摘 要
并购是企业快速扩张和获取竞争优势的重要途径并受到越来越受到国内外企业的关注。随着世界经济一体化的来临和中国的不断崛起，我国民营企业作为市场经济发展中不可或缺的一部分，逐渐成为企业跨国并购潮流中的一股新兴力量。
但中国民营企业素来存在融资约束问题，并购融资亦成为阻碍其成功对外扩张的因素之一：融资不足以及融资规模不当、资金来源结构不当、筹资方式不当等原因都可能导致企业并购的失败。不仅如此，并购融资模式的选择会影响企业并购后的偿债能力、运营能力及盈利能力，并进一步影响企业面临的财务风险即破产风险。而并购融资模式的选择受到法律环境、金融环境等宏观因素以及企业生命周期、企业并购前资本结构、控制权转移问题及并购动机等微观因素的影响。同时汽车行业属于资金密集型产业，其相较其他行业需要更多的资金，并购时涉及的融资金额也往往较大；而民营汽车企业较国企与合资企业则处于更为尴尬的位置，故其生存发展状况及包括并购融资在内的资金使用情况值得我们关注。
吉利作为我国第一家民营汽车企业其发展路径与融资情况与其他民营汽车企业存在相似情况；故本文选取吉利汽车并购沃尔沃这一案例，以并购融资为切入点，从融资环境等宏观因素和控制权、并购动机、企业所处生命周期等微观因素分析影响企业选择并购融资模式的因素；对吉利汽车并购前后的偿债能力、盈利能力以及运营能力等财务数据及并购前后的Z值风险进行比较分析，力图清晰地剥离出我
国民营企业海外并购融资模式的主线，探究能够规避海外并购融资的陷阱，同时又有利于资本结构优化的海外并购融资模式。
全文共分为三章，在第1章绪论中，对本文的研究背景、研究意义及研究内容作了一个概述；第2章描述了目前民营汽车行业的发展现状及融资情况，分析民营汽车行业的融资情况时将通过资金来源情况分析、再融资情况分析以及并购融资情况这三部分展开，并以此揭示民营汽车企业的融资现状及并购融资时存在的问题。第3章在第2章的分析基础上对国内第一家民营汽车企业即吉利汽车的并购案展开分析；首先分析吉利实施此次并购的动因；其次结合第2章中介绍的影响海外并购融资模式的影响因素，对案例中的资金来源进行分析；最后结合吉利汽车并购前后经营绩效及财务风险的影响变化，分析在此次并购行为中融资模式选择的重要性，对吉利在并购沃尔沃的案例中使用的并购融资的创新模式进行归纳总结。
关键词：民营汽车企业；并购融资；吉利；沃尔沃；经营绩效；财务风险
目 录
第1章 绪论.....................................................4
1.1 研究背景及意义..........................................4
1.2 研究内容................................................5
第2章 民营汽车行业的发展现状及融资情况„„„„„„„„„„„„.5
2.1 民营汽车行业发展现状及 SWOT 分析 „„„„„„„„„„„.6
2.2 民营汽车企业的资金状况分析..............................6
2.3 民营汽车企业的并购融资情况..............................6
第3章 吉利并购沃尔沃案例.......................................6
3.1 吉利汽车并购概述........................................6
3.2 吉利并购融资方案描述....................................9
3.3 吉利并购融资小结.......................................12
参考文献.......................................................13
第1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
并购是企业快速扩张和获取竞争优势的重要途径并受到国内外企业越来越 多的关注。随着世界经济一体化的来临和中国的不断崛起，我国民营企业作为市场经济发展中不可或缺的一部分，逐渐成为企业跨国并购潮流中的一股新兴力量。
根据中国世贸组织研究会会长孙振宇的观点，近年来中国企业正在成为国际投资的重要参与者。2010年和2011年，中国实际使用外资超过1000亿美元，居发展中国家的首位，全球第二位。2010年和2011年，中国对外直接投资净额分别超越680亿美元和740亿美元；2012年，非金融类对外投资同比增长52.8%。
据华然咨询数据统计显示：2012年中国并购市场披露交易金额3077.90亿美元，比2011年增37.0%，达近6年最高值。2013年第一季度中国并购市场共完成交易数量204起，同比减少6.0%，环比下降29.2%；披露金额的并购案例总计185起，共涉及交易金额316.37亿美元，同比大幅提高88.4%，环比涨幅更是高达177.0%，创下中国并购市场单季并购总额的最高记录。 据统计2004年至2009年期间，中国企业主导的并购交易金额在5000万美元以上的跨国并购案例共发生172起，其中民营企业占10%以上；2011年，民营企业500强中有154家企业开展海外投资经营，海外投资额达74.18亿美元，比2010年增长182%。这一数据再次证明我国民营企业成为跨国并购的重要力量。
由此可见，中国民营企业的跨国并购行为正成为世界经济中不可或缺的一部 分。但由于中国经济发展起步较晚，跨国并购的历程也较短，企业跨国并购行为存在多种问题急需解决。汽车行业相比于其他行业应归属为资金密集型和技术密集型行业，需投入大量的人力财力进行技术开发，同时对于生产设备、工厂规模也都有较高要求，需予以资金支持；故汽车行业相较其他行业对于资金的需求更为迫切。而在并购行为中，资金来源尤为关键；民营企业如何在较短期限内筹集到大额资金会直接影响其跨国并购活动的成败，因此跨国并购模式的选择尤为关键。
本文以并购融资为切入点，从融资环境等宏观因素和控制权、并购动机、企业所处生命周期、企业现有资本结构等微观因素分析影响企业选择并购融资模式的因素；并结合吉利并购沃尔沃案例中的融资方案，对吉利汽车并购前后的偿债能力、盈利能力、运营能力以及财务风险等财务指标进行比较分析，力图清晰地剥离出我国民营企业海外并购融资模式的主线，探究能够规避海外并购融资的陷阱，同时又有利于资本结构优化的海外并购融资模式。
在此基础上对我国民营企业参与国际资本市场可利用的内部资本市场、战略联盟融资以及利用金融创新融资（I-A-I 模式）提出相关建议。
1.2 研究内容
本文研究的主要内容，概况如下：
1、我国民营汽车企业的生存状况、资金使用情况及并购融资情况；
2、影响并购融资模式的因素分析及我国企业并购时的融资偏好；
3、并购时采取的融资模式会影响企业的资本结构、控制权，从而影响企业 的经营绩效和财务风险；此处将以吉利并购沃尔沃的案例研究为基础进行分析。 围绕上述问题，全文共分六章开展讨论：
第1章 绪论。叙述本文的研究背景及研究意义，提出本文的主要研究内容。
