中国利率市场化改革
——约束条件、问题及政策建议
学生姓名： 孙志东
学号： 2120131926
专业： 金融专硕
完成日期： 2013年11月23日
目录
一、利率市场化基本介绍
1. 利率市场化定义----------------------------------------------------------3
2. 利率市场化的理论依据----------------------------------------------------3
3. 利率市场化的利弊--------------------------------------------------------3
4. 中国利率市场化改革进程--------------------------------------------------4
5. 中国利率市场化改革的意义------------------------------------------------5
二、中国利率市场化的约束条件及其实证分析
1. 利率市场化改革的外部环境------------------------------------------------6
2. 利率市场化改革的内部环--------------------------------------------------6
3. 利率市场化改革的约束条--------------------------------------------------6
4. 中国利率市场化改革的实证分析--------------------------------------------8
三、中国利率市场化改革面临的特殊问题------------------------------------------10
四、十八届三中全会与利率市场化
1. 十八届三中全会关于利率市场化改革的相关内容摘---------------------------11
2. 十八届三中全会政策解读-------------------------------------------------11
五、结论及政策建议
1. 结论-------------------------------------------------------------------11
2. 政策建议---------------------------------------------------------------12
一、利率市场化基本介绍
1. 利率市场化定义
利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平。它是由市场供求来决定，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上，它就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。目前，我国利率市场化已实现 “贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标。而进一步利率市场化改革的焦点则主要集中于存款利率上限、贷款利率下限的放开。
2. 利率市场化的理论依据
国外利率市场化的改革实践主要依据麦金农的 “金融抑制理论”与“金融深化理论”，即利率管制导致金融抑制，导致利率远远低于市场均衡水平，资金将无法得到有效配置，金融机构与企业行为将会发生扭曲。
麦金农认为, 在发展中国家, 由于历史和现实的原因, 政府对金融体系的过多干预( 硬性规定利率上限、国家控制下的信贷配给和外汇管制) 压制了金融体系的发展, 导致该国“货币化”程度低、金融制度具有二元性以及金融体系发展不平衡和效率低下, 而一国金融体系的落后又严重压抑了该国经济的发展; 被压抑的经济发展水平反过来又阻碍了金融的发展, 从而使该国经济与金融之间陷入互相“促退”的恶性循环之中。因此, 为了改变这种状况, 政府必须放弃对金融市场的过分干预, 彻底改革金融体制, 并实现利率的市场化, 以正的实际利率促进储蓄和投资的长, 即实行金融深化改革, 其核心观点是发展中国家应提高实际利率。实际利率的提高可以产生两个方面的效应:
(1) 由于储蓄与实际利率在理论上存在着正相关关系, 从而实际利率的提高有助于储蓄的增加, 而储蓄的增加使得社会可贷资金流向投资的资源总量增加, 从而有助于推动投资的增长及资本的形成;
(2) 实际利率的提高还将迫使生产率很低的投资项目将难以开工, 从而淘汰原来存在的许多低效率的投资项目, 这有利于整个社会投资收益率及整体经济效率的提高。
卡普论述了封闭经济条件和开放经济条件下发展中国家的利率变动对经济增长的促进作用, 他将银行中介机构引入到金融深化与经济增长的分析中, 并建立了经济增长函数:
其中, d 为存款利率, μ为名义货币增长率，通货膨胀率(μ-γ) 、银行贷款占筹资的比重(θ) 。从该模型出发, 卡普认为存款利率和名义货币增长率是发展中国家经济增长率的决定变量, 提高名义利率能提高实际的货币需求, 增加流动资本投资, 从而促进经济增长。但同时, 他认为, 由于存款准备金率的存在, 即使名义存款利率由市场决定, 仍可能造成实际利率的下降, 从而影响经济增长。卡普认为发展中国家只有保持一个较高的名义利率或者正的实际利率, 才有利于经济发展, 卡普的观点与麦金农的观点是一致的。
3. 利率市场化的利弊
利率市场化之利：
（1）有利于正确反映资金市场供给关系。利率市场化后，利率按市场资金供求状况而变化，可以正确反映资金市场供给关系，即利率的高低主要由资金供求关系确定，
当市场上
资金供大于求时，利率下跌；当市场上资金求大于供时，利率上涨。
（2）有利于银企自主定价能力提升。全面放开贷款利率管制后，农村信用社与客户协商定价的空间将进一步扩大，有利于促进金融机构采取差异化的定价策略，也有利于金融机构不断提高自主定价能力。
（3）存贷利差缩小 有利于市场细分。利率市场化后，存贷利差可能会逐步缩小，但银行为保持合理利润，会对客户市场进一步细分。可能会结合客户信用级别、所在行业发展前景、客户及法定代表人人品等多因素确定贷款利率水平，这就需要细分客户市场。
（4）有利于打击民间高利贷。利率市场化后有可能进一步打击民间金融体系以及较小规模的银行，这样的结果可能会导致大银行业金融机构进一步扩大市场占有率。
利率市场化之弊：
（1）银行业金融机构风险加大。这主要与银行金融机色自身的资产规模相关，还与其业务的结构和盈利特征、风险管理能力等相关。一方面利率风险加大。存贷利差缩小是必然的，若利率定价不妥，定会产生利率风险而致财务亏损。
（2）利率放开后可能会致辞不良贷款增加。在存贷比等监管要求下，银行业金融机构为保合理利差水平，可能会对贷款利率调整而导致存贷利率双涨局面。部分企业可能由于利率上涨而致企业亏损，无法偿还所欠贷款而致不良贷款增加。
（3） 利率市场化后行业管理难度加大。利率自主定价，银行业金融机构必须全面了解客户，细分客户市场，必将增加业务管理难度。因为银行是明显的周期性行业，一旦经济衰退或较大波动，银行必须承受随之而来的不良贷款增多和资产贬值，进而陷入危机。
（4） 利率市场化后可能引发挤兑风波。根据国际经验，存款利率放开后，银行的存款争夺会非常激烈。由此而产生的各种风险而引发挤兑危机
4. 中国利率市场化改革进程
5. 中国利率市场化改革的意义
（1）银行间拆借市场利率：央行公开市场操作影响市场利率
从1996年6月1日起，银行间拆借市场利率的放开，经过17年的培育，银行间拆借市场已形成理性而成熟的短期市场利率体系。中央银行可以通过公开市场操作，影响短期市场利率，从而维护市场资金的平衡。
（2）债券市场利率：扩充融资渠道
