企业价值评估案例4.2
企业价值评估案例二
案例
L公司成立于2004年6月，注册资本为人民币10000万元，专注于地面数字电视高新技术的产业化、工程化和市场化工作，是集营运、开发、生产、系统集成的工程与设计于一体的实业公司。上市公司F拟收购L公司股权，遂聘请S资产评估事务所对L公司所拥有的整体资产进行评估。评估人员根据L公司的具体经济情况和所处的行业环境，结合评估目的和方法的特点，选择收益法进行评估，确定评估基准日为2004年12月31日。评估过程如下：
一、收益法适用性判断
收益法是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。所谓收益现值，是指企业在未来特定时期内的预期收益按适当的折现率折算成当前价值的总金额。
收益法的基本原理是资产的购买者为购买资产而愿意支付的货币量不会超过该项资产未来所能带来的期望收益的折现值。本次评估选用企业自由现金流量作为收益额。
收益法的计算公式：
评估值＝未来收益期内各期收益的现值之和，即：
FiFtPit (1r)1ri1
其中：P—评估值（折现值）；
r—所选取的折现率；
t—收益年限（收益期）；
Fi—未来第i个收益期的非等额预期收益额：
Ft—期末可收回的资产价值
目前国际上整体企业评估一般采用收益法，采用收益法评估出的价值是企业整体资产获利能力的量化和现值化，而企业存在的根本目的就是为了盈利，因此运用收益法评估能够真实地反映企业整体资产的价值，更能为市场所接受。收益法能弥补成本法仅从各单项资产价值加和的角度进行评估而未能充分考虑企业整体资产所产生的整体获利能力的缺陷。
由于我国的市场经济尚处于起步阶段，信息公开化程度不够高，以往对整体资产评估往往只能采用成本法。但随着我国市场经济体制的不断完善，资本市场的逐步发展和成熟，信息公开化程度不断增强，用国际上通行的收益法评估企业的价值已具备一定条件。
除了上述宏观背景外，评估人员还从企业总体情况、本次评估目的和企业目前的财务状况分析三方面对本评估项目能否采用收益法做出适用性判断。
1、企业总体情况判断
t
L公司的主要经营模式是一方面与各地广电部门合资成立移动传媒公司，通过移动传媒运营，与广电部门共同分享利益；另一方面为公司参股投资的平台及其他平台提供地面数字电视系统的完整解决方案、系统集成及配套供应相应的软硬件产品。根据对L公司企业概况和所处行业的分析，评估人员认为本次评估所涉及的L公司的资产具有以下几个特征：
（1）被评资产是经营性资产，产权明确，具备持续经营条件；
（2）被评资产是能够用货币衡量其未来收益的整体资产。
（3）被评估资产承担的风险能够用货币衡量。
因此，L公司整体资产采用收益法评估，在理论上是可行的。
2、根据评估目的判断
本次评估目的是F公司拟收购L公司股权这一经济行为，对L公司的企业价值进行评估。企业价值的评估结论，将作为交易各方的价值参考依据。
因为本次评估目的是股权收购，相关交易各方更关心的是L公司整体资产的投资价值，关心资产的未来获利能力和预期收益，并愿意在该时点上支付与预期收益折现的现值相对应的价格。因此评估人员认为采用收益法能体现L公司整体资产的获利能力，更能体现该公司的价值。
3、根据企业前期财务会计报表判断
根据L公司提供的2004年度会计报表，公司于2004年6月成立，目前处于开创期，大规模的营业活动还未展开，收入很少，公司目前
把精力主要放在开拓全国各地市场、和地方广电部门参股成立移动传媒公司，以此带动硬件设备和系统集成的收入增长。截至评估基准日，我国地面数字电视国家标准尚未确立。可以预计，一旦地面数字电视国家标准确立，各地的电视台马上就会大规模投资，届时L公司所参股的移动传媒公司如果采用L公司的系统集成服务及相应的软硬件，那么L公司的营业收入将有一个飞速的增长。
综合以上三方面因素的分析，评估人员认为尽管L公司目前的财务状况不佳，但公司处于一个发展前景光明的产业中，随着产业政策的明朗化，公司前期的市场开拓工作将使公司具有一定的先发优势，公司的经营收入也将会出现飞跃，其收益也是可以预期的，因此评估L公司整体资产适合采用收益法。
二、企业概况及背景分析
1、公司的历史沿革
L公司成立于2004年6月，初始注册资本为人民币2000万元。鉴于公司业务快速拓展的需要，经过增资，现注册资本为人民币10000万元。
2、公司的组织结构
L公司以董事会为最高权力机构，由7人组成，监事为1人，董事长为公司的最高负责人，下设行政人事部、计划财务部、投资发展部、研发部、生产部、外协部等部门，并设有营销培训中心和工程中心。
公司员工主要由博士后、博士、硕士、留学归国人员等数字电视行业的精英组成，在经营管理、产品开发、工程技术和市场开拓等方面都组成了优秀的团队，充分体现出其优秀的人才经营优势。
3、公司的经营状况
L公司是一家高科技公司，主要从事地面数字电视广播系统的建立，完成地面数字电视系统的集成、参加地面数字电视的业务营运、进行数字电视系列产品的研制和生产。目前，公司着力与各地广电部门合资成立移动传媒公司，构建一张移动传媒的网络。目前已经参股成立四家移动传媒公司，并为公司投资的平台及其他平台提供地面数字电视系统的相关软硬件产品共五大类。
4、运用波特力量模型分析公司目前面临的环境
波特力量模型由麦克尔·波特（Michael Porter）于20世纪80年代初提出，对企业战略制定产生全球性的深远影响，用于竞争战略的分析，可以有效的分析客户的竞争环境。五种力量模型将大量不同的因素汇集在一个简便的模型中，以此分析一个行业的基本竞争态势。五种力量模型确定了竞争的五种主要来源，即供应商和购买者的讨价还价能力、潜在进入者的威胁、替代品的威胁以及来自同一行业的公司间的竞争。一种可行战略的提出首先应该包括确认并评价这五种力量，不同力量的特性和重要性因行业和公司的不同而变化，如下图所示：
就L公司而言，可以从下面五个方面分析公司所处的环境。
（1）现有企业间的竞争
由数字电视取代模拟电视是当今世界的一个必然趋势，数字电视按传输方式的不同也可分为三种，即卫星直播、地面电视广播和有线电视广播。目前，我国已经确定欧洲的DVB-S为国家的卫星数字电视标准，已经确定欧洲的DVB-C为我国广电行业的行业标准，地面数字电视标准将不采用任何一个国外传输标准。
目前世界上尚没有一套统一的数字电视信道传输国际标准，只有欧洲、美国和日本制定了相应比较成熟的标准。在我国，数字电视标准的制定权争夺异常激烈，也因为涉及国家信息安全方面的问题而受到格外的重视。目前，具有我国知识产权的地面数字电视传输标准有A方案、B方案和C方案三大方案。L公司的产品是基于A方案的。
（2）政策期望发展目标
我国计划2015年关闭模拟播出，地面无线传输将在近年内完成数字化改造。我国的广播电视事业有很强的公益性特点，加强广播电视覆盖率是保证“让党中央的声音传遍千家万户”的重要手段。因此
地面无线广播是相当重要的一环。随着数字电视的发展，地面无线传输也将适时跟进。地面无线传输可以实现数字电视的移动接收，对于小城镇、农村及边远地区有着重要的意义。
所以，国家确定地面数字电视标准将不采用任何一个国外传输标准。
（3）公司行业地位优势
①产品及服务
任何产业都需要一个完整生态链才能形成、成熟并不断发展，数字电视产业也不例外，产业链中的每一个环节都非常重要，缺一不可。数字电视产业链总体来说包括内容提供商、内容运营商、平台运营商、技术服务商及最终用户。国家广电总局在 2003 年提出了建设节目平台、传输平台、服务平台和监管平台，建立有线数字广播影视技术新体系。
L公司定位于投资运营各地的地面（移动）数字电视平台、为公司投资的地面数字电视平台及其他平台提供数字电视系统解决方案、为公司投资的地面数字电视平台及其他平台提供数字电视相关软硬件产品。公司目前已经参股或控股了四家移动数字电视公司，现有系统产品五大类。
②网络覆盖情况
公司参股的四家传媒公司都是当地第一家采用我国自主知识产权标准的地面（移动）数字电视运营商，它们承担着当地地面数字电视的传输及市场运营。具有或即将具有在当地建设、经营地面数字电
视广播传输网络系统以及制作、发布、经营广播电视节目、广告节目和从事无线数据传输的长期专营权，并且在当地已经建成或即将建成8兆带宽以上的地面数字电视网络数据广播通道。在目前各地的电视频段资源均相当有限的情况下这些传媒公司均（将）拥有独立的电视发射频道的使用权。由于公司在A方案产业化中的市场先入优势、研发优势和股东背景优势，公司在当地地面（移动）数字电视系统的建设中将占据较大优势。数字化后，一个模拟频道可以变成多个数字频道，频道是不可再生的资源，对于广电部门来说，这是最宝贵的财富，尤其在三网（因特网、电话网和电视网）融合的前景下，频道资源更是广电系统实现体制改革的理由和依赖。
