值大幅度偏离其内在价值的现象普遍存在，目前我国的资本市场体系尚不完善，上市公司若想要实现其投资价值，就要努力向市场展示自己的价值，最大程度的消除信息不对称。争取得到客户投资者和社会公众对公司价值的认可。
价值经营体现为对公司资本的营运能力。公司通过对现有的资源进行合理配置，再根据市场的宏观环境和自身的实力，不断的创造价值和实现价值，对其原有的资源进行合理地调控，改进企业的价值策略，以求最终实现公司市值的最大化。
（三）价值创造和市值管理
1．价值创造是市值管理的基础
在新的股票市场中，市值被用作标准来衡量上市公司的经营业绩和实力大小。只有通过不断地创造价值来提升本公司的市值，才能避免公司因市值较小而轻易被收购或并购。上市公司仅靠股价的上涨是不能做好市值管理的，通过一些策略实现价值创造的最大化，这样的市值管理才能真正称得上是有效的市值管理。
2．价值创造是市值管理的核心
市值管理最重要的是采取相关的措施来提高公司自身的价值，从而实现利益最大化。而不是利用资产重组或者其他手段引起股价大幅上涨，使其总市值在短时期内得到提升。因为从长期来看，这种只算是“伪市值管理”，后期需要对其进行改革。
3．加强市值管理的措施
上市公司市场管理最主要的是不断进行价值创造。为此，上市公司应采取的措施有:
（1）从主营业务入手，优化工作程序，提高盈利；
（2）调整资本结构，减少冗余资本，使成本降到最低；
（3）加强公司内部管理与外部监督，完善员工考核与激励机制；
（4）积极推广公司文化，提高员工对公司文化的认同感，从而加强企业凝聚力；
（5）打造独特从中品牌战略，利用品牌知名度带动企业发展；
（6）企业要担负社会责任，做好公关工作，打造企业正面形象。
三、 基于价值创造的市值管理
由以上分析可以得知，价值创造是市值管理的基础，也是市值管理工作的主要核心内容。因此影响价值创造的因素，对市值管理也会产生重要影响。根据戈登模型 P=D1/（k-g）我们可以知道决定公司价值创造
的主要因素包括收益、增长（即收益的增长趋势）、风险等三个方面。而在前面我们已经知道市值管理的基础是价值创造，所以这些影响公司价值创造的因素进而也会影响企业的市值管理。图1清晰地展示了企业市值管理、价值创造与收益、增长、风险三个因素之间的关系。因此，预测企业的未来收益及其增长趋势，分析与收益相对应的风险，能够对企业的价值创造以至市值管理产生重要影响。
图1 价值创造的决定因素：收益、增长与风险
（一）收益对市值管理的影响
企业未来的收益水平取决于它的盈利能力，所以盈利能力强的企业，才能创造出高的收益。同时这种收益还应该具有良好的持续性和增长性，这样才能增加企业的价值，实现真正意义上的价值创造。
在实务中，较实用的盈利能力指标主要有：EVA（即经济增加值）、净资产收益率、总资产报酬率、销售利润率。其中，EVA是反映盈利能力的首选指标。因为它是从股东的角度解释的经济利润，相比较会计利润，它还考虑了权益资本成本，更能够体现企业的价值创造结果。虽然净资产收益率能够体现上市公司的资本盈利能力，也常被作为核心指标进行评价，但是该指标的计量与EVA有共同之处，其内涵基本被EVA所包括，为了避免重复，所以放弃净资产收益率。总资产报酬率反映的是公司运用总体资产的总体获利能力，而销售利润率可以反映上市公司的商品经营盈利能力。一个企业要有持续为股东创造价值的能力，所以说应该看其经营性的创造价值的能力，而经营利润含有投资收益和公允价值变动损益两个被动的项目，跟营业利润相比较，净利润更能反映上市公司经常性业务所创造的价值。所以选用EVA、总资产报酬率和销售利润率来体现公司的盈利能力。
（二）增长对市值管理的影响
若想整体把握一家公司的价值，不应该仅从其经营能力分析，还应该考虑它的增长能力。
一般来说，增长能力指的是公司未来的生产经营活动的发展的趋势和潜力，或者叫做发展能力。公司增长能力的形成主要通过是它自身的生产经营活动的扩大和累积，主要表现为一直增长的营业收入、持续增加的资金和不断创造的利润等。一个增长能力强的企业，能够不断为股东创造财富，能够不断增加企业价值，进而对市值管理产生影响。
上市公司只有在股权、利润、收入等各方面谋求协调发展，才能获
得持续发展能力，在与之相关的能反映公司的增长能力的指标中，经营利润增长率与股东权益增长率更能体现出公司增长的是否具有效率性。在某种程度上而言，只有经营利润真正实现了增长，销售的增长才能称得上有效率的增长。不过投资者最终期望的既不是销售的增长，也不是资产的增长，而是股东权益的增长。因此，选用营业利润增长率和股东权益增长率来评判企业的增长能力是最好的。
