我国铁路项目融资的发展历程及现状
摘要：铁路是我国的运输大动脉和大众化运输工具，在我国交通运输系统中占据重要地位。但是，铁路行业建设资金长期匮乏，大大影响了铁路建设的速度。如何加快推进铁路投融资体制改革，克服体制上的弊端，加速市场化融资步伐，满足铁路建设大规模建设的资金需求，是摆在我们面前的一个重要问题。近期，中国政府网正式发布由国务院出台的《关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》（以下简称《意见》），这是近年来，铁路在引入民间资本问题上决心最大、开放程度最高、内容最具体的一个实施细则。意见围绕铁路投融资共提出了六条措施，其中经营权收益权向社会资本开放、价格补贴机制及盘活铁路用地资源等，都引发市场关注。李克强总理在铁路总公司考察时说，铁路投资再靠国家单打独斗和行政方式推进走不动了，非改不可。投融资体制改革是铁路改革的关键，要以此为突破口，依法探索如何更好吸引社会资本参与。希望铁总进一步解放思想，为国企特别是大型国企改革创造经验。
关键词：中国铁路；项目融资；发展；现状
正文
1 中国铁路项目融资的发展
“十一五”期间，国家己明确将交通运输业列入优先发展领域，国务院审议通过了《中长期铁路网规划》，明确了我国铁路网中长期建设目标和任务，标志着我国铁路新一轮大规模建设的展开。根据《中长期铁路网规划》总体目标的要求，预计到2020年全国铁路营业里程达到12万公里以上，主要繁忙干线实现客货分线，基本形成布局合理、结构清晰、功能完善、衔接顺畅的铁路网络，运输能力和运输质量满足国民经济和社会发展的需要，主要技术装备达到或接近国际先进水平。要实现铁路跨越发展，实现铁路《中长期铁路网规划》的构想，都需要巨额的融资支持。据此估算，完成上述目标，我国每年新修铁路不低于1200公里，每年投资不低于2500亿元，那么到2020年，我国对铁路基本建设投资将达到25000亿元。如此庞大的建设规模、如此庞大的资金需求，如果仅靠铁路建设基金、地方财政筹资和银行贷款等现有的融资渠道和规模，以目前铁路建设基金和银行贷款为主的铁路建设资金来源渠道，已经无法满足年均上千亿元的投资需求。
目前，我国铁路行业仍然处于发展时期，我国铁路的建设和改造任务仍很繁重。特别是西部大开发战略的实施，将使铁路投资带来一个新的高潮。但是，同
国际上其他许多国家一样，资金的严重不足是困扰我国铁路发展的一个重要因素，如何消除这个困扰，是一个无法回避的问题。而且，我国铁路系统长期处于计划经济的僵化体制中，投资决策程序烦琐，投资风险没有明确的承担主体，投资效率低、效益差。在社会主义市场经济的大背景下，我们必须要打破计划体制的束缚，以符合市场原则、顺应市场规律的方式来克服过去的弊病。
铁路建设属于基础设施的建设, 基础设施或多 或少具有公益性。这类项目并不是都可利用项目融资方式进行融资, 而且适于采用项目融资的建设项目也可能有各种融资方式。依照铁路建设项目融资模式设计的原则和项目的特点, 可考虑选择的模式有: 投资者直接安排项目融资模式、投资者通 过项目公司安排项目融资模式、以“设施使用协议” 为基础的项目融资模式、BOT 模式、ABS 模式。
1.1 投资者直接安排项目的融资模式
投资者直接安排项目的融资模式是结构上最简单的一种项目融资模式, 投资者直接承担起融资安排中相应的责任和义务。其结构有两种: 一是由投资者分别安排项目融资; 二是投资者独立地安排融资和承担市场销售。这种模式适用于主要投资者本身公司财务结构不很复杂, 而且投资者要求直接拥有项目资产并直接控制项目现金流量的项目。另外, 如投资者正在考虑为一个项目筹集追加资金时, 也应选择该模式。
满足上述要求的铁路建设项目主要有客货运专 线的项目, 如城际间铁路客运专线、大宗货物运输专线( 最典型的如运煤专线) 等。这些项目采用第二种 结构比较合适。由投资者直接安排融资, 投资者的信用发现决定融资成本, 有利于吸引信用状况良好的投资者; 投资者分别承担市场销售, 可吸引一些信用 良好、规模较大的客货运公司参与, 以提高项目的运作效率, 而且, 政府不必对项目的市场安排作出承诺。但采用该模式对投资者的要求较高, 因为投资者既要单独安排融资, 又要负责市场销售, 投资者的压力较大。
1.2 投资者通过项目公司安排项目融资模式
投资者通过项目公司安排项目融资模式，是由投资者共同投资组建一个项目公司, 再以该公司的名义拥有、经营项目和安排融资。由于项目公司除了正在安排融资的项目之外没有任何其他的资产, 也没有任何经营历史。因此该模式要求项目公司能提供与融资有关的担保商业协议, 如投资者的完工担保。
1.3 以“设施使用协议”为基础的项目融资模式
利用以“设施使用协议”为基础的项目公司安排融资, 主要应用于一些带有服务性质的项目, 如石油、天然气管道项目、发电设施、港口及铁路设施等项目。该融资模式的特点是:利用“设施适用协议”为基础的项目融资模式, 其成败的关键是项目设施的使用者能否提供一个强有力的具有“无论使用与否均需付款”性质的承诺; 由于有“无论使用与否均需付款”的市场安排, 项目公司可安排成上市公司, 政府可参股或控股, 如澳大利亚的一个运煤港口，项目的建设就是采用该模式进行融资; 项目的投资者可以利用与项目利益有关的第二方( 即项目设施使用者) 的信用来安排融资、分散风险、节约初始资金投入, 因而特别适用于资本密集、收益相对低但相对稳定的基础设施。由于该项目融资模式的关键在于能否与客户达成“无论使用与否均需付款”的设施使用协议, 故在铁路建设中有广泛的用途: 在运煤专线项目建设 时, 可与煤矿和煤炭客户谈判达成“无论使用与否均 需付款”性的设施使用协议。 在一些经济发达和运 能紧张地区的铁路支线项目, 城市间的客运专线项 目都较易与主要运输客户达成“无论使用与否均需 付款”的设施使用协议。或者项目公司只兴建线路及附属设施, 再与线路的营运公司或所在地的铁路局达成“无论使用与否均需付款”的设施使用协议。
1.4 BOT 项目融资模式
BOT 是建设、经营和转让的意思。它是由项目所在国政府或所属机构为项目的建设和经营提供一种特许协议作为项目融资的基础, 由本国公司或外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资, 承担风险, 开发建设项目并在有限的时间内经营项目, 获取商业利润, 经营期满后, 根据协议将该项目转让给相应政府机构。从项目的所在国角度来看, 利用BOT 融资模式的优点在于: 第一, 可以减少项目建设的初始投入, 能吸引本国民间资金; 第二, 可以吸引外资,引进新技术, 改善和提高项目的管理水平。BOT 融资模式能否成功的一个关键因素是获得政府“特许权协议”。对铁路项目而言, 政府在选择项目时必须考虑: 该项目对国计民生及国家安全所起的作用, 政府是否对铁路建设项目最终所有权及项目控制权有要求。因为与其它项目融资模式相比, BOT 模式的最大特点是在特许合约期内, 项目发起人对项目没有直接的控制权。虽然 BOT 模式项目最终权属于项目发起人, 由于铁路建设投资巨大, 投资回收期相当长, 特许权合约期也相应较长。马来西亚南北高速公路, 投资 21 亿美元, 特许权合约期达 30 年。在长达几十年的特许合约期, 政府对项目没有控制权, 这是中国政府在选择 BOT项目融资模式时应关注的。
1.5 ABS 模式
ABS（Asset-Backed Securitization）模式的汉译全称是“资产支持证券化”融资模式，是指以目标项目所拥有的资产为基础，以该项目资产的未来预期收益为保证，在资本市场上发行高级债券来筹集资金的的一种融资方式。
2 中国铁路融资现状及存在的问题
2.1 中国铁路融资现状
《中长期铁路路网规划》明确了中国铁路路网中长期建设目标和发展蓝图，同时铁路超常规发展将需要强大的资金和财力作为保障。2020年之前我国铁路要完成中长期规划所制定的建设任务，总投资据估计需20000亿元人民币。而在“十一五”期间的2006年到2010年就需要投入12500亿元，每年大概要筹资2500而在05年之前铁路建设项目每年投资都在600亿左右，4到5倍的资金需求量对铁道部是一个很大的挑战。
