货币政策中介指标有效性实证分析

货币政策中介指标有效性实证分析

摘要：目前世界各国货币政策中介指标的选择都不一样，有的选择利率、有的选择货币供应量、有的选择汇率等。我国从1996年起采用货币供应量M1和M2作为货币政策的调控目标，货币供应量作为中介目标的地位更加无可置疑。但我国正处在经济转轨的特殊时期以及我国经济的一些特有情况，货币供应量作为当前货币政策中介指标的有效性已经受到越来越多的质疑。本文主要对货币供应量作为我国货币政策中介指标的有效性进行分析及给出了建议。

关键词：可测性；可控性；相关性

一、货币政策中介指标选择的理论基础

货币政策中介指标是指中央银行为实现特定的货币政策目标而选取的操作对象。在我国央行和理论界都推崇的是利率和货币供应量，选择货币供应量作为我国货币政策的中介指标是从20世纪90年代中期开始的。为什么要选货币供应量而不选利率呢？这要从选择货币政策中介指标的3个标准来判断，首先解释一下3个判断标准的概念：（1）可测性，即中央银行能够迅速和准确地获得它所选定的中介指标的各种资料，并且能被社会各方面理解、判断与预测；（2）可控性，即中央银行能够有效地控制，并且不会遇到太多的麻烦和障碍；（3）相关性，即中介指标应与货币政策目标之间有高度的相关性。再来看选择货币供应量作为我国货币政策中介指标的原因：（1）我国利率种类多种多样而且还经常变化，对央行来说利率的可测性不如货币供应量，而且对于再贷款利率，央行只能影响而不能强行干预，只有货币供应量央行可以直接操纵。所以从可控性上看，货币供应量对经济变量的作用更为直接。从相关性上看，我国经济与货币供应量相关性较强；（2）选择货币供应量作为中介指标有一定的优越性：货币供应量的变动能直接影响经济活动；与货币政策意图联系紧密；可以明确的区分政策性效果和非政策性效果；央行对货币供应量的控制力较强。当然选择货币供应量也有其缺点：中央银行对其控制不是绝对的；中央银行应用货币政策工具对货币供给量的控制有一定的时滞。

二、货币供应量作为货币政策中介指标有效性的分析

现在我们来分析货币供应量作为我国货币政策中介指标是否有效，这要从货币政策中介指标的3个标准来判断。

1.可测性

可测性就是央行根据货币供给函数预测未来短期内货币的需求量,这种预测只是名义货币,而不是实际货币需求量,再加上这种预测函数是建立在对过去货币需求量进行回归分析的基础上的,其函数本身就有一定的缺陷：（1）对未来货币需求量有一定的时滞性。货币供应量是在经济发展表现出紧与松后才实施的，具有一定的滞后性；（2）目前国内有一些巨型超市自己发行优惠卡，其实质已执行着货币的支付手段和价值尺度职能，还有一些电子货币的“流通”如校园卡、大型单位的电子卡、地下金融活动等。这些在一定程度上带来了央行对货币统计的难度；（3）从货币供应函数中求得的货币量与实际货币需求量肯定存在差距，未来经济的发展速度和货币的流通速度很难掌握；（4）随着我国货币市场的不断发展，各种金融创新及金融融资渠道增多，一些流动性非常强的货币工具的使用，使得货币当局对货币统计的准确性存在偏差。

2.可控性

理论上货币供给量是可以控制的，这是因为：

其中，Ｃ／Ｄ：通货—存款比率；Ｒ／Ｄ：准备—存款比率。总体来看，在决定货币供给的3个基本因素即Ｃ／Ｄ：通货－存款比率；Ｒ／Ｄ：准备－存款比率和基础货币Ｂ中，通货－存款比率的大小特别是超额准备的大小，主要取决于存款货币银行的行为，但中央银行对此有很大的影响。基础货币主要取决于中央银行的行为，央行根据货币供给意向，应用政策工具直接影响基础货币的数量。如果对上面的货币供给公式作更细致的划分，结果也是如此。由于存款准备金率是由法定准备金率和超额准备金率构成，所以有：Ｒ=(r+e)D其中，r=法定准备金率；e=超额准备金率。