在债券市场利率放开后，债券市场也在迅速壮大，成为我国一条重要的融资渠道。尤其是近7年以来，短期融资券、中期票据债券市场交易品种的增加，无疑为债券市场注入了“活水”，极大地滋润和激发了债券市场。
（3）贷款利率管制：降低融资成本
企业：降低融资成本贷款利率，有助于缓解小微企业融资难的问题。
金融机构：与客户自主协商定价的空间将进一步扩大，有利于促进金融机构采取差异化的定价策略，降低企业融资成本，并不断提高自主定价能力，转变经营模式，提升服务水平，进一步加大对企业、居民的金融支持力度。
金融体系利率市场：利率市场化开始向纵深发展。从中长期来说，贷款利率有管理的浮
动区间全面放开也就意味着中国金融体系利率市场化真正的启动，具有里程碑式的意义。
二、中国利率市场化的约束条件及其实证分析
1. 利率市场化改革的外部环境
(1)20世纪80年代以来，国际金融市场上利率市场化已成趋势，美国于1986年3月成功地实现了利率市场化，日本于1994年10月最终成功地实现了利率市场化。
(2)加入WTO5年后取消外资银行开展人民币业务的地域和客户服务限制，并可以经营银行零售业务，银行业的所有业务将彻底放开。
(3)外汇政策方面。推动利率市场化改革，在缩小本外币利率差额的同时，也会减轻实施外汇管制的政策压力，使得积极稳妥地放开更多的本外币沟通的渠道成为可能。
(4)国际金融市场方面。进行利率市场化改革，不但为金融机构扩大规模创造了条件，而且也为以后人民币资本项目下可兑换创造条件。同时，也为将来金融机构之间通过资本市场工具，以市场为导向进行大规模的购并重组创造了条件。
2. 利率市场化改革的内部环境
(1)财政连年赤字，宏观经济稳定存在隐患。
(2)商业化的银行体系和金融机构良性竞争的局面尚未形成，金融监管体系尚不够完善。
(3)国有企业经营状况不佳，预算软约束尚未消除。
(4)受金融危机的影响，加上自身长期积累下来的体制与结构弊端，目前国内市场普遍存在需求不足。
3. 利率市场化改革的约束条件
除了宏观经济稳定之外, 我国还存在着如微观主体不健全, 中观市场不发达的情况, 这对我国利率市场化是个严重的约束条件( 因为利率市场化必须在条件许可的情况下才能进行触及核心的改革), 具体表现在:
(一) 形成利率市场化的微观主体还不健全
1. 作为主要的资金需求者的国有企业。目前我国商业银行在贷款中有很大一部分比例是贷给国有企业, 但是作为借方的国有企业, 还不是独立的自主经营、自负盈亏的经济实体。国有企业存在着出资人缺位, 产权不明晰, 权责不明确等众多问题, 还没有形成自我约束、自我发展的合理治理机制。国有企业存在着委托人—代理人之间的信息不对称问题, 内部 还没有形成市场化运作机制。国有企业中, 国家作为委托人, 企业经营者作为代理人, 两者的目标常常不是一致的。委托人希望得到长期利益, 而代理人只追求短期利益, 或者只追求政治目标( 升迁) 。在短期内代理人取得资金, 把它投向短期目标, 发生亏损的话, 又无相应权责义务, 亏损最后便成了委托人—国家的了。
2. 作为主要的资金供给者的国有商业银行。目前我国的银行业是寡头垄断结构, 四大国有商业银行拥有全国银行业即% 以上的资产和负债, 其贷款量占全社会贷款增量的招% 以上。国有商业银行的所有者也是国家, 由于面向国有企业的贷款构成了商业银行贷款的一个重要部分, 国有商业银行便存在着道德风险问题。在有贷款需求时, 不认真审核贷款条件便发放, 造成呆坏账时, 又可以推卸责任。近几年, 国家强调呆坏账问题, 银行又产生了惜贷现象, 形成了一放就乱, 一收就紧的现象。目前我国的存贷款利率都是由国家控制, 商业银行的内控和自我约束机制不够强, 在利率市场化后, 风险加大, 因此商业银行必须对经营成本和效益进行有效控制, 加强内控机制。我们知道, 在利率由市场决定的情况下, 要求在
市场上有众多的资金需求者和资金供给者, 且双方都是理性的经济人, 都追求利润最大化, 并且双方都掌握着充分的信息。但在我国, 资金需求者存在着不是理性经济人的缺陷, 资金供应者市场是寡头垄断市场, 并且两者的所有者相同, 有着内在的体制缺陷。在市场信息不对称, 且借贷双方都不是完全竞争时, 产生的市场利率, 也不可能是均衡利率, 这样同样不能实现资源的有效配置, 而且会对经济造成伤害。因此我国必须深化体制改革, 强化作为利率市场化的微观主体的市场化行为。
(二) 形成利率市场化的场所——货币市场不发达
近年我国货币市场虽然有所发展, 以同业拆借市场( 占货币市场主体) 的交易量对GDP 的比值来衡量,1996年为27.5 %,1999年为24.09%, 2001年为50.3% ,但这一数值仍落后于周边国家, 1988年新加坡的该比值为95%, 马来西亚为108%。我们知道, 在市场中要有众多的交易者和交易品种才能形成均衡价格, 金融市场也一样。货币市场是形成基准利率的重要场所。目前我国货币市场发展不足, 交易机构和交易品种缺乏, 并且交易者大部分是金融机构, 金融机构和非金融机构之间的交易很少, 货币市场的竞争力不足, 还未形成真正意义上的基准利率。货币市场不发达的另一个缺陷是, 居民投资品种少, 只好把钱存人银行, 风险都集中于银行, 在利率市场化情形下, 利率的轻微变动都会造成经济和社会的巨大波动。
(三) 利率市场化的监督机构——金融监管体系有待加强
利率市场化的实质就是利率由市场中的供求关系决定, 供大于求, 利率降低, 供不应求, 利率升高。这是一种市场行为, 当由于信息不对称等原因发生市场失灵时, 就需要监督机构来发挥监督市场主体行为和协调失灵市场行为的作用了。利率由管制状态转向市场化状态, 必然引起相关的结构调整, 如果控制得不好, 将会引起社会经济的波动, 为保证利率市场化顺利进行, 监管体系尤其要加强对银行行为的监管, 建立一套有效运作的监管体系。利率市场化初期, 金融机构若采用不正当竞争导致利率过高, 扭曲了资金的真实价格, 监管机构必须间接干预, 促使资金价格回到市场水平。严格的监管体系可以避免经济中产生过多的波动, 甚至可以避免金融危机的发生。但我国的金融监管目前尚无一套完整的能约束金融机构行为的监管机制, 对于一些逃避金融监管的行为也缺乏有效的工具, 部分金融机构违规操作严重, 进行高风险投机, 损害投资者的利益, 导致全社会金融风险不断加大。金融监管跟不上金融发展的新情况变化, 不但造成了利率市场化所需的金融机构徽观经营机制无法培育与形成, 而且还导致了恶性竞争和无序竞争。
(四) 利率市场化的协调机制——会计、信息披露和立法框架尚未完全健全
这与前述第一点有关。在作为贷方主体的银行和作为借方主体的国有企业之间信息不对称时, 当不符合贷款条件时, 国有企业为了获取贷款, 会利用技术修改和伪造会计报表, 骗取贷款, 这样将增加呆坏联的比例, 银行经营风险加大, 在利率市场化状态下, 风险集中于银行, 对银行是个极大的不利因素。因此, 健全会计、信息披露和立法框架也是非常必要的。
（五）商业银行股权改革不彻底。
对于商业银行来说股权改革还不够彻底，商业银行产权制度仍然不够明晰。目前我国上市银行国有股r 与比较高。根据我国上市银行2008年底有限售条件的股份中各类型股份所占的比例可以看出。除民生银行和深圳发展银行没有国有股外。其他上市银行均有较高的国有股权：再加上由于我国商业银行长期处于利率管制的环境当中。政府为商业银行提供隐性担保。致使银行对利率的敏感度较低．风险防范意识比较薄弱，另一方面商业银行缺乏完善的利率风险管理机制。
（六）其他约束条件。
2008年始于美国的次贷危机给全球经济造成了巨大的损失．各国应对金融危机都采取了宽松的货币政策．我国也不例外。宽松的货币政策造成了货币供给增多，流动性过剩。引发通货膨胀，目前我国面临较大通货膨胀的压力。其次．存款保险制度、银行破产制度等相关法律制度不够完善。最后．中央银行缺乏制定货币政策的独立性。由于缺乏操作上的独立性．致使利率难以反映资金的稀缺程度和供求状况。利率市场化的进程就会遭受阻碍。
