作者：贺京同刘倩贺坤
南开学报：哲学社会科学版 2016年06期
一、引言
近年来，我国宏观经济出现了新的特征：第一，已进入以经济增速趋缓为特征的“新常态”。在2007-2015年间，我国经济年均增长率从14.2％降至6.9％，平均每年下降0.95个百分点，经济增速的下行压力日趋增大。第二，物价指数也呈现出下降趋势。截至2015年11月，虽然消费者物价指数(CPI)同比处于低位正增长的数据表明我国目前还尚未出现全面的通货紧缩，但是生产者价格指数(PPI)连续38个月出现同比负增长的事实意味着通货紧缩的趋势已初露端倪。因此，在当前通货紧缩趋势隐约可见、经济增速下行压力增大的宏观背景下，探索行之有效的宏观调控政策，为保证我国经济持续、稳定增长提供新思路的研究就具有十分重大的理论与实践意义。
货币政策是宏观经济调控的有力手段之一，国内外许多研究都聚焦于货币政策的调控目标。其中，一些学者发现我国的最优货币政策应是侧重于实现价格稳定的货币政策，以控制产出波动为目标的反周期货币政策将导致较大的福利损失。①卞志村与高洁超②也提出我国最优货币政策应在灵活通货膨胀目标制和混合名义收入目标制之间选择，中央银行制定货币政策目标时，应偏重于稳定通货膨胀。尽管这些文献采用的理论方法与数据样本有所不同，但它们均认为我国应采取以平抑通货膨胀波动为目标的货币政策。
货币政策的效果往往会受到经济环境的影响。在决定经济环境的诸多因素中，市场化水平对货币政策效果的影响也是应该被高度关注的问题之一。实证研究发现，随着中国经济市场化进程的日益深化，通货膨胀与货币供给量的相关性逐渐减小，通货膨胀和利率间的相关关系却逐渐增大，中央银行应使用调控准备金率与基准利率等货币政策工具来进行宏观调控。③在此基础上，林仁文、杨熠④构建了一个动态随机一般均衡模型来探求我国市场化进程中货币工具的有效性，结果表明在市场化水平较高的阶段，贷款基准利率与存款准备金的调控效果较为微弱，中央银行仅能通过改变存款基准利率来施行宏观调控；在市场化水平较低的阶段，调控存款准备金是中央银行最有效的货币政策工具。
综合而言，当前研究虽然从不同方面分别对货币政策的调控目标以及市场化水平对货币政策工具效果的影响有所涉及，但仍存在以下两点不足：
第一，目前关于货币政策调控目标的研究并未考虑经济环境对货币政策效果的影响，它们均认为我国应采取以平抑通货膨胀波动为目标的货币政策。然而，这一货币政策目标并不适合我国当前通货紧缩趋势初露端倪、经济增速下行压力增大的宏观经济环境。因此，探索新经济环境下的货币政策目标已经成为我国货币政策研究领域的重点。
第二，现有文献虽然讨论了市场化水平与货币政策工具有效性之间的关系，但是所得出的结论却并不统一。更重要的是，市场化水平与货币政策工具有效性之间关系仅仅是一种表象，局限于探讨这种关系的研究远未触及问题的实质。货币政策工具的有效性与货币政策的施行效果密切相关；市场化水平是经济环境变化的体现，市场化水平的变迁只有从本质上影响货币政策的施行效果，才表现出其对货币政策工具效果的影响。因此，若要寻求适应于不同经济环境、不同市场化阶段的货币政策，就必须要对市场化水平与货币政策之间的适宜性进行深入讨论。
使用行为宏观经济学模型，对市场化水平与货币政策施行效果之间的关系进行探讨，旨在为新经济环境下的宏观调控提供新的思路。其中，文章第二部分构造了一个基于认知局限假设的行为宏观经济学模型；第三部分使用贝叶斯方法估计模型参数，并对模型模拟效果进行检验；第四部分探究了市场化程度对货币政策冲击短期效应的影响；第五部分是对不同市场化程度下货币政策设定结构变化的效果分析；第六部分是结论和政策建议。
二、模型结构
为了阐释市场化水平与货币政策施行效果之间的关系，我们借鉴Galí⑤以及Paul De Grauwe⑥的研究，将认知局限假设引入动态随机一般均衡分析框架，构建了一个行为宏观经济学模型。该模型主要有三个特点：第一，模型假设经济中的厂商在调整价格时具有价格粘性特征，在这一假设的基础上，我们可以使用价格粘性程度来作为经济环境中市场化水平的体现。第二，模型也假设中央银行通过控制利率水平来达到对宏观经济波动的调控，因而可以通过改变泰勒规则参数结构设定来达到考察货币政策效果的目的。第三，模型引入了认知局限假设，能够描述人们在预测前期经济变量时所体现的动物精神。市场化水平能够通过影响人们的预期来影响动物精神的大小和方向，动物精神又能够通过影响外生冲击在经济中的传递过程来对货币政策施行效果产生影响，⑦所以只有引入认知局限假设的行为宏观经济学模型，才能够描述不同市场化水平下货币政策施行效果的差异。
设t期产出缺口为，t期通货膨胀率为，t期名义利率为，σ为消费替代弹性。产出缺口是总产出与潜在产出之差，我们假设经济中的总产出为常量。在这一假设下，当经济中出现正向产出缺口时，总产出大于潜在产出；此时中央银行应施行扩张性货币政策，使经济的总供给能力得到释放、潜在产出水平提高，产出缺口减小，产出缺口的波动得到平抑。因此，在我们的模型中，中央银行若要通过施行货币政策来达到平抑产出缺口的目标，其本质是使用货币政策调控经济的供给侧，通过促进或抑制经济总供给能力的释放来改变潜在产出水平。
参照货币政策规则研究的经典范式，经济的总需求面由表示产品市场均衡的动态IS方程(DIS)反映，其形式如下：
其中，是一个外生的随机因素，它表示总需求面受到的冲击，即需求冲击。假设服从AR(1)过程，则有：
经济的总供给面由菲利普斯曲线表示，它的经济含义是在给定产出缺口的情况下，根据菲利普斯曲线来决定通货膨胀水平。设经济中的厂商部门服从非完全竞争假设，在每一期中，有θ比例的厂商指定的价格保持不变；设、ε分别是劳动力的替代弹性与商品跨期替代弹性，β为贴现率，α为生产函数中的资本份额，则菲利普斯曲线的形式如下：
上述比较静态分析结果表明：参数θ为t时期内改变价格的公司比例，当=0时，在t时期内改变价格的公司比例为0(θ=1)，此时对应的是完全价格粘性的情况；当→∞时，在t时期改变价格的公司比例为1(θ→∞)，此时价格具有完全弹性，经济处于绝对市场化的状态。参数α为生产函数中的要素弹性，其中(1-α)表明劳动力要素弹性，当α增大时，劳动力在生产中的贡献程度降低，市场化水平提高。另外，当消费的替代弹性σ与劳动力的替代弹性增大时，市场化水平提高。当消费者跨期替代弹性β增大时，市场化水平降低。因此，参数从多个方面反映了经济环境的变迁，也较好地体现了市场化提升过程中的经济内涵，所以这里使用参数来衡量市场化水平：取值越大，说明经济中的市场化水平越高，反之亦然。