2.1.1 政府投资占主导
2004年，根据《国务院关于投资体制改革的决定》的要求，铁道部确立了“政府主导、多元化投资、市场化运作”的铁路投融资改革总体思路。其主要内涵是:政府主导，就是各级政府要在铁路建设中发挥投资主导作用，承担起项目审批、资金筹措、工程实施推进以及为投资铁路创造良好的法律和政策环境等责任；多元化投资，就是把政府投资与境内外社会投资结合起来，实现投资主体多元化，形成多种建设模式；市场化运作，就是依据市场规则和有关法律法规，通过组建规范的铁路公司，落实市场法人主体责任，维护和保障各方出资者的合法权益，实现风险和收益共担。但是，从铁路的发展历史来看，我国铁路行业仍然存在着很多的问题。即使是在合资铁路这种投资主体最活跃的铁路公司中，中央政府投资仍旧占据了主导地位。
从整个铁路系统来看，铁道部是铁路建设最大的投资主体，约占总投资的90%以上。建设资本金主要来源于征收的铁路建设基金以及每年几十亿元的财政预算内资金，其它的建设资金基本上是债务性资金，主要是国内银行贷款、债券、国际金融组织贷款等。所有基本建设的投资和融资由铁道部最终决策和作为投融资主体。目前铁路的外部筹资主要还是政府行为，银行对铁路的贷款是根据国家的计划和政策以及其他行政命令而向铁道部提供的。中央与地方合资建路，各级
政府使用预算内、预算外资金投入铁路建设仍然是典型的政府行为，铁道部发行的铁路建设债券数额很少，而且铁道部作为债务人依然是政府行为[6]。
为了更好地剖析铁路基本建设资金的来源，以“十五”期间和2009年铁路基本建设资金来源结构为例进行分析，“十五”期间铁路基本建设总投资2819.5亿元，其中专项基金(即:铁路建设基金)为1325.8亿元，占资金重量的47%；国内贷款614.2亿元，占资金总量的22%；国家预算内资金255.4亿元，占总资金的10%；利用外资116.4亿元，占资金总量的4%；发行债券144.1亿元，占资金总量的5%；企事业单位自筹2 .2亿元，占资金总量的10%；其他资金53.2，占资金总量的2%。如下图显示:
图2.1 十五期间铁路建设基金来源结构图
资料来源：铁道部经济规划研究院:《对铁路“十一五”规划若干问题的思考》，《铁道经济研究》2009年第1期
从上图可以直观的看出，在“十五”期间，专项基金(即:铁路建设基金)和国内贷款约占铁路建设资金总量的70%，是铁路建设基金的主要来源。另外几种的融资方式所占比重较小，由此看出政府投资占主导[3]。
图2.2 2009年铁路建设基金来源结构图
资料来源：铁道部经济规划研究院:《对铁路“十一五”规划若干问题的思考》，《铁道经济研究》2009年第1期
根据2009年的资金来源结构图可看出，政府筹集资金约占50%左右。虽然较“十五”相比有所下降，但投资主体仍然主要是中央政府。
2.1.2 民间投资动力不足
从目前的情况来看，国铁的现代企业制度建设缓慢，资本结构高度封闭，企业间公平经营与竞争的市场化环境尚未形成，投资者权益无法得到有效保护。其实很多投资者已经看到了中国铁路潜在的商业利益，但因为铁路主管部门没有拿出切实可行的保障措施，所以大多数民间投资者仍然持币观望，驻足不前。目前我国民营资本投资动力不足的主要原因可归结为以下几个方面：
(l)收益的不确定性
民营资本是私人所有的，具有较强的逐利性，成本与收益的差才是民营企业做出选择的主要因素，站在民营资本的角度来看，铁路行业初期投资大，投资回收期长，而且目前是由国家控制铁路网运营运权和统一定价的局面，没有良好的收益预期完全不利于民营资本通过参与国家主干线经营获利[4]。
(2)进入该行业的的高壁垒
从政策环境来看，民营资本进入铁路基础设施领域仍然受到一些限制和不公正待遇。与铁道部相比，民间资本投资者在铁路建设、运营管理中基本没有话语权，究其原因，首先，铁道部在合资铁路公司享有绝对控股地位；其次，铁路经营的网络化与规模化、由铁路局高度垄断，使得合资铁路必须依赖铁路局，铁路经营专业化使得民间资本在经营上没有主动权；再者，作为长期垄断经营、政企不分的铁路局在执行铁道部相关政策时，不顾投资者利益。最后，行业主管部门
经常采取审批制等手段，不仅排挤系统外的企业特别是民营企业进入，而且通过指令性方式授权行业垄断企业担任项目承担方，构成对民资进入的天然屏障[5]。
(3)难以进入高端领域
铁路运输关系到社会整体利益，国家必须保证维护铁路网完整、保持运输集中统一指挥、提高运输效率。在这一前提下民营资本要想获得稳定高额的收益是不现实的，铁道部的文件也规定:只允许民营资本控股货运公司，相对利润率较高、重要性较大的客运公司仍必须由国家控股，允许民营资本通过包租的方式经营客运列车。这条规定使民营资本进入客运行业成为“鸡肋”。
(4)缺乏透明、公正的运作规则，投资者权益无法得到保障
目前我国铁路投融资运作规则不够透明、收益预期不明、权益保障不足是影响社会资本投资铁路最大的障碍。社会资本投资铁路形成的合资铁路公司，在经营上与国铁干线路网的通路和市场开放程度具有很强的相关性，其经营效益也取决于国铁干线对其开放的通路权；再者，合资铁路公司的经营收入不是直接从市场上获得的全部收入，而是在铁道部清算系数下的收入再分配，投资者无法真正搞清楚不同类型铁路项目的实际盈利水平。可以说，合资铁路公司、地方铁路公司等非国铁运输公司在当前的体制与机制下不具备自主经营权。
2.1.3 外方投资空间较大
我国铁路建设还存在着巨大的资金缺口，如果只靠传统的以铁路建设基金和国内外银行贷款为主的方式难以满足铁路建设的需求，而外资的进入则可以在很大程度上缓解目前的资金短缺状况。另外，近年来，随着我国物流业的迅猛发展，中国逐步开放的铁路运输市场己经逐渐成为国际物流业巨头的“必争之地”。
对于大幕已经拉开的我国铁路改革，国际铁路巨头正在加速其在我国的业务拓展，但对于是否有意直接参与我国铁路的投资建设时，外资的反应却是出奇的冷淡。早在2005年，山东省就尝试过向外资转让部分铁路股权，河南省则与美国天盛集团投资香港有限公司签署协议，计划合资建设河南省的地方铁路项目。但到目前为止，这些项目都没有取得任何实质性的进展。之后，另一条投资预算高达1100亿元人民币的武广高速铁路在海外融资同样遭到冷遇。我国铁路屡屡遭遇“敞开大门却无人敢进”的窘境[6]。
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图2.3 铁路建设利用外资数额表
由上图可知，虽然外资投资有所提高，但是外资占我国铁路融资的比例至今还是少于7%。所以外资投资的空间还是很大的。我国铁路建设利用国际金融组织和外国政府贷款。从“八五期间”开始，铁道部基本建设资金中外资部分也一直占有一定数额。由图可以看出，自从八五期间，铁道部在铁路建设中不断引入国外贷款，并且贷款数额呈稳步上升趋势。十一五期间，外资银行贷款的数额首次达到 130亿元左右。
目前，国外投资商投资中国铁路的兴趣还没有完全被激发出来。我国铁路企业和建设项目吸引外资进入的主要障碍有以下两点：
（1）中国铁路的财务报告还没有做到透明
商业投资者认为缺少进行投资决策通常所需的完整财务信息。铁道部会计办法中的内部分配收入机制不能反映市场经济条件下的实际成本和收入结构。商业投资者需要看到详细的财务报表，把铁路营业收入和支出项目从非运输业中单独列出来。在现今的铁路投资决策中，那些没有资金投入和没有经济效益的公益性运输服务，由铁道部为政府埋单，结果会冲减投资者的回报[7]。
（2）合资铁路公司的建立给商业投资者带来问题，因为他们的投资只是文件上的股份公司，而不参与运营
新企业的铁路资产由铁路局负责运营，其决策可能基于有利于铁路局的利益出发，而不是有利于企业。在很多商业投资者看来，这样的企业结构并不利于风险的控制和管理，因为企业做出了投资，但却难以对其投资形成的资产的使用加以实际的控制。
2.2 中国铁路融资存在的问题
2.2.1 投资主体单一
由下图不难看出，目前我国铁路建设投资比较主体单一，虽然从2005年到2009年期间国家投资的比例略有下降，但铁路主要还是依靠国家来投资，市场化融资程度还是很低的，铁路建设的资金缺口较大。