（三）风险对市值管理的影响
风险是指在某一个特定时间段内资产未来的收益相对于预测的收益变动的可能性的大小和变化程度的高低，也可以说，风险表现为收益的不确定性。从风险与收益的关系来看，风险表现为未来可能收益水平围绕预期收益率变化的区间大小，通常采用方差和标准差来衡量预期收益的波动性，即风险。衡量风险的指标具有多种形式，在此，选用折现率作为风险的衡量指标。
折现率可以通过计算期望投资报酬率还是通过估算资本成本来确定，如果通过计算投资报酬率来确定折现率，那么首先应该需要明确投资报酬率通常由无风险报酬率和风险投资报酬率组成。无风险报酬率也叫做正常投资报酬率，亦称为安全利率，它受制于资金的机会成本，即无风险报酬率应该大于或者至少等于该投资的机会成本。这个机会成本通常以政府发行的债券利率和银行储蓄利率作为参照物。风险报酬率与投资风险大小息息相关，一般来说，二者是呈正相关的。
在测算折现率时，无风险报酬率通常以政府发行的债券利率和银行储蓄利率为参考，相对来说比较简单，然而风险报酬率的度量却比较困
难。在进行风险报酬率测算的时候，应该注意以下几点：一是国民经济增长率以及企业所在行业在国民经济中的地位；二是企业所在行业的发展状况以及在行业中的地位；三是企业所在行业的投资风险；四是企业在将来的运营过程中可能承受的风险等。
如果通过估算资本成本来确定折现率，则要注意由于企业存在多种收益口径的选择，所以应该注意匹配选取的折现率与收益口径。如果选用企业的现金流量，相应的就该采取企业的加权平均资本成本进行折现，然后拿得到的企业价值减掉企业的债务市场价值，从而得到企业的权益市场价值。
理论上来讲，折现率并不是恒定的，它的大小受公司领导对企业将来有限经营期和永续经营期的风险的判断的影响。所以，就风险这一因素而言，我们还应该注意以下几点：一是系统性风险对企业整体风险水平有着重大影响；二是融资结构，尤其是资本结构若出现异常会放大企业的风险。
四、 基于价值创造的市值管理需注意的问题 基于市值管理相关理论的基础，认真分析研究影响公司价值创造的各因素对公司市值管理产生的影响。以便针对各因素想好对策，在价值创造的基础上做好上市公司的市值管理。
（一） 增强企业盈利能力
虽然企业的目标转移到了追求价值的最大化，但本能还是对利润的追求，而收益则主要依靠的是公司的盈利能力，由于公司的盈利能力可通过企业的价值创造来体现，故要重视收益这一因素。为增加收益可采
取的增强公司盈利能力的方式有：
1．选择合适方式来增强盈利能力
按理说，公司的管理层应把提升企业的盈利能力作为工作的重心。一般情况下，可以通过以下三种方式提高公司的盈利能力：一是在权益资本和债务资本一定的前提下，通过提升企业的利润水平来提高企业的EVA；二是通过增加企业的收入，减少成本来提高EBIT,从而提高总资产报酬率；三是对应通过创新产品或者控制成本来提高企业的销售利润率。
2．建立盈利能力的理想模式
当企业的融资成本低于净资产收益率时，财务人员大都知道通过提高负债水平来提高企业的盈利能力，同时也要付出相应的代价，即经营风险的提高。建立增强企业盈利能力的理想模式可通过财务方法来进行，主要是长远的理解企业的资产负债率。
因为经济的运行是有明显周期的，通过反周期操作来取得超额收益，从而增加股东回报。具体来说，就是在经济发展到高峰时，减小企业的资产负债率，从而度过下面的经济下滑；在经济发展到低谷时，通过增大企业的资产负债率，来面对将至的经济加速增长。反周期操作这一财务方法可以使得企业长期的盈利能力得到显著提高，但企业平均的资产负债率在较长一段时间内并不会明显提高。若能够对经济周期做出近似准确的判断，那么通过反周期操作企业的风险水平将低于资产负债率恒等企业的风险水平。
3．加强市场管理以提高整体经营绩效
提高我国上市公司整体经营绩效的方法有以下几种：一是加大对盈
利能力强的地域、行业内的公司上市的审批力度，要推荐行业内有绝对代表性的优质企业上市；二是扩大上市公司的经营范畴，使它们的竞争力与盈利能力得到增强；三是改善上市公司的经营结构，并不断提高其经营管理水平；四是仔细执行上市公司的退市制度，把经管理水平落后的上市公司排除掉。
（二）科学管理企业增长