因为在动态IS方程与菲利普斯曲线中，涉及讨论产出缺口与通货膨胀的关系，所以我们在假设汇率稳定可控的前提下，依据Tayler⑧的研究，使用一个简单的利率规则作为中央银行执行货币政策的依据：
中央银行可以通过控制通货膨胀系数与产出缺口系数来达到控制名义利率的目的。通货膨胀系数与产出缺口系数的大小反映了中央银行货币政策目标的相对侧重程度。当不变增大时，说明货币政策目标更加侧重于平抑通货膨胀波动，此时央行会更加频繁地使用以调控M2、调控存款准备金为代表的货币政策工具；当不变增大时，说明货币政策目标更加侧重于平抑产出波动，此时央行会采取控制贷款规模、存款利率与1年期央票发行利率等信贷工具达到调控产出波动的目的。是一个外生的随机因素，表示在中央银行控制利率时所受到的随机扰动，即为货币政策冲击。假设，服从AR(1)过程，则有：
其中，∈[0，1)，它是不同期之间的自相关系数，表示货币政策的持久性，越大，说明货币政策的影响越持久；是一个白噪声过程，表示货币政策执行中受到的随机干扰。
然而，(1)—(6)式所构成的经济系统，从本质上说仍然隶属于经典的货币政策规则的研究范式中。在此基础上，通过引入认知局限假设，对产出缺口预期与通货膨胀预期的形成机制进行阐释。在认知局限的假设下，行为人不能完全了解复杂世界中的全部信息，因而他们在决策过程中，使用简单的规则对前期变量进行预测，并且愿意从预测错误中学习。所以，这里假设家庭部门中的行为人使用简单的规则去预测未来的产出缺口水平与通货膨胀水平；并且假设在进行未来产出缺口水平的预测时，行为人可以选择以下两种预测规则之一：第一种规则可以被称为“基础分析”规则，使用这种规则的行为人认为未来的产出缺口水平等于产出缺口的稳态值，并用其进行预测，⑨即：
第二种预测规则是“外推”规则，使用这种规则的行为人从先前观察到的产出缺口水平中外推出未来的消费水平，即：
从微观层面来说，家庭部门中每个行为人都可以选择两种规则之一来预测未来的产出缺口水平；从宏观层面来说，市场预测是整个经济中所有个体行为人的选择之和。假设分别是行为人选择一个基础分析规则与一个外推规则的概率，我们将其称为选择概率。因而市场预测可以表示为上述两个规则的加权和：
为了说明选择概率的决定，我们首先要对两个规则的预测表现进行定义。设分别是基础分析规则与外推规则下的预测表现，它们由前期的预测表现与对应预测规则下预测误差平方的均值决定：
其中，参数ρ的值介于0和1之间，它衡量了行为人记忆程度。心理学家们已经发现，当人们在二选一的选项中做出选择时，会受到自身心理状态的影响，而这种心理状态在很大程度上是不可预测的。因此，人们在决定选择概率时要同时考虑两种因素：一是与预测表现相关的确定性因素()，二是与行为人心理状态相关的随机性因素()。基于离散选择的文献，⑩我们假设随机性因素服从logistical分布，因此，行为人选择基础分析规则的概率：
其中，与随机性因素相关的参数γ衡量人们从过去表现中学习的意愿。依据Paul De Grauwe(11)的研究，我们将行为人使用基础分析法则预测产出缺口的概率定义为“动物精神”。动物精神反映了行为人在对前期变量预测时的情绪波动，它是推动经济波动的内生动态。
基于同样的原理，假设在进行未来通货膨胀水平的预测时，行为人可以选择以下两种预测规则之一：基础分析规则是当行为人相信通货膨胀目标时，使用中央银行的通货膨胀目标去预测未来的通货膨胀：(12)
当行为人不相信通货膨胀目标时，“外推”法则定义为：
通货膨胀的市场预测、两种规则预测效用及选择概率的决定方式与产出缺口的预测机制一致，在此不再赘述。至此，我们完成了在认知局限假设下，家庭部门中的行为人对未来产出缺口、通货膨胀预测过程的描述。
三、贝叶斯估计与模型模拟效果比较
(一)贝叶斯估计
在进行模拟分析之前，我们使用贝叶斯估计法对模型中的相关参数进行估计。首先，我们对矩阵方程中各复合参数的先验分布进行选择。从贝叶斯估计原理上说，参数的先验分布反映了研究者对某种经济理论的信念。
为了与我国的宏观经济背景相符合，这里采用参考已有文献的方法来进行先验设定与参数校准。(13)我们将家庭部门消费习惯形成程度的参数h设定为服从均值为0.6、标准差为0.3的Beta分布；消费替代弹性参数σ与劳动替代弹性参数均设为服从均值为1、标准差为0.3的Beta分布；跨期贴现系数β校准为0.9887。Calvo交错定价法则中t期不能调整价格的厂商比例θ设为服从均值为0.8、标准差为0.2的正态分布。消费指数CES加总中的系数ε的均值设为1.15。在泰勒规则方程式中，通货膨胀系数与产出缺口系数的先验均值分别设定为0.55与0.125，并且假设它们都服从标准差为0.2的Gamma分布。假设表示学习意愿的参数γ均值为1，行为人记忆程度的参数ρ均值为0.5，并且它们均服从标准差为0.5的正态分布。另外，我们将外生变量AR(1)过程中的自回归系数设定为服从均值为0.5、标准差为0.2逆伽马(inv_gamma)分布；并且将外生冲击方差设定为服从均值为0、标准差为0.5的正态分布。这些先验参数的设定具备内在一致性。根据参数的先验分布设定，我们进一步计算出矩阵方程中各复合参数的先验分布，如表1所示。
在贝叶斯估计中，我们使用1992年第一季度到2015年第一季度共92期的名义利率与通货膨胀率季度数据来估计行为模型中的参数值，数据来源于CCER中国经济金融数据库与中经专网统计数据库(14)。其中，名义利率用个人1年定期存款利率表示；通货膨胀率用居民消费价格指数CPI环比季度数据表示。由于国家统计局于2001年后才开始公布月度CPI环比数据，因此这里使用1990年到2000年期间的月度CPI同比数据来估算环比数据。方法如下：首先，将同比数据转化成准定基比数据即令1990年各月份数据为100，根据同比增长率得到月度准定基比数据；再将相邻三期的月度准定基比数据之比进行几何平均得到1992年第一季度到2000年第四季度的CPI环比数据，从而完成了对CPI环比季度数据的补全。补全后的序列通过了Chow Breakpoint Test，说明估算数据在统计上具备可信性。依据以上设定，贝叶斯估计所得的后验分布均值与置信区间呈现在表1中。
在认知局限假设下，我们不能使用Blanchard和Kahn(15)或Ulig(16)的方法求解模型的数值解。因此，我们采用数值模拟的方式求解模型中的内生变量对外生变量冲击的脉冲响应，以分析各内生变量在面临外生冲击时的动态变化过程。基于上述模型系统，首先模拟出这些内生变量的两个序列：一个是未受冲击的序列，即基准序列，另一个是遭受冲击的序列；然后用第二个序列减去第一个，就产生了对脉冲响应的一次模拟。为了保证模拟序列的稳健性，我们对模型进行10000次模拟，并认为这一方式能够充分反映模拟序列的特征。在接下来的分析中，我们均对10000次模拟的平均结果进行分析讨论。