表2.4 我国铁路2005年-2008年投资比例变化表
资料来源：历年《中国交通年鉴》和《铁道统计公报》。
在铁路建设资金的来源中，铁路建设基金是铁路最主要的资金来源，是由铁道部代表国家收取的、专项用于铁路建设的财政资金，属于政府投资行为；国家开发银行贷款属于国家政策性贷款，也是政府行为；发行铁路建设债券，从形式上说是企业行为，但是铁道部发行，以铁路建设基金为担保，其实质仍是政府行为，虽然有少数企业发行铁路建设债券，但是数量基本可以忽略；地方政府资金基本采用财政或者国家银行政策性贷款。因此，我国铁路政府作为单一的投资主体，大量使用商业银行贷款是企业行为，铁路采取大量举债新建铁路，然而却没有稳定的还本付息资金来源，已经形成了较为严重的债务危机[8]。
可以说，一方面我国铁路建设主要是靠国家投资和银行贷款来维持的，铁路资金还未能广泛实现投资主体的多元化。而另一方面，铁路建设还面临巨大的资金缺口。
2.2.2 融资方式单一
我国铁路资金来源主要有六个渠道：一是铁路建设基金；二是国债主要集中西部地区公益性项目；三是地方政府和企业投资即合资铁路；四是市场化融资，包括股票、债券、项目融资、融资租赁等；五是发行中国铁路债券；六是银行贷款。目前我国铁路建设资金来源主要包括铁路建设基金、财政预算内专项资金、
国家开发银行贷款、铁路系统自筹资金、铁路债券、地方政府投入等方式，其中又以铁路建设基金、财政预算内专项资金和国内银行贷款资金为主，这三项资金约占总融资额的79%，利用外资、债券、发行股票、企事业自筹及其他资金约占21%。
图2.5 “十一五”期间铁路基本建设资金来源情况
资料来源：历年铁道统计公告
根据图示如上：以“十一五”期间铁路基本建设资金来源结构为例分析，总资金2819.5亿元，其中专项基金1325.8亿元，占总资金的47%；国内贷款614.2亿元，占总资金的22%；国家预算内资金255.4亿元，占总资金的10%；利用外资116.4亿元，占总资金的4%；发行债券144.1亿元，占总资金的5%；企事业自筹277.2亿元，占总资金的10%；其他资金53.2亿元，占总资金的2%。由分析得融资渠道依然主要是专项基金与银行贷款。
2.2.3 资金来源不足
首先，中国作为发展中国家，根本问题是经济发展落后，资金短缺始终是城市基础设施建设与发展的瓶颈。发展中国家很难有积累资金用于大规模兴建城市基础设施，如果缺乏必要的城市基础设施建设和维护资金，地方经济就很难有真正的发展;反过来地方经济不发展，也就很难实现资金的积累。显然，这是一个恶性循环。而且，在世界经济一体化的趋势越来越强的形式下，越是不发达地区城市基础设施建设的任务就越重，城市基础设施的供求矛盾也越突出，这又进一
步加剧了恶性循环的程度。所以，从总体上看，在城市基础设施建设方面发展中国家将面临着更艰巨的任务和更严重的挑战[9]。
其次，由于决策机制和管理体制的不科学，导致城市基础设施投资建设的低效率和低水平服务现象也十分严重。一方面城市基础设施面临着紧迫的投资压力；另一方面也存在建成的设施闲置或使用成本过高、效率低下的现象。有时甚至因为运营管理和维护失当，造成已有的城市基础设施迅速失效。重复建设和项目质量低劣的问题也较为严重，使本来就有限的资金被大量地浪费，进一步加剧了本来就短缺的资金矛盾。
除上述两种原因外，按国务院《中长期铁路路网规划》，到2020年，我国每年平均需要2500亿元，而我国铁路目前可得到的来自国家的基本建设投资总额只有五六百亿元，这样每年铁路资金缺口高达1700亿元。据统计，2007年的基本建设投资（路轨、桥梁、车站等固定设施）总额为1772亿，就有1200亿左右来自于发行国债、开发银行贷款和地方政府投资。铁道部2008年铁路基本建设投资计划安排2560亿元，以如此速度发展，资金缺口将达到2000亿左右，这还只是铁路基础建设用资，如果考虑其他配套的铁路设备所需资金，这个缺口就更大。以现有的铁路融资能力看，要满足如此巨额的资金需求有相当大的难度。
2.2.4 市场化程度低
在外界看来，中国铁路系统的改革一直步履蹒跚，且在中国目前的交通运输领域内，铁路系统是市场化程度最低的部分。中国铁路系统的体制改革一直都在进行当中，并未停滞，寻找与铁路发展阶段相匹配的改革模式，一直是铁道部的努力方向。
市场化投融资是指企业以获取赢利为目的，依据企业信用或项目收益为基础，以商业贷款、发行企业债券股票等商业化融资为手段筹集资金并加以运用的金融活动。由于目前我国铁路行业的政府主管部门仍然具有政府和企业的双重身份，铁路企业还不是真正意义上的市场主体，所以社会资金无法对其进行投资，外商外资也无法对其参股、控股，而铁路运输企业自身也难以进行资本运作，通过金融市场来筹措所需资金[10]。
3 中国铁路融资存在问题的原因
3.1 铁路融资现有方式的局限性
我国传统铁路的融资方式有:银行贷款、政府贷款、发行债券、和铁路建设基金等。其特点如下：
其一、银行贷款。它是我国铁路建设融资的重要渠道。由于银行资本充足，且对铁路等基础性设施的贷款利率较为优惠，因而十分适合于铁路建设项目的资金需求。但与此同时，中长期贷款受到国家贷款规模的限制，且负债经营使得合资铁路公司和铁路投资公司经营困难，资不抵债现象十分严重；同时，铁路资本金中大量使用国家开发银行贷款，较大程度地加剧了铁路投资金融风险。银行贷款虽然能够从表面上解决中国铁路建设资金问题，但是铁路建设的资本金却无法真正解决。同时由于银行贷款产生的负债问题需要引起重视[11]。
世界银行和亚洲开发银行的贷款，期限长，且具有很长的宽限期，因而成为我国铁路利用外资的主要方式。但是，银行贷款即使条件最优惠，也必须还本付息。截止到2008年底，铁路的国内、国外长期借款有:国内借款1363亿元，世行借款91.6亿元，日元借款228.9亿元，其他借款16.4亿元，目前这些贷款还款已到期或接近到期，我国铁路正处于还债高峰期，铁路的还贷压力十分沉重，一定程度上将影响铁路新线建设和技术改造。
其二、政府贷款。主要是指中央政府投资和地方政府对铁路的投资。随着各地掀起铁路建设的高潮，地方政府投资修路的热情不断高涨，各地纷纷成立铁路投资公司作为地方政府投资的产权代表，搭建区域铁路建设的投融资平台。政府贷款相对于银行贷款而言，其利率更为优惠，低息甚至免息，且还款期很长，因而成为很多国家利用外资的有效手段。但是这种贷款往往带有很浓的政治色彩，贷款时常附有一定的政治条件，甚至有时会损害借款方的国家利益。铁路关系国计民生，具有半军事化性质，因此铁路利用政府贷款较其他产业受到更多的制约。
其三、发行债券。发行债券可以筹集大量的资金，发行准备时间短，简便易行。从发达国家铁路发展的经验来看，铁路大发展恰恰是利用了资本市场，所以它成为企业融资的主要形式之一，与股票一起被称为“金融社会推动经济发展的两个车轮”。但是，发行债券必须具备一定的资信级别；且还款期较短，为3—5年，长的7—10年，这些期限相对于铁路运营时间来说较短，到期必须还本付息，而且发行债券的利率一般较同期银行贷款的利率高，这些都加重了铁路的还款压力。而且通过资本市场融资，需要对现有优质资产从铁路局或合资铁路公司中剥离，但是剥离的政策等问题成为主要障碍；另一方面，在政企不分的体制下，我国铁路缺少真正意义上的铁路融资主体，需要对现有铁路企业改制。
其四，铁路建设基金。铁路建设基金不需偿还。每年约350亿元的稳定收入缓解了铁路建设的资金需求压力，也提高了铁路偿债能力。但是，具有运价形式却不具有运价实质的铁路建设基金的征收加重了货主的负担，建设基金水平的不断上升导致了部分运量的转向，而且，征收铁路建设基金涉及国家物价及其他许多方面的政策、法规，因此，要想提高基金的征收水平十分困难。
传统的铁路投融资体制是中央政府包办一切的体制，融资权利高度集中，融资渠道和方式单一，责任约束软化、管理方法僵化，其运行结果必然造成铁路融资的效率低下，严重阻碍了铁路的建设和发展。
3.2 铁路管理体制的弊端
