中国近二十年的宏观经济政策分析
20世纪90年代以来中国宏观经济政策调整的实践证明，在发挥市场对资源配置的基础
性作用的同时，必须加强和改善宏观调控，根据宏观经济形势的变化，及时调整财政、货币政策及相关宏观政策措施，解决通货膨胀或通货紧缩问题，以保持总需求和总供给的基本平衡和人民币币值的基本稳定。这些社会主义经济建设的历史经验，对深化改革、扩大开放、促进发展、保持稳定，都是十分重要的。
一、1993－1996年的宏观经济政策：适度从紧
1988年中国发生了严重的通货膨胀，与上年相比，零售商品价格上升了18.5%，居民消
费价格上升了18.8%。全国各地发生了抢购商品潮。于是中国政府从1988年的第四季度起实行严厉的“治理整顿”，利用各种手段紧缩投资和货币投放，结果使得价格的上升速度迅速下降。1990年零售商品价格降到只比上年上升2.1%，居民消费价格上升3.1%。严厉的紧缩也引起了经济增长速度的迅速下滑，1989年和1990年GDP 分别只增长了4.1%和3.8%。这是改革开放以来最慢的增长率。
为了扭转经济的进一步下滑，国家的宏观经济政策随即放松。从1991年开始经济又加快增长。1992年初，邓小平在“南方谈话”中，号召加快改革和发展。“南方谈话”推动了新的改革热潮，也促进了经济的上升势头，在全国上下掀起了新的发展热潮。在1992年国民经济新一轮高涨中，地方、部门、企业表现了很高的积极性，但中央政府的领导部门对于推进改革显得消极被动，没有采取措施来推进财政、金融、国有企业等改革长期落后的部门。同时，采取了扩张性货币政策来刺激增长。各地把注意力放到了划开发区、铺基本建设摊子等方面，很快掀起了开发区热、房地产热、债券热、股票热、期货热等经济气泡，经济迅速达到过热状态。由此出现改革开放以来的第四轮通货膨胀开始攀升，并且在达到高位后长时间居高不下。到1993年上半年，由于投资急剧膨胀，特别是房地产投资迅猛增加，各地普遍建立经济开发区，结果导致了比1988年更严重的通货膨胀（1993年全社会固定资产投资增长61.8%，商品零售价格上升13.2%，居民消费价格上升14.7%）。对新一轮通货膨胀的争论持续了将近一年的时间，待到1993年春季，通货膨胀的危险已经十分明显。
1993年6月，中国政府决定采取两方面的措施来实现宏观经济的稳定，保证持续增长
的势头不致中断。一是一系列应急措施。1993年6月，宣布了稳定经济的“十六点计划”，包括金融、财政和投资等几个方面。这一计划的实施，使过热的倾向得到缓解。二是根本性措施。在这次调整中，中共中央认识到克服经济失衡的根本出路在于深化改革。1993年11
月，中共十四届三中全会通过的《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，最
重要的突破是：第一，明确提出“整体推进、重点突破”的新的改革战略，不只在边缘地带进
攻，而且要在国有部门打攻坚战，要求在20世纪末初步建立社会主义市场经济制度。第二，
为财税体制、金融体制、外汇管理体制、企业体制和社会保障体系等重要方面的改革拟定了
方案，绘制了蓝图。从1994年开始，中国政府在上述诸方面采取了一系列重大的改革措施。
由此，中国的改革进入了一个整体推进的新阶段。
从1993年7月起，政府又一次实行紧缩的财政政策和货币政策，加强宏观调控。具体
包括：严格控制资金的流动，基建项目要经中央政府主管部门审批；提高利率，实行保值储
蓄；不仅控制资金的供给总量，而且控制资金的流动，严禁资金流向房地产，实行由中央直
接将资金贷给重点企业和重点工程，甚至连银行间的正常拆借也一度停止。适度从紧的财政
货币政策取得了明显效果，到1996年底，过热的经济和金融运行中的混乱状况得到治理，
持续三年之久的高通货膨胀大幅度回落，1997年国民经济顺利实现第一次“软着陆”。经过4
年多的紧缩，从1995年起价格逐年回落，与1996年相比，1997年商品零售价格只上升0.8%，
居民消费价格只上升2.8%，与此同时，经济增长速度也逐步下降，1997年GDP 的增长率由
1993年的13.5%降到8.8%。总之，实行了4年半之久的财政金融“双紧”政策，取得了显著
成效，消除了突出的金融风险，解决了投资膨胀问题，保持了社会稳定。总的看来，经济的
状态仍然良好，但已经潜伏着许多困难和问题，出现了通货紧缩，有些现象已经逐渐显露出
来。1997年7月爆发的亚洲金融危机波及全球经济发展，又加剧了这些困难和问题。
其实，通货紧缩是较长时间实行紧缩政策的结果。当时实行财政金融“双紧”宏观经济政
策，存在经验不足的问题，主要是“紧缩”力度过猛，时间过长，以至于把通货膨胀转化成了
通货紧缩。从1993年下半年开始的整顿金融秩序，连续4年实行宏观经济“双紧”政策，所
以从1996年开始出现市场需求疲软，到1997年3月，物价开始回落，GDP 开始下滑。至
此，中国经济已从通货膨胀转化为通货紧缩。从1997年10月起，全社会商品零售价格出现
了负增长（实际上，在此之前，农业生产资料价格和工业品出厂价格等已经出现负增长），
1998年上半年，全社会商品零售价格指数上涨率为-2.1%，通货紧缩越来越明显；大量企业
开工不足，企业大面积亏损，1997年工业企业中亏损企业占25.6%，亏损企业数比上年增加
5.68%，国有工业企业中亏损企业就占39.2%，；市场销售不旺，产品库存增加，1997年工业
产品的销售率下降，GDP 中存货增加额为2866亿元，占3.75%；固定资产投资的增长放慢，
1997年仅增长10.1%（1996年为14.8%）；货币供给的增长放慢，M0、M1和M2的增长率，
1997年为15.6%、16.5%和17.1%（1996年为11.6%、18.9%和25.3%）。经济数据表明，已经
出现了通货紧缩，有效需求不足。
总而言之，在改革开放的有力推动下，从1992年开始中国进入了新一轮的经济增长期。
1992－1994年GDP 增长速度分别达到14.2%、13.5%和12.6%。但与此同时出现了严重的通
货膨胀。商品零售价格指数上升到13.2%（1993年）、21.7%（1994年）和14.8%（1995年）。
1993年下半年开始，一直到1996年，国家针对房地产和开发区热、金融秩序混乱、固定资
产投资增长过快并引发通货膨胀等问题，采取了加强宏观调控的一系列措施，并随后在宏观
经济领域进行了多项改革，使通货膨胀得到控制，过高的物价涨幅逐步回落，1996年降为
6.1%，1997年降为0.8%。与此同时，经济增长速度缓慢回落，1995－1997年经济增长速度
分别为10.5%、9.6%和8.8%，没有出现大起之后的大落，实现了经济“软着陆”。“软着陆”的
主要经验是：（1）控制投资需求与加强农业、增加有效供给相结合。（2）宏观调控和深化改
革相结合。（3）宏观调控主要通过经济手段和法律手段，并辅之以必要的行政手段。
二、1998－2002年的宏观经济政策：积极有限度扩张
针对通货紧缩、有效需求不足等情况，政府从1998年对宏观经济政策又进行了调整，
由以往的紧缩政策转变为扩张的政策，即由适度从紧的财政货币政策转向积极有限度扩张和
积极扩大内需。但由于对当时经济形势的认识不同，1998年上半年政策的调整力度不足。
根据年初制定的计划，1998年固定资产投资的增长率仅为10%。1998年第一季度贷款净额
仅350亿元，比1996年第一季度的980亿元（因1997年的统计口径不同，故与1996年相
比）减少约2/3。与1997年同期相比，1998年1月GDP 的增长率为7.2%，2月降到6.8%。
出口形势更为严峻，1998年计划出口增加10%，这表明对亚洲金融危机的影响预计不足，
实际第一季度增长13.2%，但第二季度降到3.3%，出口对经济的拉动力明显减弱。1998年
夏季又发生特大洪涝灾害。
为治理国内的内需不足、通货紧缩，应对国外的金融危机与经济衰退，自1998年10
月开始，中国连续几年对国民经济实施以积极财政政策为主旋律的宏观经济调控政策，俗称
扩大内需政策。具体包括如下措施：
（一） 实行扩张性的财政政策
1998年初确定的中央预算仍不是扩张性的，预算赤字减少100亿元。但在预算执行过
程中，为了制止并扭转经济的进一步下滑，政府实施了扩张性的财政政策，调整了预算，以
扩大国内需求。1998年8月向商业银行增加发行1080亿元特种国债，将大量沉淀于银行的
存款转化为投资，投资于基础设施建设，并增发80亿元人民币的外债。中央财政赤字达到
960亿元，比年初预算赤字460亿元增加500亿元（增发的1080亿元国债中，当年只使用
500亿元，故预算赤字只增加了500亿元，另有580亿元1999年转贷给地方政府用于基础