③经营平台策略优势
公司定位于投资运营各地的地面（移动）数字电视平台、为公司投资的地面数字电视平台及其他平台提供数字电视系统解决方案、为公司投资的地面数字电视平台及其他平台提供数字电视相关软硬件产品。
公司盈利的商业模式主要是在城市公交车上安装一定数量的电视接收机、覆盖一定范围的受众面，吸引企业和广告商在电视节目播出期间投放广告，通过广告收入实现企业的盈利；然后在出租车、私家车上安装数字电视接收机，这样一方面扩大了广告受众面，进一步提高广告收入，此外也可以通过向出租车、私家车销售接收终端，并逐步实行向出租车、私家车收取月租费以提高收入来源。广告收入与电视的收视率、有效收视的人数、当地的经济发达程度以及国家总体
经济形势直接相关。
④移动电视传媒优势
随着经济发展和生活节奏的改变，城市主流人群移动在途时间不断增加。根据水清木华的调查，北京、上海等大城市的上班族平均每天在途时间超过1.8个小时，大部分人在此期间无所事事。移动电视为人们提供了一个消磨时间、了解最新资讯、增长知识的良好机会。移动电视，主要是指采用数字电视地面传输技术播出，接收终端安装在公交电汽车、地铁、城铁、出租车、商务车和其他公共场所，满足移动人群的收视需求的电视系统。
（4）潜在加入企业的竞争威胁
终端设备是一个很大的市场。数字电视的接收终端可以分为数字电视显示器、数字电视机顶盒和一体化数字电视机。数字电视显示器只是一种过渡产品，机顶盒是模拟向数字化过渡的桥梁，目前我国已有的近 4 亿台模拟电视机不可能在短期内全部更新替换为数字电视机．因此机顶盒在未来 10 年里仍然是数字电视接收终端的主流。
①行业技术壁垒
L公司没能掌握基于A方案的机顶盒芯片等发射、传输和终端接收设备的核心技术，在整个产业链中主要从事平台运营和系统集成，预计技术领先期约为3-6个月。
②行业政策壁垒
我国移动电视准入政策涉及到地面数字电视频率申请问题、车载移动数字电视信号标准问题等。这些问题影响了移动电视在我国广泛
推广。数字电视设备提供与系统集成服务市场没有行业壁垒，如果相关核心部件是开放式供应的话，任何具有一定资金和研发实力的公司均能进入，并能很快推出系统集成服务。目前移动电视在北京、上海、广州、佛山、长沙、青岛等地区大力推广。我国的其他地区也逐渐在试点运营。地方想开展数字移动电视业务应向科技司频率处提出申请，经过批准后进行业务开展，对已经申报的试点试验城市基本上会尊重原来已有频率。地面数字电视频率规划主要参数有最低场强和干扰保护率（即同频保护率、邻频保护率、镜频保护率）。我国目前已形成了频率规划参数草案，等待地面数字电视广播标准确定后提出报批。广电总局在频率分配上会有协调。南京市是采用本地协调方式，利用邻县无线频率做试验。另外，广电部门垄断传媒行业，各地的移动传媒运营平台第一大股东必须为广电，L公司只能参股，不能控制行业的发展，资本力量受限。
标准已经涉及到巨大的国家利益，国家通过实施合适的标准来推动一个更加市场化的中国数字电视产业结构的建立。现在20多个地、市已经先行了车载移动数字电视信号的传送项目，采用的标准自然超不出目前三大体系——欧洲体系，A方案和B方案。
③替代技术
目前世界上尚没有一套统一的数字电视信道传输国际标准，A方案在提出的时候考虑到广电（要传输高清晰度电视和单频网组网）和产业发展两方面的要求。产业方面的要求主要是，一要保持产业的自主发展性，二要有经济性，三要有市场的适应性。目前该方案己经先
后经过了方案认证、系统仿真、三代样机研发以及场地试验等阶段。
目前数字电视播出较早、发展比较快的沿海城市，机顶盒的销售基本采用了收费制，更偏重于提供增强型或基本的交互式产品。受整体规划影响，在后期发展数字电视的省市很多是免费提供机顶盒，出于成本费用考虑，大多提供的是具有基本功能的普及型产品，只要更换机顶盒芯片即可。
④供应商的议价能力
公司的发射和传输设备等地面数字设备的供应商较少，市场也较透明，因此，与供应商议价的空间很小，设备的采购成本不易降低。目前，公司正在与德国R公司洽谈数字发射机和激励器的中国独家代理业务，但尚未签订相关意向协议。基于A方案的机顶盒的芯片供应商为X公司等少数几家厂商，议价空间不大。
⑤购买方的议价能力
基于A方案与基于B方案的机顶盒产品技术差别不大，目前使用何项技术和相关的产品，决定权在于各地的广电部门，因此，公司的产品议价能力有限（买方可能会转向其他标准和产品）
由于公司与几个省市的广电局和电视台签订了独家经营协议，在同等条件下，优先使用L公司提供的系统集成方案。但有竞争力的系统方案解决提供商也为数不少，提价的可能性不大。
三、企业历史经营状况分析
根据L公司提供的2004年度会计报表，公司于2004年6月成立，
目前处于开创期，大规模的营业活动还未展开，收入很少，公司目前把精力主要放在开拓全国各地市场、和地方广电部门参股成立移动传媒公司，以此带动硬件设备和系统集成的收入增长，随着我国数字电视产业化推进的速度加快，一旦地面数字电视国家标准确立，根据国家广电总局的数字电视推进时间表，各地的电视台马上就会大规模投资，届时L公司所参股的移动传媒公司如果采用L公司的系统集成服务及相应的软硬件，那么L公司的营业收入将有一个飞速的增长。
L公司2004年度的损益表数据
单位：元
L公司2004年度财务状况和主要财务指标
单位：万元
尽管L公司目前的财务状况不佳，但公司处于一个发展前景光明的产业中，随着产业政策的明朗化，公司前期的市场开拓工作将使公司具有一定的先发优势，公司的经营收入也将会出现较大的增长。
四、企业未来情况预测 （一） 主营业务收入预测
L公司的产品和服务涉及以下平台：A方案的地面数字电视业务、酒店视频点播系统（HVOD）、A方案的移动交互平台、L公司数据广播系统、地面数字电视路测系统、广告制作发布业务。
1、A方案的地面数字电视业务
L公司形成了一套完整的基于A方案的地面数字电视系统的解决方案，并能为客户提供相关的软硬件产品及系统集成。公司目前已在a、b、c三地等地完成了工程施工，并且成功开播，在A方案的地面数字电视全系统施工建设方面积累了一定经验。
目前L公司在基于A方案的产品的用户先从其参股的各地移动传媒公司开始，根据其与当地广电部门签订的合营协议，在同等条件下，优先选用由L公司提供的数字电视工程整体方案，即相应的数字电视设备及软件系统集成服务。因此，在下列假设条件下：即L公司提供全套数字电视解决方案，相应的软硬件系统集成都由L公司总包负责，相应的工程、销售总收入全部计入L公司，2005年对其成立的7家移动传媒公司进行供货，2006年除原7家外再增加其按商业计划书所列最晚于2005年底成立的6家传媒公司进行数字化电视设备供货，按2007～2010年分别进行预测。
至评估基准日纳入本评估报告所列范围的各地已成立的移动传媒公司和拟成立的移动传媒公司如下表：
其中：序号1-6号的移动传媒公司已正式成立，其余7家仍处于谈判签约、设立公司的不同阶段，尚未最终工商登记注册成立。但根据公司商业计划书的进度，最晚不迟于2005年年底成立，即最晚2006年就要正式采购设备，准备开播。
由于A方案的地面数字电视硬件设备分别有发射、传输、接收、系统集成等几个环节，故评估分别对2005－2010年的各环节的硬件设备的可能需求量进行预测，再乘以预计销售价格。随着地面数字电视国家标准的出台，各地电视台的建设大规模展开，预计L公司能占据一定的市场份额，向非参股的地方电视台提供A方案的软硬件及系统集成。预计2008年、2009年、2010年分别能向3、5、10个地方电视台提供数字电视设备，两部分相加得到A方案地面数字电视业务的预测营业收入。
L公司A方案的地面数字电视业务营业收入预测如下：
JX移动传媒有限公司
单位：千元
CS移动传媒有限公司
单位：千元
GY移动传媒有限公司
单位：千元
GZ移动传媒有限公司
单位：千元
其他移动传媒有限公司
单位：千元
2、L公司酒店视频点播系统（HVOD）
L公司开发的酒店视频点播系统（HVOD）基于有线电视网络，可以同时接收数字信号和模拟信号。目前L公司主要通过和C公司进行合作，由L公司提供HVOD相关软硬件及安装服务，在C公司的签约酒店安装。C公司定购了200套，但未有具体的交货时间表。订货合同中写明：200套订购完成以后，L公司将把软件代码和机顶盒生产技术转让给C公司，由后者自行生产。