第2章 民营汽车行业的发展现状及融资情况。结合我国汽车行业的发展历程分析我国民营汽车行业的现状及资金使用状况；在分析民营汽车行业的现状时本文将结合SWOT分析工具，分析民营汽车行业的资金使用情况时将通过资金来源情况分析、再融资情况分析以及并购融资情况这三部分进行，并以此揭示民营汽车企业的融资现状及存在的问题。
第3章 吉利并购沃尔沃案例分析。本章是本文的案例研究部分，首先分析了吉利实施此次并购的动因；其次结合第3章中介绍的影响海外并购融资模式的影响因素，对案例中的资金来源进行分析；最后结合吉利汽车并购前后经营绩效及财务风险的影响变化，分析在此次并购行为中融资模式选择的重要性，对吉利在并购沃尔沃的案例中使用的并购融资的创新模式进行归纳总结，并提出其不足之处。其中并购绩效分析将采取财务指标法以研究并购的长期绩效，财务指标的分析包括偿债能力、盈利能力以及运营能力的分析；而企业的财务风险将用Z值模型进行衡量。
第4章 跨国并购融资的相关建议。以吉利并购沃尔沃案例中的融资模式总结 为基础，对我国民营企业跨国并购融资模式提出相关建议。该部分将通过内部资本市场的利用、并购融资的战略联盟以及利用金融创新融资这三个方面的论述展开。
第2章 民营汽车行业的发展现状及融资情况
2.1 民营汽车行业发展现状
中国整车产业起步较晚，民营整车产业则更晚。改革开放前，我国实行的是 计划经济体制，整车产业全部由国家控制。在改革开放后相当长的时间内，整车 产业仍是由国有大中型企业控制的，直到1997年后才有民营整车制造企业的出 现。
中国的汽车市场开放度随着其在2001年加入WTO后逐渐提高，跨国汽车公 司通过与国有企业组建合资企业纷纷进入中国汽车市场；至此世界汽车工业6+3 格局中的6大跨国集团和3家实力型企业都已通过合资先后进入中国。同时，通 过入股或协议收购有许可证等变通方式进入汽车行业的奇瑞、华晨、吉利、长城、 青年、众泰等地方国有和民营企业进入整车领域并取得了快速发展。如在2001年，民营汽车中仅有上海奇瑞挤入中国轿车市场销量前十位；但在2010年则有
比亚迪、奇瑞与吉利三家民营企业挤入前十位，民营制造的汽车市场占有率也由2001年的3.89%上升到2010年的15%左右；2011年虽有所回落，仅奇瑞挤入轿车市场销量前十位，但其市场占有率达3.47%仍处于较高水平；而2012年中国轿车市场销量排名前十中有吉利和奇瑞这两家民企，其市场占有率分别为4.28%和3.78%。
2.1.1 内部优势
民营汽车企业拥有的内部优势主要是有较强的提高自主研发能力和打造自主品牌的需求以及灵活的经营机制。目前在国内汽车行业中具有完全自主知识产权和自主品牌的汽车企业正在不断壮大，如吉利、青年、众泰、万向、亚太等，在自主研发的道路上取得了一定的业绩。
吉利集团自主研发的一些技术在国内外处于领先地位，如Z系列自动变速器 项目。该技术填补了国内空白，打破了国外汽车寡头的市场垄断和技术封锁，带 动了国内自动变速器零部件产业和自动变速器生产检测装备产业的发展，同时也 为第一个中国自己的自动变速器数据库提供了数据支持。该技术亦被评为中国汽 车工业科技进步一等奖。
2.1.2 内部劣势
民营企业存在的内部劣势主要包括品牌忠诚度较差，品牌形象低端和规模小，技术水平低。如吉利集团从摩托车制造领域跨入整车制造领域以来，以中低收入人群为目标客户并定位于低端车型制造，这虽然使得吉利迅速占领市场拥有较高的市场份额，但同时也带来了较差的品牌形象；这也是目前吉利集团试图在摆脱的困境之一。2007年年初吉利就试图以拓展海外市场，重塑企业形象，提高吉利整体品牌形象为目的，在全球范围内征集企业新标志。
2.1.4 外部挑战
民营汽车企业面临的外部挑战主要是消费者对汽车性能、款式、个性化等要 求的提高。随着人们生活水平的不断提高，性能好、外形美观的汽车将成为汽车 行业的主流，这也对汽车厂商提出了更高的要求。同时，当前汽车行业普遍面临 着环保、节能、油价上涨、公路建设与城市交通等压力，生产出环保、省油的汽 车成为汽车制造企业急需面对的威胁之一。如果汽车制造企业不能在政府引导下 转变战略，汽车的迅猛增长在拉动经济发展的同时也会给社会发展带来巨大的负 面效应，包括民营汽车企业在内的汽车制造企业将面临生存危机。
第3章 吉利并购沃尔沃案例分析
3.1 吉利汽车并购概述
3.1.1 并购双方公司简介
3.1.1.1 吉利简介
浙江吉利控股集团有限公司始建于1986年11月，以冰箱配件为起点开始了 吉利的创业历程，此后以摩托车为创业起点跨入汽车整车制造业。1994年，在 没有获取主管部门的许可下，吉利在浙江省临海市筹建了“吉利豪情汽车工业园 区”；在没有汽车生产许可证的情况下，李书福以“曲线救国”的方式从四川德 阳监狱下属的一个汽车厂获取了汽车生产许可证。至此吉利开始进入汽车产业并 成为中国第一家民营轿车生产企业，但只能生产两款两厢汽车，不能制造三厢汽 车；其生产许可证的获取也存在政策瑕疵。
在2001年，吉利集团通过各方不懈努力终于正式获得国家汽车公告，成为 中国首家获得轿车生产资格的民营企业。至此吉利开始从家族制企业向现代股份 制企业转型，进入中国汽车“3+6”行列①，并跻身于中国企业500强。 2004 年，吉利汽车香港借壳上市，其通过一系列的资本运作，最终以李书福在英属群岛注册的全资私人公司收购了Proper Glory公司的自然人股东手上32%的股权，而 Proper Glory 公司作为国润控股的控股股东持有 60.68%的股权。
至此，吉利控股间接持有国润控股20%的股权，成为其控股股东。在香港借壳上市融资的这一经验也为吉利汽车之后的并购沃尔沃融资经验作了铺垫。 从2006年开始吉利控股开始走向海外，其战略向国际市场深入。2006年10月，李书福代表吉利汽车控股有限公司、上海华普与英国锰铜控股公司正式签署合资生产名牌出租车的协议。2009年3月，吉利汽车成功收购DSI 自动变速器公司。而此次收购的代价是吉利需支付不超过 3.147亿港元。为获得并购融资支持吉利与包括美国凯雷投资集团在内的投资基金接洽。收购英国锰铜控股公司和DSI 自动变速器公司为吉利在并购沃尔沃时积累了包括并购融资在内的宝贵经验。
目前，吉利控股集团有限公司已成为“中国汽车工业50年发展速度最快、 成长最好”的企业；吉利汽车也已成为中国驰名自主汽车品牌之一。
3.1.1.2 沃尔沃简介
沃尔沃，英文名为Volvo，瑞典著名汽车品牌，创立于1927年，该品牌汽 车被认为是目前世界上最安全的汽车，而沃尔沃汽车是沃尔沃公司旗下的一员。 1999 年，福特以 65 亿美元的高价将沃尔沃公司旗下的沃尔沃汽车纳入囊中，使其成为福特旗下所属的第一汽车集团下的一员。但是高价并没有换来高额投资回报，沃尔沃汽车在过去几年一直处于亏损状态；福特在2008年宣布对其减资24亿美元，并在卖出阿斯顿马丁、路虎、捷豹之后，为沃尔沃寻找买主。
3.1.2 并购的背景
随着北美市场销量的急剧下降，福特汽车公司从2006年开始就出现亏损， 2006年度亏损达 127 亿美元，平均福特每销售一辆车就亏损 1925 美元。福特旗下的沃尔沃汽车也一直处于亏损状态， 2009年沃尔沃全球销量仅34万辆，亏损达9.34亿美元。为此，福特开始实行“一个福特”战略，卖掉那些不挣钱的品牌，加强福特自身品牌的产品阵营并减少集团内地域性品牌，改变福特全球