建国以来的经验证明，“政企合一”体制是计划经济的“遗产”，其最大的优点是能迅速动员、集中中央财政体制内的资源，完成国家重点项目建设，适应于政府投资主体单一化的发展机制。但这种体制也存在致命性弊端，一方面是结构不合理，微观效益差等问题突出，另一方面也从根本上排斥其他投资者的进入，对发展造成严重影响。铁路“政企合一”体制不仅对国铁的经营和发展造成危害，更是会对其他投资者造成严重危害，成为铁路发展的梗桔。首先是国铁在准入方面具有绝对的优先选择权，其他投资者从一开始进入就会受到不公正的待遇。二是“政企合一”下的铁路是国铁集“规则制定者、裁判员、运动员”为一身的游戏，监督缺乏基本的独立性，不可能建立公平、有效的监管体制。三是在铁路运输市场上，国铁的规模决定了其必然要处于垄断地位。处于垄断地位并不可怕，可怕的是实施垄断行为而不受到必要的限制。“政企合一”不但从制度上不能限制国铁的垄断行为，反而强化了国铁的垄断力量，使其成为了超级垄断者，难以维护其他投资者的合法权益。因此，不解决“政企合一”问题，其他投资者只有进入的愿望，而无必要的“信心和勇气”难以实现铁路投资主体多元化，对铁路跨越式发展产生重大影响[12]。
铁路行业长期实行着政企不分的体制。表现为铁道部依然掌握着全路的主要生产、经营、投资和权力分配等，铁道部既有铁路行业管理的职能，又有从事生产经营的职能；既代表国家行使国有资产的监督管理权，又有资产经营权；既是行业法规、条例的制定者，又是这些法规和条例的执行者，因此被赋予法人地位的各铁路局成为虚假法人。既不具备完全法人财产权，也不具备完整的生产经营权，使铁路企业无法转型为规范的市场主体和法人实体，不能独立地面对市场配置铁路资源。国家、铁道部、铁路企业三者之间的关系形成了国家对铁路全行业的严格规制，铁路内部铁道部机关对铁路企业的规制，使铁路企业无法转型为市
场主体。造成铁路融资体制改革中社会资本不愿进入的深层次原因是政企不分的管理体制。我国目前已经颁布多种关于进行铁路融资体制改革，加快多元化投资主体进入铁路市场的政策，但是没有相应的体制作基础，好的政策也难以落实。体制是政策的基础和前提，我国目前管理体制方面存在的核心问题是“政企不分”。
铁路“政企合一”体制特征主要表现在三个方面:首先是铁道部具有政府的多项权力和履行多重职责，既要履行国有资产所有者和经营者的权力和职责，也要履行政府行业管理的权力和职责，同时还要履行政府监管权力和职责。二是以政代企。铁道部既是政府行业主管部门履行政府职能，同时也履行企业管理职能，以政代企是其必然结果，既不利于铁道部履行好政府职能，也不利于铁路局的企业化运作。三是以企代政。在铁道部履行政府管理职能时，铁路局自然就成为其派驻或分支机构行使政府职责，从而造成铁路局的政企不分，以企代政也就成为必然。
3.3 高壁垒导致融资渠道狭窄
外部资金进入铁路运输业主要存在三大壁垒：
一是天然壁垒，一个产业的属性和特征对它能否吸引投资、吸引多少投资以及吸引什么类型的投资有着决定性的影响。
首先，铁路业的公共性、建设周期长、回收慢、收益较低等行业特征，使某些投机资金、期望在短期内获利的资金以及期望获得高赢利的资金，只能对铁路投资望而却步。
然后，对于铁路这样具有自然垄断性的产业，价格管制决定了这个产业的利润空间是受到控制的，这使部分资本进入受到影响。
最后，铁路是资金密集型的网络型产业，铁路建设和经营项目的投入动辄几十亿元或数百亿元，才能形成一定的运输能力。铁路的规模性特征会对外部经营主体形成较高的进入“门槛”，对外部资本的进入则会形成“淹没效应”。几亿元的外部资本投入铁路，会被数量庞大的铁路国有资产所淹没，在总的铁路资本构成中其比重微乎其微，外部投资主体在企业决策中就完全失去了发言权，其权益无法得到保障，因此无法吸引社会资本进入铁路行业进行投资。
二是体制壁垒，即目前我国存在铁路业政企不分，产权不清，权责不明，缺乏公平的市场竞争环境。多年来我国铁路一直实行收支两条线的管理体制，这对
强化铁路运输进款收入管理十分有效，但在进行运输收入分配时，由于清算单价的不尽合理，常常导致铁路运输企业之间权责不清，进而影响企业的积极性。目前由于各铁路局均是完全的国有企业，铁道部完全可以通过行政手段、计划手段等予以调节。但是一旦引入外部资金，就必须向投资者陈述项目的基本情况、技术经济评价、财务状况、投资报酬率等，企业间清算单价不合理必然影响投资者所掌握信息的真实性，这也是外部资金在是否投资于铁路上犹豫不决的原因。
铁路管理体制上政企合一，使得民营铁路面临不利的竞争环境。由于在现行管理体制中，铁道部兼有企业和政府双重属性。作为政府部门，铁道部应该是一个对所有运营者保持中立的组织，凭借公平竞争的原则进行管理;作为一个以利润最大化为目标的企业，为了保住其商业利益，铁道部会帮助铁路局与合资铁路、民营铁路竞争。这使合资铁路、民营铁路不可避免地面临着不平等竞争的风险。
三是规模壁垒，一方面投资额大，使小额资本很难进入，另一方面与规模庞大的国铁相比，外资、民资或企业的资金规模较小，小规模资金一旦进入会被巨额国有资本所淹没，从而在决策中失去发言权，权益也无法得到保障。况且铁路资产的专用性强，投资额较大，一旦投入就长期沉淀，退出壁垒非常高，而目前我国还没有制定对投资退出实施保护或补偿的政策。因此，在缺乏政策性保护下，投资者特别是中小型投资者不会冒风险进入。可见，高壁垒使铁路融资相对其他行业更加艰难，渠道更加狭窄[13]。
3.4 没有良好的收益预期
外部资本进入铁路的目的主要是为了获取利润，因此，只有当项目具有相当可观的投资收益时，资本才愿意进入。目前我国铁路尚未政企分开，各铁路运输企业的责权利划分不明确，铁路运输企业基本没有自主经营权，外部资金进入则意味着相应丧失了对自己财产行使完整的法人权利；我国铁路实行的是严格的运价管制，价格管制决定了这个产业的利润空间是受到控制的，甚至连正常利润都很难取得，这就使部分资本进入受到影响。此外，铁路相对其他一些行业赢利水平较低，这样铁路业对社会资本客观上就缺乏吸引力，加之目前我国铁路实际效率不佳，如我国合资铁路的70%处于亏损状况，必然影响到地方政府和社会投资者的信心。可见，铁路经营本身的低收益以及缺乏一个良好的收益预期，使趋利的外部资本不愿涉足。
因为资本市场是有投资能力的民间资本集中地，铁路投资如果预期会获得一定的收益，那么这些理性的个人或单位就会选择对铁路的投资，但若预期没有收
益，这些资本就会转移。所以在资本市场中获得资金要给投资者一定的信心。我国铁路建设的融资的问题一直是困扰铁路建设和发展的一个重要问题。经过多年的融资实践，利用资本市场筹集铁路建设和发展的资金，已经成为国家和铁路部门的共识。
本文针对中国铁路融资难的现状，首先对中国铁路融资政府占主导地位，民间动力不足和外方投资低下的现状进行了分析。然后，就铁路行业融资存在的问题进行了具体的分析，铁路行业的许多弊端影响了其融资作用的进一步发挥，如政企不分、管理体制落后;投资主体单一，融资方式单一；相应的法律法规的不健全，市场化程度低；没有良好的收益预期。因此，我国铁路融资问题还需进行进一步深层次的改革。铁路改革的总体取向是市场化经营，这是与我国建立社会主义市场经济体制这一大的趋势相符的。其次，铁路运输企业在初创时期资金需用量大，内部积累可能性不大，外部筹资相对较困难。一般可选择筹资相对便利的借款筹资和融资租赁的方式筹资。符合国家产业政策的企业应尽可能取得财政资金或政策性银行贷款，以降低筹资成本，其它企业可争取商业银行贷款，并从信用担保机构取得贷款担保;融资租赁的方式是为了满足长期资产的需要并且又缺少现金时，可由出租人按照企业的要求融资购买设备，并在契约或合同规定的较长期限内提供使用设备，通过融物达到融资的目的，虽然租金成本较高，但筹资程序简单，速度较快，这也是文章在最后对中国铁路融资难的问题所给出的一点对策。
因此，本文建议，在铁路建设融资改革方面：第一，加强政府监督，加快市场化步伐，降低民营企业进入该行业的的高壁垒。第二，加快立法进程，形成铁路的收益保障机制。第三，拓宽融资渠道，选择正确的合理的融资方式，融资租赁不仅能够及时更新新的固定资产而且现金周转灵活，风险小。第四，施行政企分离的体制，更好的实现市场化。第五，降低进入壁垒，拓宽融资渠道。
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我国铁路项目融资的发展历程及现状