4. 中国利率市场化改革的实证分析
影响利率市场化的三类因素：
第一类是打破决策均势的各种“冲击”，主要包括：（1）经济波动，（2）通货膨胀，（3）金融危机，（4）国内外利差缺口等。大多数改革发生于经济运行平稳、物价相对稳定的时期，经济起落过大或过快偏热、高通胀率通常不利于改革。金融危机及其外溢效应既可使改革搁置或逆转（如1997~1998 年东亚金融危机），也可成为增进改革的外部诱因（如2008~2009 年全球金融危机）。国内外利差缺口引发的套利资本流动会冲击一国的汇率政策与货币政策，从而阻碍或推进改革。
第二类是结构类因素，主要包括：（1）政治结构，（2）经济结构，（3）市场结构。政治结构决定了执政者对改革的基本取向，保守派或稳定派大多偏好维持现状，从而搁置或推迟改革议程；改革派当权提高了增进改革的可能性。一国闭关自守、思维僵滞，改革发生的机率较小；一国对外开放、敢于变革，则改革的外部压力与内在动力逐渐增强。竞争性（完全竞争、垄断竞争）的市场结构有利于发挥市场机制的作用并推进改革，而市场垄断（寡头垄断和完全垄断）极易导致价格合谋或联手操纵，加剧金融脆弱性，从而延缓或逆转改革进程。
第三类是制度类因素，主要包括：（1）产权制度，（2）预算约束，（3）金融监管，（4）配套制度安排，如银行部门破产退出制度、存款保险制度等。完善的产权制度有利于培育理性的市场主体，使其对利率变动做出灵敏反应，抑制“羊群效应”及利率市场化风险，促进利率市场化改革。硬预算约束能充分发挥利率对资源配置的引导功能，减少逆向选择和道德风险，助力利率市场化；软预算约束则阻碍利率市场化改革。建立并完善宏观审慎框架，提高金融监管质量，则是缓释利率市场化风险、力避系统性风险的重要外部保障。
借鉴Abiad 和Mody （2005）对金融改革决定与影响因素的研究，利率市场化进程的变化取决于利率市场化的期望水平lib t 和前期市场化水平lib t - 1的差异，即局部调整模型：
式（1）中，η为调整系数，用来度量现状偏好程度。η值越低，则现状偏好越强：η = 1表明利率市场化可在一个期间内完全实现；η = 0则表明利率市场化没有任何进展，仍处于上一期水平。利率市场化的期望水平lib t 。尽管无法观测，但可将它设定为一系列影响因素的线性函数，即
式（2）中，j = 1,2,3,4；k = 1,2；h = 1,2,3，分别表示各类因素变量的个数。shock 代表冲击类变量，struc 代表结构类变量，inst 代表制度类变量。将（2）式代人（1）式，并变形，得到实证模型（3）：
式（3）中，β0 = ηα0，λ = 1 - η，u t = ηεt ，lib t 代表利率市场化水平，lib t - 1为前期利率市场化水平，表示国内学习效应，μ为误差项。
变量说明
变量描述统计分析
以局部调整模型为基础，运用普通最小二乘法，实证分析了中国利率市场化进程的影响因素。实证结果表明：金融危机、（国内外）利差缺口收窄、金融监管质量对利率市场化具有正向影响，经济波动、通货膨胀、市场垄断、预算软约束的影响为负，经济开放度和产权多元化的影响不确定。因此，后续利率市场化改革应充分利用金融危机形成的倒逼机制，依托稳定的宏观经济环境，逐步打破银行市场垄断，硬化预算约束，增进制度创新。
三、中国利率市场化改革面临的特殊问题
(1) 中国利率市场化改革是自上而下推行的, 遇到的阻力大、动力不足。中国的市场化改革已经进入了中后期, 在改革初期, 改革的结果使大部分人都受益, 所以改革的动力和决心很大。当前改革进入了攻坚阶段, 市场化改革必定会使大部分人收益, 而部分人利益受损。因此能够影响政府决策的各种利益集团为了维护自身利益有时会抵制改革, 使改革进程受阻。
(2) 中国利率市场化改革涉及多个金融领域的改革, 因此需要这些改革方案和进程相协调。中国利率市场化改革不是单独的、孤立的改革, 而是伴随着对整个金融系统的改革。这些改革包括对金融机构( 尤其是银行) 的企业管理制度的改革、企业产权制度的改革、货币市场利率形成机制的改革、金融业监管制度的改革、证券市场的改革以及人民币汇率的改革。这些领域的改革相互交叉、互影响, 因此利率市场化改革过程中不能不考虑到其他金融领域的改革进度以及它们之间的相互影响。
(3) 中国对银行业实行的是隐性的保险制度, 缺乏合理的退出机制。目前中国没有建立存款保险制度, 为了保护存款人的利益, 政府不允许商业银行倒闭。为了冲销国有银行的不良贷款, 政府也多次对银行注资。政府为了维护公众的利益, 有义务采取必要的行动来防止金融危机的发生和维护金融系统的稳定。但是政府充当银行的最后担保人, 会使银行风险和收益不对称, 可能激励银行高风险经营, 当由此引发的金融危机爆发时, 政府又会成为银行高风险经营行为的最后埋单者。这样的隐性保险制度, 不仅会导致银行的道德风险, 而且当银行经营不善、流动性不足等问题出现时, 政府和银行都会去掩饰这些问题。
(4) 尽管中国货币市场快速发展, 但是国债(尤其是短期国债) 市场和票据市场仍然发展不充分, 制约着央行进行公开市场业务来有效地调节利率, 执行货币政策。首先, 货币市场总体规模较小, 市场发展不够均衡。交易规模与欧美发达国家相比还存在着较大差距。
其
次, 货币市场的交易主体较为单一。我国货币市场交易客体品种较少, 且除了同业资金拆借之外, 其他货币市场工具都规模较小, 债券市场中, 短期国债的发行量太小。票据市场的主要工具为银行承兑汇票(占95% )。
四、十八届三中全会与利率市场化
1. 十八届三中全会关于利率市场化改革的相关内容摘录
完善金融市场体系。扩大金融业对内对外开放，在加强监管前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。推进政策性金融机构改革。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。完善保险经济补偿机制，建立巨灾保险制度。发展普惠金融。鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。
完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。
落实金融监管改革措施和稳健标准，完善监管协调机制，界定中央和地方金融监管职责和风险处置责任。建立存款保险制度，完善金融机构市场化退出机制。加强金融基础设施建设，保障金融市场安全高效运行和整体稳定。
2. 十八届三中全会政策解读
十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》公布。《决定》指出, “发展并规范债券市场, 提高直接融资比重”, “加快推进利率市场, 健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”, “建立存款保险制度, 完善金融机构市场退出机制”等内容。这些表述明确了中国利率市场的顶层设计框架以及全面推进的进程表。
《决定》加强了国债收益率曲线基准利率的地位。目前中国的国债市场体量较小, 成交还很不活跃。为了使国债收益率曲线能够更好地反映供求关系, 一是丰富国债发行的期限, 从超短期到超长期都能覆盖; 二是完善国债期货的品种, 带动各期限国债现货活跃度的提升。此外, 随着人民币国际化进程的加速, 中国国债也需要相当的存量和流动性以适合他国央行的配置。
提高直接融资比重虽是老调重弹, 但在目前货币扩张超速、央行着力限制银行创造货币的局面下, 金融脱媒的进程也可能加快。债券市场的发展将会表现在信用等级的丰富, 即低评级债券增多以满足小微企业的融资需求; 以及适宜的收益率以降低企业的融资成本。
五、结论及政策建议
1. 结论