市场过于分割的状态。 而吉利汽车面对金融危机的挑战仍展现出强劲的发展势头。2008年吉利汽车集团国内销量同比增长11.6%，出口同比增长79.8%；2009年吉利实现整车销售33万辆，实现销售收入165亿元，同比增长 28%。在 2010年至2012年期间，吉利汽车的销量连续三年保持上扬趋势，虽然在2011年增长放缓，但仍保持了国内行业十强的地位。从表3-1我们可以发现，吉利汽车2008年汽车销量为23万辆，2009年销售量同比增长42.36%，2010年同比增长27%，2011年同比增长1.1%；在2012年吉利汽车的销量突破了48万辆，同比2011年上升15%。
3.1.3 并购动因分析
主要包括获取并购协同效应、获取目标公司优势资产以及产业组织理论基础下的为进入新的行业或新的市场领域。本章将结合这三个理论对吉利收购沃尔的并购动机进行深入分析。
5.1.3.1 吉利寻求经营协同效应
经营协同效应理论认为企业在发展的过程中存在一个时期，在这个时期生产 成本会随着企业规模的扩大而降低；企业为实现规模经济就有可能通过并购扩大生产规模。
众所周知，中国制造业中最突出的优势就是劳动力总量大、成本低；虽然随 着目前人口结构变化，这一优势在逐渐流失，但是相对于欧美这些劳动力成本较 高的国家仍拥有绝对性的低成本优势。如伦敦出租车售价一直较高其原因就是占 成本70%的零部件均需向欧洲采购；其与吉利合资后，该部分零部件将在中国生 产，生产成本将大幅下降。截止2012年12月31日，吉利汽车年报披露的主要 附属公司共有39家，其中18家附属公司（见表3-2）的主要业务涉及制造轿车 及相关零部件，这说明吉利目前已具有一定的生产规模效应，但其在技术方面的 规模效应还不足以应对市场对技术的需求。
表 3-2 吉利汽车附属制造公司
序号 公司名称 序号 公司名称 序号 公司名称
1 DSI Holdings Pty 7 浙江吉利变速器有限 13 曲埠凯伦汽车零
Limited 公司 部件制造有限公司 2 上海英伦帝华汽车部 8 湖南吉利汽车部件有 14 湖南吉盛国际动力
件有限公司 限公司 传动系统有限公司 3 浙江吉润汽车 9 上海华普汽车模 15 济南吉利汽车
有限公司 具制造有限公司 有限公司
4 上海华普国润汽车有 10 兰州吉利汽车 16 济南吉利汽车零
限公司 工业有限公司 部件有限公司
5 浙江陆虎汽车有 11 成都高原汽车工业 17 宁波远景汽车
限公司 有限公司 零部件有限公司 6 浙江金刚汽车有限公 12 湖南罗佑发动机 18 浙江吉利罗佑
司 部件有限公司 发动机有限公司
资料来源：吉利汽车年报
而沃尔沃汽车一直致力于汽车安全产品的研发，每年都会投入大量资金进行 安全产品研究和开发，如20世纪40年代的安全车厢，60年代的三点式安全带， 90 年代的防侧撞保护系统、侧安全气囊系统、侧气帘都由其率先开创并使用。 因此，沃尔沃在技术方面较吉利汽车拥有绝对的规模效应。 综上所述，吉利的生产规模效应与沃尔沃的技术规模效应具有各自的优势，若两者能有效结合，其产生的经济效益将是巨大的。如吉利汽车可以与沃尔沃联合开发发动机，对其平台进行升级，以获取沃尔沃的技术规模效应；而沃尔沃可以借助吉利的低成本生产平台实现其生产规模效应。同时，吉利并购沃尔沃也将使更多的人认识沃尔沃这一品牌，扩大其在华的市场；有数据显示2013年上半年，沃尔沃在华的累计销量达到了28703辆，较去年同期的21378辆大幅攀升34.3%，使中国成为沃尔沃第二大单一市场。
3.1.3.2 吉利为战略转型获取优势资产
吉利汽车进入汽车整车制造行业以来一直实行低成本领先战略，以低价抢占 市场。这虽然使其在短时间内拥有了较高的市场份额，但也带来产品利润率低下， 品牌附加值低等不利影响。因此，吉利汽车从2007年以来就开始试图改变这一 品牌形象，并购沃尔沃将实现其战略转型。
此次并购的结果是吉利作为沃尔沃汽车的100%股东，将拥有其关键技术及 知识产权的所有权，包括安全和环保技术在内的大量知识产权的使用权。吉利拥 有了沃尔沃，就能解决其目前急需解决的自主创新所面临的知识产权问题，实现 战略转型并提升企业价值，在中高端市场取得主动权。
3.1.3.3 进入国外汽车市场
基于产业组织理论，公司在进入某一新行业或进入某一新市场时往往会受到 许多进入壁垒限制。进入壁垒高度主要受到规模经济、客户忠诚度、资本金投入、 转换成本、对销售渠道的使用权、政府政策及现有产品的成本优势的影响。而某 些进入壁垒是无法在短期内通过绿地投资克服的，如东道国政府的高关税限制， 但通过跨国并购却可以在一定程度上实现进入壁垒的跨越。
基于沃尔沃的发展历程，我们可以发现沃尔沃在欧美具有良好的品牌效应， 尤其是福特在1999年对其进行收购后，其在美国市场也拥有足够多的市场支持。 吉利并购沃尔沃之后一方面可以借助海外并购的捷径减少中国车企走出去的阻 力，并且并购后能马上生产，直接能在欧美市场销售，可以解决包括吉利汽车在 内的国内汽车出口的技术标准、环保法规等问题，帮助吉利品牌尽快走向国际市 场。
5.2 吉利并购融资方案描述
吉利并购沃尔沃是目前国内汽车工业最大的一次由民营企业主导的海外并 购案；为获取沃尔沃品牌，吉利控股集团做了充分的准备，并购意向于2002年 就已提出，历经8年完成了此次收购。表3-3是吉利在收购沃尔沃过程中发生的 主要大事件，而涉及并购资金的主要是事件7 与事件10。在2010年3月28日， 李书福与福特汽车公司首席财务官路易斯·布斯在哥德堡签署了吉利收购沃尔沃 轿车公司的最终股权收购协议，协议中规定的收购金额是18亿美元；而在2010 年8月2日的交割仪式上，吉利以2亿美元的票据和13亿美元的现金完成对沃 尔沃轿车公司的全部股权收购。而协议金额与交割金额不一致的主要原因是受沃 尔沃轿车公司养老金赤字和运营资本调整的影响。
表 3-3 吉利收购沃尔沃过程
吉利此次并购所需资金不仅仅包括并购支付资金还包括15亿美元的运营资 金。首先我们来看下吉利并购资金的来源，从表 4-4我们可以发现资金来源包括内源融资和外源融资，外源融资中既有债务融资也有权益融资，其中内源融资为吉利的自有资金41亿元人民币，债务融资为福特公司提供的卖方信贷2亿美元，而权益融资主要是大庆国资委和上海国资委的投资，分别为30亿人民币和10亿人民币。
表 3-4 吉利并购融资方案
为募得这笔并购款，吉利分别于2009年9月29日和2009年12月22日注 册成立项目公司北京吉利凯盛国际投资有限公司、北京吉利方源国际投资有限公司；前者的注册资金为5亿元，法人代表为吉利控股集团的副总裁杨建；
后者的
注册资金为2000万元，法人代表为童志远；两者皆是为吉利收购沃尔沃筹集资金的项目公司。此后，大庆国有资产经营有限公司分别于2010年2月12日和2010 年 3 月 31 日向“吉利万源”增资，分别为 5 亿元和 25 亿元；同一时间，吉利凯盛于2010年2月10日向“吉利万源”注入资金41亿元，占注册资本总额比例的57.75%；而大庆国有资产经营有限公司注入资金总计达 30亿元，占注册资本的42.25%。但最终收购沃尔沃的并购款是由上海成立的上海吉利兆圆国际投资有限公司支付。这源于上海嘉定区对吉利收购沃尔沃这一项目表示出了强烈的兴趣；由浙江吉利控股集团、大庆市国有资产经营有限公司和上海嘉尔沃投资有限公司三方共同出资成立，三者的注册资本分别为41亿元、30亿元和10亿元；即北京吉利万源国际投资有限公司中吉利控股集团与大庆市国有资产经营有限公司投入的资金全都转入上海吉利兆圆国际投资有限公司。