2005年1月，已在S酒店先行安装了20台HVOD机顶盒进行试验。预测HVOD收入以C公司的200套订货量为基础，预计六年的销售如下：
（1）销售数量
（2）营业收入
单位：千元
3、 L公司A方案的移动交互系统（LMIS）
本次评估未对LMIS的营业收入进行预测，主要源于以下几点： LMIS虽然体现了三网合一的概念，但从技术角度看，多个技术平台要实现严丝合缝的互连互通，还有很多工作要做。
公司目前的LMIS平台还处于开发测试阶段，只是实验室产品，目前进入产业化还不成熟。
LMIS业务涉及电信增值业务，因此未来政策制定，广电、电信利益如何划分前景均不明朗。
4、 L公司数据广播系统
本次评估未对L公司数据广播系统的营业收入进行预测，主要源于以下几点：
该系统为农村远程教育的多节目管理建立一个资源播控平台，是一种资源管理软件。
市场上相应的软件已有，如上广电和中国农业大学合作开发的播控系统等，也能解决大容量节目管理问题。
L公司的数据广播系统目前已经取得的实验是在2台播发机共64个频道的情况做的，为了能更确保系统的稳定性，还需要提高测试的规模，并在热冗余性方面做研究，因此公司目前这一软件还处于测试完善阶段。
5、 L公司数字电视路测系统
路测系统主要为A方案工程施工和日后运营维护配套使用的，公司拟将该系统作为独立的软件单独向用户收费，预计每套收费8万元，根据公司提供A方案的用户规模，预计今后六年路测系统的销售收入如下：
单位：千元
6、广告制作发布业务
在评估基准日至评估报告出具日期间，L公司已与7家公司签订了电视广告制作发布合同，合同总金额4232万，详见下表。
主营业务收入预测汇总
单位：千元
（二）主营业务成本分析
与主营业务收入的预测相对应，主营业务成本按A方案的地面数字电视业务、酒店视频点播系统（HVOD）、A方案的移动交互平台（LMIS）、L公司数据广播系统、地面数字电视路测系统、广告制作发布业务分别预测。
1、A方案的地面数字电视业务 地面数字电视的设备采购市场价：
注：传输设备每套设备都需要3~6项，1、2两项不是每套设备都需要，第7项类似于转发站，根据实际情况决定是否安装及安装数量
接收设备成本计算： 一辆公交车的安装成本：
（2个15英寸专用显示器3200~3500元）+（1个机顶盒880元）+（天线、备辅件等300元）= 8180元
（注：如果由L公司进行安装，安装费调试费用为800元左右/台，如果由汽配厂安装，安装调试费用为300~400元/台。）
一辆出租车的安装成本：
（1个7英寸专用显示器1300元左右）+（1个机顶盒880元）+（天线、备辅件等300元）=2500元左右
（注：安装调试费用为200左右/台）
私车和公务车的接收设备一般由用户自行采购，因此不考虑这两种车的设备接收成本。
L公司A方案的地面数字电视业务营业成本预测：
JX移动传媒有限公司
单位：千元
CS移动传媒有限公司
单位：千元
GY移动传媒有限公司
单位：千元
GZ移动传媒有限公司
单位：千元
其他数字移动传媒有限公司
单位：千元
2、酒店视频点播系统（HVOD）
L公司酒店VOD数字视频点播系统营业成本预测：
单位：千元
3、L公司数字电视路测系统
L公司地面数字电视路测系统营业成本预测：
单位：千元
4、广告制作发布业务
L公司已签广告合同成本
营业成本中含外包给各地传媒公司部分的媒体占用费，占收入的30％。
电视广告制作成本包括： （1）创意文案费用 （2）前期制作费用
①拍摄电视广告的交通住宿费用 ②服装道具购置或租赁费用
③聘请导演、摄像、演员、后勤等相关人员的报酬 ④场地费
⑤胶片、冲印等材料费 （3）后期编辑制作费用
这些制作成本费用加起来约占收入的20％。
营业收入与营业成本、毛利预测汇总
单位：千元
（三）主营业务税金及附加
主营业务税金及附加主要核算城建税、教育费附加、广告业务营业税5％和文化事业费3%。产品销售按17%的税率计缴增值税，按流转税的1%计缴城建税、3%计缴教育费附加。
营业税金及附加预测
单位：千元
（四）人工费用
人工费用预测
单位：千元
预计员工人数增长率：生产人员30%；销售人员10%；管理人员5%；研发人员5% 。预计员工工资增长率：8%。
说明：
1、预计员工工资增长率参照2003年深圳全市在岗职工年平均工资增长8.5%，再结合公司所在地近几年工资增长幅度逐年下降趋势而定。
2、预计员工人数增长率按不同部门的需求量分别预测。 （五）设备投资支出及折旧费用 公司2004年已有设备：
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设备投资支出及折旧费用预测
单位：千元
设备年折旧率19％，（5年，残值率5％）
（六）制造费用
制造费用预测
单位：千元
说明：制造费用中的人员工资包括：生产部技术工人、保安。
32
（七）经营费用
经营费用预测
单位：千元
其中：广告中的佣金按照广告收入的2％、广告业务承揽所发生的工资、交通及通讯费及相关招待费按广告收入的6％计算。
（八）管理费用
管理费用预测
单位：千元
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说明：由于F公司还要合资成立数字电视研究院，L公司主要作为工程施工承包商，故2005年研发费用不测，但是L公司要保持竞争力，势必加大科研投入，可从数字电视研究院购买相关的科研成果，故以后每年按收入的2％测算了一部分研发费用。
（九）投资收益
移动传媒公司主要通过公交车、出租车、公务车和私家车等移动平台，以广告运营和增值服务为经营模式，因此，移动传媒公司的收入来源两部分：广告业务收入和车载用户增值服务收入。
本次评估对这些移动传媒公司分别进行了10年净现金流量的预测，通过收益现值法折现，得到传媒公司在评估基准日的价值，结合L公司的参股比例，得到L公司享有的权益。
广告业务收入的测算以SH移动传媒公司、BJ移动传媒公司为参照物，考虑车辆数量、当地GDP、广告总收入等因素进行综合系数调整，得到各参股传媒公司初期运营的广告收入数。
初期运营的广告收入除以初期投入的车辆数，得到单车广告收入，随着安装移动电视的公交车和出租车的数量增多，广告业务的营业收入也随之增长。
参照中国户外媒体这几年的增长率28％，估计移动电视在未来几年的年增长率为30％。
车载增值服务的目标群体为公务车、私家车车主，车载增值服务
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的收费标准预估为50元/月。
车载移动用户的增长数参考数字电视用户、移动电话用户、上网用户的时间序列发展曲线，最终选定上网用户的数学模型中的幂值1.99。如果第一年能安装200辆，至第10年能发展到近20000辆。
移动电视广告收入预测—原始数据
35
移动电视广告收入预测表—调整系数及预测
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以JX移动传媒有限公司为例，
JX移动传媒公司未来自由现金流测算表
单位：千元
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38
传媒公司价值汇总
单位：千元
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（十）所得税
L公司目前执行的企业所得税率为15%，所得税按年度利润总额的15%进行预测。
（十一）净利润
根据上述对营业收入、营业成本、各类费用和所得税的预测，L公司2005－2010年的利润预测表及利润分配表如下：
利润表及利润分配表预测
单位：千元
（十二）净现金流量预测
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由于净利润在各年的分布受折旧方法、存货计价、成本计算方法等人为因素的影响，有一定的主观随意性。同时在企业未来评价中，现金流动状况比盈亏状况更重要，一个项目能否维持下去，不取决于一定期间是否盈利，而取决于有没有现金用于支付，因为只有现金收回才能再投资。因此评估人员经分析后认为，采用净现金流量预测能够更恰当地反映L公司的真实价值。
1、资产负债表预测
评估人员根据广播设备行业平均应收账款周转率再结合企业自身的状况，由于购货方主要是各地的广电传媒公司，而当地的广电部门都有数字电视投资的资金，因此货款收回有一定保证。估算2005—2010年间L公司的应收账款周转率将能保持行业的良好水平上，应收账款周转率取5。