增长指的是收益增长，因此，增长也会对公司的价值创造产生影响，进而营销到企业的市值管理。毫无疑问，增长能体现出企业拥有竞争优势，理论上讲应该为企业带来利润，创造价值。无论是管理者还是股东，亦或者是政府都想要增长，但不能只顾着追求增长，无论是理论界还是实务届，都已经意识到增长对于公司市值管理的必要性，然而如果只是从对营运资金进行管理方面看待可持续增长，很容易出现问题，有些管理者只想着通过增长追求利润，把公司做大做强，当然也有一些管理者担心增长会带来风险而抑制增长。以上两种做法都是不可取的。正确的选择应该是追求合理可持续的增长。可持续增长的最终目的是价值的持续创造，故最合理的可持续增长应该是价值能够不断增加的持续增长。因此，对于可持续增长既要从营运资金管理的角度来防范财务风险以及防止资金流断裂，还要从价值增值创造的角度，建立价值与增长的联系，使增长为价值创造服务，追求一种可持续增长。
如上所述，增长指的是收益的增长，该因素可以通过公司的增长能力来体现，提升公司的增长能力以加大公司的价值创造能力，从而影响到公司的市值管理。提升公司的增长能力可采取的措施有：
1．规范市场的发展，完善政策法规体制
公平公正的大环境是所有小因素顺利起到作用的保证，也是上市公司运营良好，价值持续增长的前提，所以需要规范的市场以及成熟政策法规的保证。
2．加强公司治理,采取对应策略
上市公司应根据自身情况，采取对应的战略，发展核心竞争力，实现利润的持续增长，提高盈利能力和未来价值的增长能力。
3．优化股权结构，净化市场环境
就我国上市公司而言，设法吸收新的投资者，拥有几个规模还可以的股东来优化其股权结构并促进公司法人治理结构的完善。这样也会益于上市公司的发展，并加强同行业中上市公司的协作，建立行业监督机制，减少同行业企业之间的恶意竞争，防止不正当竞争行为的发生，以净化市场环境。
（三）建立市值风险管理机制
由前面的分析可知，风险能够影响价值创造，进而影响公司的市值管理。因此，公司若想做好市值管理，应建立市值风险管理机制，具体方法如下：
1．加强风险管理意识，营造良好市值风险管理环境
上市公司所面对的风险要素变化多端，比如说收购兼并、多元化经营，还有竞争者加入等，无论哪个要素的改变都会影响到公司的市值。作为公司的管理者，不仅需要有够强的风险意识，还要能够从全局上掌握影响公司市值的风险要素，并且能够积极地采取相应的措施，营造良
好的市值风险管理环境。
2．实行市值管理战略，确保市值管理措施施行
作为公司市值管理战略组成部分的融资融券、股指期货和套期保值行为的发生，会导致公司股价的波动，从而影响市值管理活动的顺利实施。比如说股指期货具有交易成本低和交易灵活的优势且能进行双向交易，故普遍被国外上市公司运用。各类金融衍生工具不断创新，也为上市公司进行资本操作提供了渠道，合理的操作策略不仅能够维持公司的市场声誉，而且能够起到稳定市值的作用。
3．披露风险信息，提升市值管理水平
及时、有效的信息披露既可以完善公司治理，又能防范市值管理风险，更重要的是使投资者更容易接受上市公司在资本市场进行的“品牌推销”。在市值管理的实践中，上市公司应通过与投资者的交流使其理解和认同公司的管理理念，引导其对公司基本面进行关注、并注重长线投资的价值投资理念。通过投资者的价格发现和引导，从而从根本上提升公司的市值管理水平。
综上所述，价值创造是上市公司市值管理的基础和核心。上市公司在进行市值管理时，可以从影响价值创造的驱动因素入手，提高企业的盈利能力，科学地管理企业的增长，尽可能降低企业风险，从而使企业市值管理的绩效得到进一步提升。
※※※※※
致 谢
四年的时光流水般匆匆逝去，转眼之间已临近毕业，离校的日子越来越近，大学生涯的最后一次作业--毕业论文的撰写也接近了尾声。从最初的论文题目的选定到论文的最后完成，离不开老师以及同组同学对我热情的帮助，尤其是吴老师，牺牲她的就餐和休息时间帮我指导论文，还借她的藏书给我看，我的论文才能得以完成，在此我致以最诚挚的谢意！当然，更应该感谢的是学校给了我在校园里提升自己的机会，感谢会计学院老师对我辛苦的栽培，在此我向郑州航院所有的老师表示衷心的感谢，谢谢您们四年谆谆的教诲，谢谢您们在教学的同时教会我如何做人！
大学四年的生活，我不仅仅收获到了愈加丰富的知识，还锻炼了自己的能力，拓展了自己的人脉，很开心大学四年来我结识了这么多好的老师和朋友，无论是在学习还是生活方面，都给予了我很大的耐心和热情的帮助，让我在一个温馨的环境中度过了大学四年的生活。感激之情难以用言语表达，只能默默地在心底一遍又一遍地表示我的感谢。 最后要感谢的是我的父母，尽管父母都不是文化人，但他们对我学习的监督从来没有松懈过，毕业论文写得不顺利的时候我会很烦躁，给他们打电话抱怨他们会很耐心地给予我鼓励，对于我毕业论文的顺利完成而言功不可没。在接下来的时间里，我会努力使自己变得更好，以便将来有能力报答父母的养育之恩！
参考文献
[1]徐颖. 基于价值创造下的上市公司市值管理研究[D]. 华北电力大学(北京), 2011.