摘要：铁路是我国的运输大动脉和大众化运输工具，在我国交通运输系统中占据重要地位。但是，铁路行业建设资金长期匮乏，大大影响了铁路建设的速度。如何加快推进铁路投融资体制改革，克服体制上的弊端，加速市场化融资步伐，满足铁路建设大规模建设的资金需求，是摆在我们面前的一个重要问题。近期，中国政府网正式发布由国务院出台的《关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》（以下简称《意见》），这是近年来，铁路在引入民间资本问题上决心最大、开放程度最高、内容最具体的一个实施细则。意见围绕铁路投融资共提出了六条措施，其中经营权收益权向社会资本开放、价格补贴机制及盘活铁路用地资源等，都引发市场关注。李克强总理在铁路总公司考察时说，铁路投资再靠国家单打独斗和行政方式推进走不动了，非改不可。投融资体制改革是铁路改革的关键，要以此为突破口，依法探索如何更好吸引社会资本参与。希望铁总进一步解放思想，为国企特别是大型国企改革创造经验。
关键词：中国铁路；项目融资；发展；现状
正文
1 中国铁路项目融资的发展
“十一五”期间，国家己明确将交通运输业列入优先发展领域，国务院审议通过了《中长期铁路网规划》，明确了我国铁路网中长期建设目标和任务，标志着我国铁路新一轮大规模建设的展开。根据《中长期铁路网规划》总体目标的要求，预计到2020年全国铁路营业里程达到12万公里以上，主要繁忙干线实现客货分线，基本形成布局合理、结构清晰、功能完善、衔接顺畅的铁路网络，运输能力和运输质量满足国民经济和社会发展的需要，主要技术装备达到或接近国际先进水平。要实现铁路跨越发展，实现铁路《中长期铁路网规划》的构想，都需要巨额的融资支持。据此估算，完成上述目标，我国每年新修铁路不低于1200公里，每年投资不低于2500亿元，那么到2020年，我国对铁路基本建设投资将达到25000亿元。如此庞大的建设规模、如此庞大的资金需求，如果仅靠铁路建设基金、地方财政筹资和银行贷款等现有的融资渠道和规模，以目前铁路建设基金和银行贷款为主的铁路建设资金来源渠道，已经无法满足年均上千亿元的投资需求。
目前，我国铁路行业仍然处于发展时期，我国铁路的建设和改造任务仍很繁重。特别是西部大开发战略的实施，将使铁路投资带来一个新的高潮。但是，同
国际上其他许多国家一样，资金的严重不足是困扰我国铁路发展的一个重要因素，如何消除这个困扰，是一个无法回避的问题。而且，我国铁路系统长期处于计划经济的僵化体制中，投资决策程序烦琐，投资风险没有明确的承担主体，投资效率低、效益差。在社会主义市场经济的大背景下，我们必须要打破计划体制的束缚，以符合市场原则、顺应市场规律的方式来克服过去的弊病。
铁路建设属于基础设施的建设, 基础设施或多 或少具有公益性。这类项目并不是都可利用项目融资方式进行融资, 而且适于采用项目融资的建设项目也可能有各种融资方式。依照铁路建设项目融资模式设计的原则和项目的特点, 可考虑选择的模式有: 投资者直接安排项目融资模式、投资者通 过项目公司安排项目融资模式、以“设施使用协议” 为基础的项目融资模式、BOT 模式、ABS 模式。
1.1 投资者直接安排项目的融资模式
投资者直接安排项目的融资模式是结构上最简单的一种项目融资模式, 投资者直接承担起融资安排中相应的责任和义务。其结构有两种: 一是由投资者分别安排项目融资; 二是投资者独立地安排融资和承担市场销售。这种模式适用于主要投资者本身公司财务结构不很复杂, 而且投资者要求直接拥有项目资产并直接控制项目现金流量的项目。另外, 如投资者正在考虑为一个项目筹集追加资金时, 也应选择该模式。
满足上述要求的铁路建设项目主要有客货运专 线的项目, 如城际间铁路客运专线、大宗货物运输专线( 最典型的如运煤专线) 等。这些项目采用第二种 结构比较合适。由投资者直接安排融资, 投资者的信用发现决定融资成本, 有利于吸引信用状况良好的投资者; 投资者分别承担市场销售, 可吸引一些信用 良好、规模较大的客货运公司参与, 以提高项目的运作效率, 而且, 政府不必对项目的市场安排作出承诺。但采用该模式对投资者的要求较高, 因为投资者既要单独安排融资, 又要负责市场销售, 投资者的压力较大。
1.2 投资者通过项目公司安排项目融资模式
投资者通过项目公司安排项目融资模式，是由投资者共同投资组建一个项目公司, 再以该公司的名义拥有、经营项目和安排融资。由于项目公司除了正在安排融资的项目之外没有任何其他的资产, 也没有任何经营历史。因此该模式要求项目公司能提供与融资有关的担保商业协议, 如投资者的完工担保。
1.3 以“设施使用协议”为基础的项目融资模式
利用以“设施使用协议”为基础的项目公司安排融资, 主要应用于一些带有服务性质的项目, 如石油、天然气管道项目、发电设施、港口及铁路设施等项目。该融资模式的特点是:利用“设施适用协议”为基础的项目融资模式, 其成败的关键是项目设施的使用者能否提供一个强有力的具有“无论使用与否均需付款”性质的承诺; 由于有“无论使用与否均需付款”的市场安排, 项目公司可安排成上市公司, 政府可参股或控股, 如澳大利亚的一个运煤港口，项目的建设就是采用该模式进行融资; 项目的投资者可以利用与项目利益有关的第二方( 即项目设施使用者) 的信用来安排融资、分散风险、节约初始资金投入, 因而特别适用于资本密集、收益相对低但相对稳定的基础设施。由于该项目融资模式的关键在于能否与客户达成“无论使用与否均需付款”的设施使用协议, 故在铁路建设中有广泛的用途: 在运煤专线项目建设 时, 可与煤矿和煤炭客户谈判达成“无论使用与否均 需付款”性的设施使用协议。 在一些经济发达和运 能紧张地区的铁路支线项目, 城市间的客运专线项 目都较易与主要运输客户达成“无论使用与否均需 付款”的设施使用协议。或者项目公司只兴建线路及附属设施, 再与线路的营运公司或所在地的铁路局达成“无论使用与否均需付款”的设施使用协议。
1.4 BOT 项目融资模式
BOT 是建设、经营和转让的意思。它是由项目所在国政府或所属机构为项目的建设和经营提供一种特许协议作为项目融资的基础, 由本国公司或外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资, 承担风险, 开发建设项目并在有限的时间内经营项目, 获取商业利润, 经营期满后, 根据协议将该项目转让给相应政府机构。从项目的所在国角度来看, 利用BOT 融资模式的优点在于: 第一, 可以减少项目建设的初始投入, 能吸引本国民间资金; 第二, 可以吸引外资,引进新技术, 改善和提高项目的管理水平。BOT 融资模式能否成功的一个关键因素是获得政府“特许权协议”。对铁路项目而言, 政府在选择项目时必须考虑: 该项目对国计民生及国家安全所起的作用, 政府是否对铁路建设项目最终所有权及项目控制权有要求。因为与其它项目融资模式相比, BOT 模式的最大特点是在特许合约期内, 项目发起人对项目没有直接的控制权。虽然 BOT 模式项目最终权属于项目发起人, 由于铁路建设投资巨大, 投资回收期相当长, 特许权合约期也相应较长。马来西亚南北高速公路, 投资 21 亿美元, 特许权合约期达 30 年。在长达几十年的特许合约期, 政府对项目没有控制权, 这是中国政府在选择 BOT项目融资模式时应关注的。
1.5 ABS 模式
ABS（Asset-Backed Securitization）模式的汉译全称是“资产支持证券化”融资模式，是指以目标项目所拥有的资产为基础，以该项目资产的未来预期收益为保证，在资本市场上发行高级债券来筹集资金的的一种融资方式。
2 中国铁路融资现状及存在的问题
2.1 中国铁路融资现状
《中长期铁路路网规划》明确了中国铁路路网中长期建设目标和发展蓝图，同时铁路超常规发展将需要强大的资金和财力作为保障。2020年之前我国铁路要完成中长期规划所制定的建设任务，总投资据估计需20000亿元人民币。而在“十一五”期间的2006年到2010年就需要投入12500亿元，每年大概要筹资2500而在05年之前铁路建设项目每年投资都在600亿左右，4到5倍的资金需求量对铁道部是一个很大的挑战。