由于销货单位有保证且公司采用订单式生产，预计公司的存货将能维持较快的周转，一般1个半月周转一次，2005—2010年间L公司的存货周转率将能保持行业的良好水平上，存货周转率取8。
评估人员根据行业平均应付账款周转率水平，再结合企业自身的状况，估算2005—2010年间L公司的应付账款周转率将能保持行业的良好水平上，应付账款周转率取5。
另外，评估人员根据对L公司未来整体形势的估计，并结合未来市场状况和公司的经营方针，分别对公司的负债项目进行了相应的预测。
综合考虑上面的因素，评估人员预测L公司2005—2010年间的资产负债表如下：
资产负债表预测
单位：千元
2、净现金流量预测 （1）净现金流量计算公式
净现金流量 ＝ 经营活动现金流量+投资活动现金流量+筹资活动现金流量
经营活动现金流量=净利润+折旧+各项摊销+未付现的财务费用-投资收益+存货的减少-应收项目的增加+应付项目的增加+预提项目的增加+经营性负债的增加
投资活动现金流量=从子公司分回的利润+处置固定资产收到的现金+取得的债券利息-对外的现金投资-购置固定资产所支付的现金
筹资活动现金流量=借入的贷款+收到的现金投资-归还的本金及利息-支付的各项股利、基金
（2）净现金流量预测表
由上述利润预测表和资产负债表预测，根据净现金流公式，评估人员得出L公司2005—2010年间的净现金流量预测表如下：
净现金流量预测表
单位：千元
（十三）折现率确定
本次评估以无风险利率加行业平均利润率加企业个别风险报酬率作为折现率对L公司的未来各年净现金流进行折现。
无风险报酬率的确定采用2004年中国人民人民银行发行的三年期国债利率3.37%，换算成复利为3.26%。
行业风险报酬率的确定采用国务院国有资产监督管理委员会统计评价局制定的《2003年度企业绩效评价标准值》和《2004年度企
业绩效评价标准值》中对广播电视设备制造业的绩效统计资料。2003年广播电影电视设备制造业净资产收益率的全行业平均值为5.1%，2004年为2.5%。经分析，评估人员取该行业平均水平的净资产收益率两年的算术平均值3.8%为行业风险报酬率。
企业个别风险报酬率主要包括政策风险报酬率、经营风险报酬率、财务风险报酬率和技术风险报酬率，以下分别作出分析:
1、政策风险报酬率
根据对相关政策的分析，评估人员认为国家将制定自己的地面数字电视传输标准，而A方案尽管在目前已经构成国家标准的最重要基础，但并不意味着一定能成为最终的国家标准，L公司数字电视设备提供与系统集成方面的业务基本上不存在政策上的限制。广电部门垄断传媒行业，各地的移动传媒运营平台第一大股东必须为广电， L公司数字电视有限公司只能参股；设立数字电视商业运营电视平台及相应的播出频道需要获得批准；播出的节目也要经过有关部门的审查，因此公司的移动电视传媒业务受到政策上的限制较大。1999年国家颁布的第75号文件明文规定禁止广电业和电信业互相渗透。广电渗透到电信领域还存在一定的政策壁垒。不利于开发新的增值服务产品。综合考虑各项政策风险因素，评估人员确定L公司的政策风险报酬率为2%。
2、经营风险报酬率
根据对行业发展趋势的分析、L公司企业绩效及竞争能力的分析，评估人员认为L公司的机顶盒等自主产品的生产还处在起步阶段，公
司组织生产、经营管理和营销能力尚存在较大的提高空间。移动数字电视作为一种新媒体进入传统媒体行业，在广告市场上必然会遭到传统媒体和其他竞争对手的阻击；另外，广告收入与电视收视率、有效收视人数、当地的经济发达程度以及国家总体经济形势以及公司的经营策略和管理能力有关。相对于传统媒体企业，L公司缺乏媒体经营、管理的相关经验。增值服务收入取决于公司所提供的增值服务为用户所带来的效用的大小（用户的满足程度）和用户的数量，移动数字电视是一种崭新的业务，在市场的培育和引导消费者方面需要投入大量人力、物力和财力。而最终能否为用户所接受也存在不确定性。在头几年能否在市场上站稳脚跟对于L公司是一个严峻的考验。综上所述，评估人员综合考虑后确定经营风险报酬率为2.5%。
3、财务风险报酬率
L公司成立时间短，到目前为止公司现金充裕。但是公司大力扩张的移动传媒行业资金投入量大，投资回报期限长，公司资金需求量大，将会面临资金面吃紧和进行筹资，承担资金成本。经综合考虑各项财务风险因素，评估人员确定L公司的财务风险报酬率为1.5%。
4、技术风险报酬率
由于地面数字电视标准没有最终公布，技术发展存在很大的不确定性；并且公司基于A方案的产品开发和系统集成服务还处于商业化运营的初期，离技术应用成熟完善还有一段时间，尚需投入人力、物力继续研发。经综合考虑，评估人员确定L公司技术风险报酬率为2%。
企业个别风险报酬率=政策风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+技术风险报酬率
=2%+2.5%+1.5%+2% =8%
本次折现率的确定，通过分别确定无风险报酬率、行业风险报酬率和企业个别风险报酬率，然后相加得到本次评估适用的折现率。
根据以上相关指标的选定，确定本次评估的折现率为： 折现率＝3.26％＋3.8%＋8% ＝15.06% 取整为15% 评估值=现值合计 =98,236,964.31元
五、结论分析 （一）评估结论
L公司评估前账面资产总额为98,236,964.31元，账面负债总额为431,181.67元，净资产为97,805,782.64元。经评估L公司整体资产价值为228,686,000元（大写人民币贰亿贰仟捌佰陆拾捌万陆千元），评估增值130,880,217.36元，增值率为133.82%。
（二）评估结论分析
1、 本次对L公司企业整体价值的评估采用有限期限收益法评估模型，对其所投资的各地移动传媒公司价值的评估采用无限期评估模
型。分别对L公司销售地面数字电视设备、系统集成及投资各地移动传媒公司的股权收益这两部分年收益的测算，通过折现，得到L公司整体企业价值。本次评估采用的模型和价值推导过程在逻辑上是严谨的。在假设和限定条件下，评估结果能反映L公司的市场价值。
2、 数字电视产业是一个前景光明的朝阳产业，作为信息产业新兴的增长龙头和信息化社会的主要平台，我国数字电视产业的发展将带动一系列新的产业共同增长。按传输方式，数字电视可分为有线、卫星、地面三种模式。目前我国主要以有线电视作为切入点，在城市家庭用户中推广有线数字电视。2005年，卫星数字电视也将投入运营，有线和卫星传输标准基本上已决定采用欧洲标准，而作为地面数字电视的国家标准却迟迟未能出台。国外有欧洲标准，国内主要有A、B、C三种方案，国家标准究竟采用哪种方案还是将三种方案融合，目前还没有定论。因此，尽管数字电视技术上已经成熟，但产业化仍处于市场导入阶段。即使是先推出的有线数字电视，目前依然处于用户培育期，用户数也远低于广电总局原先的预期。但是随着2008年北京奥运会和2010年上海世博会的举办，根据广电总局数字电视发展规划，一旦国家地面数字电视标准公布，各地广电部门就会大规模地进行设备投资，从而拉动整个数字电视相关设备产业的大发展，给许多相关厂商带来重要机遇。
3、 L公司目前与各地广电部门商谈合资组建移动传媒公司。如果能谈判成功的话，新组建的移动传媒公司不仅能带动L公司的设备销售和系统集成服务，同时通过参股，L公司也进入了目前仍处于垄
断局面的电视传媒行业。
借助新兴的数字电视技术，移动传媒能将接收终端安装在公交电汽车、出租车、地铁、商务车和其他公共场所，满足了移动人群的收视需求，也使得广告商看到了蕴含于其中的极大广告价值。与有线数字电视采用付费收看模式但发展缓慢、看不到盈利前景相比，移动传媒的商业运营模式和盈利前景则逐步清晰。运营商通过前期大量的资金投入，在公交车、出租车等移动终端上安装接受设备，进入广告商业运营，随着安装终端的不断增多，覆盖受众范围越大，广告收费也能随之升高。当突破一定的盈亏平衡点后，就能扭亏为盈，最终能获得一块稳定的广告传媒收益。正是看到移动传媒行业巨大的发展前景和较清晰的盈利模式，目前希望进入该行业的各种社会资本也相当多，但各地广电部门基本上掌握成立传媒公司的主导权，一般占控股地位，在此基础上将一部分股权给予其他社会资本进行参股合作。
移动传媒公司前期资金投入巨大，需大资金实力的运营商才能支撑，但只要越过盈亏平衡点，未来的盈利空间较大。因此，移动传媒行业是一个具有典型的投资前期风险巨大，经营后期以规模取胜这一特点的服务性行业。
L公司也正是看到了自身的比较优势和竞争劣势，在公司成立半年多来，与各地广电部门洽谈合作参股成立移动传媒公司。一旦参股当地的移动传媒公司，不仅能带动设备销售和系统集成工程服务，而且进入电视传媒这一垄断行业，也为公司未来的增值服务业务提供了平台。