全部存款Ｄ是由活期存款Ｆ、定期存款Ｔ和储蓄存款Ｓ构成，所以有：

这样，现金比率Ｃ（Ｃ＝Ｃ／Ｄ）、活期存款比率f(f=F/D)、定期存款比率t(t=T/D)、储蓄存款比率s(s=S/D)、法定准备率r、超额准备率e等６个因素，再加上基础货币Ｂ，这７个因素决定货币供给总量。其中r由央行决定，央行对Ｂ控制也很强；e由存款货币银行控制。但央行对其有很大影响力，c、f、t、s这4个因素取决于公众，但受央行各种政策特别是利率政策的影响。从公式上看，央行对货币的供给基本上是可以控制的。（以上公式和主要解释来自王广谦主编《中央银行学》）。但实际上并非如此，请看表一。

从1996年中国正式确定Ｍ1为货币政策中介目标、Ｍ0和Ｍ2为观测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有实现过。在Ｍ1上，1998年，实际值比目标值低5.1个百分点（约差1776亿元）；1999年，实际值比目标值高3.7个百分点

（约差1441亿元）。在Ｍ2上，1997年实际值比目标值低5.7个百分点（约差4166亿元），后目标值改为区间值，1998年实际值比区间值上限低2.7个百分点（约差2457亿元），2000年实际值比目标值低1.7个百分点（约差2038亿元）。从1994年到2000年7年间，仅1996年实际值与目标值相差不到1个百分点。从2002年到2006年间Ｍ1和Ｍ2的目标值与实际值之间差距最大的达到将近4个百分点，在这5年间仅Ｍ2在2005年相差不到1个百分点，为什么会出现这种情况？原因主要有两个：

1、货币供应量本身不好控制。（1）基础货币投放难以控制和货币乘数不稳定，中国货币投放忽快忽慢，很不稳定，如1997年基础货币比1996年增长14%，到1998年增长率急剧下降为2.3%，而1999年又升到7.3%。其中2002年至2003年表现最明显。这一现象是由中国汇率决定的。中国名义上实施有管理的浮动汇率制度，但因“管制有余而浮动不足”，实质上是盯住美元的固定汇率制度；（2）中国的邮政储蓄全额转存制度。其起因是20世纪80年代高通货膨胀的压力环境下，为央行向财政融资提供资金来源。时至今日，一方面货币当局意图增加基础货币以扩张货币供应，另一方面不断增长的邮政储蓄存款却不断的从商业银行分流存款，间接导致基础货币减少；（3）货币政策的实施带有一定的时滞性，是内部时滞和外部时滞。内部时滞包括认识时滞和决策时滞；外部时滞包括操作时滞和市场时滞。

2、货币流通速度下降。货币流通速度下降是导致中国货币供应量目标效果不佳的另一个主要原因。近年来中国的货币供应量指标之所以与物价、就业增长等宏观目标相关性不强，甚至出现货币供应量增长和物价下跌并存的局面，除经济自身积累的结构性问题外，货币流通速度下降是导致这种背离，尤其是与物价走势背离的重要原因。货币流通速度下降的原因有以下几方面：

首先是货币持有成本的变化，持币成本不仅影响通货比率，而且也影响到居民的消费意愿。1996年以来我国通货膨胀率急剧下降，甚至出现了通货紧缩现象，持有货币资产的机会成本随之迅速下降。2003年后又出现了一定的通胀，给居民的预期造成了不确定的影响。受其影响，居民持币待购的心理不断增强，货币流通速度难免下降。二是受社会福利体制改革和就业压力加大的双重影响，居民普遍感到未来经济走势和个人经济状况的不确定性增加。出于预防性动机，居民的货币需求函数向右移动，使得实现同样的GDP规模需要更多的货币存量，表现为货币流通速度下降。三是由于我国的货币进程尚未结束，大量货币作为给不断扩张的市场领域提供的必要的交易媒介而被经济所吸收。关于改革以来出现的货币高速增长，一般认同所谓的经济货币化进程的解释。实际上受1998年以来我国经济体制改革力度加大影响，我国的经济货币化进程不但没有停滞反而加快，从而在很大程度上抵消了近年来的货币扩张效应。