(二)模型模拟结果与实际宏观经济数据的比较
为了检验模型的模拟效果，我们首先将模拟序列与实际宏观经济数据的统计特征进行比较。其中，产出缺口、通货膨胀与名义利率数据来源及处理如上文所述；依据Paul De Grauwe(17)的研究，我们用1992年第一季度到2015年第一季度消费者信心指数作为动物精神的代理变量。
表2呈现了当经济同时受到需求冲击、供给冲击与货币政策冲击时，模拟序列与实际宏观数据在统计特征上的比较。从序列波动性来看，模拟序列中产出缺口的标准差相对较大，随后依次是名义利率、通货膨胀与动物精神，这说明模拟序列体现出与实际宏观数据相似的波动性；从波动持续性来看，模拟序列中名义利率的自相关系数相对较大，随后依次是产出缺口、动物精神与通货膨胀，因而模拟序列的波动持续性大小与排序也与实际宏观数据较为接近；从序列分布来看，模拟序列均不服从正态分布，这与实际宏观数据的特征一致，说明该模型能够较为准确地描述我国宏观经济变量的分布特征。
由此可知，文章中的模型能够较好地描述产出缺口、通货膨胀与名义利率的序列特征，并且模型的模拟结果与实际宏观数据较为接近。因此，该模型对我国宏观经济具备良好的模拟效果。
四、市场化程度对货币政策冲击短期效应的影响
为了说明市场化程度对货币政策施行效果的影响，我们分别在不同的市场化水平下对相同货币政策冲击的脉冲响应函数进行考察。图1是产出缺口和通货膨胀对0.5％的正向货币政策冲击的脉冲响应函数，它表示一个扩张性货币政策冲击对产出缺口与通货膨胀的短期调控效果。令货币政策冲击发生在模拟的第100期，这一设定能够较好地排队初始值对脉冲响应函数的影响。该图展示了货币政策冲击的短期效应。其中，横轴表示时期数；纵轴表示偏离稳态的百分比，即货币政策冲击的短期效应。
从图1中我们可以得到以下几个结论：首先，从脉冲响应函数的形状上看，当发生0.5％的正向货币政策冲击时，产出缺口和通货膨胀均在当期出现下降，随后逐渐回升至原均衡水平。其次，从短期效应的水平上看，在市场化程度较低，即=0.05时，0.5％的正向货币政策冲击会使产出缺口与通货膨胀分别下降0.105％与0.01％；在市场化程度较高，即=3.5时，0.5％的正向货币政策冲击会使产出缺口与通货膨胀分别下降0.02％与0.35％。由此可知，市场化水平与货币政策施行效果密切相关：当市场化程度较高时，货币政策虽然在调控通货膨胀上具有显著效果，但调控产出缺口的效果大幅减弱，此时调控M2总量是较为有效的货币政策工具；当市场化程度较低时，货币政策调控产出波动的效果显著，但却几乎丧失了对通货膨胀的调控能力，此时控制贷款规模、存款利率与1年期央票发行利率均为行之有效的货币政策工具。
图1 不同市场化水平对货币政策施行效果的影响
五、不同市场化程度下货币政策设定结构变化的效果分析
在现实的宏观经济调控中，随着经济环境的不同，中央银行会适时调整对某一经济变量的货币政策调控力度。在模型中，这反映为利率规则中通货膨胀参数与产出缺口参数的取值变化：通货膨胀参数的增大表示中央银行越来越侧重于平抑通货膨胀波动的目标，产出缺口参数的增大表示中央银行越来越侧重于平抑产出波动的目标。因此，在这一节中，我们将对不同市场化程度下，不同的货币政策设定结构的政策效果进行分析。
为了考察市场化程度对货币政策设定结构变化效果的影响，通过使参数分别取0.05、0.5、1和3来代表不同的市场化程度，这一参数变化能够充分反映一国经济市场化水平由低到高的变迁。为了探求中央银行在不同市场化水平下的货币政策目标，在每一个取值下，一方面令利率规则中产出缺口参数在0到3之间变动；另一方面，也令通货膨胀参数在1到2之间变动。分析结果如图2所示。其中，左列表示了产出波动性在上述参数下的变化，横轴为利率规则中产出缺口参数取值，纵轴为产出缺口标准差，衡量了产出的波动性；右列表示了通货膨胀波动性在上述参数下的变化，横轴为利率规则中产出缺口参数取值，纵轴为通货膨胀标准差，衡量了通货膨胀的波动性；每一行是参数对应取值下的模拟结果；每一个图中的不同曲线体现了利率规则中通货膨胀参数的变动。
图2 不同市场化程度下的货币政策动态结构变化效果
从图2中，我们可以得到以下结论：如图中的第一、二、三行所示，在市场化程度较低的时候，图中曲线都呈现出了负斜率特征，这说明随着利率规则中产出缺口参数的增大，即随着中央银行对产出稳定性重视程度的增强，中央银行会倾向于使用控制贷款规模、存款利率与1年期央票发行利率等信贷工具对产出波动进行调控，此时产出波动性与通货膨胀波动性均出现了降低的现象；而从曲线移动的角度看，随着通货膨胀参数的增大，中央银行更加依赖于以调控M2与存款准备金来完成对通货膨胀波动的调控，此时通货膨胀波动性下降而产出波动性却出现上升。这说明当市场化程度不高的时候，中央银行若将货币政策目标定位于平抑产出波动，货币政策就能在平抑产出波动的同时达到平抑通货膨胀的目的。
而在市场化程度较高时，我们得到了完全不同的模拟结果。如图中的第四行所示，从曲线移动的角度看，随着通货膨胀参数的增大、中央银行对调控M2与调控存款准备金依赖程度的增强，通货膨胀波动性下降而产出波动性却出现上升；而从曲线形状上来看，产出缺口参数的增大却对产出波动性与通货膨胀波动性的影响并不显著。因为内生动态的存在会加剧宏观经济的波动，而市场化程度提高会使动物精神减弱、内生动态水平降低，所以体现出了低产出波动性与低通货膨胀波动性并存的现象。在这种情况下，中央银行只能对通货膨胀进行调控，并且失去了平抑产出波动的能力。
在实践中，我国中央银行利用信贷工具来调控产出，利用货币供应量工具来调控通货膨胀，侧重于调控通货膨胀的货币政策工具主要是调控M2与存款准备金率。无论是在短期还是在长期，调控M2与存款准备金率对通货膨胀的调控效果都显著地强于对产出的调控效果。在市场化不高的发展阶段，侧重于调控通货膨胀波动的货币政策不仅会加剧产出波动，对宏观经济稳定存在负面影响；而且其调控着力点是经济的需求侧，不符合我国当前宏观经济的调控需求。因此，我国中央银行应弱化调控M2与存款准备金率。
当前我国应采取供给侧管理思路，施行以调控产出波动为主的货币政策。在具体调控措施方面，可以采取控制贷款规模、存款利率与1年期央票发行利率等措施通过信用传导渠道调控产出波动。这些措施在于控制信贷规模与信贷流向，不仅能够着力于经济的供给侧，通过定向调控的方式提高投资效率，释放有效供给能力，而且能够提高潜在产出水平，使潜在产出水平趋近于GDP，最终达到同时平抑产出波动与通货膨胀波动的调控效果。