而大庆与上海在向吉利注资前分别与其签订了不同的框架协议：大庆和吉利签订的《股权质押协议》规定吉利凯盛自愿向大庆国资经营公司提供等值于30亿元人民币的股权质押。大庆国资经营公司作为质权人，将收取质押股权的全部股息、红利及其他任何利益。规定的期限为5年加上180天的宽限期；上海与吉利签订的《吉利沃尔沃上海项目框架协议》有规定吉利将在上海建总部、研发和生产工厂三大中心。即大庆和上海地方政府对吉利的注资是以国产沃尔沃项目需在大庆和上海建立工厂为条件的。
据辉立证券研报分析，沃尔沃国产化布局终于在2013年8月获批。沃尔沃 将在国内建立三大工厂和一个研发基地，分别是将于2013年年底前开始试生产 的大庆整车制造基地，将于今年四季度投入运行的张家口发动机制造基地，上海建立中国研发基地，以及将于今年9月投产的成都建立整车制造基地。
除了从地方政府募得的资金，吉利为此次并购筹集的41亿元自有资金相对 于吉利的年收入和利润也是相当大的。汽车行业属于资金密集型行业，吉利汽车的利润留存除满足短期的营运资本，还需满足其包括产品及技术的研发成本、以及对生产设施的建设、扩建及升级的投资。仅2011年吉利汽车的总资本开支就达20亿人民币，因此吉利汽车的自有资金是严重不足的。表3-5统计了吉利汽车2008年至2012年的收入和利润情况，我们可以看出吉利汽车2010年的净利润仅为15.5亿元，而其并购前两年的利润额更少，2008年仅为8.66亿元，2009年仅为13.19亿元。
若仅仅依靠吉利近几年的留存收益作为并购资金的主要来源是远远不够的。为了筹集到足够多的并购资金，吉利汽车从2007年就开始资本运作，将其子公司的股权置换成为上市公司的股权，使得吉利汽车成为这些子公司的债务人，形成内部资本市场，从而为上市公司搭建资本平台。2009年9月23日，吉利集团将高盛作为外资战略投资者引入，向其发行可换股债券 18.97亿港元及3亿份认股权证；吉利集团以吉利汽车15%的股权为条件获得了高盛投入的25.86亿港元。
而15亿美元的后续融资就主要依赖于吉利控股集团长期以来打造的国际化的资本链条。在财务总监尹大庆的带领下，吉利集团精心梳理其汽车业务，将汽
车研发、零部件生产至整车销售及售后服务与资本相结合，形成一条完整的资本链。同时，吉利控股通过借壳上市与多个跨国金融机构、战略投资财团建立密切联系，联手打造国际化的融资平台。该融资平台也在吉利并购沃尔沃中起到了关键作用，为其筹集了15亿美元的后续运营资金；而该资金的主要来源是欧洲投资银行、瑞典银行及中国国家开发银行。
综上所述，吉利汽车此次并购的融资款即有内源融资，又有债务融资和权益融资，其比例见表3-6分别为20.5%、59.5%和20%，总融资额约为200亿人民币。
这一融资结构也与本文第三章阐述的并购融资影响因素相一致：汽车产业随着技术的成熟、市场的逐渐饱和已处于企业生命周期的成熟期，其在该阶段往往会倾向于通过并购来实现对外扩张，与此同时更倾向于使用外源融资满足并购所需资金；故吉利汽车在此次并购中内源融资的比例仅为20.5%。与此同时，李书福及其行动一致人对吉利汽车股权的所持比例在2008年和2009年分别为58%和51.3%，处于绝对控股地位；因此在并购融资时会因为控股股东所持股份较多而倾向于债务融资。与此同时，吉利汽车的资产负债率在并购前2008年和2009年已达52.89%和62.26%，较第四章中的行业分析，吉利汽车的负债程度已超过75%的民营汽车企业；且吉利汽车并购沃尔沃不是为了仅获得并购的财务效应，更多的是为获得沃尔沃的优势资产及经营并购效应，故吉利汽车在此次并购中采用了较为稳妥的债务融资与权益融资兼有的融资模式。
3.5 吉利并购融资小结
吉利集团在此并购案中不仅充分利用了其在香港上市的吉利汽车公司进行 资本运作，向包括高盛在内的投资公司进行融资，规避了国内对于汽车投资项目的资金来源限制；还与国内大庆、上海等地方政府进行战略联盟，以投资换融资的方式争取地方政府对并购项目的投资；同时在与高盛的合作中涉及到可转换债券这一金融工具。故就短期而言吉利此次并购融资是成功的，利用内部资本市场、金融创新工具及与地方政府的战略联盟进行并购融资的模式（I-A-I）对于民营企业集团存在一定可行性。
但就长期而言，吉利在此次并购中对于金融创新工具的利用过多依赖投行，金融工具则集中使用了可转换债券和认股权证；高盛在四年前定向认购 25.86亿港元（约合3.3亿美元）的可转债和认股权证投资吉利，若其转股并行使认购权利可持有吉利汽车约15%的股权，成为仅次于李书福的第二大股东。但正是大量发行可转换债券，使得吉利汽车每年须支付高昂的利息，已获利息倍数远远低于汽车制造行业平均水平，存在长期偿债能力不足的表现；其次吉利在此次并购案中过多依赖于高盛，使得在其大量行使可转换债券和认股权证时承担巨大的付
现压力；同时也会承担其转换可转换债券和认股权证后大量抛售股权导致股价走低的经营压力。
在与地方政府的战略合作方面，吉利与地方政府之间达成的以投资换融资的协议为其筹集了足额的并购资金；但也存在一定的短视行为。汽车制造行业不仅属于劳动密集型行业，也属于技术密集型行业；因此各地方政府对吉利的投资落户行为普遍持欢迎态度。但厂址选择、企业规模、员工的学习能力及其对企业的向心力作为影响成本的战略成本动因都会对企业的后续经营成本和产品成本产生重大影响。此次吉利在为并购融资时向大庆、上海寻求战略合作，并已与2013年8月获发改委口头批文，沃尔沃将在国内建立三大工厂和一个研发基地，大庆和上海分别以整车制造基地和研发基地在列。但如落户大庆却存在多种问题：地理位置偏北造成的零部件运输成本的增加；大庆的气候条件在冬天不适宜室外操作；三地之间的资源配置问题等都是沃尔沃中国化项目需解决的问题。这既是吉利以投资换融资获取并购融资款的成本和代价，也是吉利在进行战略合作对象选择时战略成本动因考虑不足的结果。 故就吉利并购沃尔沃这一案例，本文认为我们可以从中得出以下结论：
（1）利用金融创新工具进行并购融资时由于并购融资对企业经营绩效及财 务风险的影响较为深远，应采用多种金融工具的结合使用，提高其多样性和抗风险能力。
（2）并购融资时与地方政府进行战略联盟合作，以投资换融资的模式存在 一定的行业限制——该方法适用于既属于技术密集型也属于劳动密集型的行业。因此具有该行业特征的企业在并购融资时可以利用当下中国地方政府寻求战略转型和变革的契机。
（3）利用与地方政府的战略联盟获取并购融资款时，选择合作对象时应从 战略成本动因角度进行考虑，包括合作对象所处地理位置、该地员工对企业的向心力、员工的学习能力多角度进行考虑。
参考文献
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摘 要