设施建设，未计入中央财政预算赤字）。实施扩张性的财政政策对拉动经济增长起了一些作
用，对调整经济结构也有作用。经济增长的速度开始加快，1998年第三季度GDP 增长7.6%，
比第二季度快0.8个百分点，第四季度增长9%。1998年全年GDP 增长7.8%，接近8%的预
定目标。但是，由于是在下半年才加强实施这项政策的力度，所以其对经济增长的作用在
1999年才充分显露出来。
1998年投资的增长主要是靠政府财政投入实现的，全社会固定资产投资增长14.1%，其
中国有单位投资增长19.5%，表明民间的投资增长很慢。为了使经济开始加快增长的势头得
以保持下去，在民间投资和消费还未启动的情况下，1999年必须继续实施扩张性的财政政
策，而且还要靠政策的投资。结果，1999年经济增长率为7.1%，全社会固定资产投资增长
12%左右。中央财政支出增加946亿元，中央财政赤字达1503亿元。显然，这种扩张性的
财政政策不可能也不应该长期实行下去，否则同样可引发通货膨胀。为了减轻财政负担，防
止今后通货膨胀再起，政府需要采取措施支持和鼓励民间增加投资。在实施扩张性的财政政
策中，除了增加出口退税外，政府并没有在减少税收方面采取更多措施。但为了减轻企业和
居民的负担，开始着手取消一些不合理的政府性的基金和收费。
连续几年积极财政政策的实施，对促进我国的经济、政治稳定和社会进步发挥了重要作
用。据有关统计分析，1998年、1999年、2000年、2001年、2002年的积极财政政策分别
拉动国民经济增长1.5、2、1.7、1.8和2个百分点，使当年的GDP 增长分别达到7.8%、7.1%、
8%、7.3%和8%。按这个比例计算，1998—2001年间，国债投资拉动经济的作用在GDP 总
量中的比重分别为：20%、28%、21%、25%。事实证明，自1998年以来我国实施的积极财
政政策，是我们坚持用发展的办法解决前进中的问题，根据国际国内形势的变化，适时调整
宏观调控政策的一次尝试。正如斯蒂格利茨所说的：“中国用自己的方法比其他任何一个发
展中国家都更好地渡过了全球金融危机——它的增长仍然接近8%——这主要是由于采取了
标准的宏观经济政策，即通过公共投资计划来刺激经济。”但是，我们在肯定积极财政政策
的积极正面效应的同时，不能不看到，中国连续几年来的积极财政政策效应的偏差同样是明
显的。由于单向片面地强调需求调控一方，而忽视了供给调控另一方，仅仅在“市场需求—
宏观需求管理”这个圈子内寻找对策，未能将需求刺激与供给推动较好地结合起来对市场进
行调控，故宏观经济调控政策效应与预期结果至今仍有差距。概括起来，中国连续几年来的
积极财政政策与实践的悖论，主要表现在通货紧缩的压力并未根本解除、经济增长放缓的趋
势并未根本性改变、民间投资启动效应至今仍不明显、不可忽视的国债风险及公共投资的腐
败等方面。
（二） 实施稳健的货币政策（适度从松）
在货币政策方面，政府采取了如下的一些政策和措施：
1．增加贷款和货币供应量。1998年为配合财政增发1000亿元特种国债，银行相应地
增加1000亿元贷款与其配套，各项贷款余额增长16.7%。中央银行运用再贷款等手段，增
加货币供给。1998年底M0比上年增长10.1%，M1和M2则分别增长11.9%和15.3%，仍比
1997年慢，但比1998年上半年末加快，M1快3.2个百分点，M2快0.7百分点，也就是说，
下半年货币供给的增长加快。
2．降低利率。1998年三次降低利率，金融机构法定一年期存款年利率由1997年的5.76%
降至3.78%，但实际利率仅由1997年的7.2%降至5.7%，1998年第二季度为7.4%，仍高于
1997年，1998年第三季度之后实际利率才低于1997年。由于实际利率仍高，利率下降对
刺激投资和消费的作用不明显，不过对减轻企业利息负担、降低成本还是有作用的。
3．推广消费信贷，增加消费需求。1998年开始在住房和汽车等方面开展了消费信贷。
1999年中国人民银行还对扩大消费信贷提出了意见。消费信贷有助于增加消费需求，但受
消费观念和消费习惯的影响，居民普遍尚还不情愿用向银行借钱的办法消费，因此，推广消
费信贷对增加消费需求的作用在短期内还很有限。
4．保持人民币汇率的稳定，增加外汇储备。人民币汇率的稳定对于中国经济的稳定和
发展有重要作用。为增加外汇储备，除实行鼓励出口和吸引外资等政策外，还开展了严厉打
击走私和骗汇、逃汇、套汇的斗争，取得了明显的成效。
5．商业银行开展对小企业的贷款。
总体上看，扩张的货币政策从1998年第二季度后才逐渐到位，但增加货币供给的渠道
仍不大畅通。这是由于商业银行向中央银行借款占其资金来源总量的比重下降，它们已很少
依靠中央银行的再贷款，因此中央银行难以利用再贷款扩大货币供给；由于出口下降，通过
外汇占款投放的基础货币大量减少；由于各商业银行资金充裕，中央银行通过公开市场投放
资金也遇到了困难。此外，商业银行增加贷款也有困难。这是由于企业和居民对利率的变化
不敏感和实际利率仍高，降低利率并未使贷款有明显增加，而存款却继续快速增长；由于中
央银行加强了对风险的防范，各商业银行对贷款也更加谨慎；为防范流动性风险，各商业银
行提高了备付金率，从而又降低了货币派生能力。
（三） 增加出口、增加就业，刺激经济发展和调整经济结构
亚洲金融风暴以及坚持人民币不贬值对中国的出口带来不利影响。1998年中国出口仅
增加0.5%。而中国的出口依存度已超过20%（1995年为21.7%），1997年净出口在GDP 中
的比重达3.6%。说明出口对中国经济的增长有不小的作用。为了增加出口，政府加强了实
行出口退税政策的力度，1998年扩大了实行出口退税的商品种类，提高了退税率，中国的
增值税为17%，出口退税率还低于此。
经济增长速度放慢，企业亏损和倒闭增加，国有企业加快改革，都使得失业人数大量增
加。1998年城镇登记失业率为3.1%，而实际失业人数远大于此数。就业问题已成为政府和
公众最关心的一个问题。政府对国有企业下岗职工实行了基本生活保障政策和实施再就业工
程，在企业中建立再就业服务中心。1998年有600多万下岗职工重新就业。
在供给方面，政府也采取了一些刺激经济发展和调整经济结构的政策和措施。采取了一
些鼓励非公有制经济、中小企业发展的政策和措施等。一些城市建立了中小企业贷款担保基
金，有些银行设立了中小企业贷款部门。此外，对生产能力严重过剩的产业如纺织、煤炭、
钢铁等进行调整，压缩其生产能力。
总而言之，从1998年开始，政府的宏观经济政策由紧缩转向扩张。1998－2002年，国
家宏观调控主要是实行扩大内需方针和扩张性的积极财政政策，到2002年累计发行长期建
设国债6600亿元，并配套相应增加银行贷款，主要用于农业水利、交通通信、城市公共设
施、城乡电网改造等方面的基础设施投资，由此带动经济景气回升。同时采取鼓励民间投资
和增加公务员工资、提高低收入人群的收入等启动消费需求的政策措施，以及提高出口退税
率等鼓励出口的措施。在亚洲金融危机冲击和随后世界经济低迷的不利条件下，1998－2002
年我国经济仍保持了年均7.8%的较快增长，在国际被誉为“一枝独秀”。这和宏观调控的又
一次成功实践是分不开的。但经济情况尚未根本性好转，通货紧缩仍在继续，经济的增长主
要还是靠增加投资来拉动经济。故宏观经济调控政策效应与预期结果至今仍有不小的差距。
三、2003年至2004年宏观经济政策：有宽有紧
进入2003年，中国继续实施自1998年10月开始的以积极财政政策为主旋律的宏观经
济调控政策。然而，2003年以来，在中国经济快速增长中出现了一些不稳定和不健康因素，
最突出的是两个问题：一是粮食问题。粮食供求关系趋紧的问题逐步凸显。粮食播种面积连
年减少，由1998年的17亿多亩下降到2003年的不足15亿亩，为建国以来最低水平；粮
食产量连续下降，由10246亿斤下降到8614亿斤，是20世纪90年代以来的最低水平；人
均粮食占有量大幅度减少，由824斤下降到668.6斤，是22年来最低水平。二是投资问题。
固定资产投资增长过猛，新开工项目过多，在建规模过大，一些行业和地区投资过度扩张。
2003年，全社会固定资产投资完成5.5万亿，增长26.7%，在建总规模约16万亿元，相当于近3年的工作量。2004年第一季度又增长43%，增幅之高是多年以来所没有的。部分行业投资增势强劲，结构矛盾突出。2003年钢铁、水泥投资分别增长92.6%和121.9%，2004年第一季度又分别增长了107.2%和101.4%。2004年初，钢材已形成的生产能力3.1亿吨，在建规模1.5亿吨，拟建的还有5000万吨。按此，全部建成投产，总规模将达到5.1亿吨，大大超过市场需求。更为严重的是，在总量扩张的同时，结构并没有改善。不仅已经关闭的小钢厂恢复生产，而且又新上了一批资源消耗大、技术水平低、污染严重的项目。水泥、电解铝等行业的情况与钢铁行业类似。