从实证的角度来看，这三种货币政策工具的施行效果也并不相同：在短期内，控制新增人民币贷款规模对产出波动的调控效果显著强于对通货膨胀的调控效果；但从长期来看，该政策对产出波动与通货膨胀的调控力度相差无几。因此，控制新增人民币贷款规模这一货币政策工具只能在短期体现供给侧管理的作用。在短期和长期中，控制1年期央票发行利率对产出波动的调控效果显著强于对通货膨胀的调控效果，但这一政策对通货膨胀的影响也是显著的。然而，存款利率变动是解释产出波动的格兰杰原因，二者具有极强的相关性；无论是短期还是长期，通过调控存款利率都可以对产出波动产生良好的平抑效果，而这一政策对通货膨胀的影响并不显著。由此可知，只有使用调控存款利率这一货币政策工具，才能有效地达到对经济供给侧进行定向调控的目的。
六、结论
在当前我国增长回落与通货紧缩迹象并存，以调控通货膨胀为目标的货币政策难以为继的背景下，笔者通过使用行为宏观经济学模型，在汇率稳定可控的前提假设下对经济环境中的市场化水平与货币政策施行效果之间的关系进行探讨。研究结论主要有以下两点：第一，当经济环境中的市场化程度较高时，货币政策虽然能够有力地调控通货膨胀，但也失去了稳定产出的能力；第二，当市场化程度较低时，以调控产出为目标的货币政策不仅能够稳定产出波动，而且还能稳定通货膨胀波动，进而实现供给侧管理的政策目标。
根据文章的研究结论，我国市场化水平与货币政策施行效果高度相关；因为当前市场化水平还不够高，所以在新的经济环境下，我国应使用体现供给侧管理思路的稳健货币政策。在具体措施方面，应在弱化对存款准备金率的调控、保持M2低位增长的同时，转而采用降低存贷款利率的方式，通过信用传导渠道定向增加信贷供给，着力于调控经济供给侧。这一方面可以达到定向精准的调控效果，通过定向降息的方式有针对性地降低企业的生产成本；另一方面也有利于化解企业债务与地方政府债务风险，推进经济的“去杠杆”化进程。这一货币政策组合不仅能够引导资金更有效地支持实体经济，而且还能够防止资本市场出现大幅波动，最终达到释放有效供给能力与平抑产出波动的目的。
注释：
①刘斌：《最优货币政策规则的选择及在我国的应用》，《经济研究》2003年第9期；贾俊雪、郭庆旺：《财政支出类型、财政政策作用机理与最优财政货币政策规则》，《世界经济》2012年第11期。
②卞志村、高洁超：《适应性学习、宏观经济预期与中国最优货币政策》，《经济研究》2014年第4期。
③Zhang W.,"China's Monetary Policy:Quantity versus Price Rules," Journal of Macroeconomics,Vol.31,No.3,2009,pp.473-484.
④林仁文、杨熠：《中国市场化改革与货币政策有效性改变——基于DSGE的模型分析》，《管理世界》2014年第6期。
⑤Jordi Galí,Monetary Policy,Inflation,and the Business Cycle:An Introduction to the New Keynesian Framework,Princeton:Princeton University Press,2008.
⑥Paul De Grauwe,Lectures on Behavioral Macroeconomics,Princeton:Princeton University Press,2012,pp.15-43.
⑦Paul De Grauwe,Lectures on Behavioral Macroeconomics,Princeton:Princeton University Press,2012,pp.50-72.
⑧Taylor,J.B.,"Discretion versus Policy Rules in Practice," Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy,Vol.39,1993,pp.195-214.
⑨在对数线性化后的模型系统中，产出缺口的稳态值为零。
⑩Anderson,S.,de Palma,A.,Thisse,J.-F.,Discrete Choice Theory of Product Differentiation,Cambridge:MIT Press,1992.
(11)Paul De Grauwe,Lectures on Behavioral Macroeconomics,Princeton:Princeton University Press,2012,pp.10-35.
(12)这里通货膨胀目标π*被标准化为0。
(13)Smets,F.,R.Wouters,"Shocks and Frictions in US Business Cycles:A Bayesian Approach," American Economic Review,Vol.97,2007,pp.586-606; Taylor,J.B.,"Discretion Versus Policy Rules in Practice," Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy,Vol.39,1993,pp.195-214; Paul De Grauwe,Lectures on Behavioral Macroeconomics,Princeton:Princeton University Press,2012,p.43.
(14)中经专网统计数据库网址：http://www.cei.gov.cn.
(15)Blanchard O.,J.Gali,"Real Wage Rigidities and the New Keynesian Model," Journal of Money,Credit,and Banking,Vol.39,2007,pp.35-65.
(16)Uhlig,Harald,"A Toolkit for Analyzing Nonlinear Dynamic Stoshastic Models Easily," Discussion Paper 101,Federal Reserve Bank of Minneapolis,June,1995.
(17)Paul De Grauwe,Lectures on Behavioral Macroeconomics,Princeton:Princeton University Press,2012,pp.78-90.