并购是企业快速扩张和获取竞争优势的重要途径并受到越来越受到国内外企业的关注。随着世界经济一体化的来临和中国的不断崛起，我国民营企业作为市场经济发展中不可或缺的一部分，逐渐成为企业跨国并购潮流中的一股新兴力量。
但中国民营企业素来存在融资约束问题，并购融资亦成为阻碍其成功对外扩张的因素之一：融资不足以及融资规模不当、资金来源结构不当、筹资方式不当等原因都可能导致企业并购的失败。不仅如此，并购融资模式的选择会影响企业并购后的偿债能力、运营能力及盈利能力，并进一步影响企业面临的财务风险即破产风险。而并购融资模式的选择受到法律环境、金融环境等宏观因素以及企业生命周期、企业并购前资本结构、控制权转移问题及并购动机等微观因素的影响。同时汽车行业属于资金密集型产业，其相较其他行业需要更多的资金，并购时涉及的融资金额也往往较大；而民营汽车企业较国企与合资企业则处于更为尴尬的位置，故其生存发展状况及包括并购融资在内的资金使用情况值得我们关注。
吉利作为我国第一家民营汽车企业其发展路径与融资情况与其他民营汽车企业存在相似情况；故本文选取吉利汽车并购沃尔沃这一案例，以并购融资为切入点，从融资环境等宏观因素和控制权、并购动机、企业所处生命周期等微观因素分析影响企业选择并购融资模式的因素；对吉利汽车并购前后的偿债能力、盈利能力以及运营能力等财务数据及并购前后的Z值风险进行比较分析，力图清晰地剥离出我
国民营企业海外并购融资模式的主线，探究能够规避海外并购融资的陷阱，同时又有利于资本结构优化的海外并购融资模式。
全文共分为三章，在第1章绪论中，对本文的研究背景、研究意义及研究内容作了一个概述；第2章描述了目前民营汽车行业的发展现状及融资情况，分析民营汽车行业的融资情况时将通过资金来源情况分析、再融资情况分析以及并购融资情况这三部分展开，并以此揭示民营汽车企业的融资现状及并购融资时存在的问题。第3章在第2章的分析基础上对国内第一家民营汽车企业即吉利汽车的并购案展开分析；首先分析吉利实施此次并购的动因；其次结合第2章中介绍的影响海外并购融资模式的影响因素，对案例中的资金来源进行分析；最后结合吉利汽车并购前后经营绩效及财务风险的影响变化，分析在此次并购行为中融资模式选择的重要性，对吉利在并购沃尔沃的案例中使用的并购融资的创新模式进行归纳总结。
关键词：民营汽车企业；并购融资；吉利；沃尔沃；经营绩效；财务风险
目 录
第1章 绪论.....................................................4
1.1 研究背景及意义..........................................4
1.2 研究内容................................................5
第2章 民营汽车行业的发展现状及融资情况„„„„„„„„„„„„.5
2.1 民营汽车行业发展现状及 SWOT 分析 „„„„„„„„„„„.6
2.2 民营汽车企业的资金状况分析..............................6
2.3 民营汽车企业的并购融资情况..............................6
第3章 吉利并购沃尔沃案例.......................................6
3.1 吉利汽车并购概述........................................6
3.2 吉利并购融资方案描述....................................9
3.3 吉利并购融资小结.......................................12
参考文献.......................................................13
第1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
并购是企业快速扩张和获取竞争优势的重要途径并受到国内外企业越来越 多的关注。随着世界经济一体化的来临和中国的不断崛起，我国民营企业作为市场经济发展中不可或缺的一部分，逐渐成为企业跨国并购潮流中的一股新兴力量。
根据中国世贸组织研究会会长孙振宇的观点，近年来中国企业正在成为国际投资的重要参与者。2010年和2011年，中国实际使用外资超过1000亿美元，居发展中国家的首位，全球第二位。2010年和2011年，中国对外直接投资净额分别超越680亿美元和740亿美元；2012年，非金融类对外投资同比增长52.8%。
据华然咨询数据统计显示：2012年中国并购市场披露交易金额3077.90亿美元，比2011年增37.0%，达近6年最高值。2013年第一季度中国并购市场共完成交易数量204起，同比减少6.0%，环比下降29.2%；披露金额的并购案例总计185起，共涉及交易金额316.37亿美元，同比大幅提高88.4%，环比涨幅更是高达177.0%，创下中国并购市场单季并购总额的最高记录。 据统计2004年至2009年期间，中国企业主导的并购交易金额在5000万美元以上的跨国并购案例共发生172起，其中民营企业占10%以上；2011年，民营企业500强中有154家企业开展海外投资经营，海外投资额达74.18亿美元，比2010年增长182%。这一数据再次证明我国民营企业成为跨国并购的重要力量。
由此可见，中国民营企业的跨国并购行为正成为世界经济中不可或缺的一部 分。但由于中国经济发展起步较晚，跨国并购的历程也较短，企业跨国并购行为存在多种问题急需解决。汽车行业相比于其他行业应归属为资金密集型和技术密集型行业，需投入大量的人力财力进行技术开发，同时对于生产设备、工厂规模也都有较高要求，需予以资金支持；故汽车行业相较其他行业对于资金的需求更为迫切。而在并购行为中，资金来源尤为关键；民营企业如何在较短期限内筹集到大额资金会直接影响其跨国并购活动的成败，因此跨国并购模式的选择尤为关键。
本文以并购融资为切入点，从融资环境等宏观因素和控制权、并购动机、企业所处生命周期、企业现有资本结构等微观因素分析影响企业选择并购融资模式的因素；并结合吉利并购沃尔沃案例中的融资方案，对吉利汽车并购前后的偿债能力、盈利能力、运营能力以及财务风险等财务指标进行比较分析，力图清晰地剥离出我国民营企业海外并购融资模式的主线，探究能够规避海外并购融资的陷阱，同时又有利于资本结构优化的海外并购融资模式。
在此基础上对我国民营企业参与国际资本市场可利用的内部资本市场、战略联盟融资以及利用金融创新融资（I-A-I 模式）提出相关建议。
1.2 研究内容
本文研究的主要内容，概况如下：
1、我国民营汽车企业的生存状况、资金使用情况及并购融资情况；
2、影响并购融资模式的因素分析及我国企业并购时的融资偏好；
3、并购时采取的融资模式会影响企业的资本结构、控制权，从而影响企业 的经营绩效和财务风险；此处将以吉利并购沃尔沃的案例研究为基础进行分析。 围绕上述问题，全文共分六章开展讨论：
第1章 绪论。叙述本文的研究背景及研究意义，提出本文的主要研究内容。