企业价值评估案例4.2
企业价值评估案例二
案例
L公司成立于2004年6月，注册资本为人民币10000万元，专注于地面数字电视高新技术的产业化、工程化和市场化工作，是集营运、开发、生产、系统集成的工程与设计于一体的实业公司。上市公司F拟收购L公司股权，遂聘请S资产评估事务所对L公司所拥有的整体资产进行评估。评估人员根据L公司的具体经济情况和所处的行业环境，结合评估目的和方法的特点，选择收益法进行评估，确定评估基准日为2004年12月31日。评估过程如下：
一、收益法适用性判断
收益法是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。所谓收益现值，是指企业在未来特定时期内的预期收益按适当的折现率折算成当前价值的总金额。
收益法的基本原理是资产的购买者为购买资产而愿意支付的货币量不会超过该项资产未来所能带来的期望收益的折现值。本次评估选用企业自由现金流量作为收益额。
收益法的计算公式：
评估值＝未来收益期内各期收益的现值之和，即：
FiFtPit (1r)1ri1
其中：P—评估值（折现值）；
r—所选取的折现率；
t—收益年限（收益期）；
Fi—未来第i个收益期的非等额预期收益额：
Ft—期末可收回的资产价值
目前国际上整体企业评估一般采用收益法，采用收益法评估出的价值是企业整体资产获利能力的量化和现值化，而企业存在的根本目的就是为了盈利，因此运用收益法评估能够真实地反映企业整体资产的价值，更能为市场所接受。收益法能弥补成本法仅从各单项资产价值加和的角度进行评估而未能充分考虑企业整体资产所产生的整体获利能力的缺陷。
由于我国的市场经济尚处于起步阶段，信息公开化程度不够高，以往对整体资产评估往往只能采用成本法。但随着我国市场经济体制的不断完善，资本市场的逐步发展和成熟，信息公开化程度不断增强，用国际上通行的收益法评估企业的价值已具备一定条件。
除了上述宏观背景外，评估人员还从企业总体情况、本次评估目的和企业目前的财务状况分析三方面对本评估项目能否采用收益法做出适用性判断。
1、企业总体情况判断
t
L公司的主要经营模式是一方面与各地广电部门合资成立移动传媒公司，通过移动传媒运营，与广电部门共同分享利益；另一方面为公司参股投资的平台及其他平台提供地面数字电视系统的完整解决方案、系统集成及配套供应相应的软硬件产品。根据对L公司企业概况和所处行业的分析，评估人员认为本次评估所涉及的L公司的资产具有以下几个特征：
（1）被评资产是经营性资产，产权明确，具备持续经营条件；
（2）被评资产是能够用货币衡量其未来收益的整体资产。
（3）被评估资产承担的风险能够用货币衡量。
因此，L公司整体资产采用收益法评估，在理论上是可行的。
2、根据评估目的判断
本次评估目的是F公司拟收购L公司股权这一经济行为，对L公司的企业价值进行评估。企业价值的评估结论，将作为交易各方的价值参考依据。
因为本次评估目的是股权收购，相关交易各方更关心的是L公司整体资产的投资价值，关心资产的未来获利能力和预期收益，并愿意在该时点上支付与预期收益折现的现值相对应的价格。因此评估人员认为采用收益法能体现L公司整体资产的获利能力，更能体现该公司的价值。
3、根据企业前期财务会计报表判断
根据L公司提供的2004年度会计报表，公司于2004年6月成立，目前处于开创期，大规模的营业活动还未展开，收入很少，公司目前
把精力主要放在开拓全国各地市场、和地方广电部门参股成立移动传媒公司，以此带动硬件设备和系统集成的收入增长。截至评估基准日，我国地面数字电视国家标准尚未确立。可以预计，一旦地面数字电视国家标准确立，各地的电视台马上就会大规模投资，届时L公司所参股的移动传媒公司如果采用L公司的系统集成服务及相应的软硬件，那么L公司的营业收入将有一个飞速的增长。
综合以上三方面因素的分析，评估人员认为尽管L公司目前的财务状况不佳，但公司处于一个发展前景光明的产业中，随着产业政策的明朗化，公司前期的市场开拓工作将使公司具有一定的先发优势，公司的经营收入也将会出现飞跃，其收益也是可以预期的，因此评估L公司整体资产适合采用收益法。
二、企业概况及背景分析
1、公司的历史沿革
L公司成立于2004年6月，初始注册资本为人民币2000万元。鉴于公司业务快速拓展的需要，经过增资，现注册资本为人民币10000万元。
2、公司的组织结构
L公司以董事会为最高权力机构，由7人组成，监事为1人，董事长为公司的最高负责人，下设行政人事部、计划财务部、投资发展部、研发部、生产部、外协部等部门，并设有营销培训中心和工程中心。
公司员工主要由博士后、博士、硕士、留学归国人员等数字电视行业的精英组成，在经营管理、产品开发、工程技术和市场开拓等方面都组成了优秀的团队，充分体现出其优秀的人才经营优势。
3、公司的经营状况
L公司是一家高科技公司，主要从事地面数字电视广播系统的建立，完成地面数字电视系统的集成、参加地面数字电视的业务营运、进行数字电视系列产品的研制和生产。目前，公司着力与各地广电部门合资成立移动传媒公司，构建一张移动传媒的网络。目前已经参股成立四家移动传媒公司，并为公司投资的平台及其他平台提供地面数字电视系统的相关软硬件产品共五大类。
4、运用波特力量模型分析公司目前面临的环境
波特力量模型由麦克尔·波特（Michael Porter）于20世纪80年代初提出，对企业战略制定产生全球性的深远影响，用于竞争战略的分析，可以有效的分析客户的竞争环境。五种力量模型将大量不同的因素汇集在一个简便的模型中，以此分析一个行业的基本竞争态势。五种力量模型确定了竞争的五种主要来源，即供应商和购买者的讨价还价能力、潜在进入者的威胁、替代品的威胁以及来自同一行业的公司间的竞争。一种可行战略的提出首先应该包括确认并评价这五种力量，不同力量的特性和重要性因行业和公司的不同而变化，如下图所示：
就L公司而言，可以从下面五个方面分析公司所处的环境。
（1）现有企业间的竞争
由数字电视取代模拟电视是当今世界的一个必然趋势，数字电视按传输方式的不同也可分为三种，即卫星直播、地面电视广播和有线电视广播。目前，我国已经确定欧洲的DVB-S为国家的卫星数字电视标准，已经确定欧洲的DVB-C为我国广电行业的行业标准，地面数字电视标准将不采用任何一个国外传输标准。
目前世界上尚没有一套统一的数字电视信道传输国际标准，只有欧洲、美国和日本制定了相应比较成熟的标准。在我国，数字电视标准的制定权争夺异常激烈，也因为涉及国家信息安全方面的问题而受到格外的重视。目前，具有我国知识产权的地面数字电视传输标准有A方案、B方案和C方案三大方案。L公司的产品是基于A方案的。
（2）政策期望发展目标
我国计划2015年关闭模拟播出，地面无线传输将在近年内完成数字化改造。我国的广播电视事业有很强的公益性特点，加强广播电视覆盖率是保证“让党中央的声音传遍千家万户”的重要手段。因此
地面无线广播是相当重要的一环。随着数字电视的发展，地面无线传输也将适时跟进。地面无线传输可以实现数字电视的移动接收，对于小城镇、农村及边远地区有着重要的意义。
所以，国家确定地面数字电视标准将不采用任何一个国外传输标准。
（3）公司行业地位优势
①产品及服务
任何产业都需要一个完整生态链才能形成、成熟并不断发展，数字电视产业也不例外，产业链中的每一个环节都非常重要，缺一不可。数字电视产业链总体来说包括内容提供商、内容运营商、平台运营商、技术服务商及最终用户。国家广电总局在 2003 年提出了建设节目平台、传输平台、服务平台和监管平台，建立有线数字广播影视技术新体系。
L公司定位于投资运营各地的地面（移动）数字电视平台、为公司投资的地面数字电视平台及其他平台提供数字电视系统解决方案、为公司投资的地面数字电视平台及其他平台提供数字电视相关软硬件产品。公司目前已经参股或控股了四家移动数字电视公司，现有系统产品五大类。
②网络覆盖情况
公司参股的四家传媒公司都是当地第一家采用我国自主知识产权标准的地面（移动）数字电视运营商，它们承担着当地地面数字电视的传输及市场运营。具有或即将具有在当地建设、经营地面数字电
视广播传输网络系统以及制作、发布、经营广播电视节目、广告节目和从事无线数据传输的长期专营权，并且在当地已经建成或即将建成8兆带宽以上的地面数字电视网络数据广播通道。在目前各地的电视频段资源均相当有限的情况下这些传媒公司均（将）拥有独立的电视发射频道的使用权。由于公司在A方案产业化中的市场先入优势、研发优势和股东背景优势，公司在当地地面（移动）数字电视系统的建设中将占据较大优势。数字化后，一个模拟频道可以变成多个数字频道，频道是不可再生的资源，对于广电部门来说，这是最宝贵的财富，尤其在三网（因特网、电话网和电视网）融合的前景下，频道资源更是广电系统实现体制改革的理由和依赖。