作者介绍：贺京同，南开大学中国特色社会主义经济建设协同创新中心教授，博士生导师，主要从事行为经济学与宏观经济学研究；刘倩，南开大学经济研究所博士生，主要从事行为经济学与宏观经济学研究；贺坤，南开大学经济研究所博士生，主要从事行为经济学与宏观经济学研究。天津 300071
作者：贺京同刘倩贺坤
南开学报：哲学社会科学版 2016年06期
一、引言
近年来，我国宏观经济出现了新的特征：第一，已进入以经济增速趋缓为特征的“新常态”。在2007-2015年间，我国经济年均增长率从14.2％降至6.9％，平均每年下降0.95个百分点，经济增速的下行压力日趋增大。第二，物价指数也呈现出下降趋势。截至2015年11月，虽然消费者物价指数(CPI)同比处于低位正增长的数据表明我国目前还尚未出现全面的通货紧缩，但是生产者价格指数(PPI)连续38个月出现同比负增长的事实意味着通货紧缩的趋势已初露端倪。因此，在当前通货紧缩趋势隐约可见、经济增速下行压力增大的宏观背景下，探索行之有效的宏观调控政策，为保证我国经济持续、稳定增长提供新思路的研究就具有十分重大的理论与实践意义。
货币政策是宏观经济调控的有力手段之一，国内外许多研究都聚焦于货币政策的调控目标。其中，一些学者发现我国的最优货币政策应是侧重于实现价格稳定的货币政策，以控制产出波动为目标的反周期货币政策将导致较大的福利损失。①卞志村与高洁超②也提出我国最优货币政策应在灵活通货膨胀目标制和混合名义收入目标制之间选择，中央银行制定货币政策目标时，应偏重于稳定通货膨胀。尽管这些文献采用的理论方法与数据样本有所不同，但它们均认为我国应采取以平抑通货膨胀波动为目标的货币政策。
货币政策的效果往往会受到经济环境的影响。在决定经济环境的诸多因素中，市场化水平对货币政策效果的影响也是应该被高度关注的问题之一。实证研究发现，随着中国经济市场化进程的日益深化，通货膨胀与货币供给量的相关性逐渐减小，通货膨胀和利率间的相关关系却逐渐增大，中央银行应使用调控准备金率与基准利率等货币政策工具来进行宏观调控。③在此基础上，林仁文、杨熠④构建了一个动态随机一般均衡模型来探求我国市场化进程中货币工具的有效性，结果表明在市场化水平较高的阶段，贷款基准利率与存款准备金的调控效果较为微弱，中央银行仅能通过改变存款基准利率来施行宏观调控；在市场化水平较低的阶段，调控存款准备金是中央银行最有效的货币政策工具。
综合而言，当前研究虽然从不同方面分别对货币政策的调控目标以及市场化水平对货币政策工具效果的影响有所涉及，但仍存在以下两点不足：
第一，目前关于货币政策调控目标的研究并未考虑经济环境对货币政策效果的影响，它们均认为我国应采取以平抑通货膨胀波动为目标的货币政策。然而，这一货币政策目标并不适合我国当前通货紧缩趋势初露端倪、经济增速下行压力增大的宏观经济环境。因此，探索新经济环境下的货币政策目标已经成为我国货币政策研究领域的重点。
第二，现有文献虽然讨论了市场化水平与货币政策工具有效性之间的关系，但是所得出的结论却并不统一。更重要的是，市场化水平与货币政策工具有效性之间关系仅仅是一种表象，局限于探讨这种关系的研究远未触及问题的实质。货币政策工具的有效性与货币政策的施行效果密切相关；市场化水平是经济环境变化的体现，市场化水平的变迁只有从本质上影响货币政策的施行效果，才表现出其对货币政策工具效果的影响。因此，若要寻求适应于不同经济环境、不同市场化阶段的货币政策，就必须要对市场化水平与货币政策之间的适宜性进行深入讨论。
使用行为宏观经济学模型，对市场化水平与货币政策施行效果之间的关系进行探讨，旨在为新经济环境下的宏观调控提供新的思路。其中，文章第二部分构造了一个基于认知局限假设的行为宏观经济学模型；第三部分使用贝叶斯方法估计模型参数，并对模型模拟效果进行检验；第四部分探究了市场化程度对货币政策冲击短期效应的影响；第五部分是对不同市场化程度下货币政策设定结构变化的效果分析；第六部分是结论和政策建议。
二、模型结构
为了阐释市场化水平与货币政策施行效果之间的关系，我们借鉴Galí⑤以及Paul De Grauwe⑥的研究，将认知局限假设引入动态随机一般均衡分析框架，构建了一个行为宏观经济学模型。该模型主要有三个特点：第一，模型假设经济中的厂商在调整价格时具有价格粘性特征，在这一假设的基础上，我们可以使用价格粘性程度来作为经济环境中市场化水平的体现。第二，模型也假设中央银行通过控制利率水平来达到对宏观经济波动的调控，因而可以通过改变泰勒规则参数结构设定来达到考察货币政策效果的目的。第三，模型引入了认知局限假设，能够描述人们在预测前期经济变量时所体现的动物精神。市场化水平能够通过影响人们的预期来影响动物精神的大小和方向，动物精神又能够通过影响外生冲击在经济中的传递过程来对货币政策施行效果产生影响，⑦所以只有引入认知局限假设的行为宏观经济学模型，才能够描述不同市场化水平下货币政策施行效果的差异。
设t期产出缺口为，t期通货膨胀率为，t期名义利率为，σ为消费替代弹性。产出缺口是总产出与潜在产出之差，我们假设经济中的总产出为常量。在这一假设下，当经济中出现正向产出缺口时，总产出大于潜在产出；此时中央银行应施行扩张性货币政策，使经济的总供给能力得到释放、潜在产出水平提高，产出缺口减小，产出缺口的波动得到平抑。因此，在我们的模型中，中央银行若要通过施行货币政策来达到平抑产出缺口的目标，其本质是使用货币政策调控经济的供给侧，通过促进或抑制经济总供给能力的释放来改变潜在产出水平。
参照货币政策规则研究的经典范式，经济的总需求面由表示产品市场均衡的动态IS方程(DIS)反映，其形式如下：
其中，是一个外生的随机因素，它表示总需求面受到的冲击，即需求冲击。假设服从AR(1)过程，则有：
经济的总供给面由菲利普斯曲线表示，它的经济含义是在给定产出缺口的情况下，根据菲利普斯曲线来决定通货膨胀水平。设经济中的厂商部门服从非完全竞争假设，在每一期中，有θ比例的厂商指定的价格保持不变；设、ε分别是劳动力的替代弹性与商品跨期替代弹性，β为贴现率，α为生产函数中的资本份额，则菲利普斯曲线的形式如下：
上述比较静态分析结果表明：参数θ为t时期内改变价格的公司比例，当=0时，在t时期内改变价格的公司比例为0(θ=1)，此时对应的是完全价格粘性的情况；当→∞时，在t时期改变价格的公司比例为1(θ→∞)，此时价格具有完全弹性，经济处于绝对市场化的状态。参数α为生产函数中的要素弹性，其中(1-α)表明劳动力要素弹性，当α增大时，劳动力在生产中的贡献程度降低，市场化水平提高。另外，当消费的替代弹性σ与劳动力的替代弹性增大时，市场化水平提高。当消费者跨期替代弹性β增大时，市场化水平降低。因此，参数从多个方面反映了经济环境的变迁，也较好地体现了市场化提升过程中的经济内涵，所以这里使用参数来衡量市场化水平：取值越大，说明经济中的市场化水平越高，反之亦然。