综上分析，决定基础货币、货币乘数效应以及货币流通速度的因素众多又不易预测与控制，决定货币供应量与物价、经济增长之间的关系极为复杂。

3、相关性

在计量经济学中我们把R-squared称为可决系数，用它可以检验模型的拟合优度的，也就是说被解释变量中有多少是解释变量解释的。它的取值范围是0到1之间，越靠近1说明解释变量对被解释变量解释的程度越高，越靠近0说明解释变量对被解释变量解释的程度越低。把被解释变量设为GDP；以M0、M1、M2、CPI的增长率为解释变量。利用Eviews5.0系统对1985-2006年的相关数据进行分析可以得出R-squared=0.379，即在此区间GDP中37.9%的变化是由M0、M1、M2的变化引起的。可知货币供应量与GDP的相关性非常低。货币供应量已不适应作为我国货币政策的中介指标。

因此，在当前我国经济转型的关键时期，由于中介目标的作用不仅是充当货币政策操作的信息提供者，更发挥着不可或缺的名义锚的作用。在没有找到非常适合我国国情的中介目标时应采用多个指标同时监测，如同时将通货膨胀率、失业率，物价指数、经济景气度等多个可行的重要经济指标共同监测，其中通货膨胀率作为货币政策的中介指标更好一些。通货膨胀率的优点在于：其可测性和相关性非常出色，便于公众准确理解和形成稳定合理的预期，提高货币政策的有效性。再次要努力实现利率的市场化，加强对股市的监管力度，使得中央银行能更准确高效地实现货币政策的最终目标。

货币政策中介指标有效性实证分析

摘要：目前世界各国货币政策中介指标的选择都不一样，有的选择利率、有的选择货币供应量、有的选择汇率等。我国从1996年起采用货币供应量M1和M2作为货币政策的调控目标，货币供应量作为中介目标的地位更加无可置疑。但我国正处在经济转轨的特殊时期以及我国经济的一些特有情况，货币供应量作为当前货币政策中介指标的有效性已经受到越来越多的质疑。本文主要对货币供应量作为我国货币政策中介指标的有效性进行分析及给出了建议。

关键词：可测性；可控性；相关性

一、货币政策中介指标选择的理论基础

货币政策中介指标是指中央银行为实现特定的货币政策目标而选取的操作对象。在我国央行和理论界都推崇的是利率和货币供应量，选择货币供应量作为我国货币政策的中介指标是从20世纪90年代中期开始的。为什么要选货币供应量而不选利率呢？这要从选择货币政策中介指标的3个标准来判断，首先解释一下3个判断标准的概念：（1）可测性，即中央银行能够迅速和准确地获得它所选定的中介指标的各种资料，并且能被社会各方面理解、判断与预测；（2）可控性，即中央银行能够有效地控制，并且不会遇到太多的麻烦和障碍；（3）相关性，即中介指标应与货币政策目标之间有高度的相关性。再来看选择货币供应量作为我国货币政策中介指标的原因：（1）我国利率种类多种多样而且还经常变化，对央行来说利率的可测性不如货币供应量，而且对于再贷款利率，央行只能影响而不能强行干预，只有货币供应量央行可以直接操纵。所以从可控性上看，货币供应量对经济变量的作用更为直接。从相关性上看，我国经济与货币供应量相关性较强；（2）选择货币供应量作为中介指标有一定的优越性：货币供应量的变动能直接影响经济活动；与货币政策意图联系紧密；可以明确的区分政策性效果和非政策性效果；央行对货币供应量的控制力较强。当然选择货币供应量也有其缺点：中央银行对其控制不是绝对的；中央银行应用货币政策工具对货币供给量的控制有一定的时滞。