[2]张济建,苗晴.中国上市公司市值管理研究[J].会计研究,2010,(04):82-88+96.
[3]周明英. 我国上市公司市值管理探讨[J]. 时代金融, 2014(8):103-104.
[4]张谦,马亚丽.我国上市公司市值管理手段与策略研究[J].会计师,2014,(08):5-6.
[5]陈浩, 曾碧玥, 梁彩华, 刘俊鹏.市值管理评价框架与指标体系深化研究[J].管理学家(学术版) ,2013,(05):14-22.
[6]张敏芳.我国上市公司市值管理文献综述[J].东方企业文化,2013,(11):132.
[7]史博文.企业财务管理如何以全新模式提升企业价值——价值管理与市值管理的整合[J].价值工程,2011,(12):170-171.
[8]翁世淳.从价值创造到市值管理:价值管理理论变迁研究评述[J].会计研
究,2010,(04):74-81+96.管理的整合[J].价值工程,2011,(12):170-171.
[9]赫然,谢运思.市值管理:从价值创造到价值实现的统一[J].财政监督,2010,(24):47-48.
[10]阎建军，杨复兴.企业价值创造理论探析[J].经济问题探索， 2004(1):47-49.
[11]施光耀, 刘国芳, 梁彦军. 中国上市公司市值管理评价研究[J]. 管理学报, 2008, 5(1):78-87.
[12]池国华. 基于价值创造的上市公司经营业绩评价指标体系[J]. 会计之友, 2009(25):105-106.
[13]张先治,池国华. 企业价值评估[M]. 东北财经大学出版社, 2009.
[14]周硕. 企业盈利能力分析研究[J]. 商业经济, 2013(7):25-26.
[15] 胡颖, 葛振兴. 上市公司价值增长影响因素实证分析及对策建议[J].知识经济, 2011(2):66-67.
[16]吕冬洁. 浅析上市公司市值管理的风险问题[J]. 商业文化月刊, 2011(11):103.
摘 要
中国的资本市场正式步入全流通时代是在股权分置改革完成之后。市值不仅被用作标准来衡量上市公司的经营业绩和实力大小,也成为了判断上市公司融资能力、判定投资者投资与否的要点。上市公司需要转变思想观念并强化市值管理意识,更需要思考应通过怎样的手段和策略来进行有效的市值管理。本文从价值创造和市值管理的概念着手，分析了两者之间的关系，认为市值管理的基础是价值创造。随后,从价值创造的角度来分析市值管理,并从收益,增长和风险这三个因素对市值管理进行深入分析,最后提出了基于价值创造的市值管理需注意的问题。
本文可能的创新之处在于运用戈登模型价值创造的三大驱动因素来对市值管理进行分析并提出相关建议。
关 键 词
上市公司；价值创造；市值管理
Market Value Management of Listed Companies
Based on Value Creation
By: Sun Xiuye Supervisor: Associate Professor,Wu Linfang
Abstract After the completion of the reform, the capital market of China officially enters into the full circulation time. . The market value is not only used to measure the operating performance of the listed corporation and the size of strength, but also becomes a judge for corporation financing ability and investment decision. On the one hand, the listed corporations need to change ideas and strengthen market management consciousness, on the other hand, they should have more thinking about the means and strategies on how to effectively market management. Based on the concept of value creation and value management, this paper analyses the relationship between these two parts and considers that the former is the basis of the latter. Then, this paper analyses the value management from the approach of value creation, and finally raise the problems needs to pay attention based on the value creation after the deeply analysis of three factors including growth, increase and risk.
The innovation of this paper lies in the analysis of the market value management by using the three driving factors of the value creation of Golden model, and puts forward the relevant suggestions.