从以上可以看出, 我国推进利率市场化改革还存在着众多约束条件, 首先是我国利率市场化的微观主体还不健全, 其次是中观货币市场发展不足、金融监管体系有待加强, 会计、信息披露和立法框架有待健全。根据麦金农提出的金融自由化次序, 我们必须按部就班, 坚实地打好基础, 才能进行下一步改革, 因此我们的利率市场化改革应该在上述约束条件有所好转的情况下, 才能往深度推进, 或者至少要与利率市场化改革同步进行。否则, 盲目推进的话, 不仅不能提高我国金融自由化的程度, 而且将会带来经济的波动和危害, 影响我
国的改革进程。
我国的利率市场化宜采取渐进放开利率的方式，即先放开一部分利率，然后逐渐扩大放开的程度和比例，这是由我国总体经济改革的特征和我国利率体制所特有的实际情况共同决定的。这样做一方面可以缓和利率放开对社会经济形成的冲击，另一方面也为逐渐创造条件、弥补政策设计不足创造了条件。我国的总体改革是采取渐进的方式，以时间来换取改革冲击的释放，其最大的优点是保证了社会经济在较为平稳的状况下运行。所以，利率市场化改革不能脱离改革大势的跳动脉搏，尤其是在这一集风险性和脆弱性于一身的部门中，推出敏感性和震动性都很大的改革措施更应慎重。但是，慎重并不意味着停滞不前，只是要控制前进的步伐，宜快则快，宜慢则慢，顺势而为。
存贷款利率市场化总体指导原则是按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序来展开，逐渐建立起以中央银行基准利率为基础，以货币市场 利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场化利率形成机制和市场化利率体系。
2. 政策建议
（1）保持宏观经济的稳定
发展中国家利率市场化改革的经验证明, 稳定的宏观经济环境是降低金融脆弱性的重要条件, 同时, 只有在稳定的宏观经济条件下实行利率的市场化才能保证实际利率的稳定。相反, 如果在宏观经济不稳定 ( 包括财政赤字严重或货币供应过多等) 的情况下贸然实行利率的市场化改革, 则会出现因不稳定的宏观经济难以承受利率的上下频繁变动而导致经济的剧烈波动, 并加剧金融的脆弱性甚至最终引发经济的衰退。因此, 保持财政收支的平衡及控制货币供应量的过度增长, 从而创造稳定的宏观经济环境是成功进行利率市场化改革的重要基础。需要强调的是, 从宏观经济的角度来看, 保持物价水平的稳定对于保持实际利率的稳定并使实际利率为正数是至关重要的。基于此, 本文认为应重新构造我国货币政策的框架, 即实行通货膨胀目标制的货币政策, 从而保证我国的物价稳定并有利于形成长期稳定的通货膨胀预期, 以保持正的实际利率, 这能通过正的实际利率 “挤出”低效率投资对稀缺资源的占用, 使国内储蓄能通过市场利率这把 “筛子”转移到高效率的投资用途上以实现经济的有效增长。此外, 稳定的宏观经济环境还能增强人们对经济的信心, 并稳定人们对未来的预期, 从而能保证利率市场化改革的稳步推进。
（2）加快进行产权改革
利率的市场化改革意味着利率这种价格由市场主体而不是由政府决定, 显然, 在利率水平由市场主体决定的情况下, 要能产生真正能准确反映风险、收益、期限及资金供求关系的合理的利率水平, 其前提条件是作为资金供求双方的市场主体都必须独立地对决定利率的后果完全承担财产责任, 特别是都必须独立地完全承担错误决定利率水平所造成的财产损失。而要达到这一点, 其前提条件则是决定利率的市场主体必须是拥有独立财产的产权主体。同时, 利率这种价格要能充分发挥作用, 也要求市场主体必须能对利率信号的变动做出灵敏的反应, 这就要求市场主体具有自我激励和自我约束机制。可见, 从我国的现实情况来看, 要真正实现利率的市场化, 首先必须创造拥有独立财产的理性的市场主体。而要真正创造拥有独立财产的理性的市场主体, 首先要进行产权改革, 并不断完善我国商业银行及企业的法人治理结构。也就是说, 在我国, 利率市场化改革并不是一个简单的放开利率的过程, 而是一个产权改革的过程, 是创造理性的市场主体, 从而建立完善的社会主义市场经济体制的过程。这意味着, 我国利率市场化改革的成功取决于我国产权改革的成功。
（3）先放开长期利率, 后放开短期利率
在利率市场化的顺序上, 韩国的经验教训值得我们借鉴。由于韩国在利率市场化改革中采取了先放开短期利率的做法, 结果导致银行和企业举借大量短期债务从事长期投资。而在
亚洲金融危机期间, 由于外国债权人拒绝对韩国的短期债务延期, 结果酿成韩国金融机构支付危机并很快诱发金融危机。因此, 为防范利率市场化改革的风险, 本文认为我国应该采取先放开长期利率, 后放开短期利率 ( 由于我国货币市场的利率已基本实现市场化, 因此这里所说的先放开长期利率, 后放开短期利率主要指在间接融资领域) 的改革思路。
（4）加强金融监管
发展中国家利率市场化改革的经验表明, 建立严格的金融监管体系是降低利率市场化改 革的风险、防止利率的非理性波动、成功实现利率市场化改革的重要保证。有必要指出的是, 在我国利率市场化过程中虽然也十分重视对金融体系的监管, 以防止利率市场化所带来的风险及金融脆弱性造成的金融动荡, 但监管主要局限于国有金融体系, 而几乎没有将我国金融市场的重要部分——民间金融及其利率纳入监管体系之内。由于民间金融的利率在相当程度上既能反映市场供求关系, 同时由于我国的民间金融因法律地位不明确又存在一定的非理性, 因此, 我们应在承认民间金融合理性的基础上对民间金融的利率化进行监控, 这既有利于保证宏观经济的稳定, 同时又有利于促使我国国有金融与民间金融的衔接, 并有利于促使我国利率水平及利率结构的全面市场化, 从而最大限度地发挥市场利率合理配置资源的作用。
（5）消除金融业的垄断, 在金融领域建立公平竞争的市场机制
发展中国家及经济转轨国家利率市场化改革的实践还表明, 在一国金融业存在垄断或寡头垄断的市场格局下, 放开利率并不能形成由市场供求双方共同决定的市场均衡利率, 反而有可能出现超高的贷款利率。因此, 只有在消除垄断, 从而形成公平竞争的市场机制的基础上放开利率, 才会使市场供求双方在平等交易的基础上通过相互竞争、相互讨价还价, 最终达成双方的一致认可, 从而使市场供求双方都能获得最大利益, 因而能真正反映市场供求关系的均衡利率, 而这种均衡利率将真正能达到平衡供求, 实现资源合理配置的作用。
（6）进一步完善基准利率促进各市场化要素的有机融合。
一方面要逐步增大存贷款利率的浮动区间，在减少经济波动的前提下，发现利率相互间传导的机理及观察间接调控对利率引导的有效性；另一方面要进一步推进SHIBOR 体系建设，做实交易基础，提高报价的基准性；推进国债市场建设，逐步实现关键品种的滚动发行，使国债收益率曲线为中长期金融产品定价提供有效的利率基准；增强央票发行的主动性和调控能力，增强央票利率与其他市场利率的联动性；同时要加大市场建设力度，在市场准入退出、消除垄断、信息透明、交易品种创新等方面不断突破。
(7) 分散压力, 引导人民币汇率合理波动。
首先, 提高人民币汇率生成机制的市场化程度, 培育健全的外汇市场。人民币汇率形成的市场要素不足, 关键在于现行的强制结汇制。建议逐步取消经常项下居民和企业的用汇限
制, 有条件放宽 走出去 的外汇管制, 提高我国外汇资金的利用效率, 主动减轻人民币升值的压力。其次, 进一步扩大人民币对美元汇率的波动。因为在较小的浮动区间和强升值预期下, 可能形成汇率单边上升的趋势, 而在较大的浮动区间内, 汇率存在双向走势, 使投机风险成本增大。最后, 把握人民币汇率升值节奏, 打破市场上可测算的升值预期, 加大热钱流入的投机成本。另外要加强对境外热钱的流入监控, 防止一些境外投机性资金假借贸易或投资等渠道变相流入。
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中国利率市场化改革