历史经验多次证明，投资膨胀是中国经济发展的痼疾。由于投资增长过猛，使得经济运行中的一些矛盾和问题进一步凸显。一是投资膨胀助长了信贷规模过度扩张，信贷扩张反过来又推动投资更快增长，两者互为因果，互相推动；二是投资膨胀加剧煤电油运的紧张，使经济运行绷得更紧；三是投资膨胀、煤电油运供应紧张，必然拉动基础产品价格上涨，加大物价总水平上涨的压力，如不采取措施，早晚会传导到最终产品。如果任凭经济运行中的不健康、不稳定因素发展下去，最终势必会造成经济大起大落。从2003年中国进入新一轮经济上升周期伊始，就碰到了这样一个特殊的形势，既不同于上世纪90年代初中期的全面经济过热和严重的通货膨胀，需要紧缩性的宏观调控来治理；又不同于前几年经济偏冷和经济紧缩趋势，需要扩张性的宏观调控政策来治理。从经济运行来看，当前既有局部过热，特别是一些部门投资过多的现象，又有总体上供大于求，有效需求不足的问题。
针对国内出现了部分行业投资增长过快，物价上涨压力增大等问题，为了保持经济平稳较快发展，防止大起大落，2003年下半年至今中国政府再次采取了加强宏观调控的措施。此次加强宏观调控，有以下几个特点：（1）预见性强，措施及时。早在2003年6－9月，国家就从规范房地产发展、土地管理、提高存款准备金率等方面相继采取了措施。2004年4月，根据第一季度部分行业投资继续膨胀的问题，国家果断采取了一系列新的调控措施：包括提高存款准备金率0.5个百分点；较大幅度地调高钢铁、电解铝、水泥和房地产4个行业的固定资产投资项目资本金比例；暂停耕地转为非农用地的审批；对一些行业和方面的投资项目进行全面清理；公布对“铁本事件”的严肃查处等等。这些措施在时间上比较集中，包括采取行政手段，形成组合的措施，力度明显加大。至今已经取得比较明显的效果，经济运行中不稳定、不健康的因素得到了抑制。（2）有紧有宽，措施灵活。密切跟踪经济形势，采取渐进的方式，在保护投资和经济增长中正常的合理部分的同时，逐步解决部分行业投资过热等问题。同时采取减免农业税、增加对农民的补贴等措施，调动了农民种粮积极性，使耕地
面积扩大，粮食产量明显回升。（3）以科学发展观为指导。这使得这一轮宏观调控的指导思想和目标更为明确，同时，贯彻宏观调控措施成为当前落实科学发展观的具体行动，两方面互相促进。2003年以来的实践表明，此次加强宏观调控在缓解经济运行中的突出矛盾，抑制经济发展中的不稳定、不健康因素的同时，不仅没有影响经济持续较快发展，而且对保持国民经济平稳较快发展发挥了重要的保障作用。一方面，经济生活中的突出矛盾和问题得到缓解；另一方面，国民经济继续保持平稳较快的良好发展势头。
2004年，中国经济将承接2003年的发展势头, 继续保持高增长态势, 国民经济有望增长
8.5%左右。宏观调控政策将在保证积极财政政策功能转型的同时, 适度微调货币政策, 以维护好经济发展的良好形势, 并通过加快结构调整和体制改革的步伐, 进一步增强经济自主增长的内在动力, 保持经济持续、稳定的发展。货币政策方面，一是进一步增强货币政策的前瞻性和科学性，保持货币信贷总量平稳增长；二是稳步推进利率市场化进程，进一步发挥利率调控作用；三是保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定；四是着力调整信贷结构，促进产业结构调整；五是加快发展金融市场，扩大直接融资；六是加快推进国有商业银行股份制改造，做好农村信用社改革资金支持工作。2004年货币供应量增幅和新增贷款规模应低于2003年的实际水平。预计M1和M2分别增长17％左右，人民币贷款增加2.6万亿元。
四、2005年至2007年 “双稳健”的财政政策和货币政策
（一）宏观背景
2004年经济继续保持快速增长，但同时信贷规模增长偏快，消费价格指数高位运行，通货膨胀压力逐渐加大。其主要表现为：央行每月发布的企业商品价格指数（CGPI ）在2004年的头四个月比同比上涨了6.3％、7％、8.3％和9.3％；油、电、煤、运全面紧张和基础原材料价格也大幅上涨。狂飙的价格超出了人们的想象，也反映了上游行业的热度。这主要是由投资膨胀造成的。这年开始的各级领导班子换届，开始了新一轮“政绩工程”的基建投资热潮。如果任其发展下去将会带来严重后果。由此可见，积极财政政策实施的基础条件正在逐步发生变化，以鼓励投资为主要手段刺激经济增长的目的已经基本达到，通货紧缩的态势也在逐渐淡去，宏观财政政策也应相应进行调整。
2004年底的中央经济工作会议做出了财政政策转型的决定，宏观调控由“积极的财政政策+稳健的货币政策”过渡到“双稳健”模式。2005年近一年的实践表明，财政货币政策的基本取向均为稳中偏紧，总体上配合较为协调。
（二）具体措施：
1、从财政政策来看，2005年财政预算赤字由3198亿元减少到3000亿元，财政赤字占GDP 的比重将由2004年的2.5%减少到2005年的2%；长期建设国债的发行额由1100亿元减少到800亿元，减少了300亿元。财政预算执行情况也反映了财政政策的稳健取向。2005年1～6月，财政收入继续保持快速增长，全国财政收入累计完成16392亿元，比2004年同期增长14.6%，高于经济增长率5个百分点。此外，财政支出结构也得到进一步优化，2005年1～6月的社会保障补助支出、抚恤和社会福利救济费、教育支出分别实现了同比22.6%、21.4%和17%的快速增长；全国实施粮食直补的29个省份安排粮食直补资金预计也会实现13.8%左右的大幅增长。财政政策在总量上向中性回归的过程中着力调整了支出结构。
2、货币政策总体上也属于稳中偏紧型：提高存款准备金率、实行差别准备金制度、提高存贷款利率等灵活多样的货币政策手段来适当控制银行信贷投放的规模和速度。同时，与产业政策结合，控制盲目投资、低水平扩张、不符合国家产业政策和市场准入条件的项目贷款来抑制低水平重复建设。
（三）政策效果分析：
从判断宏观调控效果的两个关键指标GDP 和CPI 来看，宏观调控政策达到了预期目标，具体如下：
1、 物价水平稳定，通货膨胀预期下降。由于影响我国居民消费价格总水平变动的首要因素是食品价格，随着食品类中粮食价格下降，物价水平有所回落，未来物价上涨的预期也相应降低。而且随着宏观调控的到位，调控政策相继出台，房地产市场总需求下降，非理性繁荣得以遏制。此外，由于政府仍然控制着一些服务性收费价格和基础性产品价格，比如居民生活用水、电、煤气等，考虑市场的社会承受力，2005年调价力度不大，所以，物价水平趋于稳定，通货膨胀预期下降。
2、 工业产品结构调整取得新进展。钢材品种结构继续优化，电解铝淘汰落后自焙槽生产工艺步伐加快，新型干法水泥产量占全部水泥产量的比重增加，一批大型企业通过兼并重组进一步做大做强。
3、 三次产业之间不协调的问题开始出现解决的迹象。具体表现为农业基础加强，第三产业保持稳定发展。在几个重点调控领域中，房地产投资增幅明显回落，并呈逐月递减趋势；汽车产量增长速度也开始放缓，回归到较为正常的状态。受其影响，一些相关行业的调控成效明显。
4、 投资与消费的关系趋于协调。投资在降温，消费稳中趋活，消费对经济的贡献上半年比2004年同期提高4个百分点。固定资产投资结构有所改善。能源、交通等薄弱环节继
续加强，一些盲目扩张行业投资增速明显减缓，水泥等非金属矿物制品业、钢铁等黑色金属冶炼及压延加工业、铝等有色金属冶炼及压延加工业投资趋于合理。
五、2008年至2010年：“双松”的财政政策和货币政策
2008年上半年是稳健的财政政策和紧缩的货币政策。之所以要采取紧缩的货币政策，是因为在2007年，我国通胀性十分严重，市场上流通的货币供过于求。2008年国家提高利率水平，提高准备金，提高基准利率等来抑制经济过热，控制通货膨胀，但是下半年又必须实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。自2008年7月至2008年底，由于2007年的美国次贷危机在2008年下半年加速恶化，并迅速演变成为全球性的金融危机。这次国际金融危机相比较亚洲金融危机而言，呈现出范围更广、影响更深、损失更大等特点，其中一个最大的不同点就是亚洲金融危机是我国的竞争对手遭遇危机，而国际金融危机是我国经济依赖程度较高的出口市场遭遇危机，我国经济发展面临的外部压力空前加大。与此同时，经过几年的高速发展以后，我国经济发展遇到了通货膨胀、产能过剩、结构失衡等问题，客观上也进入了下行区间。在这双重的压力下，我同经济面临着新世纪以来最为困难的局面。
为积极应对国际金融危机对我国的影响，从2008年11月开始到2010年，我国实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。