因为在动态IS方程与菲利普斯曲线中，涉及讨论产出缺口与通货膨胀的关系，所以我们在假设汇率稳定可控的前提下，依据Tayler⑧的研究，使用一个简单的利率规则作为中央银行执行货币政策的依据：
中央银行可以通过控制通货膨胀系数与产出缺口系数来达到控制名义利率的目的。通货膨胀系数与产出缺口系数的大小反映了中央银行货币政策目标的相对侧重程度。当不变增大时，说明货币政策目标更加侧重于平抑通货膨胀波动，此时央行会更加频繁地使用以调控M2、调控存款准备金为代表的货币政策工具；当不变增大时，说明货币政策目标更加侧重于平抑产出波动，此时央行会采取控制贷款规模、存款利率与1年期央票发行利率等信贷工具达到调控产出波动的目的。是一个外生的随机因素，表示在中央银行控制利率时所受到的随机扰动，即为货币政策冲击。假设，服从AR(1)过程，则有：
其中，∈[0，1)，它是不同期之间的自相关系数，表示货币政策的持久性，越大，说明货币政策的影响越持久；是一个白噪声过程，表示货币政策执行中受到的随机干扰。
然而，(1)—(6)式所构成的经济系统，从本质上说仍然隶属于经典的货币政策规则的研究范式中。在此基础上，通过引入认知局限假设，对产出缺口预期与通货膨胀预期的形成机制进行阐释。在认知局限的假设下，行为人不能完全了解复杂世界中的全部信息，因而他们在决策过程中，使用简单的规则对前期变量进行预测，并且愿意从预测错误中学习。所以，这里假设家庭部门中的行为人使用简单的规则去预测未来的产出缺口水平与通货膨胀水平；并且假设在进行未来产出缺口水平的预测时，行为人可以选择以下两种预测规则之一：第一种规则可以被称为“基础分析”规则，使用这种规则的行为人认为未来的产出缺口水平等于产出缺口的稳态值，并用其进行预测，⑨即：
第二种预测规则是“外推”规则，使用这种规则的行为人从先前观察到的产出缺口水平中外推出未来的消费水平，即：
从微观层面来说，家庭部门中每个行为人都可以选择两种规则之一来预测未来的产出缺口水平；从宏观层面来说，市场预测是整个经济中所有个体行为人的选择之和。假设分别是行为人选择一个基础分析规则与一个外推规则的概率，我们将其称为选择概率。因而市场预测可以表示为上述两个规则的加权和：
为了说明选择概率的决定，我们首先要对两个规则的预测表现进行定义。设分别是基础分析规则与外推规则下的预测表现，它们由前期的预测表现与对应预测规则下预测误差平方的均值决定：
其中，参数ρ的值介于0和1之间，它衡量了行为人记忆程度。心理学家们已经发现，当人们在二选一的选项中做出选择时，会受到自身心理状态的影响，而这种心理状态在很大程度上是不可预测的。因此，人们在决定选择概率时要同时考虑两种因素：一是与预测表现相关的确定性因素()，二是与行为人心理状态相关的随机性因素()。基于离散选择的文献，⑩我们假设随机性因素服从logistical分布，因此，行为人选择基础分析规则的概率：
其中，与随机性因素相关的参数γ衡量人们从过去表现中学习的意愿。依据Paul De Grauwe(11)的研究，我们将行为人使用基础分析法则预测产出缺口的概率定义为“动物精神”。动物精神反映了行为人在对前期变量预测时的情绪波动，它是推动经济波动的内生动态。
基于同样的原理，假设在进行未来通货膨胀水平的预测时，行为人可以选择以下两种预测规则之一：基础分析规则是当行为人相信通货膨胀目标时，使用中央银行的通货膨胀目标去预测未来的通货膨胀：(12)
当行为人不相信通货膨胀目标时，“外推”法则定义为：
通货膨胀的市场预测、两种规则预测效用及选择概率的决定方式与产出缺口的预测机制一致，在此不再赘述。至此，我们完成了在认知局限假设下，家庭部门中的行为人对未来产出缺口、通货膨胀预测过程的描述。
三、贝叶斯估计与模型模拟效果比较
(一)贝叶斯估计
在进行模拟分析之前，我们使用贝叶斯估计法对模型中的相关参数进行估计。首先，我们对矩阵方程中各复合参数的先验分布进行选择。从贝叶斯估计原理上说，参数的先验分布反映了研究者对某种经济理论的信念。
为了与我国的宏观经济背景相符合，这里采用参考已有文献的方法来进行先验设定与参数校准。(13)我们将家庭部门消费习惯形成程度的参数h设定为服从均值为0.6、标准差为0.3的Beta分布；消费替代弹性参数σ与劳动替代弹性参数均设为服从均值为1、标准差为0.3的Beta分布；跨期贴现系数β校准为0.9887。Calvo交错定价法则中t期不能调整价格的厂商比例θ设为服从均值为0.8、标准差为0.2的正态分布。消费指数CES加总中的系数ε的均值设为1.15。在泰勒规则方程式中，通货膨胀系数与产出缺口系数的先验均值分别设定为0.55与0.125，并且假设它们都服从标准差为0.2的Gamma分布。假设表示学习意愿的参数γ均值为1，行为人记忆程度的参数ρ均值为0.5，并且它们均服从标准差为0.5的正态分布。另外，我们将外生变量AR(1)过程中的自回归系数设定为服从均值为0.5、标准差为0.2逆伽马(inv_gamma)分布；并且将外生冲击方差设定为服从均值为0、标准差为0.5的正态分布。这些先验参数的设定具备内在一致性。根据参数的先验分布设定，我们进一步计算出矩阵方程中各复合参数的先验分布，如表1所示。
在贝叶斯估计中，我们使用1992年第一季度到2015年第一季度共92期的名义利率与通货膨胀率季度数据来估计行为模型中的参数值，数据来源于CCER中国经济金融数据库与中经专网统计数据库(14)。其中，名义利率用个人1年定期存款利率表示；通货膨胀率用居民消费价格指数CPI环比季度数据表示。由于国家统计局于2001年后才开始公布月度CPI环比数据，因此这里使用1990年到2000年期间的月度CPI同比数据来估算环比数据。方法如下：首先，将同比数据转化成准定基比数据即令1990年各月份数据为100，根据同比增长率得到月度准定基比数据；再将相邻三期的月度准定基比数据之比进行几何平均得到1992年第一季度到2000年第四季度的CPI环比数据，从而完成了对CPI环比季度数据的补全。补全后的序列通过了Chow Breakpoint Test，说明估算数据在统计上具备可信性。依据以上设定，贝叶斯估计所得的后验分布均值与置信区间呈现在表1中。
在认知局限假设下，我们不能使用Blanchard和Kahn(15)或Ulig(16)的方法求解模型的数值解。因此，我们采用数值模拟的方式求解模型中的内生变量对外生变量冲击的脉冲响应，以分析各内生变量在面临外生冲击时的动态变化过程。基于上述模型系统，首先模拟出这些内生变量的两个序列：一个是未受冲击的序列，即基准序列，另一个是遭受冲击的序列；然后用第二个序列减去第一个，就产生了对脉冲响应的一次模拟。为了保证模拟序列的稳健性，我们对模型进行10000次模拟，并认为这一方式能够充分反映模拟序列的特征。在接下来的分析中，我们均对10000次模拟的平均结果进行分析讨论。