——约束条件、问题及政策建议
学生姓名： 孙志东
学号： 2120131926
专业： 金融专硕
完成日期： 2013年11月23日
目录
一、利率市场化基本介绍
1. 利率市场化定义----------------------------------------------------------3
2. 利率市场化的理论依据----------------------------------------------------3
3. 利率市场化的利弊--------------------------------------------------------3
4. 中国利率市场化改革进程--------------------------------------------------4
5. 中国利率市场化改革的意义------------------------------------------------5
二、中国利率市场化的约束条件及其实证分析
1. 利率市场化改革的外部环境------------------------------------------------6
2. 利率市场化改革的内部环--------------------------------------------------6
3. 利率市场化改革的约束条--------------------------------------------------6
4. 中国利率市场化改革的实证分析--------------------------------------------8
三、中国利率市场化改革面临的特殊问题------------------------------------------10
四、十八届三中全会与利率市场化
1. 十八届三中全会关于利率市场化改革的相关内容摘---------------------------11
2. 十八届三中全会政策解读-------------------------------------------------11
五、结论及政策建议
1. 结论-------------------------------------------------------------------11
2. 政策建议---------------------------------------------------------------12
一、利率市场化基本介绍
1. 利率市场化定义
利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平。它是由市场供求来决定，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上，它就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。目前，我国利率市场化已实现 “贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标。而进一步利率市场化改革的焦点则主要集中于存款利率上限、贷款利率下限的放开。
2. 利率市场化的理论依据
国外利率市场化的改革实践主要依据麦金农的 “金融抑制理论”与“金融深化理论”，即利率管制导致金融抑制，导致利率远远低于市场均衡水平，资金将无法得到有效配置，金融机构与企业行为将会发生扭曲。
麦金农认为, 在发展中国家, 由于历史和现实的原因, 政府对金融体系的过多干预( 硬性规定利率上限、国家控制下的信贷配给和外汇管制) 压制了金融体系的发展, 导致该国“货币化”程度低、金融制度具有二元性以及金融体系发展不平衡和效率低下, 而一国金融体系的落后又严重压抑了该国经济的发展; 被压抑的经济发展水平反过来又阻碍了金融的发展, 从而使该国经济与金融之间陷入互相“促退”的恶性循环之中。因此, 为了改变这种状况, 政府必须放弃对金融市场的过分干预, 彻底改革金融体制, 并实现利率的市场化, 以正的实际利率促进储蓄和投资的长, 即实行金融深化改革, 其核心观点是发展中国家应提高实际利率。实际利率的提高可以产生两个方面的效应:
(1) 由于储蓄与实际利率在理论上存在着正相关关系, 从而实际利率的提高有助于储蓄的增加, 而储蓄的增加使得社会可贷资金流向投资的资源总量增加, 从而有助于推动投资的增长及资本的形成;
(2) 实际利率的提高还将迫使生产率很低的投资项目将难以开工, 从而淘汰原来存在的许多低效率的投资项目, 这有利于整个社会投资收益率及整体经济效率的提高。
卡普论述了封闭经济条件和开放经济条件下发展中国家的利率变动对经济增长的促进作用, 他将银行中介机构引入到金融深化与经济增长的分析中, 并建立了经济增长函数:
其中, d 为存款利率, μ为名义货币增长率，通货膨胀率(μ-γ) 、银行贷款占筹资的比重(θ) 。从该模型出发, 卡普认为存款利率和名义货币增长率是发展中国家经济增长率的决定变量, 提高名义利率能提高实际的货币需求, 增加流动资本投资, 从而促进经济增长。但同时, 他认为, 由于存款准备金率的存在, 即使名义存款利率由市场决定, 仍可能造成实际利率的下降, 从而影响经济增长。卡普认为发展中国家只有保持一个较高的名义利率或者正的实际利率, 才有利于经济发展, 卡普的观点与麦金农的观点是一致的。
3. 利率市场化的利弊
利率市场化之利：
（1）有利于正确反映资金市场供给关系。利率市场化后，利率按市场资金供求状况而变化，可以正确反映资金市场供给关系，即利率的高低主要由资金供求关系确定，
当市场上
资金供大于求时，利率下跌；当市场上资金求大于供时，利率上涨。
（2）有利于银企自主定价能力提升。全面放开贷款利率管制后，农村信用社与客户协商定价的空间将进一步扩大，有利于促进金融机构采取差异化的定价策略，也有利于金融机构不断提高自主定价能力。
（3）存贷利差缩小 有利于市场细分。利率市场化后，存贷利差可能会逐步缩小，但银行为保持合理利润，会对客户市场进一步细分。可能会结合客户信用级别、所在行业发展前景、客户及法定代表人人品等多因素确定贷款利率水平，这就需要细分客户市场。
（4）有利于打击民间高利贷。利率市场化后有可能进一步打击民间金融体系以及较小规模的银行，这样的结果可能会导致大银行业金融机构进一步扩大市场占有率。
利率市场化之弊：
（1）银行业金融机构风险加大。这主要与银行金融机色自身的资产规模相关，还与其业务的结构和盈利特征、风险管理能力等相关。一方面利率风险加大。存贷利差缩小是必然的，若利率定价不妥，定会产生利率风险而致财务亏损。
（2）利率放开后可能会致辞不良贷款增加。在存贷比等监管要求下，银行业金融机构为保合理利差水平，可能会对贷款利率调整而导致存贷利率双涨局面。部分企业可能由于利率上涨而致企业亏损，无法偿还所欠贷款而致不良贷款增加。
（3） 利率市场化后行业管理难度加大。利率自主定价，银行业金融机构必须全面了解客户，细分客户市场，必将增加业务管理难度。因为银行是明显的周期性行业，一旦经济衰退或较大波动，银行必须承受随之而来的不良贷款增多和资产贬值，进而陷入危机。
（4） 利率市场化后可能引发挤兑风波。根据国际经验，存款利率放开后，银行的存款争夺会非常激烈。由此而产生的各种风险而引发挤兑危机
4. 中国利率市场化改革进程
5. 中国利率市场化改革的意义
（1）银行间拆借市场利率：央行公开市场操作影响市场利率
从1996年6月1日起，银行间拆借市场利率的放开，经过17年的培育，银行间拆借市场已形成理性而成熟的短期市场利率体系。中央银行可以通过公开市场操作，影响短期市场利率，从而维护市场资金的平衡。
（2）债券市场利率：扩充融资渠道