③经营平台策略优势
公司定位于投资运营各地的地面（移动）数字电视平台、为公司投资的地面数字电视平台及其他平台提供数字电视系统解决方案、为公司投资的地面数字电视平台及其他平台提供数字电视相关软硬件产品。
公司盈利的商业模式主要是在城市公交车上安装一定数量的电视接收机、覆盖一定范围的受众面，吸引企业和广告商在电视节目播出期间投放广告，通过广告收入实现企业的盈利；然后在出租车、私家车上安装数字电视接收机，这样一方面扩大了广告受众面，进一步提高广告收入，此外也可以通过向出租车、私家车销售接收终端，并逐步实行向出租车、私家车收取月租费以提高收入来源。广告收入与电视的收视率、有效收视的人数、当地的经济发达程度以及国家总体
经济形势直接相关。
④移动电视传媒优势
随着经济发展和生活节奏的改变，城市主流人群移动在途时间不断增加。根据水清木华的调查，北京、上海等大城市的上班族平均每天在途时间超过1.8个小时，大部分人在此期间无所事事。移动电视为人们提供了一个消磨时间、了解最新资讯、增长知识的良好机会。移动电视，主要是指采用数字电视地面传输技术播出，接收终端安装在公交电汽车、地铁、城铁、出租车、商务车和其他公共场所，满足移动人群的收视需求的电视系统。
（4）潜在加入企业的竞争威胁
终端设备是一个很大的市场。数字电视的接收终端可以分为数字电视显示器、数字电视机顶盒和一体化数字电视机。数字电视显示器只是一种过渡产品，机顶盒是模拟向数字化过渡的桥梁，目前我国已有的近 4 亿台模拟电视机不可能在短期内全部更新替换为数字电视机．因此机顶盒在未来 10 年里仍然是数字电视接收终端的主流。
①行业技术壁垒
L公司没能掌握基于A方案的机顶盒芯片等发射、传输和终端接收设备的核心技术，在整个产业链中主要从事平台运营和系统集成，预计技术领先期约为3-6个月。
②行业政策壁垒
我国移动电视准入政策涉及到地面数字电视频率申请问题、车载移动数字电视信号标准问题等。这些问题影响了移动电视在我国广泛
推广。数字电视设备提供与系统集成服务市场没有行业壁垒，如果相关核心部件是开放式供应的话，任何具有一定资金和研发实力的公司均能进入，并能很快推出系统集成服务。目前移动电视在北京、上海、广州、佛山、长沙、青岛等地区大力推广。我国的其他地区也逐渐在试点运营。地方想开展数字移动电视业务应向科技司频率处提出申请，经过批准后进行业务开展，对已经申报的试点试验城市基本上会尊重原来已有频率。地面数字电视频率规划主要参数有最低场强和干扰保护率（即同频保护率、邻频保护率、镜频保护率）。我国目前已形成了频率规划参数草案，等待地面数字电视广播标准确定后提出报批。广电总局在频率分配上会有协调。南京市是采用本地协调方式，利用邻县无线频率做试验。另外，广电部门垄断传媒行业，各地的移动传媒运营平台第一大股东必须为广电，L公司只能参股，不能控制行业的发展，资本力量受限。
标准已经涉及到巨大的国家利益，国家通过实施合适的标准来推动一个更加市场化的中国数字电视产业结构的建立。现在20多个地、市已经先行了车载移动数字电视信号的传送项目，采用的标准自然超不出目前三大体系——欧洲体系，A方案和B方案。
③替代技术
目前世界上尚没有一套统一的数字电视信道传输国际标准，A方案在提出的时候考虑到广电（要传输高清晰度电视和单频网组网）和产业发展两方面的要求。产业方面的要求主要是，一要保持产业的自主发展性，二要有经济性，三要有市场的适应性。目前该方案己经先
后经过了方案认证、系统仿真、三代样机研发以及场地试验等阶段。
目前数字电视播出较早、发展比较快的沿海城市，机顶盒的销售基本采用了收费制，更偏重于提供增强型或基本的交互式产品。受整体规划影响，在后期发展数字电视的省市很多是免费提供机顶盒，出于成本费用考虑，大多提供的是具有基本功能的普及型产品，只要更换机顶盒芯片即可。
④供应商的议价能力
公司的发射和传输设备等地面数字设备的供应商较少，市场也较透明，因此，与供应商议价的空间很小，设备的采购成本不易降低。目前，公司正在与德国R公司洽谈数字发射机和激励器的中国独家代理业务，但尚未签订相关意向协议。基于A方案的机顶盒的芯片供应商为X公司等少数几家厂商，议价空间不大。
⑤购买方的议价能力
基于A方案与基于B方案的机顶盒产品技术差别不大，目前使用何项技术和相关的产品，决定权在于各地的广电部门，因此，公司的产品议价能力有限（买方可能会转向其他标准和产品）
由于公司与几个省市的广电局和电视台签订了独家经营协议，在同等条件下，优先使用L公司提供的系统集成方案。但有竞争力的系统方案解决提供商也为数不少，提价的可能性不大。
三、企业历史经营状况分析
根据L公司提供的2004年度会计报表，公司于2004年6月成立，
目前处于开创期，大规模的营业活动还未展开，收入很少，公司目前把精力主要放在开拓全国各地市场、和地方广电部门参股成立移动传媒公司，以此带动硬件设备和系统集成的收入增长，随着我国数字电视产业化推进的速度加快，一旦地面数字电视国家标准确立，根据国家广电总局的数字电视推进时间表，各地的电视台马上就会大规模投资，届时L公司所参股的移动传媒公司如果采用L公司的系统集成服务及相应的软硬件，那么L公司的营业收入将有一个飞速的增长。
L公司2004年度的损益表数据
单位：元
L公司2004年度财务状况和主要财务指标
单位：万元
尽管L公司目前的财务状况不佳，但公司处于一个发展前景光明的产业中，随着产业政策的明朗化，公司前期的市场开拓工作将使公司具有一定的先发优势，公司的经营收入也将会出现较大的增长。
四、企业未来情况预测 （一） 主营业务收入预测
L公司的产品和服务涉及以下平台：A方案的地面数字电视业务、酒店视频点播系统（HVOD）、A方案的移动交互平台、L公司数据广播系统、地面数字电视路测系统、广告制作发布业务。
1、A方案的地面数字电视业务
L公司形成了一套完整的基于A方案的地面数字电视系统的解决方案，并能为客户提供相关的软硬件产品及系统集成。公司目前已在a、b、c三地等地完成了工程施工，并且成功开播，在A方案的地面数字电视全系统施工建设方面积累了一定经验。
目前L公司在基于A方案的产品的用户先从其参股的各地移动传媒公司开始，根据其与当地广电部门签订的合营协议，在同等条件下，优先选用由L公司提供的数字电视工程整体方案，即相应的数字电视设备及软件系统集成服务。因此，在下列假设条件下：即L公司提供全套数字电视解决方案，相应的软硬件系统集成都由L公司总包负责，相应的工程、销售总收入全部计入L公司，2005年对其成立的7家移动传媒公司进行供货，2006年除原7家外再增加其按商业计划书所列最晚于2005年底成立的6家传媒公司进行数字化电视设备供货，按2007～2010年分别进行预测。
至评估基准日纳入本评估报告所列范围的各地已成立的移动传媒公司和拟成立的移动传媒公司如下表：
其中：序号1-6号的移动传媒公司已正式成立，其余7家仍处于谈判签约、设立公司的不同阶段，尚未最终工商登记注册成立。但根据公司商业计划书的进度，最晚不迟于2005年年底成立，即最晚2006年就要正式采购设备，准备开播。
由于A方案的地面数字电视硬件设备分别有发射、传输、接收、系统集成等几个环节，故评估分别对2005－2010年的各环节的硬件设备的可能需求量进行预测，再乘以预计销售价格。随着地面数字电视国家标准的出台，各地电视台的建设大规模展开，预计L公司能占据一定的市场份额，向非参股的地方电视台提供A方案的软硬件及系统集成。预计2008年、2009年、2010年分别能向3、5、10个地方电视台提供数字电视设备，两部分相加得到A方案地面数字电视业务的预测营业收入。
L公司A方案的地面数字电视业务营业收入预测如下：
JX移动传媒有限公司
单位：千元
CS移动传媒有限公司
单位：千元
GY移动传媒有限公司
单位：千元
GZ移动传媒有限公司
单位：千元
其他移动传媒有限公司
单位：千元
2、L公司酒店视频点播系统（HVOD）
L公司开发的酒店视频点播系统（HVOD）基于有线电视网络，可以同时接收数字信号和模拟信号。目前L公司主要通过和C公司进行合作，由L公司提供HVOD相关软硬件及安装服务，在C公司的签约酒店安装。C公司定购了200套，但未有具体的交货时间表。订货合同中写明：200套订购完成以后，L公司将把软件代码和机顶盒生产技术转让给C公司，由后者自行生产。