ｌ、积极的财政政策措施。
（1）扩大政府支出规模。一是加大政府公共投资力度。我国提出从2008年底至2010年实施４万亿元投资计划，其中中央政府增加公共投资１-18亿元左右。二是增加对低收入群体的补贴。加大对种粮农民的补贴力度、加大对城乡低收入群体的补助力度、实施家电下乡、汽车和摩托车下乡以及汽车家电“以旧换新”政策，2009年为实施上述三项工作中央财政共安排预算资金3758.8亿元。
（2）实施结构性减税措施。从2009年起，我国开始在所有地区和所有行业推行增值税改革，降低小规模纳税人的划分标准和增值税征收率，减轻企业税负；对住房交易实施包括契税、印花税和营业税在内的多种税收优惠或减免；先后７次上调出口退税率；对1.6升及以下排量乘用车暂减按５％征收车辆购置税；统一取消和停征102项行政性收费。仅2009年结构性减税政策将减轻企业和居民负担约5500亿元。
（3）增加国债发行规模。2009年国家安排中央财政赤字7500亿元，2009年我国的国债发行规模可能较2008年增长一倍，达到1.4-1.6万亿元的规模。此外，为增加地方政府的投资能力，财政部代地方发行地方政府债券2000亿元。
２、适度宽松的货币政策措施。
（１）降低存款准备金率和利率。中国人民银行于2008年下半年先后４次下调了存款类金融机构的存款准备金率、４次下调了存款基准利率、５次下调了贷款基准利率，存款基准利率累计下调189个基点，贷款基准利率累计下调216个基点。
（２）取消信贷规划。在从紧的货币政策背景下，为有效防控银行信贷扩张冲动，中国人民银行对商业银行实施信贷规划，以控制商业银行的信贷投放规模和节奏。在适度宽松的货币政策背景下，为鼓励商业银行加大信贷投放，从2008年10月31日起，中国人民银行决定不再对商业银行信贷规划加以硬约束。
（３）加大信贷投放，优化信贷结构。2008年底，中国人民银行提出以高于GDP 增长与物价上涨之和约３至４个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标，2009年提出的全年新增贷款目标为５万亿元以上，同时提出要调整和优化信贷结构，信贷资金要重点投向灾后重建、民生工程、“三农”、重点工程建设、中小企业、服务业、节能减排、科技创新、扩大就业、技术改造、兼并重组、区域协调发展等领域。
六、2011年至2014年连续四年的“一积极一稳健”
2011年，国际金融危机极端动荡状态已经有所缓和，但由于经济危机时采取的适度宽松政策的影响，出现了严重的通货膨胀，为了抑制通货膨胀，国家采取了积极的财政政策和稳健的货币政策，以便处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。
1、继续实施积极的财政政策，更好地发挥积极财政政策在稳增长、调结构、促改革、惠民生中的作用。一是适当增加财政赤字和国债规模；二是结合税制改革完善结构性减税政策，重点是加快推进营业税改征增值税试点工作，完善试点办法，适时扩大试点地区和行业范围；三是着力优化财政支出结构，继续向教育、医药卫生、社会保障等民生领域和薄弱环节倾斜，严格控制行政经费等一般性支出，勤俭办一切事业；四是继续加强地方政府性债务管理，妥善处理债务偿还和在建项目后续融资问题，积极推进地方政府性债务管理制度建设，合理控制地方政府性债务水平。
2、货币政策回归稳健，（1）有利于加强通胀预期管理，防范资产价格泡沫。当前内外部就动性较为充裕，通胀预期较强，通胀压力较大，需要通过货币政策回归稳健，控制物价过快上涨的货币条件。（2）有利于促进经济结构调整和发展方式转变，有助于银行调整信贷结构，有保有压有扶有空。合理引导投资和消费行为，调整经济结构，提高资源配置效率提高平稳适度的货币环境。（3）有利于防范系统性金融风险，引导金融结构加强资产，避免银
行体系风险进一步积累，促进金融结构稳健运营，提升风险抵御能力，提高金融支持经济发展的可持续性。一是继续加强流动性管理，保持货币信贷适度增长。二是加快构建宏观政策框架，配合常规性货币政策工具发挥合力。三是引导金融结构把握好贷款投放进度和节奏，按照“有扶有控”的信贷政策要求，着力优化信贷结构。四是稳步推进利率市场化改革和人民币汇率形成机制改革。进一步发挥利率杠杆调节总需求，管理通胀预期中的作用。五是继续推动金融市场产品创新，保持金融市场健康发展。六是继续深化金融企业改革，加快建立现代金融企业制度，完善金融服务组织体系。
七、存款利率与CPI 、上证指数、债券收益率之间的关系分析
货币政策传导机制是指国家金融管理部门选择某一或者某些货币政策工具，通过对一系列变量或者环节发生作用，最终实现货币政策目标，达到促进经济增长、维持国际收支平衡、充分就业以及物价稳定中四个最终目的中的一个或者多个。中央银行实行的货币政策工具包括一般性工具、选择性工具及补充性工具，其中一般性工具包括存款准备金率、再贴现率以及公开市场操作三大传统的货币政策工具，选择性工具包括信贷管制、窗口指导、利率管制等，而存款基准利率调整就是对利率进行管制的一种方式。
存款准备利率作为法定利率，是国家宏观调控的工具，同时考虑到存款基准利率具有为金融产品定价提供基准和指导的作用，所以央行会通过存款基准利率的调整，进而引导市场化利率做出相应的改变，达到市场进行宏观调控的目的。当实施调整存款基准利率的货币政策时，首先会影响到商业银行和其他金融机构对企业和个人的存款利率，对货币市场产生作用，其次通过货币政策的传导机制，会进一步影响到资本市场，在此过程中，物价指数、证券价格、债券到期利率都会进行相应的调整。
接下来，我们来分析一下存款基准利率与CPI 、上证指数及债券（以国债为例）到期收益率之间存在什么样的关系。
1、存款利率与CPI 的关系
物价上涨，意味着实际利率下降，如果存款利率保持稳定，物价连续上涨后，甚至可能呈现负利率，使存款人的本金遭受损失。如果银行想要继续吸引存款，就要弥补物价上涨给存款人带来的损失，就必需考虑提高存款利率。所以，存款利率与CPI 具有同向变动的趋势（见图1），即物价变动是影响利率程度的因素之一。图1描述的是1996年以来我国存款利率的历次调整以及与其对应的CPI 走势对比情况。
2、存款利率与上证指数的关系
经济学一般规律认为，当银行上调存款利率时，风险规避型的投资者会选择将钱存入银行，而不会参与存在一定风险的股市，如此进入股市的资金就会相对减少，从而造成股市的下跌；当银行下调存款利率时，存款利息对投资者的吸引力变小，投资者会考虑将资金投入股市博得高收益，随着资金的不断涌入，股市自然会上涨。所以，银行存款利率与股票市场呈反向关系，即当存款利率上升时，上证指数下跌；存款利率下降时，上证指数上涨。
下图为1996年以来央行数次调整存款利率后上证指数的走势情况。
从图2中我们可以看出，除2007年以外，其它时期我国存款利率与上证指数的关系都遵循经济学的一般规律。 2007年，存款利率的上调并没有导致股市的下跌，两市均保持了较快的上涨速度。是什么原因让这一经济学规律在我国市场上不适用呢？如果要总结2007年我国经济状况最典型的特征，那就是通货膨胀，即流通货币供过于求。根据费雪效应，利率分为实际利率和名义利率，实际利率 = 名义利率 - 通货膨胀率。下表为2007年我国各月份的实际利率表：
从表中我们可以看出，虽然2007年我国在不断上调名义利率，但随着通货膨胀的加剧，实际利率呈下降趋势，这足以解释为什么存款利率一系列的上调，股市不但没有下跌反而还保持了较快的发展势头。
3、存款利率与国债到期收益率的关系
当存款基准利率调整时，国债与银行存款之间的相对收益率发生变化，引起国债价格和到期收益率的变动。具体来说，当存款基准利率上调时，相对于银行存款，国债的相对收益率降低，因此持有国债的机会成本上升，理性投资者会及时调整自己的投资组合，卖出一部分国债转而持有更多银行存款，对国债需求的降低导致了国债价格的下跌，进而引起国债的到期收益率上升，直到到期收益率上升到一定程度时，卖出一份国债损失的收益与投资相同金额的银行存款获得收益相同时，人们才会停止资产间的转换。这一资产配置过程可表述为：
存款金准利率上升→国债的相对收益率下降→持有国债的机会成本上升→国债的总需求下降→国债价格下降→国债到期收益率上升
然而，从货币政策传导机制理论来说，随着利率市场化的进行，存款基准利率对存款利率的限制逐渐降低，银行存款利率更多的体现了市场货币资金的供求状况，当基准利率调整
时，商业银行更多的是依靠市场信息对存款利率是否调整以及调整幅度进行判断，所以货币政策传导的影响会随着基准作用的减弱而减弱，因此，随着利率市场化，当存款基准利率调整时，国债到期收益率变动幅度是逐渐减弱的。