第2章 民营汽车行业的发展现状及融资情况。结合我国汽车行业的发展历程分析我国民营汽车行业的现状及资金使用状况；在分析民营汽车行业的现状时本文将结合SWOT分析工具，分析民营汽车行业的资金使用情况时将通过资金来源情况分析、再融资情况分析以及并购融资情况这三部分进行，并以此揭示民营汽车企业的融资现状及存在的问题。
第3章 吉利并购沃尔沃案例分析。本章是本文的案例研究部分，首先分析了吉利实施此次并购的动因；其次结合第3章中介绍的影响海外并购融资模式的影响因素，对案例中的资金来源进行分析；最后结合吉利汽车并购前后经营绩效及财务风险的影响变化，分析在此次并购行为中融资模式选择的重要性，对吉利在并购沃尔沃的案例中使用的并购融资的创新模式进行归纳总结，并提出其不足之处。其中并购绩效分析将采取财务指标法以研究并购的长期绩效，财务指标的分析包括偿债能力、盈利能力以及运营能力的分析；而企业的财务风险将用Z值模型进行衡量。
第4章 跨国并购融资的相关建议。以吉利并购沃尔沃案例中的融资模式总结 为基础，对我国民营企业跨国并购融资模式提出相关建议。该部分将通过内部资本市场的利用、并购融资的战略联盟以及利用金融创新融资这三个方面的论述展开。
第2章 民营汽车行业的发展现状及融资情况
2.1 民营汽车行业发展现状
中国整车产业起步较晚，民营整车产业则更晚。改革开放前，我国实行的是 计划经济体制，整车产业全部由国家控制。在改革开放后相当长的时间内，整车 产业仍是由国有大中型企业控制的，直到1997年后才有民营整车制造企业的出 现。
中国的汽车市场开放度随着其在2001年加入WTO后逐渐提高，跨国汽车公 司通过与国有企业组建合资企业纷纷进入中国汽车市场；至此世界汽车工业6+3 格局中的6大跨国集团和3家实力型企业都已通过合资先后进入中国。同时，通 过入股或协议收购有许可证等变通方式进入汽车行业的奇瑞、华晨、吉利、长城、 青年、众泰等地方国有和民营企业进入整车领域并取得了快速发展。如在2001年，民营汽车中仅有上海奇瑞挤入中国轿车市场销量前十位；但在2010年则有
比亚迪、奇瑞与吉利三家民营企业挤入前十位，民营制造的汽车市场占有率也由2001年的3.89%上升到2010年的15%左右；2011年虽有所回落，仅奇瑞挤入轿车市场销量前十位，但其市场占有率达3.47%仍处于较高水平；而2012年中国轿车市场销量排名前十中有吉利和奇瑞这两家民企，其市场占有率分别为4.28%和3.78%。
2.1.1 内部优势
民营汽车企业拥有的内部优势主要是有较强的提高自主研发能力和打造自主品牌的需求以及灵活的经营机制。目前在国内汽车行业中具有完全自主知识产权和自主品牌的汽车企业正在不断壮大，如吉利、青年、众泰、万向、亚太等，在自主研发的道路上取得了一定的业绩。
吉利集团自主研发的一些技术在国内外处于领先地位，如Z系列自动变速器 项目。该技术填补了国内空白，打破了国外汽车寡头的市场垄断和技术封锁，带 动了国内自动变速器零部件产业和自动变速器生产检测装备产业的发展，同时也 为第一个中国自己的自动变速器数据库提供了数据支持。该技术亦被评为中国汽 车工业科技进步一等奖。
2.1.2 内部劣势
民营企业存在的内部劣势主要包括品牌忠诚度较差，品牌形象低端和规模小，技术水平低。如吉利集团从摩托车制造领域跨入整车制造领域以来，以中低收入人群为目标客户并定位于低端车型制造，这虽然使得吉利迅速占领市场拥有较高的市场份额，但同时也带来了较差的品牌形象；这也是目前吉利集团试图在摆脱的困境之一。2007年年初吉利就试图以拓展海外市场，重塑企业形象，提高吉利整体品牌形象为目的，在全球范围内征集企业新标志。
2.1.4 外部挑战
民营汽车企业面临的外部挑战主要是消费者对汽车性能、款式、个性化等要 求的提高。随着人们生活水平的不断提高，性能好、外形美观的汽车将成为汽车 行业的主流，这也对汽车厂商提出了更高的要求。同时，当前汽车行业普遍面临 着环保、节能、油价上涨、公路建设与城市交通等压力，生产出环保、省油的汽 车成为汽车制造企业急需面对的威胁之一。如果汽车制造企业不能在政府引导下 转变战略，汽车的迅猛增长在拉动经济发展的同时也会给社会发展带来巨大的负 面效应，包括民营汽车企业在内的汽车制造企业将面临生存危机。
第3章 吉利并购沃尔沃案例分析
3.1 吉利汽车并购概述
3.1.1 并购双方公司简介
3.1.1.1 吉利简介
浙江吉利控股集团有限公司始建于1986年11月，以冰箱配件为起点开始了 吉利的创业历程，此后以摩托车为创业起点跨入汽车整车制造业。1994年，在 没有获取主管部门的许可下，吉利在浙江省临海市筹建了“吉利豪情汽车工业园 区”；在没有汽车生产许可证的情况下，李书福以“曲线救国”的方式从四川德 阳监狱下属的一个汽车厂获取了汽车生产许可证。至此吉利开始进入汽车产业并 成为中国第一家民营轿车生产企业，但只能生产两款两厢汽车，不能制造三厢汽 车；其生产许可证的获取也存在政策瑕疵。
在2001年，吉利集团通过各方不懈努力终于正式获得国家汽车公告，成为 中国首家获得轿车生产资格的民营企业。至此吉利开始从家族制企业向现代股份 制企业转型，进入中国汽车“3+6”行列①，并跻身于中国企业500强。 2004 年，吉利汽车香港借壳上市，其通过一系列的资本运作，最终以李书福在英属群岛注册的全资私人公司收购了Proper Glory公司的自然人股东手上32%的股权，而 Proper Glory 公司作为国润控股的控股股东持有 60.68%的股权。
至此，吉利控股间接持有国润控股20%的股权，成为其控股股东。在香港借壳上市融资的这一经验也为吉利汽车之后的并购沃尔沃融资经验作了铺垫。 从2006年开始吉利控股开始走向海外，其战略向国际市场深入。2006年10月，李书福代表吉利汽车控股有限公司、上海华普与英国锰铜控股公司正式签署合资生产名牌出租车的协议。2009年3月，吉利汽车成功收购DSI 自动变速器公司。而此次收购的代价是吉利需支付不超过 3.147亿港元。为获得并购融资支持吉利与包括美国凯雷投资集团在内的投资基金接洽。收购英国锰铜控股公司和DSI 自动变速器公司为吉利在并购沃尔沃时积累了包括并购融资在内的宝贵经验。
目前，吉利控股集团有限公司已成为“中国汽车工业50年发展速度最快、 成长最好”的企业；吉利汽车也已成为中国驰名自主汽车品牌之一。
3.1.1.2 沃尔沃简介
沃尔沃，英文名为Volvo，瑞典著名汽车品牌，创立于1927年，该品牌汽 车被认为是目前世界上最安全的汽车，而沃尔沃汽车是沃尔沃公司旗下的一员。 1999 年，福特以 65 亿美元的高价将沃尔沃公司旗下的沃尔沃汽车纳入囊中，使其成为福特旗下所属的第一汽车集团下的一员。但是高价并没有换来高额投资回报，沃尔沃汽车在过去几年一直处于亏损状态；福特在2008年宣布对其减资24亿美元，并在卖出阿斯顿马丁、路虎、捷豹之后，为沃尔沃寻找买主。
3.1.2 并购的背景
随着北美市场销量的急剧下降，福特汽车公司从2006年开始就出现亏损， 2006年度亏损达 127 亿美元，平均福特每销售一辆车就亏损 1925 美元。福特旗下的沃尔沃汽车也一直处于亏损状态， 2009年沃尔沃全球销量仅34万辆，亏损达9.34亿美元。为此，福特开始实行“一个福特”战略，卖掉那些不挣钱的品牌，加强福特自身品牌的产品阵营并减少集团内地域性品牌，改变福特全球