二、货币供应量作为货币政策中介指标有效性的分析

现在我们来分析货币供应量作为我国货币政策中介指标是否有效，这要从货币政策中介指标的3个标准来判断。

1.可测性

可测性就是央行根据货币供给函数预测未来短期内货币的需求量,这种预测只是名义货币,而不是实际货币需求量,再加上这种预测函数是建立在对过去货币需求量进行回归分析的基础上的,其函数本身就有一定的缺陷：（1）对未来货币需求量有一定的时滞性。货币供应量是在经济发展表现出紧与松后才实施的，具有一定的滞后性；（2）目前国内有一些巨型超市自己发行优惠卡，其实质已执行着货币的支付手段和价值尺度职能，还有一些电子货币的“流通”如校园卡、大型单位的电子卡、地下金融活动等。这些在一定程度上带来了央行对货币统计的难度；（3）从货币供应函数中求得的货币量与实际货币需求量肯定存在差距，未来经济的发展速度和货币的流通速度很难掌握；（4）随着我国货币市场的不断发展，各种金融创新及金融融资渠道增多，一些流动性非常强的货币工具的使用，使得货币当局对货币统计的准确性存在偏差。

2.可控性

理论上货币供给量是可以控制的，这是因为：

其中，Ｃ／Ｄ：通货—存款比率；Ｒ／Ｄ：准备—存款比率。总体来看，在决定货币供给的3个基本因素即Ｃ／Ｄ：通货－存款比率；Ｒ／Ｄ：准备－存款比率和基础货币Ｂ中，通货－存款比率的大小特别是超额准备的大小，主要取决于存款货币银行的行为，但中央银行对此有很大的影响。基础货币主要取决于中央银行的行为，央行根据货币供给意向，应用政策工具直接影响基础货币的数量。如果对上面的货币供给公式作更细致的划分，结果也是如此。由于存款准备金率是由法定准备金率和超额准备金率构成，所以有：Ｒ=(r+e)D其中，r=法定准备金率；e=超额准备金率。

全部存款Ｄ是由活期存款Ｆ、定期存款Ｔ和储蓄存款Ｓ构成，所以有：

这样，现金比率Ｃ（Ｃ＝Ｃ／Ｄ）、活期存款比率f(f=F/D)、定期存款比率t(t=T/D)、储蓄存款比率s(s=S/D)、法定准备率r、超额准备率e等６个因素，再加上基础货币Ｂ，这７个因素决定货币供给总量。其中r由央行决定，央行对Ｂ控制也很强；e由存款货币银行控制。但央行对其有很大影响力，c、f、t、s这4个因素取决于公众，但受央行各种政策特别是利率政策的影响。从公式上看，央行对货币的供给基本上是可以控制的。（以上公式和主要解释来自王广谦主编《中央银行学》）。但实际上并非如此，请看表一。

从1996年中国正式确定Ｍ1为货币政策中介目标、Ｍ0和Ｍ2为观测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有实现过。在Ｍ1上，1998年，实际值比目标值低5.1个百分点（约差1776亿元）；1999年，实际值比目标值高3.7个百分点

（约差1441亿元）。在Ｍ2上，1997年实际值比目标值低5.7个百分点（约差4166亿元），后目标值改为区间值，1998年实际值比区间值上限低2.7个百分点（约差2457亿元），2000年实际值比目标值低1.7个百分点（约差2038亿元）。从1994年到2000年7年间，仅1996年实际值与目标值相差不到1个百分点。从2002年到2006年间Ｍ1和Ｍ2的目标值与实际值之间差距最大的达到将近4个百分点，在这5年间仅Ｍ2在2005年相差不到1个百分点，为什么会出现这种情况？原因主要有两个：