中国近二十年的宏观经济政策分析
20世纪90年代以来中国宏观经济政策调整的实践证明，在发挥市场对资源配置的基础
性作用的同时，必须加强和改善宏观调控，根据宏观经济形势的变化，及时调整财政、货币政策及相关宏观政策措施，解决通货膨胀或通货紧缩问题，以保持总需求和总供给的基本平衡和人民币币值的基本稳定。这些社会主义经济建设的历史经验，对深化改革、扩大开放、促进发展、保持稳定，都是十分重要的。
一、1993－1996年的宏观经济政策：适度从紧
1988年中国发生了严重的通货膨胀，与上年相比，零售商品价格上升了18.5%，居民消
费价格上升了18.8%。全国各地发生了抢购商品潮。于是中国政府从1988年的第四季度起实行严厉的“治理整顿”，利用各种手段紧缩投资和货币投放，结果使得价格的上升速度迅速下降。1990年零售商品价格降到只比上年上升2.1%，居民消费价格上升3.1%。严厉的紧缩也引起了经济增长速度的迅速下滑，1989年和1990年GDP 分别只增长了4.1%和3.8%。这是改革开放以来最慢的增长率。
为了扭转经济的进一步下滑，国家的宏观经济政策随即放松。从1991年开始经济又加快增长。1992年初，邓小平在“南方谈话”中，号召加快改革和发展。“南方谈话”推动了新的改革热潮，也促进了经济的上升势头，在全国上下掀起了新的发展热潮。在1992年国民经济新一轮高涨中，地方、部门、企业表现了很高的积极性，但中央政府的领导部门对于推进改革显得消极被动，没有采取措施来推进财政、金融、国有企业等改革长期落后的部门。同时，采取了扩张性货币政策来刺激增长。各地把注意力放到了划开发区、铺基本建设摊子等方面，很快掀起了开发区热、房地产热、债券热、股票热、期货热等经济气泡，经济迅速达到过热状态。由此出现改革开放以来的第四轮通货膨胀开始攀升，并且在达到高位后长时间居高不下。到1993年上半年，由于投资急剧膨胀，特别是房地产投资迅猛增加，各地普遍建立经济开发区，结果导致了比1988年更严重的通货膨胀（1993年全社会固定资产投资增长61.8%，商品零售价格上升13.2%，居民消费价格上升14.7%）。对新一轮通货膨胀的争论持续了将近一年的时间，待到1993年春季，通货膨胀的危险已经十分明显。
1993年6月，中国政府决定采取两方面的措施来实现宏观经济的稳定，保证持续增长
的势头不致中断。一是一系列应急措施。1993年6月，宣布了稳定经济的“十六点计划”，包括金融、财政和投资等几个方面。这一计划的实施，使过热的倾向得到缓解。二是根本性措施。在这次调整中，中共中央认识到克服经济失衡的根本出路在于深化改革。1993年11
月，中共十四届三中全会通过的《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，最
重要的突破是：第一，明确提出“整体推进、重点突破”的新的改革战略，不只在边缘地带进
攻，而且要在国有部门打攻坚战，要求在20世纪末初步建立社会主义市场经济制度。第二，
为财税体制、金融体制、外汇管理体制、企业体制和社会保障体系等重要方面的改革拟定了
方案，绘制了蓝图。从1994年开始，中国政府在上述诸方面采取了一系列重大的改革措施。
由此，中国的改革进入了一个整体推进的新阶段。
从1993年7月起，政府又一次实行紧缩的财政政策和货币政策，加强宏观调控。具体
包括：严格控制资金的流动，基建项目要经中央政府主管部门审批；提高利率，实行保值储
蓄；不仅控制资金的供给总量，而且控制资金的流动，严禁资金流向房地产，实行由中央直
接将资金贷给重点企业和重点工程，甚至连银行间的正常拆借也一度停止。适度从紧的财政
货币政策取得了明显效果，到1996年底，过热的经济和金融运行中的混乱状况得到治理，
持续三年之久的高通货膨胀大幅度回落，1997年国民经济顺利实现第一次“软着陆”。经过4
年多的紧缩，从1995年起价格逐年回落，与1996年相比，1997年商品零售价格只上升0.8%，
居民消费价格只上升2.8%，与此同时，经济增长速度也逐步下降，1997年GDP 的增长率由
1993年的13.5%降到8.8%。总之，实行了4年半之久的财政金融“双紧”政策，取得了显著
成效，消除了突出的金融风险，解决了投资膨胀问题，保持了社会稳定。总的看来，经济的
状态仍然良好，但已经潜伏着许多困难和问题，出现了通货紧缩，有些现象已经逐渐显露出
来。1997年7月爆发的亚洲金融危机波及全球经济发展，又加剧了这些困难和问题。
其实，通货紧缩是较长时间实行紧缩政策的结果。当时实行财政金融“双紧”宏观经济政
策，存在经验不足的问题，主要是“紧缩”力度过猛，时间过长，以至于把通货膨胀转化成了
通货紧缩。从1993年下半年开始的整顿金融秩序，连续4年实行宏观经济“双紧”政策，所
以从1996年开始出现市场需求疲软，到1997年3月，物价开始回落，GDP 开始下滑。至
此，中国经济已从通货膨胀转化为通货紧缩。从1997年10月起，全社会商品零售价格出现
了负增长（实际上，在此之前，农业生产资料价格和工业品出厂价格等已经出现负增长），
1998年上半年，全社会商品零售价格指数上涨率为-2.1%，通货紧缩越来越明显；大量企业
开工不足，企业大面积亏损，1997年工业企业中亏损企业占25.6%，亏损企业数比上年增加
5.68%，国有工业企业中亏损企业就占39.2%，；市场销售不旺，产品库存增加，1997年工业
产品的销售率下降，GDP 中存货增加额为2866亿元，占3.75%；固定资产投资的增长放慢，
1997年仅增长10.1%（1996年为14.8%）；货币供给的增长放慢，M0、M1和M2的增长率，
1997年为15.6%、16.5%和17.1%（1996年为11.6%、18.9%和25.3%）。经济数据表明，已经
出现了通货紧缩，有效需求不足。
总而言之，在改革开放的有力推动下，从1992年开始中国进入了新一轮的经济增长期。
1992－1994年GDP 增长速度分别达到14.2%、13.5%和12.6%。但与此同时出现了严重的通
货膨胀。商品零售价格指数上升到13.2%（1993年）、21.7%（1994年）和14.8%（1995年）。
1993年下半年开始，一直到1996年，国家针对房地产和开发区热、金融秩序混乱、固定资
产投资增长过快并引发通货膨胀等问题，采取了加强宏观调控的一系列措施，并随后在宏观
经济领域进行了多项改革，使通货膨胀得到控制，过高的物价涨幅逐步回落，1996年降为
6.1%，1997年降为0.8%。与此同时，经济增长速度缓慢回落，1995－1997年经济增长速度
分别为10.5%、9.6%和8.8%，没有出现大起之后的大落，实现了经济“软着陆”。“软着陆”的
主要经验是：（1）控制投资需求与加强农业、增加有效供给相结合。（2）宏观调控和深化改
革相结合。（3）宏观调控主要通过经济手段和法律手段，并辅之以必要的行政手段。
二、1998－2002年的宏观经济政策：积极有限度扩张
针对通货紧缩、有效需求不足等情况，政府从1998年对宏观经济政策又进行了调整，
由以往的紧缩政策转变为扩张的政策，即由适度从紧的财政货币政策转向积极有限度扩张和
积极扩大内需。但由于对当时经济形势的认识不同，1998年上半年政策的调整力度不足。
根据年初制定的计划，1998年固定资产投资的增长率仅为10%。1998年第一季度贷款净额
仅350亿元，比1996年第一季度的980亿元（因1997年的统计口径不同，故与1996年相
比）减少约2/3。与1997年同期相比，1998年1月GDP 的增长率为7.2%，2月降到6.8%。
出口形势更为严峻，1998年计划出口增加10%，这表明对亚洲金融危机的影响预计不足，
实际第一季度增长13.2%，但第二季度降到3.3%，出口对经济的拉动力明显减弱。1998年
夏季又发生特大洪涝灾害。
为治理国内的内需不足、通货紧缩，应对国外的金融危机与经济衰退，自1998年10
月开始，中国连续几年对国民经济实施以积极财政政策为主旋律的宏观经济调控政策，俗称
扩大内需政策。具体包括如下措施：
（一） 实行扩张性的财政政策
1998年初确定的中央预算仍不是扩张性的，预算赤字减少100亿元。但在预算执行过
程中，为了制止并扭转经济的进一步下滑，政府实施了扩张性的财政政策，调整了预算，以
扩大国内需求。1998年8月向商业银行增加发行1080亿元特种国债，将大量沉淀于银行的
存款转化为投资，投资于基础设施建设，并增发80亿元人民币的外债。中央财政赤字达到
960亿元，比年初预算赤字460亿元增加500亿元（增发的1080亿元国债中，当年只使用
500亿元，故预算赤字只增加了500亿元，另有580亿元1999年转贷给地方政府用于基础