市场过于分割的状态。 而吉利汽车面对金融危机的挑战仍展现出强劲的发展势头。2008年吉利汽车集团国内销量同比增长11.6%，出口同比增长79.8%；2009年吉利实现整车销售33万辆，实现销售收入165亿元，同比增长 28%。在 2010年至2012年期间，吉利汽车的销量连续三年保持上扬趋势，虽然在2011年增长放缓，但仍保持了国内行业十强的地位。从表3-1我们可以发现，吉利汽车2008年汽车销量为23万辆，2009年销售量同比增长42.36%，2010年同比增长27%，2011年同比增长1.1%；在2012年吉利汽车的销量突破了48万辆，同比2011年上升15%。
3.1.3 并购动因分析
主要包括获取并购协同效应、获取目标公司优势资产以及产业组织理论基础下的为进入新的行业或新的市场领域。本章将结合这三个理论对吉利收购沃尔的并购动机进行深入分析。
5.1.3.1 吉利寻求经营协同效应
经营协同效应理论认为企业在发展的过程中存在一个时期，在这个时期生产 成本会随着企业规模的扩大而降低；企业为实现规模经济就有可能通过并购扩大生产规模。
众所周知，中国制造业中最突出的优势就是劳动力总量大、成本低；虽然随 着目前人口结构变化，这一优势在逐渐流失，但是相对于欧美这些劳动力成本较 高的国家仍拥有绝对性的低成本优势。如伦敦出租车售价一直较高其原因就是占 成本70%的零部件均需向欧洲采购；其与吉利合资后，该部分零部件将在中国生 产，生产成本将大幅下降。截止2012年12月31日，吉利汽车年报披露的主要 附属公司共有39家，其中18家附属公司（见表3-2）的主要业务涉及制造轿车 及相关零部件，这说明吉利目前已具有一定的生产规模效应，但其在技术方面的 规模效应还不足以应对市场对技术的需求。
表 3-2 吉利汽车附属制造公司
序号 公司名称 序号 公司名称 序号 公司名称
1 DSI Holdings Pty 7 浙江吉利变速器有限 13 曲埠凯伦汽车零
Limited 公司 部件制造有限公司 2 上海英伦帝华汽车部 8 湖南吉利汽车部件有 14 湖南吉盛国际动力
件有限公司 限公司 传动系统有限公司 3 浙江吉润汽车 9 上海华普汽车模 15 济南吉利汽车
有限公司 具制造有限公司 有限公司
4 上海华普国润汽车有 10 兰州吉利汽车 16 济南吉利汽车零
限公司 工业有限公司 部件有限公司
5 浙江陆虎汽车有 11 成都高原汽车工业 17 宁波远景汽车
限公司 有限公司 零部件有限公司 6 浙江金刚汽车有限公 12 湖南罗佑发动机 18 浙江吉利罗佑
司 部件有限公司 发动机有限公司
资料来源：吉利汽车年报
而沃尔沃汽车一直致力于汽车安全产品的研发，每年都会投入大量资金进行 安全产品研究和开发，如20世纪40年代的安全车厢，60年代的三点式安全带， 90 年代的防侧撞保护系统、侧安全气囊系统、侧气帘都由其率先开创并使用。 因此，沃尔沃在技术方面较吉利汽车拥有绝对的规模效应。 综上所述，吉利的生产规模效应与沃尔沃的技术规模效应具有各自的优势，若两者能有效结合，其产生的经济效益将是巨大的。如吉利汽车可以与沃尔沃联合开发发动机，对其平台进行升级，以获取沃尔沃的技术规模效应；而沃尔沃可以借助吉利的低成本生产平台实现其生产规模效应。同时，吉利并购沃尔沃也将使更多的人认识沃尔沃这一品牌，扩大其在华的市场；有数据显示2013年上半年，沃尔沃在华的累计销量达到了28703辆，较去年同期的21378辆大幅攀升34.3%，使中国成为沃尔沃第二大单一市场。
3.1.3.2 吉利为战略转型获取优势资产
吉利汽车进入汽车整车制造行业以来一直实行低成本领先战略，以低价抢占 市场。这虽然使其在短时间内拥有了较高的市场份额，但也带来产品利润率低下， 品牌附加值低等不利影响。因此，吉利汽车从2007年以来就开始试图改变这一 品牌形象，并购沃尔沃将实现其战略转型。
此次并购的结果是吉利作为沃尔沃汽车的100%股东，将拥有其关键技术及 知识产权的所有权，包括安全和环保技术在内的大量知识产权的使用权。吉利拥 有了沃尔沃，就能解决其目前急需解决的自主创新所面临的知识产权问题，实现 战略转型并提升企业价值，在中高端市场取得主动权。
3.1.3.3 进入国外汽车市场
基于产业组织理论，公司在进入某一新行业或进入某一新市场时往往会受到 许多进入壁垒限制。进入壁垒高度主要受到规模经济、客户忠诚度、资本金投入、 转换成本、对销售渠道的使用权、政府政策及现有产品的成本优势的影响。而某 些进入壁垒是无法在短期内通过绿地投资克服的，如东道国政府的高关税限制， 但通过跨国并购却可以在一定程度上实现进入壁垒的跨越。
基于沃尔沃的发展历程，我们可以发现沃尔沃在欧美具有良好的品牌效应， 尤其是福特在1999年对其进行收购后，其在美国市场也拥有足够多的市场支持。 吉利并购沃尔沃之后一方面可以借助海外并购的捷径减少中国车企走出去的阻 力，并且并购后能马上生产，直接能在欧美市场销售，可以解决包括吉利汽车在 内的国内汽车出口的技术标准、环保法规等问题，帮助吉利品牌尽快走向国际市 场。
5.2 吉利并购融资方案描述
吉利并购沃尔沃是目前国内汽车工业最大的一次由民营企业主导的海外并 购案；为获取沃尔沃品牌，吉利控股集团做了充分的准备，并购意向于2002年 就已提出，历经8年完成了此次收购。表3-3是吉利在收购沃尔沃过程中发生的 主要大事件，而涉及并购资金的主要是事件7 与事件10。在2010年3月28日， 李书福与福特汽车公司首席财务官路易斯·布斯在哥德堡签署了吉利收购沃尔沃 轿车公司的最终股权收购协议，协议中规定的收购金额是18亿美元；而在2010 年8月2日的交割仪式上，吉利以2亿美元的票据和13亿美元的现金完成对沃 尔沃轿车公司的全部股权收购。而协议金额与交割金额不一致的主要原因是受沃 尔沃轿车公司养老金赤字和运营资本调整的影响。
表 3-3 吉利收购沃尔沃过程
吉利此次并购所需资金不仅仅包括并购支付资金还包括15亿美元的运营资 金。首先我们来看下吉利并购资金的来源，从表 4-4我们可以发现资金来源包括内源融资和外源融资，外源融资中既有债务融资也有权益融资，其中内源融资为吉利的自有资金41亿元人民币，债务融资为福特公司提供的卖方信贷2亿美元，而权益融资主要是大庆国资委和上海国资委的投资，分别为30亿人民币和10亿人民币。
表 3-4 吉利并购融资方案
为募得这笔并购款，吉利分别于2009年9月29日和2009年12月22日注 册成立项目公司北京吉利凯盛国际投资有限公司、北京吉利方源国际投资有限公司；前者的注册资金为5亿元，法人代表为吉利控股集团的副总裁杨建；
后者的
注册资金为2000万元，法人代表为童志远；两者皆是为吉利收购沃尔沃筹集资金的项目公司。此后，大庆国有资产经营有限公司分别于2010年2月12日和2010 年 3 月 31 日向“吉利万源”增资，分别为 5 亿元和 25 亿元；同一时间，吉利凯盛于2010年2月10日向“吉利万源”注入资金41亿元，占注册资本总额比例的57.75%；而大庆国有资产经营有限公司注入资金总计达 30亿元，占注册资本的42.25%。但最终收购沃尔沃的并购款是由上海成立的上海吉利兆圆国际投资有限公司支付。这源于上海嘉定区对吉利收购沃尔沃这一项目表示出了强烈的兴趣；由浙江吉利控股集团、大庆市国有资产经营有限公司和上海嘉尔沃投资有限公司三方共同出资成立，三者的注册资本分别为41亿元、30亿元和10亿元；即北京吉利万源国际投资有限公司中吉利控股集团与大庆市国有资产经营有限公司投入的资金全都转入上海吉利兆圆国际投资有限公司。