Key Words
Listed Companies; Value Creation; Market Value Management
目 录
一、 引言 ................................................... 1
（一） 研究背景和意义 .................................... 1
（二） 国内外研究现状综述 ................................ 2
二、 价值创造和市值管理的基本理论 ........................... 3
（一） 价值创造 .......................................... 3
（二） 市值管理 .......................................... 4
（三） 价值创造和市值管理 ................................ 5
三、 基于价值创造的市值管理 ................................. 6
（一） 收益对市值管理的影响 .............................. 6
（二） 增长对市值管理的影响 .............................. 7
（三） 风险对市值管理的影响 .............................. 8
四、 基于价值创造的市值管理需注意的问题 ..................... 9
（一） 增强企业盈利能力 .................................. 9
（二） 科学管理企业增长 ................................. 11
（三） 建立市值风险管理机制 ............................. 12
致 谢 ....................................................... 14
参考文献 .................................................... 15
基于价值创造的上市公司市值管理
一、 引言
（一）研究背景和意义
中国的股票市场刚成立时，国家股、法人股等就承诺不流通，于是出现了流通股和非流通股同时存在的股权分置局面，这一局面中，最突出的便是股权分置问题，即：流通股与非流通股同股但股票的权、价和利却有一定差异，同时它也成了我国股市发展道路上的拦路虎。直到2005年5月施行的股权分置改革，给我国股市的发展带来了新的契机。在股权分置期间，市场价格的变动是不会对非流通股起作用的，故上市公司所追求的目标均为利润最大化和净资产的不断增值。股权分置改革完成之后，由于大股东的经济利益与上市公司的市值紧密相连，非流通股与流通股股东的利益逐渐趋一致，故此时上市公司追求的目标也由利润最大化转变为企业价值最大化，其角色也从倾向于大股东的再融资工具改为所有股东对价值进行创造和管理，进而出现了市值管理的管理理念。 市值于上市公司而言，不仅仅是用来衡量其经营业绩和实力大小的工具,还是判断上市公司融资能力、判定投资者投资与否的要点。所以上市公司需要转变思想观念并强化市值管理意识,更需要思考应通过怎样的手段和策略来进行有效的市值管理。本文首先从价值创造和市值管理的概念着手分析两者之间的关系，随后,从价值创造的角度来分析市值管理,并从收益,增长和风险这三个因素对市值管理进行深入分析,最后提出了基于价值创造的市值管理需注意的问题，望对上市公司的市值管理
作出一定的贡献。
（二）国内外研究现状综述
1．国外研究现状综述
Hee-Jae Cho，Vladimir Pucik（2005）通过在创新、质量等能够对企业总体绩效起作用的因素的研究，判断这些因素是如何提升企业利润和市场价值的。此外，文章还创建了创新—质量—绩效模型，并探究了如何提高客户满意度。
Hendricks（2006）通过对股价在质量方面研究，发现股市在质量奖公布时会收到影响，且成正比例关系。故引起了广大学者的重视，他们通过大量的实验论证，得到两者之间正负项的比例关系，为上市公司提供了珍贵的发展建议。
C. Ranganathan，Chen Ye，Sanjeev 和Jha Market（2013）研究发现SCM系统对市场价值的影响。Byounggu Choi和Ana Maria Jong(2010)使用事件研究方法论探索公司的市场价值管理的影响因素并得出结论。
2．国内研究现状综述
2005年股权分置改革后，中国资本市场逐渐实现全流通，无论在我国的理论界还是企业界，市值管理都成了热点话题。
周明英（2014）通过对价值创造和实现对市值管理进行的深入研究，提出了一些针对我国上市公司市值管理更好发展的具体意见。
陈浩等（2013）借鉴了国内外对市值管理的深入研究后，提出了以价值基础、创造、认同和实现四个维度的框架为基础的评价体系。张敏芳（2013）则在进一步追溯之后，提出了一些我国市值管理的缺陷，为
之后的学者提供了深入探究的方向。
史博文（2011）则是通过整合上市公司的市值与价值，从而挑选出最恰当的财政评估方式。