在债券市场利率放开后，债券市场也在迅速壮大，成为我国一条重要的融资渠道。尤其是近7年以来，短期融资券、中期票据债券市场交易品种的增加，无疑为债券市场注入了“活水”，极大地滋润和激发了债券市场。
（3）贷款利率管制：降低融资成本
企业：降低融资成本贷款利率，有助于缓解小微企业融资难的问题。
金融机构：与客户自主协商定价的空间将进一步扩大，有利于促进金融机构采取差异化的定价策略，降低企业融资成本，并不断提高自主定价能力，转变经营模式，提升服务水平，进一步加大对企业、居民的金融支持力度。
金融体系利率市场：利率市场化开始向纵深发展。从中长期来说，贷款利率有管理的浮
动区间全面放开也就意味着中国金融体系利率市场化真正的启动，具有里程碑式的意义。
二、中国利率市场化的约束条件及其实证分析
1. 利率市场化改革的外部环境
(1)20世纪80年代以来，国际金融市场上利率市场化已成趋势，美国于1986年3月成功地实现了利率市场化，日本于1994年10月最终成功地实现了利率市场化。
(2)加入WTO5年后取消外资银行开展人民币业务的地域和客户服务限制，并可以经营银行零售业务，银行业的所有业务将彻底放开。
(3)外汇政策方面。推动利率市场化改革，在缩小本外币利率差额的同时，也会减轻实施外汇管制的政策压力，使得积极稳妥地放开更多的本外币沟通的渠道成为可能。
(4)国际金融市场方面。进行利率市场化改革，不但为金融机构扩大规模创造了条件，而且也为以后人民币资本项目下可兑换创造条件。同时，也为将来金融机构之间通过资本市场工具，以市场为导向进行大规模的购并重组创造了条件。
2. 利率市场化改革的内部环境
(1)财政连年赤字，宏观经济稳定存在隐患。
(2)商业化的银行体系和金融机构良性竞争的局面尚未形成，金融监管体系尚不够完善。
(3)国有企业经营状况不佳，预算软约束尚未消除。
(4)受金融危机的影响，加上自身长期积累下来的体制与结构弊端，目前国内市场普遍存在需求不足。
3. 利率市场化改革的约束条件
除了宏观经济稳定之外, 我国还存在着如微观主体不健全, 中观市场不发达的情况, 这对我国利率市场化是个严重的约束条件( 因为利率市场化必须在条件许可的情况下才能进行触及核心的改革), 具体表现在:
(一) 形成利率市场化的微观主体还不健全
1. 作为主要的资金需求者的国有企业。目前我国商业银行在贷款中有很大一部分比例是贷给国有企业, 但是作为借方的国有企业, 还不是独立的自主经营、自负盈亏的经济实体。国有企业存在着出资人缺位, 产权不明晰, 权责不明确等众多问题, 还没有形成自我约束、自我发展的合理治理机制。国有企业存在着委托人—代理人之间的信息不对称问题, 内部 还没有形成市场化运作机制。国有企业中, 国家作为委托人, 企业经营者作为代理人, 两者的目标常常不是一致的。委托人希望得到长期利益, 而代理人只追求短期利益, 或者只追求政治目标( 升迁) 。在短期内代理人取得资金, 把它投向短期目标, 发生亏损的话, 又无相应权责义务, 亏损最后便成了委托人—国家的了。
2. 作为主要的资金供给者的国有商业银行。目前我国的银行业是寡头垄断结构, 四大国有商业银行拥有全国银行业即% 以上的资产和负债, 其贷款量占全社会贷款增量的招% 以上。国有商业银行的所有者也是国家, 由于面向国有企业的贷款构成了商业银行贷款的一个重要部分, 国有商业银行便存在着道德风险问题。在有贷款需求时, 不认真审核贷款条件便发放, 造成呆坏账时, 又可以推卸责任。近几年, 国家强调呆坏账问题, 银行又产生了惜贷现象, 形成了一放就乱, 一收就紧的现象。目前我国的存贷款利率都是由国家控制, 商业银行的内控和自我约束机制不够强, 在利率市场化后, 风险加大, 因此商业银行必须对经营成本和效益进行有效控制, 加强内控机制。我们知道, 在利率由市场决定的情况下, 要求在
市场上有众多的资金需求者和资金供给者, 且双方都是理性的经济人, 都追求利润最大化, 并且双方都掌握着充分的信息。但在我国, 资金需求者存在着不是理性经济人的缺陷, 资金供应者市场是寡头垄断市场, 并且两者的所有者相同, 有着内在的体制缺陷。在市场信息不对称, 且借贷双方都不是完全竞争时, 产生的市场利率, 也不可能是均衡利率, 这样同样不能实现资源的有效配置, 而且会对经济造成伤害。因此我国必须深化体制改革, 强化作为利率市场化的微观主体的市场化行为。
(二) 形成利率市场化的场所——货币市场不发达
近年我国货币市场虽然有所发展, 以同业拆借市场( 占货币市场主体) 的交易量对GDP 的比值来衡量,1996年为27.5 %,1999年为24.09%, 2001年为50.3% ,但这一数值仍落后于周边国家, 1988年新加坡的该比值为95%, 马来西亚为108%。我们知道, 在市场中要有众多的交易者和交易品种才能形成均衡价格, 金融市场也一样。货币市场是形成基准利率的重要场所。目前我国货币市场发展不足, 交易机构和交易品种缺乏, 并且交易者大部分是金融机构, 金融机构和非金融机构之间的交易很少, 货币市场的竞争力不足, 还未形成真正意义上的基准利率。货币市场不发达的另一个缺陷是, 居民投资品种少, 只好把钱存人银行, 风险都集中于银行, 在利率市场化情形下, 利率的轻微变动都会造成经济和社会的巨大波动。
(三) 利率市场化的监督机构——金融监管体系有待加强
利率市场化的实质就是利率由市场中的供求关系决定, 供大于求, 利率降低, 供不应求, 利率升高。这是一种市场行为, 当由于信息不对称等原因发生市场失灵时, 就需要监督机构来发挥监督市场主体行为和协调失灵市场行为的作用了。利率由管制状态转向市场化状态, 必然引起相关的结构调整, 如果控制得不好, 将会引起社会经济的波动, 为保证利率市场化顺利进行, 监管体系尤其要加强对银行行为的监管, 建立一套有效运作的监管体系。利率市场化初期, 金融机构若采用不正当竞争导致利率过高, 扭曲了资金的真实价格, 监管机构必须间接干预, 促使资金价格回到市场水平。严格的监管体系可以避免经济中产生过多的波动, 甚至可以避免金融危机的发生。但我国的金融监管目前尚无一套完整的能约束金融机构行为的监管机制, 对于一些逃避金融监管的行为也缺乏有效的工具, 部分金融机构违规操作严重, 进行高风险投机, 损害投资者的利益, 导致全社会金融风险不断加大。金融监管跟不上金融发展的新情况变化, 不但造成了利率市场化所需的金融机构徽观经营机制无法培育与形成, 而且还导致了恶性竞争和无序竞争。
(四) 利率市场化的协调机制——会计、信息披露和立法框架尚未完全健全
这与前述第一点有关。在作为贷方主体的银行和作为借方主体的国有企业之间信息不对称时, 当不符合贷款条件时, 国有企业为了获取贷款, 会利用技术修改和伪造会计报表, 骗取贷款, 这样将增加呆坏联的比例, 银行经营风险加大, 在利率市场化状态下, 风险集中于银行, 对银行是个极大的不利因素。因此, 健全会计、信息披露和立法框架也是非常必要的。
（五）商业银行股权改革不彻底。
对于商业银行来说股权改革还不够彻底，商业银行产权制度仍然不够明晰。目前我国上市银行国有股r 与比较高。根据我国上市银行2008年底有限售条件的股份中各类型股份所占的比例可以看出。除民生银行和深圳发展银行没有国有股外。其他上市银行均有较高的国有股权：再加上由于我国商业银行长期处于利率管制的环境当中。政府为商业银行提供隐性担保。致使银行对利率的敏感度较低．风险防范意识比较薄弱，另一方面商业银行缺乏完善的利率风险管理机制。
（六）其他约束条件。
2008年始于美国的次贷危机给全球经济造成了巨大的损失．各国应对金融危机都采取了宽松的货币政策．我国也不例外。宽松的货币政策造成了货币供给增多，流动性过剩。引发通货膨胀，目前我国面临较大通货膨胀的压力。其次．存款保险制度、银行破产制度等相关法律制度不够完善。最后．中央银行缺乏制定货币政策的独立性。由于缺乏操作上的独立性．致使利率难以反映资金的稀缺程度和供求状况。利率市场化的进程就会遭受阻碍。