2005年1月，已在S酒店先行安装了20台HVOD机顶盒进行试验。预测HVOD收入以C公司的200套订货量为基础，预计六年的销售如下：
（1）销售数量
（2）营业收入
单位：千元
3、 L公司A方案的移动交互系统（LMIS）
本次评估未对LMIS的营业收入进行预测，主要源于以下几点： LMIS虽然体现了三网合一的概念，但从技术角度看，多个技术平台要实现严丝合缝的互连互通，还有很多工作要做。
公司目前的LMIS平台还处于开发测试阶段，只是实验室产品，目前进入产业化还不成熟。
LMIS业务涉及电信增值业务，因此未来政策制定，广电、电信利益如何划分前景均不明朗。
4、 L公司数据广播系统
本次评估未对L公司数据广播系统的营业收入进行预测，主要源于以下几点：
该系统为农村远程教育的多节目管理建立一个资源播控平台，是一种资源管理软件。
市场上相应的软件已有，如上广电和中国农业大学合作开发的播控系统等，也能解决大容量节目管理问题。
L公司的数据广播系统目前已经取得的实验是在2台播发机共64个频道的情况做的，为了能更确保系统的稳定性，还需要提高测试的规模，并在热冗余性方面做研究，因此公司目前这一软件还处于测试完善阶段。
5、 L公司数字电视路测系统
路测系统主要为A方案工程施工和日后运营维护配套使用的，公司拟将该系统作为独立的软件单独向用户收费，预计每套收费8万元，根据公司提供A方案的用户规模，预计今后六年路测系统的销售收入如下：
单位：千元
6、广告制作发布业务
在评估基准日至评估报告出具日期间，L公司已与7家公司签订了电视广告制作发布合同，合同总金额4232万，详见下表。
主营业务收入预测汇总
单位：千元
（二）主营业务成本分析
与主营业务收入的预测相对应，主营业务成本按A方案的地面数字电视业务、酒店视频点播系统（HVOD）、A方案的移动交互平台（LMIS）、L公司数据广播系统、地面数字电视路测系统、广告制作发布业务分别预测。
1、A方案的地面数字电视业务 地面数字电视的设备采购市场价：
注：传输设备每套设备都需要3~6项，1、2两项不是每套设备都需要，第7项类似于转发站，根据实际情况决定是否安装及安装数量
接收设备成本计算： 一辆公交车的安装成本：
（2个15英寸专用显示器3200~3500元）+（1个机顶盒880元）+（天线、备辅件等300元）= 8180元
（注：如果由L公司进行安装，安装费调试费用为800元左右/台，如果由汽配厂安装，安装调试费用为300~400元/台。）
一辆出租车的安装成本：
（1个7英寸专用显示器1300元左右）+（1个机顶盒880元）+（天线、备辅件等300元）=2500元左右
（注：安装调试费用为200左右/台）
私车和公务车的接收设备一般由用户自行采购，因此不考虑这两种车的设备接收成本。
L公司A方案的地面数字电视业务营业成本预测：
JX移动传媒有限公司
单位：千元
CS移动传媒有限公司
单位：千元
GY移动传媒有限公司
单位：千元
GZ移动传媒有限公司
单位：千元
其他数字移动传媒有限公司
单位：千元
2、酒店视频点播系统（HVOD）
L公司酒店VOD数字视频点播系统营业成本预测：
单位：千元
3、L公司数字电视路测系统
L公司地面数字电视路测系统营业成本预测：
单位：千元
4、广告制作发布业务
L公司已签广告合同成本
营业成本中含外包给各地传媒公司部分的媒体占用费，占收入的30％。
电视广告制作成本包括： （1）创意文案费用 （2）前期制作费用
①拍摄电视广告的交通住宿费用 ②服装道具购置或租赁费用
③聘请导演、摄像、演员、后勤等相关人员的报酬 ④场地费
⑤胶片、冲印等材料费 （3）后期编辑制作费用
这些制作成本费用加起来约占收入的20％。
营业收入与营业成本、毛利预测汇总
单位：千元
（三）主营业务税金及附加
主营业务税金及附加主要核算城建税、教育费附加、广告业务营业税5％和文化事业费3%。产品销售按17%的税率计缴增值税，按流转税的1%计缴城建税、3%计缴教育费附加。
营业税金及附加预测
单位：千元
（四）人工费用
人工费用预测
单位：千元
预计员工人数增长率：生产人员30%；销售人员10%；管理人员5%；研发人员5% 。预计员工工资增长率：8%。
说明：
1、预计员工工资增长率参照2003年深圳全市在岗职工年平均工资增长8.5%，再结合公司所在地近几年工资增长幅度逐年下降趋势而定。
2、预计员工人数增长率按不同部门的需求量分别预测。 （五）设备投资支出及折旧费用 公司2004年已有设备：
31
设备投资支出及折旧费用预测
单位：千元
设备年折旧率19％，（5年，残值率5％）
（六）制造费用
制造费用预测
单位：千元
说明：制造费用中的人员工资包括：生产部技术工人、保安。
32
（七）经营费用
经营费用预测
单位：千元
其中：广告中的佣金按照广告收入的2％、广告业务承揽所发生的工资、交通及通讯费及相关招待费按广告收入的6％计算。
（八）管理费用
管理费用预测
单位：千元
33
说明：由于F公司还要合资成立数字电视研究院，L公司主要作为工程施工承包商，故2005年研发费用不测，但是L公司要保持竞争力，势必加大科研投入，可从数字电视研究院购买相关的科研成果，故以后每年按收入的2％测算了一部分研发费用。
（九）投资收益
移动传媒公司主要通过公交车、出租车、公务车和私家车等移动平台，以广告运营和增值服务为经营模式，因此，移动传媒公司的收入来源两部分：广告业务收入和车载用户增值服务收入。
本次评估对这些移动传媒公司分别进行了10年净现金流量的预测，通过收益现值法折现，得到传媒公司在评估基准日的价值，结合L公司的参股比例，得到L公司享有的权益。
广告业务收入的测算以SH移动传媒公司、BJ移动传媒公司为参照物，考虑车辆数量、当地GDP、广告总收入等因素进行综合系数调整，得到各参股传媒公司初期运营的广告收入数。
初期运营的广告收入除以初期投入的车辆数，得到单车广告收入，随着安装移动电视的公交车和出租车的数量增多，广告业务的营业收入也随之增长。
参照中国户外媒体这几年的增长率28％，估计移动电视在未来几年的年增长率为30％。
车载增值服务的目标群体为公务车、私家车车主，车载增值服务
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的收费标准预估为50元/月。
车载移动用户的增长数参考数字电视用户、移动电话用户、上网用户的时间序列发展曲线，最终选定上网用户的数学模型中的幂值1.99。如果第一年能安装200辆，至第10年能发展到近20000辆。
移动电视广告收入预测—原始数据
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移动电视广告收入预测表—调整系数及预测
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以JX移动传媒有限公司为例，
JX移动传媒公司未来自由现金流测算表
单位：千元
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38
传媒公司价值汇总
单位：千元
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（十）所得税
L公司目前执行的企业所得税率为15%，所得税按年度利润总额的15%进行预测。
（十一）净利润
根据上述对营业收入、营业成本、各类费用和所得税的预测，L公司2005－2010年的利润预测表及利润分配表如下：
利润表及利润分配表预测
单位：千元
（十二）净现金流量预测
40
由于净利润在各年的分布受折旧方法、存货计价、成本计算方法等人为因素的影响，有一定的主观随意性。同时在企业未来评价中，现金流动状况比盈亏状况更重要，一个项目能否维持下去，不取决于一定期间是否盈利，而取决于有没有现金用于支付，因为只有现金收回才能再投资。因此评估人员经分析后认为，采用净现金流量预测能够更恰当地反映L公司的真实价值。
1、资产负债表预测
评估人员根据广播设备行业平均应收账款周转率再结合企业自身的状况，由于购货方主要是各地的广电传媒公司，而当地的广电部门都有数字电视投资的资金，因此货款收回有一定保证。估算2005—2010年间L公司的应收账款周转率将能保持行业的良好水平上，应收账款周转率取5。
由于销货单位有保证且公司采用订单式生产，预计公司的存货将能维持较快的周转，一般1个半月周转一次，2005—2010年间L公司的存货周转率将能保持行业的良好水平上，存货周转率取8。