设施建设，未计入中央财政预算赤字）。实施扩张性的财政政策对拉动经济增长起了一些作
用，对调整经济结构也有作用。经济增长的速度开始加快，1998年第三季度GDP 增长7.6%，
比第二季度快0.8个百分点，第四季度增长9%。1998年全年GDP 增长7.8%，接近8%的预
定目标。但是，由于是在下半年才加强实施这项政策的力度，所以其对经济增长的作用在
1999年才充分显露出来。
1998年投资的增长主要是靠政府财政投入实现的，全社会固定资产投资增长14.1%，其
中国有单位投资增长19.5%，表明民间的投资增长很慢。为了使经济开始加快增长的势头得
以保持下去，在民间投资和消费还未启动的情况下，1999年必须继续实施扩张性的财政政
策，而且还要靠政策的投资。结果，1999年经济增长率为7.1%，全社会固定资产投资增长
12%左右。中央财政支出增加946亿元，中央财政赤字达1503亿元。显然，这种扩张性的
财政政策不可能也不应该长期实行下去，否则同样可引发通货膨胀。为了减轻财政负担，防
止今后通货膨胀再起，政府需要采取措施支持和鼓励民间增加投资。在实施扩张性的财政政
策中，除了增加出口退税外，政府并没有在减少税收方面采取更多措施。但为了减轻企业和
居民的负担，开始着手取消一些不合理的政府性的基金和收费。
连续几年积极财政政策的实施，对促进我国的经济、政治稳定和社会进步发挥了重要作
用。据有关统计分析，1998年、1999年、2000年、2001年、2002年的积极财政政策分别
拉动国民经济增长1.5、2、1.7、1.8和2个百分点，使当年的GDP 增长分别达到7.8%、7.1%、
8%、7.3%和8%。按这个比例计算，1998—2001年间，国债投资拉动经济的作用在GDP 总
量中的比重分别为：20%、28%、21%、25%。事实证明，自1998年以来我国实施的积极财
政政策，是我们坚持用发展的办法解决前进中的问题，根据国际国内形势的变化，适时调整
宏观调控政策的一次尝试。正如斯蒂格利茨所说的：“中国用自己的方法比其他任何一个发
展中国家都更好地渡过了全球金融危机——它的增长仍然接近8%——这主要是由于采取了
标准的宏观经济政策，即通过公共投资计划来刺激经济。”但是，我们在肯定积极财政政策
的积极正面效应的同时，不能不看到，中国连续几年来的积极财政政策效应的偏差同样是明
显的。由于单向片面地强调需求调控一方，而忽视了供给调控另一方，仅仅在“市场需求—
宏观需求管理”这个圈子内寻找对策，未能将需求刺激与供给推动较好地结合起来对市场进
行调控，故宏观经济调控政策效应与预期结果至今仍有差距。概括起来，中国连续几年来的
积极财政政策与实践的悖论，主要表现在通货紧缩的压力并未根本解除、经济增长放缓的趋
势并未根本性改变、民间投资启动效应至今仍不明显、不可忽视的国债风险及公共投资的腐
败等方面。
（二） 实施稳健的货币政策（适度从松）
在货币政策方面，政府采取了如下的一些政策和措施：
1．增加贷款和货币供应量。1998年为配合财政增发1000亿元特种国债，银行相应地
增加1000亿元贷款与其配套，各项贷款余额增长16.7%。中央银行运用再贷款等手段，增
加货币供给。1998年底M0比上年增长10.1%，M1和M2则分别增长11.9%和15.3%，仍比
1997年慢，但比1998年上半年末加快，M1快3.2个百分点，M2快0.7百分点，也就是说，
下半年货币供给的增长加快。
2．降低利率。1998年三次降低利率，金融机构法定一年期存款年利率由1997年的5.76%
降至3.78%，但实际利率仅由1997年的7.2%降至5.7%，1998年第二季度为7.4%，仍高于
1997年，1998年第三季度之后实际利率才低于1997年。由于实际利率仍高，利率下降对
刺激投资和消费的作用不明显，不过对减轻企业利息负担、降低成本还是有作用的。
3．推广消费信贷，增加消费需求。1998年开始在住房和汽车等方面开展了消费信贷。
1999年中国人民银行还对扩大消费信贷提出了意见。消费信贷有助于增加消费需求，但受
消费观念和消费习惯的影响，居民普遍尚还不情愿用向银行借钱的办法消费，因此，推广消
费信贷对增加消费需求的作用在短期内还很有限。
4．保持人民币汇率的稳定，增加外汇储备。人民币汇率的稳定对于中国经济的稳定和
发展有重要作用。为增加外汇储备，除实行鼓励出口和吸引外资等政策外，还开展了严厉打
击走私和骗汇、逃汇、套汇的斗争，取得了明显的成效。
5．商业银行开展对小企业的贷款。
总体上看，扩张的货币政策从1998年第二季度后才逐渐到位，但增加货币供给的渠道
仍不大畅通。这是由于商业银行向中央银行借款占其资金来源总量的比重下降，它们已很少
依靠中央银行的再贷款，因此中央银行难以利用再贷款扩大货币供给；由于出口下降，通过
外汇占款投放的基础货币大量减少；由于各商业银行资金充裕，中央银行通过公开市场投放
资金也遇到了困难。此外，商业银行增加贷款也有困难。这是由于企业和居民对利率的变化
不敏感和实际利率仍高，降低利率并未使贷款有明显增加，而存款却继续快速增长；由于中
央银行加强了对风险的防范，各商业银行对贷款也更加谨慎；为防范流动性风险，各商业银
行提高了备付金率，从而又降低了货币派生能力。
（三） 增加出口、增加就业，刺激经济发展和调整经济结构
亚洲金融风暴以及坚持人民币不贬值对中国的出口带来不利影响。1998年中国出口仅
增加0.5%。而中国的出口依存度已超过20%（1995年为21.7%），1997年净出口在GDP 中
的比重达3.6%。说明出口对中国经济的增长有不小的作用。为了增加出口，政府加强了实
行出口退税政策的力度，1998年扩大了实行出口退税的商品种类，提高了退税率，中国的
增值税为17%，出口退税率还低于此。
经济增长速度放慢，企业亏损和倒闭增加，国有企业加快改革，都使得失业人数大量增
加。1998年城镇登记失业率为3.1%，而实际失业人数远大于此数。就业问题已成为政府和
公众最关心的一个问题。政府对国有企业下岗职工实行了基本生活保障政策和实施再就业工
程，在企业中建立再就业服务中心。1998年有600多万下岗职工重新就业。
在供给方面，政府也采取了一些刺激经济发展和调整经济结构的政策和措施。采取了一
些鼓励非公有制经济、中小企业发展的政策和措施等。一些城市建立了中小企业贷款担保基
金，有些银行设立了中小企业贷款部门。此外，对生产能力严重过剩的产业如纺织、煤炭、
钢铁等进行调整，压缩其生产能力。
总而言之，从1998年开始，政府的宏观经济政策由紧缩转向扩张。1998－2002年，国
家宏观调控主要是实行扩大内需方针和扩张性的积极财政政策，到2002年累计发行长期建
设国债6600亿元，并配套相应增加银行贷款，主要用于农业水利、交通通信、城市公共设
施、城乡电网改造等方面的基础设施投资，由此带动经济景气回升。同时采取鼓励民间投资
和增加公务员工资、提高低收入人群的收入等启动消费需求的政策措施，以及提高出口退税
率等鼓励出口的措施。在亚洲金融危机冲击和随后世界经济低迷的不利条件下，1998－2002
年我国经济仍保持了年均7.8%的较快增长，在国际被誉为“一枝独秀”。这和宏观调控的又
一次成功实践是分不开的。但经济情况尚未根本性好转，通货紧缩仍在继续，经济的增长主
要还是靠增加投资来拉动经济。故宏观经济调控政策效应与预期结果至今仍有不小的差距。
三、2003年至2004年宏观经济政策：有宽有紧
进入2003年，中国继续实施自1998年10月开始的以积极财政政策为主旋律的宏观经
济调控政策。然而，2003年以来，在中国经济快速增长中出现了一些不稳定和不健康因素，
最突出的是两个问题：一是粮食问题。粮食供求关系趋紧的问题逐步凸显。粮食播种面积连
年减少，由1998年的17亿多亩下降到2003年的不足15亿亩，为建国以来最低水平；粮
食产量连续下降，由10246亿斤下降到8614亿斤，是20世纪90年代以来的最低水平；人
均粮食占有量大幅度减少，由824斤下降到668.6斤，是22年来最低水平。二是投资问题。
固定资产投资增长过猛，新开工项目过多，在建规模过大，一些行业和地区投资过度扩张。
2003年，全社会固定资产投资完成5.5万亿，增长26.7%，在建总规模约16万亿元，相当于近3年的工作量。2004年第一季度又增长43%，增幅之高是多年以来所没有的。部分行业投资增势强劲，结构矛盾突出。2003年钢铁、水泥投资分别增长92.6%和121.9%，2004年第一季度又分别增长了107.2%和101.4%。2004年初，钢材已形成的生产能力3.1亿吨，在建规模1.5亿吨，拟建的还有5000万吨。按此，全部建成投产，总规模将达到5.1亿吨，大大超过市场需求。更为严重的是，在总量扩张的同时，结构并没有改善。不仅已经关闭的小钢厂恢复生产，而且又新上了一批资源消耗大、技术水平低、污染严重的项目。水泥、电解铝等行业的情况与钢铁行业类似。