翁世淳（2010）从经营目标对价值管理所起的作用分析，阐述了价值管理理论的改进历程。张济建和苗晴（2010）从市值管理三大环节构建了市值管理框架，然后找出了影响价值创造的关键因素，为之后研究打下基础。赫然和谢运思（2010）从市值管理的理论根源入手，根据我国资本市场特殊背景，深入分析现阶段市值管理中价值创造和价值实现的偏差原因，提议对公司，投资者和监管机构三者之间的关系进行整改。
二、 价值创造和市值管理的基本理论
（一）价值创造
价值创造是指企业生产并提供满足客户需求的产品或者服务的一连串的相关活动。企业价值创造理论整体来讲包括古典利润理论、熊彼特“创新”理论、新古典利润理论和企业能力理论，但是前面三种理论只能描述简单的产品利润，对于那些有着长期获利能力且具有持续的竞争优势的公司并不能给出合理的解释。不过，虽然企业能力理论是从企业文化和核心竞争力等角度分析企业具有持续竞争优势的原因，但其研究还只是主要停留在性质和特征方面，应用性不够强，而且过于强调技术、资源等客观因素，没有涉及很多主观人的因素，因此对企业价值创造的研究除了要做长远打算，还有对考虑实践，把个人因素也添加进去。
（二）市值管理
1．市值管理的定义
市值管理是指：公司通过在其内部创建一种长效组织机制，以追求公司的价值实现最大化，从而为股东创造价值，并及时的与资本市场保持信息的交流，以维持各利益相关者之间的相对平衡，尽最大努力使公司的股票价格为公司的整体战略目标服务。
2．市值管理的内容
市值管理包括价值创造、价值实现和价值经营三个方面,企业可以从这三方面入手，优化各个环节，以获取最多利润。
价值创造可以说是市值管理的基础和核心。企业的最终目的仍然是利润，而利润可以通过企业内在价值体现出来。企业的内在能力主要是通过合理的规章制度来让员工的工作效益达到最大化，还可以通过企业的创新，营销等能力来获取盈利。
价值实现说白了是指生产要素从投入到产出的一个转化过程，最终创造的价值被市场接受并得到认可也就意味着企业的价值得到了实现。在强式有效资本市场中，上市公司的投资价值表现为公司的市值，即:市值=股本×股价。但在弱式有效资本市场，市值大幅度偏离其内在价值的现象普遍存在，目前我国的资本市场体系尚不完善，上市公司若想要实现其投资价值，就要努力向市场展示自己的价值，最大程度的消除信息不对称。争取得到客户投资者和社会公众对公司价值的认可。
价值经营体现为对公司资本的营运能力。公司通过对现有的资源进行合理配置，再根据市场的宏观环境和自身的实力，不断的创造价值和实现价值，对其原有的资源进行合理地调控，改进企业的价值策略，以求最终实现公司市值的最大化。
（三）价值创造和市值管理
1．价值创造是市值管理的基础
在新的股票市场中，市值被用作标准来衡量上市公司的经营业绩和实力大小。只有通过不断地创造价值来提升本公司的市值，才能避免公司因市值较小而轻易被收购或并购。上市公司仅靠股价的上涨是不能做好市值管理的，通过一些策略实现价值创造的最大化，这样的市值管理才能真正称得上是有效的市值管理。
2．价值创造是市值管理的核心
市值管理最重要的是采取相关的措施来提高公司自身的价值，从而实现利益最大化。而不是利用资产重组或者其他手段引起股价大幅上涨，使其总市值在短时期内得到提升。因为从长期来看，这种只算是“伪市值管理”，后期需要对其进行改革。
3．加强市值管理的措施
上市公司市场管理最主要的是不断进行价值创造。为此，上市公司应采取的措施有:
（1）从主营业务入手，优化工作程序，提高盈利；
（2）调整资本结构，减少冗余资本，使成本降到最低；
（3）加强公司内部管理与外部监督，完善员工考核与激励机制；
（4）积极推广公司文化，提高员工对公司文化的认同感，从而加强企业凝聚力；
（5）打造独特从中品牌战略，利用品牌知名度带动企业发展；
（6）企业要担负社会责任，做好公关工作，打造企业正面形象。
三、 基于价值创造的市值管理
由以上分析可以得知，价值创造是市值管理的基础，也是市值管理工作的主要核心内容。因此影响价值创造的因素，对市值管理也会产生重要影响。根据戈登模型 P=D1/（k-g）我们可以知道决定公司价值创造
的主要因素包括收益、增长（即收益的增长趋势）、风险等三个方面。而在前面我们已经知道市值管理的基础是价值创造，所以这些影响公司价值创造的因素进而也会影响企业的市值管理。图1清晰地展示了企业市值管理、价值创造与收益、增长、风险三个因素之间的关系。因此，预测企业的未来收益及其增长趋势，分析与收益相对应的风险，能够对企业的价值创造以至市值管理产生重要影响。
图1 价值创造的决定因素：收益、增长与风险
（一）收益对市值管理的影响
企业未来的收益水平取决于它的盈利能力，所以盈利能力强的企业，才能创造出高的收益。同时这种收益还应该具有良好的持续性和增长性，这样才能增加企业的价值，实现真正意义上的价值创造。
在实务中，较实用的盈利能力指标主要有：EVA（即经济增加值）、净资产收益率、总资产报酬率、销售利润率。其中，EVA是反映盈利能力的首选指标。因为它是从股东的角度解释的经济利润，相比较会计利润，它还考虑了权益资本成本，更能够体现企业的价值创造结果。虽然净资产收益率能够体现上市公司的资本盈利能力，也常被作为核心指标进行评价，但是该指标的计量与EVA有共同之处，其内涵基本被EVA所包括，为了避免重复，所以放弃净资产收益率。总资产报酬率反映的是公司运用总体资产的总体获利能力，而销售利润率可以反映上市公司的商品经营盈利能力。一个企业要有持续为股东创造价值的能力，所以说应该看其经营性的创造价值的能力，而经营利润含有投资收益和公允价值变动损益两个被动的项目，跟营业利润相比较，净利润更能反映上市公司经常性业务所创造的价值。所以选用EVA、总资产报酬率和销售利润率来体现公司的盈利能力。