而大庆与上海在向吉利注资前分别与其签订了不同的框架协议：大庆和吉利签订的《股权质押协议》规定吉利凯盛自愿向大庆国资经营公司提供等值于30亿元人民币的股权质押。大庆国资经营公司作为质权人，将收取质押股权的全部股息、红利及其他任何利益。规定的期限为5年加上180天的宽限期；上海与吉利签订的《吉利沃尔沃上海项目框架协议》有规定吉利将在上海建总部、研发和生产工厂三大中心。即大庆和上海地方政府对吉利的注资是以国产沃尔沃项目需在大庆和上海建立工厂为条件的。
据辉立证券研报分析，沃尔沃国产化布局终于在2013年8月获批。沃尔沃 将在国内建立三大工厂和一个研发基地，分别是将于2013年年底前开始试生产 的大庆整车制造基地，将于今年四季度投入运行的张家口发动机制造基地，上海建立中国研发基地，以及将于今年9月投产的成都建立整车制造基地。
除了从地方政府募得的资金，吉利为此次并购筹集的41亿元自有资金相对 于吉利的年收入和利润也是相当大的。汽车行业属于资金密集型行业，吉利汽车的利润留存除满足短期的营运资本，还需满足其包括产品及技术的研发成本、以及对生产设施的建设、扩建及升级的投资。仅2011年吉利汽车的总资本开支就达20亿人民币，因此吉利汽车的自有资金是严重不足的。表3-5统计了吉利汽车2008年至2012年的收入和利润情况，我们可以看出吉利汽车2010年的净利润仅为15.5亿元，而其并购前两年的利润额更少，2008年仅为8.66亿元，2009年仅为13.19亿元。
若仅仅依靠吉利近几年的留存收益作为并购资金的主要来源是远远不够的。为了筹集到足够多的并购资金，吉利汽车从2007年就开始资本运作，将其子公司的股权置换成为上市公司的股权，使得吉利汽车成为这些子公司的债务人，形成内部资本市场，从而为上市公司搭建资本平台。2009年9月23日，吉利集团将高盛作为外资战略投资者引入，向其发行可换股债券 18.97亿港元及3亿份认股权证；吉利集团以吉利汽车15%的股权为条件获得了高盛投入的25.86亿港元。
而15亿美元的后续融资就主要依赖于吉利控股集团长期以来打造的国际化的资本链条。在财务总监尹大庆的带领下，吉利集团精心梳理其汽车业务，将汽
车研发、零部件生产至整车销售及售后服务与资本相结合，形成一条完整的资本链。同时，吉利控股通过借壳上市与多个跨国金融机构、战略投资财团建立密切联系，联手打造国际化的融资平台。该融资平台也在吉利并购沃尔沃中起到了关键作用，为其筹集了15亿美元的后续运营资金；而该资金的主要来源是欧洲投资银行、瑞典银行及中国国家开发银行。
综上所述，吉利汽车此次并购的融资款即有内源融资，又有债务融资和权益融资，其比例见表3-6分别为20.5%、59.5%和20%，总融资额约为200亿人民币。
这一融资结构也与本文第三章阐述的并购融资影响因素相一致：汽车产业随着技术的成熟、市场的逐渐饱和已处于企业生命周期的成熟期，其在该阶段往往会倾向于通过并购来实现对外扩张，与此同时更倾向于使用外源融资满足并购所需资金；故吉利汽车在此次并购中内源融资的比例仅为20.5%。与此同时，李书福及其行动一致人对吉利汽车股权的所持比例在2008年和2009年分别为58%和51.3%，处于绝对控股地位；因此在并购融资时会因为控股股东所持股份较多而倾向于债务融资。与此同时，吉利汽车的资产负债率在并购前2008年和2009年已达52.89%和62.26%，较第四章中的行业分析，吉利汽车的负债程度已超过75%的民营汽车企业；且吉利汽车并购沃尔沃不是为了仅获得并购的财务效应，更多的是为获得沃尔沃的优势资产及经营并购效应，故吉利汽车在此次并购中采用了较为稳妥的债务融资与权益融资兼有的融资模式。
3.5 吉利并购融资小结
吉利集团在此并购案中不仅充分利用了其在香港上市的吉利汽车公司进行 资本运作，向包括高盛在内的投资公司进行融资，规避了国内对于汽车投资项目的资金来源限制；还与国内大庆、上海等地方政府进行战略联盟，以投资换融资的方式争取地方政府对并购项目的投资；同时在与高盛的合作中涉及到可转换债券这一金融工具。故就短期而言吉利此次并购融资是成功的，利用内部资本市场、金融创新工具及与地方政府的战略联盟进行并购融资的模式（I-A-I）对于民营企业集团存在一定可行性。
但就长期而言，吉利在此次并购中对于金融创新工具的利用过多依赖投行，金融工具则集中使用了可转换债券和认股权证；高盛在四年前定向认购 25.86亿港元（约合3.3亿美元）的可转债和认股权证投资吉利，若其转股并行使认购权利可持有吉利汽车约15%的股权，成为仅次于李书福的第二大股东。但正是大量发行可转换债券，使得吉利汽车每年须支付高昂的利息，已获利息倍数远远低于汽车制造行业平均水平，存在长期偿债能力不足的表现；其次吉利在此次并购案中过多依赖于高盛，使得在其大量行使可转换债券和认股权证时承担巨大的付
现压力；同时也会承担其转换可转换债券和认股权证后大量抛售股权导致股价走低的经营压力。
在与地方政府的战略合作方面，吉利与地方政府之间达成的以投资换融资的协议为其筹集了足额的并购资金；但也存在一定的短视行为。汽车制造行业不仅属于劳动密集型行业，也属于技术密集型行业；因此各地方政府对吉利的投资落户行为普遍持欢迎态度。但厂址选择、企业规模、员工的学习能力及其对企业的向心力作为影响成本的战略成本动因都会对企业的后续经营成本和产品成本产生重大影响。此次吉利在为并购融资时向大庆、上海寻求战略合作，并已与2013年8月获发改委口头批文，沃尔沃将在国内建立三大工厂和一个研发基地，大庆和上海分别以整车制造基地和研发基地在列。但如落户大庆却存在多种问题：地理位置偏北造成的零部件运输成本的增加；大庆的气候条件在冬天不适宜室外操作；三地之间的资源配置问题等都是沃尔沃中国化项目需解决的问题。这既是吉利以投资换融资获取并购融资款的成本和代价，也是吉利在进行战略合作对象选择时战略成本动因考虑不足的结果。 故就吉利并购沃尔沃这一案例，本文认为我们可以从中得出以下结论：
（1）利用金融创新工具进行并购融资时由于并购融资对企业经营绩效及财 务风险的影响较为深远，应采用多种金融工具的结合使用，提高其多样性和抗风险能力。
（2）并购融资时与地方政府进行战略联盟合作，以投资换融资的模式存在 一定的行业限制——该方法适用于既属于技术密集型也属于劳动密集型的行业。因此具有该行业特征的企业在并购融资时可以利用当下中国地方政府寻求战略转型和变革的契机。
（3）利用与地方政府的战略联盟获取并购融资款时，选择合作对象时应从 战略成本动因角度进行考虑，包括合作对象所处地理位置、该地员工对企业的向心力、员工的学习能力多角度进行考虑。
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