(二)模型模拟结果与实际宏观经济数据的比较
为了检验模型的模拟效果，我们首先将模拟序列与实际宏观经济数据的统计特征进行比较。其中，产出缺口、通货膨胀与名义利率数据来源及处理如上文所述；依据Paul De Grauwe(17)的研究，我们用1992年第一季度到2015年第一季度消费者信心指数作为动物精神的代理变量。
表2呈现了当经济同时受到需求冲击、供给冲击与货币政策冲击时，模拟序列与实际宏观数据在统计特征上的比较。从序列波动性来看，模拟序列中产出缺口的标准差相对较大，随后依次是名义利率、通货膨胀与动物精神，这说明模拟序列体现出与实际宏观数据相似的波动性；从波动持续性来看，模拟序列中名义利率的自相关系数相对较大，随后依次是产出缺口、动物精神与通货膨胀，因而模拟序列的波动持续性大小与排序也与实际宏观数据较为接近；从序列分布来看，模拟序列均不服从正态分布，这与实际宏观数据的特征一致，说明该模型能够较为准确地描述我国宏观经济变量的分布特征。
由此可知，文章中的模型能够较好地描述产出缺口、通货膨胀与名义利率的序列特征，并且模型的模拟结果与实际宏观数据较为接近。因此，该模型对我国宏观经济具备良好的模拟效果。
四、市场化程度对货币政策冲击短期效应的影响
为了说明市场化程度对货币政策施行效果的影响，我们分别在不同的市场化水平下对相同货币政策冲击的脉冲响应函数进行考察。图1是产出缺口和通货膨胀对0.5％的正向货币政策冲击的脉冲响应函数，它表示一个扩张性货币政策冲击对产出缺口与通货膨胀的短期调控效果。令货币政策冲击发生在模拟的第100期，这一设定能够较好地排队初始值对脉冲响应函数的影响。该图展示了货币政策冲击的短期效应。其中，横轴表示时期数；纵轴表示偏离稳态的百分比，即货币政策冲击的短期效应。
从图1中我们可以得到以下几个结论：首先，从脉冲响应函数的形状上看，当发生0.5％的正向货币政策冲击时，产出缺口和通货膨胀均在当期出现下降，随后逐渐回升至原均衡水平。其次，从短期效应的水平上看，在市场化程度较低，即=0.05时，0.5％的正向货币政策冲击会使产出缺口与通货膨胀分别下降0.105％与0.01％；在市场化程度较高，即=3.5时，0.5％的正向货币政策冲击会使产出缺口与通货膨胀分别下降0.02％与0.35％。由此可知，市场化水平与货币政策施行效果密切相关：当市场化程度较高时，货币政策虽然在调控通货膨胀上具有显著效果，但调控产出缺口的效果大幅减弱，此时调控M2总量是较为有效的货币政策工具；当市场化程度较低时，货币政策调控产出波动的效果显著，但却几乎丧失了对通货膨胀的调控能力，此时控制贷款规模、存款利率与1年期央票发行利率均为行之有效的货币政策工具。
图1 不同市场化水平对货币政策施行效果的影响
五、不同市场化程度下货币政策设定结构变化的效果分析
在现实的宏观经济调控中，随着经济环境的不同，中央银行会适时调整对某一经济变量的货币政策调控力度。在模型中，这反映为利率规则中通货膨胀参数与产出缺口参数的取值变化：通货膨胀参数的增大表示中央银行越来越侧重于平抑通货膨胀波动的目标，产出缺口参数的增大表示中央银行越来越侧重于平抑产出波动的目标。因此，在这一节中，我们将对不同市场化程度下，不同的货币政策设定结构的政策效果进行分析。
为了考察市场化程度对货币政策设定结构变化效果的影响，通过使参数分别取0.05、0.5、1和3来代表不同的市场化程度，这一参数变化能够充分反映一国经济市场化水平由低到高的变迁。为了探求中央银行在不同市场化水平下的货币政策目标，在每一个取值下，一方面令利率规则中产出缺口参数在0到3之间变动；另一方面，也令通货膨胀参数在1到2之间变动。分析结果如图2所示。其中，左列表示了产出波动性在上述参数下的变化，横轴为利率规则中产出缺口参数取值，纵轴为产出缺口标准差，衡量了产出的波动性；右列表示了通货膨胀波动性在上述参数下的变化，横轴为利率规则中产出缺口参数取值，纵轴为通货膨胀标准差，衡量了通货膨胀的波动性；每一行是参数对应取值下的模拟结果；每一个图中的不同曲线体现了利率规则中通货膨胀参数的变动。
图2 不同市场化程度下的货币政策动态结构变化效果
从图2中，我们可以得到以下结论：如图中的第一、二、三行所示，在市场化程度较低的时候，图中曲线都呈现出了负斜率特征，这说明随着利率规则中产出缺口参数的增大，即随着中央银行对产出稳定性重视程度的增强，中央银行会倾向于使用控制贷款规模、存款利率与1年期央票发行利率等信贷工具对产出波动进行调控，此时产出波动性与通货膨胀波动性均出现了降低的现象；而从曲线移动的角度看，随着通货膨胀参数的增大，中央银行更加依赖于以调控M2与存款准备金来完成对通货膨胀波动的调控，此时通货膨胀波动性下降而产出波动性却出现上升。这说明当市场化程度不高的时候，中央银行若将货币政策目标定位于平抑产出波动，货币政策就能在平抑产出波动的同时达到平抑通货膨胀的目的。
而在市场化程度较高时，我们得到了完全不同的模拟结果。如图中的第四行所示，从曲线移动的角度看，随着通货膨胀参数的增大、中央银行对调控M2与调控存款准备金依赖程度的增强，通货膨胀波动性下降而产出波动性却出现上升；而从曲线形状上来看，产出缺口参数的增大却对产出波动性与通货膨胀波动性的影响并不显著。因为内生动态的存在会加剧宏观经济的波动，而市场化程度提高会使动物精神减弱、内生动态水平降低，所以体现出了低产出波动性与低通货膨胀波动性并存的现象。在这种情况下，中央银行只能对通货膨胀进行调控，并且失去了平抑产出波动的能力。
在实践中，我国中央银行利用信贷工具来调控产出，利用货币供应量工具来调控通货膨胀，侧重于调控通货膨胀的货币政策工具主要是调控M2与存款准备金率。无论是在短期还是在长期，调控M2与存款准备金率对通货膨胀的调控效果都显著地强于对产出的调控效果。在市场化不高的发展阶段，侧重于调控通货膨胀波动的货币政策不仅会加剧产出波动，对宏观经济稳定存在负面影响；而且其调控着力点是经济的需求侧，不符合我国当前宏观经济的调控需求。因此，我国中央银行应弱化调控M2与存款准备金率。
当前我国应采取供给侧管理思路，施行以调控产出波动为主的货币政策。在具体调控措施方面，可以采取控制贷款规模、存款利率与1年期央票发行利率等措施通过信用传导渠道调控产出波动。这些措施在于控制信贷规模与信贷流向，不仅能够着力于经济的供给侧，通过定向调控的方式提高投资效率，释放有效供给能力，而且能够提高潜在产出水平，使潜在产出水平趋近于GDP，最终达到同时平抑产出波动与通货膨胀波动的调控效果。