评估人员根据行业平均应付账款周转率水平，再结合企业自身的状况，估算2005—2010年间L公司的应付账款周转率将能保持行业的良好水平上，应付账款周转率取5。
另外，评估人员根据对L公司未来整体形势的估计，并结合未来市场状况和公司的经营方针，分别对公司的负债项目进行了相应的预测。
综合考虑上面的因素，评估人员预测L公司2005—2010年间的资产负债表如下：
资产负债表预测
单位：千元
2、净现金流量预测 （1）净现金流量计算公式
净现金流量 ＝ 经营活动现金流量+投资活动现金流量+筹资活动现金流量
经营活动现金流量=净利润+折旧+各项摊销+未付现的财务费用-投资收益+存货的减少-应收项目的增加+应付项目的增加+预提项目的增加+经营性负债的增加
投资活动现金流量=从子公司分回的利润+处置固定资产收到的现金+取得的债券利息-对外的现金投资-购置固定资产所支付的现金
筹资活动现金流量=借入的贷款+收到的现金投资-归还的本金及利息-支付的各项股利、基金
（2）净现金流量预测表
由上述利润预测表和资产负债表预测，根据净现金流公式，评估人员得出L公司2005—2010年间的净现金流量预测表如下：
净现金流量预测表
单位：千元
（十三）折现率确定
本次评估以无风险利率加行业平均利润率加企业个别风险报酬率作为折现率对L公司的未来各年净现金流进行折现。
无风险报酬率的确定采用2004年中国人民人民银行发行的三年期国债利率3.37%，换算成复利为3.26%。
行业风险报酬率的确定采用国务院国有资产监督管理委员会统计评价局制定的《2003年度企业绩效评价标准值》和《2004年度企
业绩效评价标准值》中对广播电视设备制造业的绩效统计资料。2003年广播电影电视设备制造业净资产收益率的全行业平均值为5.1%，2004年为2.5%。经分析，评估人员取该行业平均水平的净资产收益率两年的算术平均值3.8%为行业风险报酬率。
企业个别风险报酬率主要包括政策风险报酬率、经营风险报酬率、财务风险报酬率和技术风险报酬率，以下分别作出分析:
1、政策风险报酬率
根据对相关政策的分析，评估人员认为国家将制定自己的地面数字电视传输标准，而A方案尽管在目前已经构成国家标准的最重要基础，但并不意味着一定能成为最终的国家标准，L公司数字电视设备提供与系统集成方面的业务基本上不存在政策上的限制。广电部门垄断传媒行业，各地的移动传媒运营平台第一大股东必须为广电， L公司数字电视有限公司只能参股；设立数字电视商业运营电视平台及相应的播出频道需要获得批准；播出的节目也要经过有关部门的审查，因此公司的移动电视传媒业务受到政策上的限制较大。1999年国家颁布的第75号文件明文规定禁止广电业和电信业互相渗透。广电渗透到电信领域还存在一定的政策壁垒。不利于开发新的增值服务产品。综合考虑各项政策风险因素，评估人员确定L公司的政策风险报酬率为2%。
2、经营风险报酬率
根据对行业发展趋势的分析、L公司企业绩效及竞争能力的分析，评估人员认为L公司的机顶盒等自主产品的生产还处在起步阶段，公
司组织生产、经营管理和营销能力尚存在较大的提高空间。移动数字电视作为一种新媒体进入传统媒体行业，在广告市场上必然会遭到传统媒体和其他竞争对手的阻击；另外，广告收入与电视收视率、有效收视人数、当地的经济发达程度以及国家总体经济形势以及公司的经营策略和管理能力有关。相对于传统媒体企业，L公司缺乏媒体经营、管理的相关经验。增值服务收入取决于公司所提供的增值服务为用户所带来的效用的大小（用户的满足程度）和用户的数量，移动数字电视是一种崭新的业务，在市场的培育和引导消费者方面需要投入大量人力、物力和财力。而最终能否为用户所接受也存在不确定性。在头几年能否在市场上站稳脚跟对于L公司是一个严峻的考验。综上所述，评估人员综合考虑后确定经营风险报酬率为2.5%。
3、财务风险报酬率
L公司成立时间短，到目前为止公司现金充裕。但是公司大力扩张的移动传媒行业资金投入量大，投资回报期限长，公司资金需求量大，将会面临资金面吃紧和进行筹资，承担资金成本。经综合考虑各项财务风险因素，评估人员确定L公司的财务风险报酬率为1.5%。
4、技术风险报酬率
由于地面数字电视标准没有最终公布，技术发展存在很大的不确定性；并且公司基于A方案的产品开发和系统集成服务还处于商业化运营的初期，离技术应用成熟完善还有一段时间，尚需投入人力、物力继续研发。经综合考虑，评估人员确定L公司技术风险报酬率为2%。
企业个别风险报酬率=政策风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+技术风险报酬率
=2%+2.5%+1.5%+2% =8%
本次折现率的确定，通过分别确定无风险报酬率、行业风险报酬率和企业个别风险报酬率，然后相加得到本次评估适用的折现率。
根据以上相关指标的选定，确定本次评估的折现率为： 折现率＝3.26％＋3.8%＋8% ＝15.06% 取整为15% 评估值=现值合计 =98,236,964.31元
五、结论分析 （一）评估结论
L公司评估前账面资产总额为98,236,964.31元，账面负债总额为431,181.67元，净资产为97,805,782.64元。经评估L公司整体资产价值为228,686,000元（大写人民币贰亿贰仟捌佰陆拾捌万陆千元），评估增值130,880,217.36元，增值率为133.82%。
（二）评估结论分析
1、 本次对L公司企业整体价值的评估采用有限期限收益法评估模型，对其所投资的各地移动传媒公司价值的评估采用无限期评估模
型。分别对L公司销售地面数字电视设备、系统集成及投资各地移动传媒公司的股权收益这两部分年收益的测算，通过折现，得到L公司整体企业价值。本次评估采用的模型和价值推导过程在逻辑上是严谨的。在假设和限定条件下，评估结果能反映L公司的市场价值。
2、 数字电视产业是一个前景光明的朝阳产业，作为信息产业新兴的增长龙头和信息化社会的主要平台，我国数字电视产业的发展将带动一系列新的产业共同增长。按传输方式，数字电视可分为有线、卫星、地面三种模式。目前我国主要以有线电视作为切入点，在城市家庭用户中推广有线数字电视。2005年，卫星数字电视也将投入运营，有线和卫星传输标准基本上已决定采用欧洲标准，而作为地面数字电视的国家标准却迟迟未能出台。国外有欧洲标准，国内主要有A、B、C三种方案，国家标准究竟采用哪种方案还是将三种方案融合，目前还没有定论。因此，尽管数字电视技术上已经成熟，但产业化仍处于市场导入阶段。即使是先推出的有线数字电视，目前依然处于用户培育期，用户数也远低于广电总局原先的预期。但是随着2008年北京奥运会和2010年上海世博会的举办，根据广电总局数字电视发展规划，一旦国家地面数字电视标准公布，各地广电部门就会大规模地进行设备投资，从而拉动整个数字电视相关设备产业的大发展，给许多相关厂商带来重要机遇。
3、 L公司目前与各地广电部门商谈合资组建移动传媒公司。如果能谈判成功的话，新组建的移动传媒公司不仅能带动L公司的设备销售和系统集成服务，同时通过参股，L公司也进入了目前仍处于垄
断局面的电视传媒行业。
借助新兴的数字电视技术，移动传媒能将接收终端安装在公交电汽车、出租车、地铁、商务车和其他公共场所，满足了移动人群的收视需求，也使得广告商看到了蕴含于其中的极大广告价值。与有线数字电视采用付费收看模式但发展缓慢、看不到盈利前景相比，移动传媒的商业运营模式和盈利前景则逐步清晰。运营商通过前期大量的资金投入，在公交车、出租车等移动终端上安装接受设备，进入广告商业运营，随着安装终端的不断增多，覆盖受众范围越大，广告收费也能随之升高。当突破一定的盈亏平衡点后，就能扭亏为盈，最终能获得一块稳定的广告传媒收益。正是看到移动传媒行业巨大的发展前景和较清晰的盈利模式，目前希望进入该行业的各种社会资本也相当多，但各地广电部门基本上掌握成立传媒公司的主导权，一般占控股地位，在此基础上将一部分股权给予其他社会资本进行参股合作。
移动传媒公司前期资金投入巨大，需大资金实力的运营商才能支撑，但只要越过盈亏平衡点，未来的盈利空间较大。因此，移动传媒行业是一个具有典型的投资前期风险巨大，经营后期以规模取胜这一特点的服务性行业。
L公司也正是看到了自身的比较优势和竞争劣势，在公司成立半年多来，与各地广电部门洽谈合作参股成立移动传媒公司。一旦参股当地的移动传媒公司，不仅能带动设备销售和系统集成工程服务，而且进入电视传媒这一垄断行业，也为公司未来的增值服务业务提供了平台。