历史经验多次证明，投资膨胀是中国经济发展的痼疾。由于投资增长过猛，使得经济运行中的一些矛盾和问题进一步凸显。一是投资膨胀助长了信贷规模过度扩张，信贷扩张反过来又推动投资更快增长，两者互为因果，互相推动；二是投资膨胀加剧煤电油运的紧张，使经济运行绷得更紧；三是投资膨胀、煤电油运供应紧张，必然拉动基础产品价格上涨，加大物价总水平上涨的压力，如不采取措施，早晚会传导到最终产品。如果任凭经济运行中的不健康、不稳定因素发展下去，最终势必会造成经济大起大落。从2003年中国进入新一轮经济上升周期伊始，就碰到了这样一个特殊的形势，既不同于上世纪90年代初中期的全面经济过热和严重的通货膨胀，需要紧缩性的宏观调控来治理；又不同于前几年经济偏冷和经济紧缩趋势，需要扩张性的宏观调控政策来治理。从经济运行来看，当前既有局部过热，特别是一些部门投资过多的现象，又有总体上供大于求，有效需求不足的问题。
针对国内出现了部分行业投资增长过快，物价上涨压力增大等问题，为了保持经济平稳较快发展，防止大起大落，2003年下半年至今中国政府再次采取了加强宏观调控的措施。此次加强宏观调控，有以下几个特点：（1）预见性强，措施及时。早在2003年6－9月，国家就从规范房地产发展、土地管理、提高存款准备金率等方面相继采取了措施。2004年4月，根据第一季度部分行业投资继续膨胀的问题，国家果断采取了一系列新的调控措施：包括提高存款准备金率0.5个百分点；较大幅度地调高钢铁、电解铝、水泥和房地产4个行业的固定资产投资项目资本金比例；暂停耕地转为非农用地的审批；对一些行业和方面的投资项目进行全面清理；公布对“铁本事件”的严肃查处等等。这些措施在时间上比较集中，包括采取行政手段，形成组合的措施，力度明显加大。至今已经取得比较明显的效果，经济运行中不稳定、不健康的因素得到了抑制。（2）有紧有宽，措施灵活。密切跟踪经济形势，采取渐进的方式，在保护投资和经济增长中正常的合理部分的同时，逐步解决部分行业投资过热等问题。同时采取减免农业税、增加对农民的补贴等措施，调动了农民种粮积极性，使耕地
面积扩大，粮食产量明显回升。（3）以科学发展观为指导。这使得这一轮宏观调控的指导思想和目标更为明确，同时，贯彻宏观调控措施成为当前落实科学发展观的具体行动，两方面互相促进。2003年以来的实践表明，此次加强宏观调控在缓解经济运行中的突出矛盾，抑制经济发展中的不稳定、不健康因素的同时，不仅没有影响经济持续较快发展，而且对保持国民经济平稳较快发展发挥了重要的保障作用。一方面，经济生活中的突出矛盾和问题得到缓解；另一方面，国民经济继续保持平稳较快的良好发展势头。
2004年，中国经济将承接2003年的发展势头, 继续保持高增长态势, 国民经济有望增长
8.5%左右。宏观调控政策将在保证积极财政政策功能转型的同时, 适度微调货币政策, 以维护好经济发展的良好形势, 并通过加快结构调整和体制改革的步伐, 进一步增强经济自主增长的内在动力, 保持经济持续、稳定的发展。货币政策方面，一是进一步增强货币政策的前瞻性和科学性，保持货币信贷总量平稳增长；二是稳步推进利率市场化进程，进一步发挥利率调控作用；三是保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定；四是着力调整信贷结构，促进产业结构调整；五是加快发展金融市场，扩大直接融资；六是加快推进国有商业银行股份制改造，做好农村信用社改革资金支持工作。2004年货币供应量增幅和新增贷款规模应低于2003年的实际水平。预计M1和M2分别增长17％左右，人民币贷款增加2.6万亿元。
四、2005年至2007年 “双稳健”的财政政策和货币政策
（一）宏观背景
2004年经济继续保持快速增长，但同时信贷规模增长偏快，消费价格指数高位运行，通货膨胀压力逐渐加大。其主要表现为：央行每月发布的企业商品价格指数（CGPI ）在2004年的头四个月比同比上涨了6.3％、7％、8.3％和9.3％；油、电、煤、运全面紧张和基础原材料价格也大幅上涨。狂飙的价格超出了人们的想象，也反映了上游行业的热度。这主要是由投资膨胀造成的。这年开始的各级领导班子换届，开始了新一轮“政绩工程”的基建投资热潮。如果任其发展下去将会带来严重后果。由此可见，积极财政政策实施的基础条件正在逐步发生变化，以鼓励投资为主要手段刺激经济增长的目的已经基本达到，通货紧缩的态势也在逐渐淡去，宏观财政政策也应相应进行调整。
2004年底的中央经济工作会议做出了财政政策转型的决定，宏观调控由“积极的财政政策+稳健的货币政策”过渡到“双稳健”模式。2005年近一年的实践表明，财政货币政策的基本取向均为稳中偏紧，总体上配合较为协调。
（二）具体措施：
1、从财政政策来看，2005年财政预算赤字由3198亿元减少到3000亿元，财政赤字占GDP 的比重将由2004年的2.5%减少到2005年的2%；长期建设国债的发行额由1100亿元减少到800亿元，减少了300亿元。财政预算执行情况也反映了财政政策的稳健取向。2005年1～6月，财政收入继续保持快速增长，全国财政收入累计完成16392亿元，比2004年同期增长14.6%，高于经济增长率5个百分点。此外，财政支出结构也得到进一步优化，2005年1～6月的社会保障补助支出、抚恤和社会福利救济费、教育支出分别实现了同比22.6%、21.4%和17%的快速增长；全国实施粮食直补的29个省份安排粮食直补资金预计也会实现13.8%左右的大幅增长。财政政策在总量上向中性回归的过程中着力调整了支出结构。
2、货币政策总体上也属于稳中偏紧型：提高存款准备金率、实行差别准备金制度、提高存贷款利率等灵活多样的货币政策手段来适当控制银行信贷投放的规模和速度。同时，与产业政策结合，控制盲目投资、低水平扩张、不符合国家产业政策和市场准入条件的项目贷款来抑制低水平重复建设。
（三）政策效果分析：
从判断宏观调控效果的两个关键指标GDP 和CPI 来看，宏观调控政策达到了预期目标，具体如下：
1、 物价水平稳定，通货膨胀预期下降。由于影响我国居民消费价格总水平变动的首要因素是食品价格，随着食品类中粮食价格下降，物价水平有所回落，未来物价上涨的预期也相应降低。而且随着宏观调控的到位，调控政策相继出台，房地产市场总需求下降，非理性繁荣得以遏制。此外，由于政府仍然控制着一些服务性收费价格和基础性产品价格，比如居民生活用水、电、煤气等，考虑市场的社会承受力，2005年调价力度不大，所以，物价水平趋于稳定，通货膨胀预期下降。
2、 工业产品结构调整取得新进展。钢材品种结构继续优化，电解铝淘汰落后自焙槽生产工艺步伐加快，新型干法水泥产量占全部水泥产量的比重增加，一批大型企业通过兼并重组进一步做大做强。
3、 三次产业之间不协调的问题开始出现解决的迹象。具体表现为农业基础加强，第三产业保持稳定发展。在几个重点调控领域中，房地产投资增幅明显回落，并呈逐月递减趋势；汽车产量增长速度也开始放缓，回归到较为正常的状态。受其影响，一些相关行业的调控成效明显。
4、 投资与消费的关系趋于协调。投资在降温，消费稳中趋活，消费对经济的贡献上半年比2004年同期提高4个百分点。固定资产投资结构有所改善。能源、交通等薄弱环节继
续加强，一些盲目扩张行业投资增速明显减缓，水泥等非金属矿物制品业、钢铁等黑色金属冶炼及压延加工业、铝等有色金属冶炼及压延加工业投资趋于合理。
五、2008年至2010年：“双松”的财政政策和货币政策
2008年上半年是稳健的财政政策和紧缩的货币政策。之所以要采取紧缩的货币政策，是因为在2007年，我国通胀性十分严重，市场上流通的货币供过于求。2008年国家提高利率水平，提高准备金，提高基准利率等来抑制经济过热，控制通货膨胀，但是下半年又必须实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。自2008年7月至2008年底，由于2007年的美国次贷危机在2008年下半年加速恶化，并迅速演变成为全球性的金融危机。这次国际金融危机相比较亚洲金融危机而言，呈现出范围更广、影响更深、损失更大等特点，其中一个最大的不同点就是亚洲金融危机是我国的竞争对手遭遇危机，而国际金融危机是我国经济依赖程度较高的出口市场遭遇危机，我国经济发展面临的外部压力空前加大。与此同时，经过几年的高速发展以后，我国经济发展遇到了通货膨胀、产能过剩、结构失衡等问题，客观上也进入了下行区间。在这双重的压力下，我同经济面临着新世纪以来最为困难的局面。
为积极应对国际金融危机对我国的影响，从2008年11月开始到2010年，我国实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。