4. 中国利率市场化改革的实证分析
影响利率市场化的三类因素：
第一类是打破决策均势的各种“冲击”，主要包括：（1）经济波动，（2）通货膨胀，（3）金融危机，（4）国内外利差缺口等。大多数改革发生于经济运行平稳、物价相对稳定的时期，经济起落过大或过快偏热、高通胀率通常不利于改革。金融危机及其外溢效应既可使改革搁置或逆转（如1997~1998 年东亚金融危机），也可成为增进改革的外部诱因（如2008~2009 年全球金融危机）。国内外利差缺口引发的套利资本流动会冲击一国的汇率政策与货币政策，从而阻碍或推进改革。
第二类是结构类因素，主要包括：（1）政治结构，（2）经济结构，（3）市场结构。政治结构决定了执政者对改革的基本取向，保守派或稳定派大多偏好维持现状，从而搁置或推迟改革议程；改革派当权提高了增进改革的可能性。一国闭关自守、思维僵滞，改革发生的机率较小；一国对外开放、敢于变革，则改革的外部压力与内在动力逐渐增强。竞争性（完全竞争、垄断竞争）的市场结构有利于发挥市场机制的作用并推进改革，而市场垄断（寡头垄断和完全垄断）极易导致价格合谋或联手操纵，加剧金融脆弱性，从而延缓或逆转改革进程。
第三类是制度类因素，主要包括：（1）产权制度，（2）预算约束，（3）金融监管，（4）配套制度安排，如银行部门破产退出制度、存款保险制度等。完善的产权制度有利于培育理性的市场主体，使其对利率变动做出灵敏反应，抑制“羊群效应”及利率市场化风险，促进利率市场化改革。硬预算约束能充分发挥利率对资源配置的引导功能，减少逆向选择和道德风险，助力利率市场化；软预算约束则阻碍利率市场化改革。建立并完善宏观审慎框架，提高金融监管质量，则是缓释利率市场化风险、力避系统性风险的重要外部保障。
借鉴Abiad 和Mody （2005）对金融改革决定与影响因素的研究，利率市场化进程的变化取决于利率市场化的期望水平lib t 和前期市场化水平lib t - 1的差异，即局部调整模型：
式（1）中，η为调整系数，用来度量现状偏好程度。η值越低，则现状偏好越强：η = 1表明利率市场化可在一个期间内完全实现；η = 0则表明利率市场化没有任何进展，仍处于上一期水平。利率市场化的期望水平lib t 。尽管无法观测，但可将它设定为一系列影响因素的线性函数，即
式（2）中，j = 1,2,3,4；k = 1,2；h = 1,2,3，分别表示各类因素变量的个数。shock 代表冲击类变量，struc 代表结构类变量，inst 代表制度类变量。将（2）式代人（1）式，并变形，得到实证模型（3）：
式（3）中，β0 = ηα0，λ = 1 - η，u t = ηεt ，lib t 代表利率市场化水平，lib t - 1为前期利率市场化水平，表示国内学习效应，μ为误差项。
变量说明
变量描述统计分析
以局部调整模型为基础，运用普通最小二乘法，实证分析了中国利率市场化进程的影响因素。实证结果表明：金融危机、（国内外）利差缺口收窄、金融监管质量对利率市场化具有正向影响，经济波动、通货膨胀、市场垄断、预算软约束的影响为负，经济开放度和产权多元化的影响不确定。因此，后续利率市场化改革应充分利用金融危机形成的倒逼机制，依托稳定的宏观经济环境，逐步打破银行市场垄断，硬化预算约束，增进制度创新。
三、中国利率市场化改革面临的特殊问题
(1) 中国利率市场化改革是自上而下推行的, 遇到的阻力大、动力不足。中国的市场化改革已经进入了中后期, 在改革初期, 改革的结果使大部分人都受益, 所以改革的动力和决心很大。当前改革进入了攻坚阶段, 市场化改革必定会使大部分人收益, 而部分人利益受损。因此能够影响政府决策的各种利益集团为了维护自身利益有时会抵制改革, 使改革进程受阻。
(2) 中国利率市场化改革涉及多个金融领域的改革, 因此需要这些改革方案和进程相协调。中国利率市场化改革不是单独的、孤立的改革, 而是伴随着对整个金融系统的改革。这些改革包括对金融机构( 尤其是银行) 的企业管理制度的改革、企业产权制度的改革、货币市场利率形成机制的改革、金融业监管制度的改革、证券市场的改革以及人民币汇率的改革。这些领域的改革相互交叉、互影响, 因此利率市场化改革过程中不能不考虑到其他金融领域的改革进度以及它们之间的相互影响。
(3) 中国对银行业实行的是隐性的保险制度, 缺乏合理的退出机制。目前中国没有建立存款保险制度, 为了保护存款人的利益, 政府不允许商业银行倒闭。为了冲销国有银行的不良贷款, 政府也多次对银行注资。政府为了维护公众的利益, 有义务采取必要的行动来防止金融危机的发生和维护金融系统的稳定。但是政府充当银行的最后担保人, 会使银行风险和收益不对称, 可能激励银行高风险经营, 当由此引发的金融危机爆发时, 政府又会成为银行高风险经营行为的最后埋单者。这样的隐性保险制度, 不仅会导致银行的道德风险, 而且当银行经营不善、流动性不足等问题出现时, 政府和银行都会去掩饰这些问题。
(4) 尽管中国货币市场快速发展, 但是国债(尤其是短期国债) 市场和票据市场仍然发展不充分, 制约着央行进行公开市场业务来有效地调节利率, 执行货币政策。首先, 货币市场总体规模较小, 市场发展不够均衡。交易规模与欧美发达国家相比还存在着较大差距。
其
次, 货币市场的交易主体较为单一。我国货币市场交易客体品种较少, 且除了同业资金拆借之外, 其他货币市场工具都规模较小, 债券市场中, 短期国债的发行量太小。票据市场的主要工具为银行承兑汇票(占95% )。
四、十八届三中全会与利率市场化
1. 十八届三中全会关于利率市场化改革的相关内容摘录
完善金融市场体系。扩大金融业对内对外开放，在加强监管前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。推进政策性金融机构改革。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。完善保险经济补偿机制，建立巨灾保险制度。发展普惠金融。鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。
完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。
落实金融监管改革措施和稳健标准，完善监管协调机制，界定中央和地方金融监管职责和风险处置责任。建立存款保险制度，完善金融机构市场化退出机制。加强金融基础设施建设，保障金融市场安全高效运行和整体稳定。
2. 十八届三中全会政策解读
十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》公布。《决定》指出, “发展并规范债券市场, 提高直接融资比重”, “加快推进利率市场, 健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”, “建立存款保险制度, 完善金融机构市场退出机制”等内容。这些表述明确了中国利率市场的顶层设计框架以及全面推进的进程表。
《决定》加强了国债收益率曲线基准利率的地位。目前中国的国债市场体量较小, 成交还很不活跃。为了使国债收益率曲线能够更好地反映供求关系, 一是丰富国债发行的期限, 从超短期到超长期都能覆盖; 二是完善国债期货的品种, 带动各期限国债现货活跃度的提升。此外, 随着人民币国际化进程的加速, 中国国债也需要相当的存量和流动性以适合他国央行的配置。
提高直接融资比重虽是老调重弹, 但在目前货币扩张超速、央行着力限制银行创造货币的局面下, 金融脱媒的进程也可能加快。债券市场的发展将会表现在信用等级的丰富, 即低评级债券增多以满足小微企业的融资需求; 以及适宜的收益率以降低企业的融资成本。
五、结论及政策建议
1. 结论