2.1.1 政府投资占主导
2004年，根据《国务院关于投资体制改革的决定》的要求，铁道部确立了“政府主导、多元化投资、市场化运作”的铁路投融资改革总体思路。其主要内涵是:政府主导，就是各级政府要在铁路建设中发挥投资主导作用，承担起项目审批、资金筹措、工程实施推进以及为投资铁路创造良好的法律和政策环境等责任；多元化投资，就是把政府投资与境内外社会投资结合起来，实现投资主体多元化，形成多种建设模式；市场化运作，就是依据市场规则和有关法律法规，通过组建规范的铁路公司，落实市场法人主体责任，维护和保障各方出资者的合法权益，实现风险和收益共担。但是，从铁路的发展历史来看，我国铁路行业仍然存在着很多的问题。即使是在合资铁路这种投资主体最活跃的铁路公司中，中央政府投资仍旧占据了主导地位。
从整个铁路系统来看，铁道部是铁路建设最大的投资主体，约占总投资的90%以上。建设资本金主要来源于征收的铁路建设基金以及每年几十亿元的财政预算内资金，其它的建设资金基本上是债务性资金，主要是国内银行贷款、债券、国际金融组织贷款等。所有基本建设的投资和融资由铁道部最终决策和作为投融资主体。目前铁路的外部筹资主要还是政府行为，银行对铁路的贷款是根据国家的计划和政策以及其他行政命令而向铁道部提供的。中央与地方合资建路，各级
政府使用预算内、预算外资金投入铁路建设仍然是典型的政府行为，铁道部发行的铁路建设债券数额很少，而且铁道部作为债务人依然是政府行为[6]。
为了更好地剖析铁路基本建设资金的来源，以“十五”期间和2009年铁路基本建设资金来源结构为例进行分析，“十五”期间铁路基本建设总投资2819.5亿元，其中专项基金(即:铁路建设基金)为1325.8亿元，占资金重量的47%；国内贷款614.2亿元，占资金总量的22%；国家预算内资金255.4亿元，占总资金的10%；利用外资116.4亿元，占资金总量的4%；发行债券144.1亿元，占资金总量的5%；企事业单位自筹2 .2亿元，占资金总量的10%；其他资金53.2，占资金总量的2%。如下图显示:
图2.1 十五期间铁路建设基金来源结构图
资料来源：铁道部经济规划研究院:《对铁路“十一五”规划若干问题的思考》，《铁道经济研究》2009年第1期
从上图可以直观的看出，在“十五”期间，专项基金(即:铁路建设基金)和国内贷款约占铁路建设资金总量的70%，是铁路建设基金的主要来源。另外几种的融资方式所占比重较小，由此看出政府投资占主导[3]。
图2.2 2009年铁路建设基金来源结构图
资料来源：铁道部经济规划研究院:《对铁路“十一五”规划若干问题的思考》，《铁道经济研究》2009年第1期
根据2009年的资金来源结构图可看出，政府筹集资金约占50%左右。虽然较“十五”相比有所下降，但投资主体仍然主要是中央政府。
2.1.2 民间投资动力不足
从目前的情况来看，国铁的现代企业制度建设缓慢，资本结构高度封闭，企业间公平经营与竞争的市场化环境尚未形成，投资者权益无法得到有效保护。其实很多投资者已经看到了中国铁路潜在的商业利益，但因为铁路主管部门没有拿出切实可行的保障措施，所以大多数民间投资者仍然持币观望，驻足不前。目前我国民营资本投资动力不足的主要原因可归结为以下几个方面：
(l)收益的不确定性
民营资本是私人所有的，具有较强的逐利性，成本与收益的差才是民营企业做出选择的主要因素，站在民营资本的角度来看，铁路行业初期投资大，投资回收期长，而且目前是由国家控制铁路网运营运权和统一定价的局面，没有良好的收益预期完全不利于民营资本通过参与国家主干线经营获利[4]。
(2)进入该行业的的高壁垒
从政策环境来看，民营资本进入铁路基础设施领域仍然受到一些限制和不公正待遇。与铁道部相比，民间资本投资者在铁路建设、运营管理中基本没有话语权，究其原因，首先，铁道部在合资铁路公司享有绝对控股地位；其次，铁路经营的网络化与规模化、由铁路局高度垄断，使得合资铁路必须依赖铁路局，铁路经营专业化使得民间资本在经营上没有主动权；再者，作为长期垄断经营、政企不分的铁路局在执行铁道部相关政策时，不顾投资者利益。最后，行业主管部门
经常采取审批制等手段，不仅排挤系统外的企业特别是民营企业进入，而且通过指令性方式授权行业垄断企业担任项目承担方，构成对民资进入的天然屏障[5]。
(3)难以进入高端领域
铁路运输关系到社会整体利益，国家必须保证维护铁路网完整、保持运输集中统一指挥、提高运输效率。在这一前提下民营资本要想获得稳定高额的收益是不现实的，铁道部的文件也规定:只允许民营资本控股货运公司，相对利润率较高、重要性较大的客运公司仍必须由国家控股，允许民营资本通过包租的方式经营客运列车。这条规定使民营资本进入客运行业成为“鸡肋”。
(4)缺乏透明、公正的运作规则，投资者权益无法得到保障
目前我国铁路投融资运作规则不够透明、收益预期不明、权益保障不足是影响社会资本投资铁路最大的障碍。社会资本投资铁路形成的合资铁路公司，在经营上与国铁干线路网的通路和市场开放程度具有很强的相关性，其经营效益也取决于国铁干线对其开放的通路权；再者，合资铁路公司的经营收入不是直接从市场上获得的全部收入，而是在铁道部清算系数下的收入再分配，投资者无法真正搞清楚不同类型铁路项目的实际盈利水平。可以说，合资铁路公司、地方铁路公司等非国铁运输公司在当前的体制与机制下不具备自主经营权。
2.1.3 外方投资空间较大
我国铁路建设还存在着巨大的资金缺口，如果只靠传统的以铁路建设基金和国内外银行贷款为主的方式难以满足铁路建设的需求，而外资的进入则可以在很大程度上缓解目前的资金短缺状况。另外，近年来，随着我国物流业的迅猛发展，中国逐步开放的铁路运输市场己经逐渐成为国际物流业巨头的“必争之地”。
对于大幕已经拉开的我国铁路改革，国际铁路巨头正在加速其在我国的业务拓展，但对于是否有意直接参与我国铁路的投资建设时，外资的反应却是出奇的冷淡。早在2005年，山东省就尝试过向外资转让部分铁路股权，河南省则与美国天盛集团投资香港有限公司签署协议，计划合资建设河南省的地方铁路项目。但到目前为止，这些项目都没有取得任何实质性的进展。之后，另一条投资预算高达1100亿元人民币的武广高速铁路在海外融资同样遭到冷遇。我国铁路屡屡遭遇“敞开大门却无人敢进”的窘境[6]。
140
120
100
80
60
图2.3 铁路建设利用外资数额表
由上图可知，虽然外资投资有所提高，但是外资占我国铁路融资的比例至今还是少于7%。所以外资投资的空间还是很大的。我国铁路建设利用国际金融组织和外国政府贷款。从“八五期间”开始，铁道部基本建设资金中外资部分也一直占有一定数额。由图可以看出，自从八五期间，铁道部在铁路建设中不断引入国外贷款，并且贷款数额呈稳步上升趋势。十一五期间，外资银行贷款的数额首次达到 130亿元左右。
目前，国外投资商投资中国铁路的兴趣还没有完全被激发出来。我国铁路企业和建设项目吸引外资进入的主要障碍有以下两点：
（1）中国铁路的财务报告还没有做到透明
商业投资者认为缺少进行投资决策通常所需的完整财务信息。铁道部会计办法中的内部分配收入机制不能反映市场经济条件下的实际成本和收入结构。商业投资者需要看到详细的财务报表，把铁路营业收入和支出项目从非运输业中单独列出来。在现今的铁路投资决策中，那些没有资金投入和没有经济效益的公益性运输服务，由铁道部为政府埋单，结果会冲减投资者的回报[7]。
（2）合资铁路公司的建立给商业投资者带来问题，因为他们的投资只是文件上的股份公司，而不参与运营
新企业的铁路资产由铁路局负责运营，其决策可能基于有利于铁路局的利益出发，而不是有利于企业。在很多商业投资者看来，这样的企业结构并不利于风险的控制和管理，因为企业做出了投资，但却难以对其投资形成的资产的使用加以实际的控制。
2.2 中国铁路融资存在的问题
2.2.1 投资主体单一
由下图不难看出，目前我国铁路建设投资比较主体单一，虽然从2005年到2009年期间国家投资的比例略有下降，但铁路主要还是依靠国家来投资，市场化融资程度还是很低的，铁路建设的资金缺口较大。