从实证的角度来看，这三种货币政策工具的施行效果也并不相同：在短期内，控制新增人民币贷款规模对产出波动的调控效果显著强于对通货膨胀的调控效果；但从长期来看，该政策对产出波动与通货膨胀的调控力度相差无几。因此，控制新增人民币贷款规模这一货币政策工具只能在短期体现供给侧管理的作用。在短期和长期中，控制1年期央票发行利率对产出波动的调控效果显著强于对通货膨胀的调控效果，但这一政策对通货膨胀的影响也是显著的。然而，存款利率变动是解释产出波动的格兰杰原因，二者具有极强的相关性；无论是短期还是长期，通过调控存款利率都可以对产出波动产生良好的平抑效果，而这一政策对通货膨胀的影响并不显著。由此可知，只有使用调控存款利率这一货币政策工具，才能有效地达到对经济供给侧进行定向调控的目的。
六、结论
在当前我国增长回落与通货紧缩迹象并存，以调控通货膨胀为目标的货币政策难以为继的背景下，笔者通过使用行为宏观经济学模型，在汇率稳定可控的前提假设下对经济环境中的市场化水平与货币政策施行效果之间的关系进行探讨。研究结论主要有以下两点：第一，当经济环境中的市场化程度较高时，货币政策虽然能够有力地调控通货膨胀，但也失去了稳定产出的能力；第二，当市场化程度较低时，以调控产出为目标的货币政策不仅能够稳定产出波动，而且还能稳定通货膨胀波动，进而实现供给侧管理的政策目标。
根据文章的研究结论，我国市场化水平与货币政策施行效果高度相关；因为当前市场化水平还不够高，所以在新的经济环境下，我国应使用体现供给侧管理思路的稳健货币政策。在具体措施方面，应在弱化对存款准备金率的调控、保持M2低位增长的同时，转而采用降低存贷款利率的方式，通过信用传导渠道定向增加信贷供给，着力于调控经济供给侧。这一方面可以达到定向精准的调控效果，通过定向降息的方式有针对性地降低企业的生产成本；另一方面也有利于化解企业债务与地方政府债务风险，推进经济的“去杠杆”化进程。这一货币政策组合不仅能够引导资金更有效地支持实体经济，而且还能够防止资本市场出现大幅波动，最终达到释放有效供给能力与平抑产出波动的目的。
注释：
①刘斌：《最优货币政策规则的选择及在我国的应用》，《经济研究》2003年第9期；贾俊雪、郭庆旺：《财政支出类型、财政政策作用机理与最优财政货币政策规则》，《世界经济》2012年第11期。
②卞志村、高洁超：《适应性学习、宏观经济预期与中国最优货币政策》，《经济研究》2014年第4期。
③Zhang W.,"China's Monetary Policy:Quantity versus Price Rules," Journal of Macroeconomics,Vol.31,No.3,2009,pp.473-484.
④林仁文、杨熠：《中国市场化改革与货币政策有效性改变——基于DSGE的模型分析》，《管理世界》2014年第6期。
⑤Jordi Galí,Monetary Policy,Inflation,and the Business Cycle:An Introduction to the New Keynesian Framework,Princeton:Princeton University Press,2008.
⑥Paul De Grauwe,Lectures on Behavioral Macroeconomics,Princeton:Princeton University Press,2012,pp.15-43.
⑦Paul De Grauwe,Lectures on Behavioral Macroeconomics,Princeton:Princeton University Press,2012,pp.50-72.
⑧Taylor,J.B.,"Discretion versus Policy Rules in Practice," Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy,Vol.39,1993,pp.195-214.
⑨在对数线性化后的模型系统中，产出缺口的稳态值为零。
⑩Anderson,S.,de Palma,A.,Thisse,J.-F.,Discrete Choice Theory of Product Differentiation,Cambridge:MIT Press,1992.
(11)Paul De Grauwe,Lectures on Behavioral Macroeconomics,Princeton:Princeton University Press,2012,pp.10-35.
(12)这里通货膨胀目标π*被标准化为0。
(13)Smets,F.,R.Wouters,"Shocks and Frictions in US Business Cycles:A Bayesian Approach," American Economic Review,Vol.97,2007,pp.586-606; Taylor,J.B.,"Discretion Versus Policy Rules in Practice," Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy,Vol.39,1993,pp.195-214; Paul De Grauwe,Lectures on Behavioral Macroeconomics,Princeton:Princeton University Press,2012,p.43.
(14)中经专网统计数据库网址：http://www.cei.gov.cn.
(15)Blanchard O.,J.Gali,"Real Wage Rigidities and the New Keynesian Model," Journal of Money,Credit,and Banking,Vol.39,2007,pp.35-65.
(16)Uhlig,Harald,"A Toolkit for Analyzing Nonlinear Dynamic Stoshastic Models Easily," Discussion Paper 101,Federal Reserve Bank of Minneapolis,June,1995.
(17)Paul De Grauwe,Lectures on Behavioral Macroeconomics,Princeton:Princeton University Press,2012,pp.78-90.
作者介绍：贺京同，南开大学中国特色社会主义经济建设协同创新中心教授，博士生导师，主要从事行为经济学与宏观经济学研究；刘倩，南开大学经济研究所博士生，主要从事行为经济学与宏观经济学研究；贺坤，南开大学经济研究所博士生，主要从事行为经济学与宏观经济学研究。天津 300071