从以上可以看出, 我国推进利率市场化改革还存在着众多约束条件, 首先是我国利率市场化的微观主体还不健全, 其次是中观货币市场发展不足、金融监管体系有待加强, 会计、信息披露和立法框架有待健全。根据麦金农提出的金融自由化次序, 我们必须按部就班, 坚实地打好基础, 才能进行下一步改革, 因此我们的利率市场化改革应该在上述约束条件有所好转的情况下, 才能往深度推进, 或者至少要与利率市场化改革同步进行。否则, 盲目推进的话, 不仅不能提高我国金融自由化的程度, 而且将会带来经济的波动和危害, 影响我
国的改革进程。
我国的利率市场化宜采取渐进放开利率的方式，即先放开一部分利率，然后逐渐扩大放开的程度和比例，这是由我国总体经济改革的特征和我国利率体制所特有的实际情况共同决定的。这样做一方面可以缓和利率放开对社会经济形成的冲击，另一方面也为逐渐创造条件、弥补政策设计不足创造了条件。我国的总体改革是采取渐进的方式，以时间来换取改革冲击的释放，其最大的优点是保证了社会经济在较为平稳的状况下运行。所以，利率市场化改革不能脱离改革大势的跳动脉搏，尤其是在这一集风险性和脆弱性于一身的部门中，推出敏感性和震动性都很大的改革措施更应慎重。但是，慎重并不意味着停滞不前，只是要控制前进的步伐，宜快则快，宜慢则慢，顺势而为。
存贷款利率市场化总体指导原则是按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序来展开，逐渐建立起以中央银行基准利率为基础，以货币市场 利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场化利率形成机制和市场化利率体系。
2. 政策建议
（1）保持宏观经济的稳定
发展中国家利率市场化改革的经验证明, 稳定的宏观经济环境是降低金融脆弱性的重要条件, 同时, 只有在稳定的宏观经济条件下实行利率的市场化才能保证实际利率的稳定。相反, 如果在宏观经济不稳定 ( 包括财政赤字严重或货币供应过多等) 的情况下贸然实行利率的市场化改革, 则会出现因不稳定的宏观经济难以承受利率的上下频繁变动而导致经济的剧烈波动, 并加剧金融的脆弱性甚至最终引发经济的衰退。因此, 保持财政收支的平衡及控制货币供应量的过度增长, 从而创造稳定的宏观经济环境是成功进行利率市场化改革的重要基础。需要强调的是, 从宏观经济的角度来看, 保持物价水平的稳定对于保持实际利率的稳定并使实际利率为正数是至关重要的。基于此, 本文认为应重新构造我国货币政策的框架, 即实行通货膨胀目标制的货币政策, 从而保证我国的物价稳定并有利于形成长期稳定的通货膨胀预期, 以保持正的实际利率, 这能通过正的实际利率 “挤出”低效率投资对稀缺资源的占用, 使国内储蓄能通过市场利率这把 “筛子”转移到高效率的投资用途上以实现经济的有效增长。此外, 稳定的宏观经济环境还能增强人们对经济的信心, 并稳定人们对未来的预期, 从而能保证利率市场化改革的稳步推进。
（2）加快进行产权改革
利率的市场化改革意味着利率这种价格由市场主体而不是由政府决定, 显然, 在利率水平由市场主体决定的情况下, 要能产生真正能准确反映风险、收益、期限及资金供求关系的合理的利率水平, 其前提条件是作为资金供求双方的市场主体都必须独立地对决定利率的后果完全承担财产责任, 特别是都必须独立地完全承担错误决定利率水平所造成的财产损失。而要达到这一点, 其前提条件则是决定利率的市场主体必须是拥有独立财产的产权主体。同时, 利率这种价格要能充分发挥作用, 也要求市场主体必须能对利率信号的变动做出灵敏的反应, 这就要求市场主体具有自我激励和自我约束机制。可见, 从我国的现实情况来看, 要真正实现利率的市场化, 首先必须创造拥有独立财产的理性的市场主体。而要真正创造拥有独立财产的理性的市场主体, 首先要进行产权改革, 并不断完善我国商业银行及企业的法人治理结构。也就是说, 在我国, 利率市场化改革并不是一个简单的放开利率的过程, 而是一个产权改革的过程, 是创造理性的市场主体, 从而建立完善的社会主义市场经济体制的过程。这意味着, 我国利率市场化改革的成功取决于我国产权改革的成功。
（3）先放开长期利率, 后放开短期利率
在利率市场化的顺序上, 韩国的经验教训值得我们借鉴。由于韩国在利率市场化改革中采取了先放开短期利率的做法, 结果导致银行和企业举借大量短期债务从事长期投资。而在
亚洲金融危机期间, 由于外国债权人拒绝对韩国的短期债务延期, 结果酿成韩国金融机构支付危机并很快诱发金融危机。因此, 为防范利率市场化改革的风险, 本文认为我国应该采取先放开长期利率, 后放开短期利率 ( 由于我国货币市场的利率已基本实现市场化, 因此这里所说的先放开长期利率, 后放开短期利率主要指在间接融资领域) 的改革思路。
（4）加强金融监管
发展中国家利率市场化改革的经验表明, 建立严格的金融监管体系是降低利率市场化改 革的风险、防止利率的非理性波动、成功实现利率市场化改革的重要保证。有必要指出的是, 在我国利率市场化过程中虽然也十分重视对金融体系的监管, 以防止利率市场化所带来的风险及金融脆弱性造成的金融动荡, 但监管主要局限于国有金融体系, 而几乎没有将我国金融市场的重要部分——民间金融及其利率纳入监管体系之内。由于民间金融的利率在相当程度上既能反映市场供求关系, 同时由于我国的民间金融因法律地位不明确又存在一定的非理性, 因此, 我们应在承认民间金融合理性的基础上对民间金融的利率化进行监控, 这既有利于保证宏观经济的稳定, 同时又有利于促使我国国有金融与民间金融的衔接, 并有利于促使我国利率水平及利率结构的全面市场化, 从而最大限度地发挥市场利率合理配置资源的作用。
（5）消除金融业的垄断, 在金融领域建立公平竞争的市场机制
发展中国家及经济转轨国家利率市场化改革的实践还表明, 在一国金融业存在垄断或寡头垄断的市场格局下, 放开利率并不能形成由市场供求双方共同决定的市场均衡利率, 反而有可能出现超高的贷款利率。因此, 只有在消除垄断, 从而形成公平竞争的市场机制的基础上放开利率, 才会使市场供求双方在平等交易的基础上通过相互竞争、相互讨价还价, 最终达成双方的一致认可, 从而使市场供求双方都能获得最大利益, 因而能真正反映市场供求关系的均衡利率, 而这种均衡利率将真正能达到平衡供求, 实现资源合理配置的作用。
（6）进一步完善基准利率促进各市场化要素的有机融合。
一方面要逐步增大存贷款利率的浮动区间，在减少经济波动的前提下，发现利率相互间传导的机理及观察间接调控对利率引导的有效性；另一方面要进一步推进SHIBOR 体系建设，做实交易基础，提高报价的基准性；推进国债市场建设，逐步实现关键品种的滚动发行，使国债收益率曲线为中长期金融产品定价提供有效的利率基准；增强央票发行的主动性和调控能力，增强央票利率与其他市场利率的联动性；同时要加大市场建设力度，在市场准入退出、消除垄断、信息透明、交易品种创新等方面不断突破。
(7) 分散压力, 引导人民币汇率合理波动。
首先, 提高人民币汇率生成机制的市场化程度, 培育健全的外汇市场。人民币汇率形成的市场要素不足, 关键在于现行的强制结汇制。建议逐步取消经常项下居民和企业的用汇限
制, 有条件放宽 走出去 的外汇管制, 提高我国外汇资金的利用效率, 主动减轻人民币升值的压力。其次, 进一步扩大人民币对美元汇率的波动。因为在较小的浮动区间和强升值预期下, 可能形成汇率单边上升的趋势, 而在较大的浮动区间内, 汇率存在双向走势, 使投机风险成本增大。最后, 把握人民币汇率升值节奏, 打破市场上可测算的升值预期, 加大热钱流入的投机成本。另外要加强对境外热钱的流入监控, 防止一些境外投机性资金假借贸易或投资等渠道变相流入。
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