ｌ、积极的财政政策措施。
（1）扩大政府支出规模。一是加大政府公共投资力度。我国提出从2008年底至2010年实施４万亿元投资计划，其中中央政府增加公共投资１-18亿元左右。二是增加对低收入群体的补贴。加大对种粮农民的补贴力度、加大对城乡低收入群体的补助力度、实施家电下乡、汽车和摩托车下乡以及汽车家电“以旧换新”政策，2009年为实施上述三项工作中央财政共安排预算资金3758.8亿元。
（2）实施结构性减税措施。从2009年起，我国开始在所有地区和所有行业推行增值税改革，降低小规模纳税人的划分标准和增值税征收率，减轻企业税负；对住房交易实施包括契税、印花税和营业税在内的多种税收优惠或减免；先后７次上调出口退税率；对1.6升及以下排量乘用车暂减按５％征收车辆购置税；统一取消和停征102项行政性收费。仅2009年结构性减税政策将减轻企业和居民负担约5500亿元。
（3）增加国债发行规模。2009年国家安排中央财政赤字7500亿元，2009年我国的国债发行规模可能较2008年增长一倍，达到1.4-1.6万亿元的规模。此外，为增加地方政府的投资能力，财政部代地方发行地方政府债券2000亿元。
２、适度宽松的货币政策措施。
（１）降低存款准备金率和利率。中国人民银行于2008年下半年先后４次下调了存款类金融机构的存款准备金率、４次下调了存款基准利率、５次下调了贷款基准利率，存款基准利率累计下调189个基点，贷款基准利率累计下调216个基点。
（２）取消信贷规划。在从紧的货币政策背景下，为有效防控银行信贷扩张冲动，中国人民银行对商业银行实施信贷规划，以控制商业银行的信贷投放规模和节奏。在适度宽松的货币政策背景下，为鼓励商业银行加大信贷投放，从2008年10月31日起，中国人民银行决定不再对商业银行信贷规划加以硬约束。
（３）加大信贷投放，优化信贷结构。2008年底，中国人民银行提出以高于GDP 增长与物价上涨之和约３至４个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标，2009年提出的全年新增贷款目标为５万亿元以上，同时提出要调整和优化信贷结构，信贷资金要重点投向灾后重建、民生工程、“三农”、重点工程建设、中小企业、服务业、节能减排、科技创新、扩大就业、技术改造、兼并重组、区域协调发展等领域。
六、2011年至2014年连续四年的“一积极一稳健”
2011年，国际金融危机极端动荡状态已经有所缓和，但由于经济危机时采取的适度宽松政策的影响，出现了严重的通货膨胀，为了抑制通货膨胀，国家采取了积极的财政政策和稳健的货币政策，以便处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。
1、继续实施积极的财政政策，更好地发挥积极财政政策在稳增长、调结构、促改革、惠民生中的作用。一是适当增加财政赤字和国债规模；二是结合税制改革完善结构性减税政策，重点是加快推进营业税改征增值税试点工作，完善试点办法，适时扩大试点地区和行业范围；三是着力优化财政支出结构，继续向教育、医药卫生、社会保障等民生领域和薄弱环节倾斜，严格控制行政经费等一般性支出，勤俭办一切事业；四是继续加强地方政府性债务管理，妥善处理债务偿还和在建项目后续融资问题，积极推进地方政府性债务管理制度建设，合理控制地方政府性债务水平。
2、货币政策回归稳健，（1）有利于加强通胀预期管理，防范资产价格泡沫。当前内外部就动性较为充裕，通胀预期较强，通胀压力较大，需要通过货币政策回归稳健，控制物价过快上涨的货币条件。（2）有利于促进经济结构调整和发展方式转变，有助于银行调整信贷结构，有保有压有扶有空。合理引导投资和消费行为，调整经济结构，提高资源配置效率提高平稳适度的货币环境。（3）有利于防范系统性金融风险，引导金融结构加强资产，避免银
行体系风险进一步积累，促进金融结构稳健运营，提升风险抵御能力，提高金融支持经济发展的可持续性。一是继续加强流动性管理，保持货币信贷适度增长。二是加快构建宏观政策框架，配合常规性货币政策工具发挥合力。三是引导金融结构把握好贷款投放进度和节奏，按照“有扶有控”的信贷政策要求，着力优化信贷结构。四是稳步推进利率市场化改革和人民币汇率形成机制改革。进一步发挥利率杠杆调节总需求，管理通胀预期中的作用。五是继续推动金融市场产品创新，保持金融市场健康发展。六是继续深化金融企业改革，加快建立现代金融企业制度，完善金融服务组织体系。
七、存款利率与CPI 、上证指数、债券收益率之间的关系分析
货币政策传导机制是指国家金融管理部门选择某一或者某些货币政策工具，通过对一系列变量或者环节发生作用，最终实现货币政策目标，达到促进经济增长、维持国际收支平衡、充分就业以及物价稳定中四个最终目的中的一个或者多个。中央银行实行的货币政策工具包括一般性工具、选择性工具及补充性工具，其中一般性工具包括存款准备金率、再贴现率以及公开市场操作三大传统的货币政策工具，选择性工具包括信贷管制、窗口指导、利率管制等，而存款基准利率调整就是对利率进行管制的一种方式。
存款准备利率作为法定利率，是国家宏观调控的工具，同时考虑到存款基准利率具有为金融产品定价提供基准和指导的作用，所以央行会通过存款基准利率的调整，进而引导市场化利率做出相应的改变，达到市场进行宏观调控的目的。当实施调整存款基准利率的货币政策时，首先会影响到商业银行和其他金融机构对企业和个人的存款利率，对货币市场产生作用，其次通过货币政策的传导机制，会进一步影响到资本市场，在此过程中，物价指数、证券价格、债券到期利率都会进行相应的调整。
接下来，我们来分析一下存款基准利率与CPI 、上证指数及债券（以国债为例）到期收益率之间存在什么样的关系。
1、存款利率与CPI 的关系
物价上涨，意味着实际利率下降，如果存款利率保持稳定，物价连续上涨后，甚至可能呈现负利率，使存款人的本金遭受损失。如果银行想要继续吸引存款，就要弥补物价上涨给存款人带来的损失，就必需考虑提高存款利率。所以，存款利率与CPI 具有同向变动的趋势（见图1），即物价变动是影响利率程度的因素之一。图1描述的是1996年以来我国存款利率的历次调整以及与其对应的CPI 走势对比情况。
2、存款利率与上证指数的关系
经济学一般规律认为，当银行上调存款利率时，风险规避型的投资者会选择将钱存入银行，而不会参与存在一定风险的股市，如此进入股市的资金就会相对减少，从而造成股市的下跌；当银行下调存款利率时，存款利息对投资者的吸引力变小，投资者会考虑将资金投入股市博得高收益，随着资金的不断涌入，股市自然会上涨。所以，银行存款利率与股票市场呈反向关系，即当存款利率上升时，上证指数下跌；存款利率下降时，上证指数上涨。
下图为1996年以来央行数次调整存款利率后上证指数的走势情况。
从图2中我们可以看出，除2007年以外，其它时期我国存款利率与上证指数的关系都遵循经济学的一般规律。 2007年，存款利率的上调并没有导致股市的下跌，两市均保持了较快的上涨速度。是什么原因让这一经济学规律在我国市场上不适用呢？如果要总结2007年我国经济状况最典型的特征，那就是通货膨胀，即流通货币供过于求。根据费雪效应，利率分为实际利率和名义利率，实际利率 = 名义利率 - 通货膨胀率。下表为2007年我国各月份的实际利率表：
从表中我们可以看出，虽然2007年我国在不断上调名义利率，但随着通货膨胀的加剧，实际利率呈下降趋势，这足以解释为什么存款利率一系列的上调，股市不但没有下跌反而还保持了较快的发展势头。
3、存款利率与国债到期收益率的关系
当存款基准利率调整时，国债与银行存款之间的相对收益率发生变化，引起国债价格和到期收益率的变动。具体来说，当存款基准利率上调时，相对于银行存款，国债的相对收益率降低，因此持有国债的机会成本上升，理性投资者会及时调整自己的投资组合，卖出一部分国债转而持有更多银行存款，对国债需求的降低导致了国债价格的下跌，进而引起国债的到期收益率上升，直到到期收益率上升到一定程度时，卖出一份国债损失的收益与投资相同金额的银行存款获得收益相同时，人们才会停止资产间的转换。这一资产配置过程可表述为：
存款金准利率上升→国债的相对收益率下降→持有国债的机会成本上升→国债的总需求下降→国债价格下降→国债到期收益率上升
然而，从货币政策传导机制理论来说，随着利率市场化的进行，存款基准利率对存款利率的限制逐渐降低，银行存款利率更多的体现了市场货币资金的供求状况，当基准利率调整
时，商业银行更多的是依靠市场信息对存款利率是否调整以及调整幅度进行判断，所以货币政策传导的影响会随着基准作用的减弱而减弱，因此，随着利率市场化，当存款基准利率调整时，国债到期收益率变动幅度是逐渐减弱的。