表2.4 我国铁路2005年-2008年投资比例变化表
资料来源：历年《中国交通年鉴》和《铁道统计公报》。
在铁路建设资金的来源中，铁路建设基金是铁路最主要的资金来源，是由铁道部代表国家收取的、专项用于铁路建设的财政资金，属于政府投资行为；国家开发银行贷款属于国家政策性贷款，也是政府行为；发行铁路建设债券，从形式上说是企业行为，但是铁道部发行，以铁路建设基金为担保，其实质仍是政府行为，虽然有少数企业发行铁路建设债券，但是数量基本可以忽略；地方政府资金基本采用财政或者国家银行政策性贷款。因此，我国铁路政府作为单一的投资主体，大量使用商业银行贷款是企业行为，铁路采取大量举债新建铁路，然而却没有稳定的还本付息资金来源，已经形成了较为严重的债务危机[8]。
可以说，一方面我国铁路建设主要是靠国家投资和银行贷款来维持的，铁路资金还未能广泛实现投资主体的多元化。而另一方面，铁路建设还面临巨大的资金缺口。
2.2.2 融资方式单一
我国铁路资金来源主要有六个渠道：一是铁路建设基金；二是国债主要集中西部地区公益性项目；三是地方政府和企业投资即合资铁路；四是市场化融资，包括股票、债券、项目融资、融资租赁等；五是发行中国铁路债券；六是银行贷款。目前我国铁路建设资金来源主要包括铁路建设基金、财政预算内专项资金、
国家开发银行贷款、铁路系统自筹资金、铁路债券、地方政府投入等方式，其中又以铁路建设基金、财政预算内专项资金和国内银行贷款资金为主，这三项资金约占总融资额的79%，利用外资、债券、发行股票、企事业自筹及其他资金约占21%。
图2.5 “十一五”期间铁路基本建设资金来源情况
资料来源：历年铁道统计公告
根据图示如上：以“十一五”期间铁路基本建设资金来源结构为例分析，总资金2819.5亿元，其中专项基金1325.8亿元，占总资金的47%；国内贷款614.2亿元，占总资金的22%；国家预算内资金255.4亿元，占总资金的10%；利用外资116.4亿元，占总资金的4%；发行债券144.1亿元，占总资金的5%；企事业自筹277.2亿元，占总资金的10%；其他资金53.2亿元，占总资金的2%。由分析得融资渠道依然主要是专项基金与银行贷款。
2.2.3 资金来源不足
首先，中国作为发展中国家，根本问题是经济发展落后，资金短缺始终是城市基础设施建设与发展的瓶颈。发展中国家很难有积累资金用于大规模兴建城市基础设施，如果缺乏必要的城市基础设施建设和维护资金，地方经济就很难有真正的发展;反过来地方经济不发展，也就很难实现资金的积累。显然，这是一个恶性循环。而且，在世界经济一体化的趋势越来越强的形式下，越是不发达地区城市基础设施建设的任务就越重，城市基础设施的供求矛盾也越突出，这又进一
步加剧了恶性循环的程度。所以，从总体上看，在城市基础设施建设方面发展中国家将面临着更艰巨的任务和更严重的挑战[9]。
其次，由于决策机制和管理体制的不科学，导致城市基础设施投资建设的低效率和低水平服务现象也十分严重。一方面城市基础设施面临着紧迫的投资压力；另一方面也存在建成的设施闲置或使用成本过高、效率低下的现象。有时甚至因为运营管理和维护失当，造成已有的城市基础设施迅速失效。重复建设和项目质量低劣的问题也较为严重，使本来就有限的资金被大量地浪费，进一步加剧了本来就短缺的资金矛盾。
除上述两种原因外，按国务院《中长期铁路路网规划》，到2020年，我国每年平均需要2500亿元，而我国铁路目前可得到的来自国家的基本建设投资总额只有五六百亿元，这样每年铁路资金缺口高达1700亿元。据统计，2007年的基本建设投资（路轨、桥梁、车站等固定设施）总额为1772亿，就有1200亿左右来自于发行国债、开发银行贷款和地方政府投资。铁道部2008年铁路基本建设投资计划安排2560亿元，以如此速度发展，资金缺口将达到2000亿左右，这还只是铁路基础建设用资，如果考虑其他配套的铁路设备所需资金，这个缺口就更大。以现有的铁路融资能力看，要满足如此巨额的资金需求有相当大的难度。
2.2.4 市场化程度低
在外界看来，中国铁路系统的改革一直步履蹒跚，且在中国目前的交通运输领域内，铁路系统是市场化程度最低的部分。中国铁路系统的体制改革一直都在进行当中，并未停滞，寻找与铁路发展阶段相匹配的改革模式，一直是铁道部的努力方向。
市场化投融资是指企业以获取赢利为目的，依据企业信用或项目收益为基础，以商业贷款、发行企业债券股票等商业化融资为手段筹集资金并加以运用的金融活动。由于目前我国铁路行业的政府主管部门仍然具有政府和企业的双重身份，铁路企业还不是真正意义上的市场主体，所以社会资金无法对其进行投资，外商外资也无法对其参股、控股，而铁路运输企业自身也难以进行资本运作，通过金融市场来筹措所需资金[10]。
3 中国铁路融资存在问题的原因
3.1 铁路融资现有方式的局限性
我国传统铁路的融资方式有:银行贷款、政府贷款、发行债券、和铁路建设基金等。其特点如下：
其一、银行贷款。它是我国铁路建设融资的重要渠道。由于银行资本充足，且对铁路等基础性设施的贷款利率较为优惠，因而十分适合于铁路建设项目的资金需求。但与此同时，中长期贷款受到国家贷款规模的限制，且负债经营使得合资铁路公司和铁路投资公司经营困难，资不抵债现象十分严重；同时，铁路资本金中大量使用国家开发银行贷款，较大程度地加剧了铁路投资金融风险。银行贷款虽然能够从表面上解决中国铁路建设资金问题，但是铁路建设的资本金却无法真正解决。同时由于银行贷款产生的负债问题需要引起重视[11]。
世界银行和亚洲开发银行的贷款，期限长，且具有很长的宽限期，因而成为我国铁路利用外资的主要方式。但是，银行贷款即使条件最优惠，也必须还本付息。截止到2008年底，铁路的国内、国外长期借款有:国内借款1363亿元，世行借款91.6亿元，日元借款228.9亿元，其他借款16.4亿元，目前这些贷款还款已到期或接近到期，我国铁路正处于还债高峰期，铁路的还贷压力十分沉重，一定程度上将影响铁路新线建设和技术改造。
其二、政府贷款。主要是指中央政府投资和地方政府对铁路的投资。随着各地掀起铁路建设的高潮，地方政府投资修路的热情不断高涨，各地纷纷成立铁路投资公司作为地方政府投资的产权代表，搭建区域铁路建设的投融资平台。政府贷款相对于银行贷款而言，其利率更为优惠，低息甚至免息，且还款期很长，因而成为很多国家利用外资的有效手段。但是这种贷款往往带有很浓的政治色彩，贷款时常附有一定的政治条件，甚至有时会损害借款方的国家利益。铁路关系国计民生，具有半军事化性质，因此铁路利用政府贷款较其他产业受到更多的制约。
其三、发行债券。发行债券可以筹集大量的资金，发行准备时间短，简便易行。从发达国家铁路发展的经验来看，铁路大发展恰恰是利用了资本市场，所以它成为企业融资的主要形式之一，与股票一起被称为“金融社会推动经济发展的两个车轮”。但是，发行债券必须具备一定的资信级别；且还款期较短，为3—5年，长的7—10年，这些期限相对于铁路运营时间来说较短，到期必须还本付息，而且发行债券的利率一般较同期银行贷款的利率高，这些都加重了铁路的还款压力。而且通过资本市场融资，需要对现有优质资产从铁路局或合资铁路公司中剥离，但是剥离的政策等问题成为主要障碍；另一方面，在政企不分的体制下，我国铁路缺少真正意义上的铁路融资主体，需要对现有铁路企业改制。
其四，铁路建设基金。铁路建设基金不需偿还。每年约350亿元的稳定收入缓解了铁路建设的资金需求压力，也提高了铁路偿债能力。但是，具有运价形式却不具有运价实质的铁路建设基金的征收加重了货主的负担，建设基金水平的不断上升导致了部分运量的转向，而且，征收铁路建设基金涉及国家物价及其他许多方面的政策、法规，因此，要想提高基金的征收水平十分困难。
传统的铁路投融资体制是中央政府包办一切的体制，融资权利高度集中，融资渠道和方式单一，责任约束软化、管理方法僵化，其运行结果必然造成铁路融资的效率低下，严重阻碍了铁路的建设和发展。
3.2 铁路管理体制的弊端