（二）增长对市值管理的影响
若想整体把握一家公司的价值，不应该仅从其经营能力分析，还应该考虑它的增长能力。
一般来说，增长能力指的是公司未来的生产经营活动的发展的趋势和潜力，或者叫做发展能力。公司增长能力的形成主要通过是它自身的生产经营活动的扩大和累积，主要表现为一直增长的营业收入、持续增加的资金和不断创造的利润等。一个增长能力强的企业，能够不断为股东创造财富，能够不断增加企业价值，进而对市值管理产生影响。
上市公司只有在股权、利润、收入等各方面谋求协调发展，才能获
得持续发展能力，在与之相关的能反映公司的增长能力的指标中，经营利润增长率与股东权益增长率更能体现出公司增长的是否具有效率性。在某种程度上而言，只有经营利润真正实现了增长，销售的增长才能称得上有效率的增长。不过投资者最终期望的既不是销售的增长，也不是资产的增长，而是股东权益的增长。因此，选用营业利润增长率和股东权益增长率来评判企业的增长能力是最好的。
（三）风险对市值管理的影响
风险是指在某一个特定时间段内资产未来的收益相对于预测的收益变动的可能性的大小和变化程度的高低，也可以说，风险表现为收益的不确定性。从风险与收益的关系来看，风险表现为未来可能收益水平围绕预期收益率变化的区间大小，通常采用方差和标准差来衡量预期收益的波动性，即风险。衡量风险的指标具有多种形式，在此，选用折现率作为风险的衡量指标。
折现率可以通过计算期望投资报酬率还是通过估算资本成本来确定，如果通过计算投资报酬率来确定折现率，那么首先应该需要明确投资报酬率通常由无风险报酬率和风险投资报酬率组成。无风险报酬率也叫做正常投资报酬率，亦称为安全利率，它受制于资金的机会成本，即无风险报酬率应该大于或者至少等于该投资的机会成本。这个机会成本通常以政府发行的债券利率和银行储蓄利率作为参照物。风险报酬率与投资风险大小息息相关，一般来说，二者是呈正相关的。
在测算折现率时，无风险报酬率通常以政府发行的债券利率和银行储蓄利率为参考，相对来说比较简单，然而风险报酬率的度量却比较困
难。在进行风险报酬率测算的时候，应该注意以下几点：一是国民经济增长率以及企业所在行业在国民经济中的地位；二是企业所在行业的发展状况以及在行业中的地位；三是企业所在行业的投资风险；四是企业在将来的运营过程中可能承受的风险等。
如果通过估算资本成本来确定折现率，则要注意由于企业存在多种收益口径的选择，所以应该注意匹配选取的折现率与收益口径。如果选用企业的现金流量，相应的就该采取企业的加权平均资本成本进行折现，然后拿得到的企业价值减掉企业的债务市场价值，从而得到企业的权益市场价值。
理论上来讲，折现率并不是恒定的，它的大小受公司领导对企业将来有限经营期和永续经营期的风险的判断的影响。所以，就风险这一因素而言，我们还应该注意以下几点：一是系统性风险对企业整体风险水平有着重大影响；二是融资结构，尤其是资本结构若出现异常会放大企业的风险。
四、 基于价值创造的市值管理需注意的问题 基于市值管理相关理论的基础，认真分析研究影响公司价值创造的各因素对公司市值管理产生的影响。以便针对各因素想好对策，在价值创造的基础上做好上市公司的市值管理。
（一） 增强企业盈利能力
虽然企业的目标转移到了追求价值的最大化，但本能还是对利润的追求，而收益则主要依靠的是公司的盈利能力，由于公司的盈利能力可通过企业的价值创造来体现，故要重视收益这一因素。为增加收益可采
取的增强公司盈利能力的方式有：
1．选择合适方式来增强盈利能力
按理说，公司的管理层应把提升企业的盈利能力作为工作的重心。一般情况下，可以通过以下三种方式提高公司的盈利能力：一是在权益资本和债务资本一定的前提下，通过提升企业的利润水平来提高企业的EVA；二是通过增加企业的收入，减少成本来提高EBIT,从而提高总资产报酬率；三是对应通过创新产品或者控制成本来提高企业的销售利润率。
2．建立盈利能力的理想模式
当企业的融资成本低于净资产收益率时，财务人员大都知道通过提高负债水平来提高企业的盈利能力，同时也要付出相应的代价，即经营风险的提高。建立增强企业盈利能力的理想模式可通过财务方法来进行，主要是长远的理解企业的资产负债率。
因为经济的运行是有明显周期的，通过反周期操作来取得超额收益，从而增加股东回报。具体来说，就是在经济发展到高峰时，减小企业的资产负债率，从而度过下面的经济下滑；在经济发展到低谷时，通过增大企业的资产负债率，来面对将至的经济加速增长。反周期操作这一财务方法可以使得企业长期的盈利能力得到显著提高，但企业平均的资产负债率在较长一段时间内并不会明显提高。若能够对经济周期做出近似准确的判断，那么通过反周期操作企业的风险水平将低于资产负债率恒等企业的风险水平。
3．加强市场管理以提高整体经营绩效
提高我国上市公司整体经营绩效的方法有以下几种：一是加大对盈