1、货币供应量本身不好控制。（1）基础货币投放难以控制和货币乘数不稳定，中国货币投放忽快忽慢，很不稳定，如1997年基础货币比1996年增长14%，到1998年增长率急剧下降为2.3%，而1999年又升到7.3%。其中2002年至2003年表现最明显。这一现象是由中国汇率决定的。中国名义上实施有管理的浮动汇率制度，但因“管制有余而浮动不足”，实质上是盯住美元的固定汇率制度；（2）中国的邮政储蓄全额转存制度。其起因是20世纪80年代高通货膨胀的压力环境下，为央行向财政融资提供资金来源。时至今日，一方面货币当局意图增加基础货币以扩张货币供应，另一方面不断增长的邮政储蓄存款却不断的从商业银行分流存款，间接导致基础货币减少；（3）货币政策的实施带有一定的时滞性，是内部时滞和外部时滞。内部时滞包括认识时滞和决策时滞；外部时滞包括操作时滞和市场时滞。

2、货币流通速度下降。货币流通速度下降是导致中国货币供应量目标效果不佳的另一个主要原因。近年来中国的货币供应量指标之所以与物价、就业增长等宏观目标相关性不强，甚至出现货币供应量增长和物价下跌并存的局面，除经济自身积累的结构性问题外，货币流通速度下降是导致这种背离，尤其是与物价走势背离的重要原因。货币流通速度下降的原因有以下几方面：

首先是货币持有成本的变化，持币成本不仅影响通货比率，而且也影响到居民的消费意愿。1996年以来我国通货膨胀率急剧下降，甚至出现了通货紧缩现象，持有货币资产的机会成本随之迅速下降。2003年后又出现了一定的通胀，给居民的预期造成了不确定的影响。受其影响，居民持币待购的心理不断增强，货币流通速度难免下降。二是受社会福利体制改革和就业压力加大的双重影响，居民普遍感到未来经济走势和个人经济状况的不确定性增加。出于预防性动机，居民的货币需求函数向右移动，使得实现同样的GDP规模需要更多的货币存量，表现为货币流通速度下降。三是由于我国的货币进程尚未结束，大量货币作为给不断扩张的市场领域提供的必要的交易媒介而被经济所吸收。关于改革以来出现的货币高速增长，一般认同所谓的经济货币化进程的解释。实际上受1998年以来我国经济体制改革力度加大影响，我国的经济货币化进程不但没有停滞反而加快，从而在很大程度上抵消了近年来的货币扩张效应。

综上分析，决定基础货币、货币乘数效应以及货币流通速度的因素众多又不易预测与控制，决定货币供应量与物价、经济增长之间的关系极为复杂。

3、相关性

在计量经济学中我们把R-squared称为可决系数，用它可以检验模型的拟合优度的，也就是说被解释变量中有多少是解释变量解释的。它的取值范围是0到1之间，越靠近1说明解释变量对被解释变量解释的程度越高，越靠近0说明解释变量对被解释变量解释的程度越低。把被解释变量设为GDP；以M0、M1、M2、CPI的增长率为解释变量。利用Eviews5.0系统对1985-2006年的相关数据进行分析可以得出R-squared=0.379，即在此区间GDP中37.9%的变化是由M0、M1、M2的变化引起的。可知货币供应量与GDP的相关性非常低。货币供应量已不适应作为我国货币政策的中介指标。

因此，在当前我国经济转型的关键时期，由于中介目标的作用不仅是充当货币政策操作的信息提供者，更发挥着不可或缺的名义锚的作用。在没有找到非常适合我国国情的中介目标时应采用多个指标同时监测，如同时将通货膨胀率、失业率，物价指数、经济景气度等多个可行的重要经济指标共同监测，其中通货膨胀率作为货币政策的中介指标更好一些。通货膨胀率的优点在于：其可测性和相关性非常出色，便于公众准确理解和形成稳定合理的预期，提高货币政策的有效性。再次要努力实现利率的市场化，加强对股市的监管力度，使得中央银行能更准确高效地实现货币政策的最终目标。