建国以来的经验证明，“政企合一”体制是计划经济的“遗产”，其最大的优点是能迅速动员、集中中央财政体制内的资源，完成国家重点项目建设，适应于政府投资主体单一化的发展机制。但这种体制也存在致命性弊端，一方面是结构不合理，微观效益差等问题突出，另一方面也从根本上排斥其他投资者的进入，对发展造成严重影响。铁路“政企合一”体制不仅对国铁的经营和发展造成危害，更是会对其他投资者造成严重危害，成为铁路发展的梗桔。首先是国铁在准入方面具有绝对的优先选择权，其他投资者从一开始进入就会受到不公正的待遇。二是“政企合一”下的铁路是国铁集“规则制定者、裁判员、运动员”为一身的游戏，监督缺乏基本的独立性，不可能建立公平、有效的监管体制。三是在铁路运输市场上，国铁的规模决定了其必然要处于垄断地位。处于垄断地位并不可怕，可怕的是实施垄断行为而不受到必要的限制。“政企合一”不但从制度上不能限制国铁的垄断行为，反而强化了国铁的垄断力量，使其成为了超级垄断者，难以维护其他投资者的合法权益。因此，不解决“政企合一”问题，其他投资者只有进入的愿望，而无必要的“信心和勇气”难以实现铁路投资主体多元化，对铁路跨越式发展产生重大影响[12]。
铁路行业长期实行着政企不分的体制。表现为铁道部依然掌握着全路的主要生产、经营、投资和权力分配等，铁道部既有铁路行业管理的职能，又有从事生产经营的职能；既代表国家行使国有资产的监督管理权，又有资产经营权；既是行业法规、条例的制定者，又是这些法规和条例的执行者，因此被赋予法人地位的各铁路局成为虚假法人。既不具备完全法人财产权，也不具备完整的生产经营权，使铁路企业无法转型为规范的市场主体和法人实体，不能独立地面对市场配置铁路资源。国家、铁道部、铁路企业三者之间的关系形成了国家对铁路全行业的严格规制，铁路内部铁道部机关对铁路企业的规制，使铁路企业无法转型为市
场主体。造成铁路融资体制改革中社会资本不愿进入的深层次原因是政企不分的管理体制。我国目前已经颁布多种关于进行铁路融资体制改革，加快多元化投资主体进入铁路市场的政策，但是没有相应的体制作基础，好的政策也难以落实。体制是政策的基础和前提，我国目前管理体制方面存在的核心问题是“政企不分”。
铁路“政企合一”体制特征主要表现在三个方面:首先是铁道部具有政府的多项权力和履行多重职责，既要履行国有资产所有者和经营者的权力和职责，也要履行政府行业管理的权力和职责，同时还要履行政府监管权力和职责。二是以政代企。铁道部既是政府行业主管部门履行政府职能，同时也履行企业管理职能，以政代企是其必然结果，既不利于铁道部履行好政府职能，也不利于铁路局的企业化运作。三是以企代政。在铁道部履行政府管理职能时，铁路局自然就成为其派驻或分支机构行使政府职责，从而造成铁路局的政企不分，以企代政也就成为必然。
3.3 高壁垒导致融资渠道狭窄
外部资金进入铁路运输业主要存在三大壁垒：
一是天然壁垒，一个产业的属性和特征对它能否吸引投资、吸引多少投资以及吸引什么类型的投资有着决定性的影响。
首先，铁路业的公共性、建设周期长、回收慢、收益较低等行业特征，使某些投机资金、期望在短期内获利的资金以及期望获得高赢利的资金，只能对铁路投资望而却步。
然后，对于铁路这样具有自然垄断性的产业，价格管制决定了这个产业的利润空间是受到控制的，这使部分资本进入受到影响。
最后，铁路是资金密集型的网络型产业，铁路建设和经营项目的投入动辄几十亿元或数百亿元，才能形成一定的运输能力。铁路的规模性特征会对外部经营主体形成较高的进入“门槛”，对外部资本的进入则会形成“淹没效应”。几亿元的外部资本投入铁路，会被数量庞大的铁路国有资产所淹没，在总的铁路资本构成中其比重微乎其微，外部投资主体在企业决策中就完全失去了发言权，其权益无法得到保障，因此无法吸引社会资本进入铁路行业进行投资。
二是体制壁垒，即目前我国存在铁路业政企不分，产权不清，权责不明，缺乏公平的市场竞争环境。多年来我国铁路一直实行收支两条线的管理体制，这对
强化铁路运输进款收入管理十分有效，但在进行运输收入分配时，由于清算单价的不尽合理，常常导致铁路运输企业之间权责不清，进而影响企业的积极性。目前由于各铁路局均是完全的国有企业，铁道部完全可以通过行政手段、计划手段等予以调节。但是一旦引入外部资金，就必须向投资者陈述项目的基本情况、技术经济评价、财务状况、投资报酬率等，企业间清算单价不合理必然影响投资者所掌握信息的真实性，这也是外部资金在是否投资于铁路上犹豫不决的原因。
铁路管理体制上政企合一，使得民营铁路面临不利的竞争环境。由于在现行管理体制中，铁道部兼有企业和政府双重属性。作为政府部门，铁道部应该是一个对所有运营者保持中立的组织，凭借公平竞争的原则进行管理;作为一个以利润最大化为目标的企业，为了保住其商业利益，铁道部会帮助铁路局与合资铁路、民营铁路竞争。这使合资铁路、民营铁路不可避免地面临着不平等竞争的风险。
三是规模壁垒，一方面投资额大，使小额资本很难进入，另一方面与规模庞大的国铁相比，外资、民资或企业的资金规模较小，小规模资金一旦进入会被巨额国有资本所淹没，从而在决策中失去发言权，权益也无法得到保障。况且铁路资产的专用性强，投资额较大，一旦投入就长期沉淀，退出壁垒非常高，而目前我国还没有制定对投资退出实施保护或补偿的政策。因此，在缺乏政策性保护下，投资者特别是中小型投资者不会冒风险进入。可见，高壁垒使铁路融资相对其他行业更加艰难，渠道更加狭窄[13]。
3.4 没有良好的收益预期
外部资本进入铁路的目的主要是为了获取利润，因此，只有当项目具有相当可观的投资收益时，资本才愿意进入。目前我国铁路尚未政企分开，各铁路运输企业的责权利划分不明确，铁路运输企业基本没有自主经营权，外部资金进入则意味着相应丧失了对自己财产行使完整的法人权利；我国铁路实行的是严格的运价管制，价格管制决定了这个产业的利润空间是受到控制的，甚至连正常利润都很难取得，这就使部分资本进入受到影响。此外，铁路相对其他一些行业赢利水平较低，这样铁路业对社会资本客观上就缺乏吸引力，加之目前我国铁路实际效率不佳，如我国合资铁路的70%处于亏损状况，必然影响到地方政府和社会投资者的信心。可见，铁路经营本身的低收益以及缺乏一个良好的收益预期，使趋利的外部资本不愿涉足。
因为资本市场是有投资能力的民间资本集中地，铁路投资如果预期会获得一定的收益，那么这些理性的个人或单位就会选择对铁路的投资，但若预期没有收
益，这些资本就会转移。所以在资本市场中获得资金要给投资者一定的信心。我国铁路建设的融资的问题一直是困扰铁路建设和发展的一个重要问题。经过多年的融资实践，利用资本市场筹集铁路建设和发展的资金，已经成为国家和铁路部门的共识。
本文针对中国铁路融资难的现状，首先对中国铁路融资政府占主导地位，民间动力不足和外方投资低下的现状进行了分析。然后，就铁路行业融资存在的问题进行了具体的分析，铁路行业的许多弊端影响了其融资作用的进一步发挥，如政企不分、管理体制落后;投资主体单一，融资方式单一；相应的法律法规的不健全，市场化程度低；没有良好的收益预期。因此，我国铁路融资问题还需进行进一步深层次的改革。铁路改革的总体取向是市场化经营，这是与我国建立社会主义市场经济体制这一大的趋势相符的。其次，铁路运输企业在初创时期资金需用量大，内部积累可能性不大，外部筹资相对较困难。一般可选择筹资相对便利的借款筹资和融资租赁的方式筹资。符合国家产业政策的企业应尽可能取得财政资金或政策性银行贷款，以降低筹资成本，其它企业可争取商业银行贷款，并从信用担保机构取得贷款担保;融资租赁的方式是为了满足长期资产的需要并且又缺少现金时，可由出租人按照企业的要求融资购买设备，并在契约或合同规定的较长期限内提供使用设备，通过融物达到融资的目的，虽然租金成本较高，但筹资程序简单，速度较快，这也是文章在最后对中国铁路融资难的问题所给出的一点对策。
因此，本文建议，在铁路建设融资改革方面：第一，加强政府监督，加快市场化步伐，降低民营企业进入该行业的的高壁垒。第二，加快立法进程，形成铁路的收益保障机制。第三，拓宽融资渠道，选择正确的合理的融资方式，融资租赁不仅能够及时更新新的固定资产而且现金周转灵活，风险小。第四，施行政企分离的体制，更好的实现市场化。第五，降低进入壁垒，拓宽融资渠道。
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