利能力强的地域、行业内的公司上市的审批力度，要推荐行业内有绝对代表性的优质企业上市；二是扩大上市公司的经营范畴，使它们的竞争力与盈利能力得到增强；三是改善上市公司的经营结构，并不断提高其经营管理水平；四是仔细执行上市公司的退市制度，把经管理水平落后的上市公司排除掉。
（二）科学管理企业增长
增长指的是收益增长，因此，增长也会对公司的价值创造产生影响，进而营销到企业的市值管理。毫无疑问，增长能体现出企业拥有竞争优势，理论上讲应该为企业带来利润，创造价值。无论是管理者还是股东，亦或者是政府都想要增长，但不能只顾着追求增长，无论是理论界还是实务届，都已经意识到增长对于公司市值管理的必要性，然而如果只是从对营运资金进行管理方面看待可持续增长，很容易出现问题，有些管理者只想着通过增长追求利润，把公司做大做强，当然也有一些管理者担心增长会带来风险而抑制增长。以上两种做法都是不可取的。正确的选择应该是追求合理可持续的增长。可持续增长的最终目的是价值的持续创造，故最合理的可持续增长应该是价值能够不断增加的持续增长。因此，对于可持续增长既要从营运资金管理的角度来防范财务风险以及防止资金流断裂，还要从价值增值创造的角度，建立价值与增长的联系，使增长为价值创造服务，追求一种可持续增长。
如上所述，增长指的是收益的增长，该因素可以通过公司的增长能力来体现，提升公司的增长能力以加大公司的价值创造能力，从而影响到公司的市值管理。提升公司的增长能力可采取的措施有：
1．规范市场的发展，完善政策法规体制
公平公正的大环境是所有小因素顺利起到作用的保证，也是上市公司运营良好，价值持续增长的前提，所以需要规范的市场以及成熟政策法规的保证。
2．加强公司治理,采取对应策略
上市公司应根据自身情况，采取对应的战略，发展核心竞争力，实现利润的持续增长，提高盈利能力和未来价值的增长能力。
3．优化股权结构，净化市场环境
就我国上市公司而言，设法吸收新的投资者，拥有几个规模还可以的股东来优化其股权结构并促进公司法人治理结构的完善。这样也会益于上市公司的发展，并加强同行业中上市公司的协作，建立行业监督机制，减少同行业企业之间的恶意竞争，防止不正当竞争行为的发生，以净化市场环境。
（三）建立市值风险管理机制
由前面的分析可知，风险能够影响价值创造，进而影响公司的市值管理。因此，公司若想做好市值管理，应建立市值风险管理机制，具体方法如下：
1．加强风险管理意识，营造良好市值风险管理环境
上市公司所面对的风险要素变化多端，比如说收购兼并、多元化经营，还有竞争者加入等，无论哪个要素的改变都会影响到公司的市值。作为公司的管理者，不仅需要有够强的风险意识，还要能够从全局上掌握影响公司市值的风险要素，并且能够积极地采取相应的措施，营造良
好的市值风险管理环境。
2．实行市值管理战略，确保市值管理措施施行
作为公司市值管理战略组成部分的融资融券、股指期货和套期保值行为的发生，会导致公司股价的波动，从而影响市值管理活动的顺利实施。比如说股指期货具有交易成本低和交易灵活的优势且能进行双向交易，故普遍被国外上市公司运用。各类金融衍生工具不断创新，也为上市公司进行资本操作提供了渠道，合理的操作策略不仅能够维持公司的市场声誉，而且能够起到稳定市值的作用。
3．披露风险信息，提升市值管理水平
及时、有效的信息披露既可以完善公司治理，又能防范市值管理风险，更重要的是使投资者更容易接受上市公司在资本市场进行的“品牌推销”。在市值管理的实践中，上市公司应通过与投资者的交流使其理解和认同公司的管理理念，引导其对公司基本面进行关注、并注重长线投资的价值投资理念。通过投资者的价格发现和引导，从而从根本上提升公司的市值管理水平。
综上所述，价值创造是上市公司市值管理的基础和核心。上市公司在进行市值管理时，可以从影响价值创造的驱动因素入手，提高企业的盈利能力，科学地管理企业的增长，尽可能降低企业风险，从而使企业市值管理的绩效得到进一步提升。
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致 谢
四年的时光流水般匆匆逝去，转眼之间已临近毕业，离校的日子越来越近，大学生涯的最后一次作业--毕业论文的撰写也接近了尾声。从最初的论文题目的选定到论文的最后完成，离不开老师以及同组同学对我热情的帮助，尤其是吴老师，牺牲她的就餐和休息时间帮我指导论文，还借她的藏书给我看，我的论文才能得以完成，在此我致以最诚挚的谢意！当然，更应该感谢的是学校给了我在校园里提升自己的机会，感谢会计学院老师对我辛苦的栽培，在此我向郑州航院所有的老师表示衷心的感谢，谢谢您们四年谆谆的教诲，谢谢您们在教学的同时教会我如何做人！
大学四年的生活，我不仅仅收获到了愈加丰富的知识，还锻炼了自己的能力，拓展了自己的人脉，很开心大学四年来我结识了这么多好的老师和朋友，无论是在学习还是生活方面，都给予了我很大的耐心和热情的帮助，让我在一个温馨的环境中度过了大学四年的生活。感激之情难以用言语表达，只能默默地在心底一遍又一遍地表示我的感谢。 最后要感谢的是我的父母，尽管父母都不是文化人，但他们对我学习的监督从来没有松懈过，毕业论文写得不顺利的时候我会很烦躁，给他们打电话抱怨他们会很耐心地给予我鼓励，对于我毕业论文的顺利完成而言功不可没。在接下来的时间里，我会努力使自己变得更好，以便将来有能力报答父母的养育之恩！
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