维普资讯 http://www.cqvip.com口 － 见与 建 议 意我 国 货 币 政 策 策操作框架而言 ，中介 目标 的选 择 至 关 重 要 。就 我 国 而 言 ，货 币 政策 中介 目标 的选 择经历 了一个 曲折 的过程 ， 从 最 初 以信 贷 总 量 、现 金 总 量计划 为代 表的规模 管理 ， 到 １９ ９６年 正 式 将 货 币 供 应 对 于 一 个 有效 的 货 币 政 ＣＰ 、 ｌＭ２的增 长率 都 是 平 稳 序 列 。 ＩＭ 、 ３协 整 检 验 。 先 ， 别 对 Ｍ ｌＭ ２ ＲＧＤＰ序 列 （ ． 首 分 、 和 调 整后 ） 进行 普通 最 小二 乘 回归 。 与 ＲＧＤＰ回归 结果 为 ： Ｍ１ ｌｒｓ＝ ．５ ２ ＋ ．９ ６ Ｉｍｌａ ￣ ，检 验 值 （８１７０ ） ｎｇａ ４６ ７５ ３ ０４ ８９ ６ｎ ｓ＋ ｌｔ ２ ．６ ９ （ ２５ ３ ， ０９ ８ ０ ６ Ｆ １０ １ ５ Ｄ ＝ ．９ Ｍ２与 ＲＧ ３ ． ） Ｒ ＝ ． ５ ， ＝ ６ ． ， Ｗ ２１ 。 ８ ６ ６ ＤＰ中 介 目 标 的 有 效 性 评 价 量 作 为 货 币政 策 中介 目标 的 西 回归 结 果 为 ：ｎｇ ＝ ． ４０２ ０ ０ ４ ｌｍ ｓ＋ ２ｔ 验 值 ｌ ｓ ４０ ６ ＋ ． ５７ ９１ ２ａ ￣ ，检 ｒａ ８ ５ ｎ（ ２８ ７ ２ ） ３ ．６ ９ ， ＝０９ ９ ４８ Ｆ＝Ｉ １ ９５， Ｗ ＝２．６。 ２ ．５ ５ （ ３３ ０ ８ ）Ｒ２ ６ ４， １ ２． Ｄ ２ ．其 次 ，对 残 差 ∈ 、２ 行 Ｐ ＤＦ检 验 ， 所 得 的 残 差 在 １∈ 进 ＰＡ １ ％的 临 界值 水 平 下 都 是 平 稳 的 ， 以 可 以认 为 Ｍ ｌ ＲＧ 所 和 ＤＰ 以及 Ｍ２ ＲＧＤ 和 Ｐ之 间 均 存 在 协 整 关 系 ， 即存 在 长 期 均 衡 关 系 。 币供 应 量 与 最 终 目标 之 间具 有 稳 定 的相 关 性 ， 其 作 为 货 将 货 币 政 策 中介 目标 具 有 一 定 的 理 论 依 据 ，中 央银 行 可 以通 过 变 动 货 币供 应 量实 现 对 经 济 的长 期 稳 定 调 控 。 这就 对 货 币供 应 量 作 为 货 币政 策 中介 目标 的合 理 性 进 行 了验证 。 安 财 取 消 贷 款 规模 控 制 ，货 币供 经 应 量 成 为 我 国惟 一 的货 币政 组 成 部 分 ， 到 １９ 再 ９ ８年 正 式 学 策 中介 目标 。 近 年 来 ， 币 但 货 院 供 应 量 作 为 中 介 目标 遇 到 了 静 可 与 王 很 大 的 困 难 ： 控 性 不 足 ， 最 终 目标 的 相 关 性 下 降 。 货 币供 应 量 能 否 继 续 作 为我 国 货 币政 策 的 中 介 目标 成 为 当 前 的一 个 争 论 焦 点 。 笔 者将 从合 理 性 和 效 率 性 两 个 方 面 来 分析 这 一 问 题 。 一二、 我国货 币政策 中介 目标效率性 的实证分 析 对下 面 将通 过 格 兰杰 因果 检 验 对 货 币供 应 量 作 为我 国货 币 政 策 中介 目标 的效 率性 进 行 定 量 分 析 。对 经 过 调整 的平 稳 序 列 进 行 格 兰 杰 因 果 检 验 来 判 断 Ｍ１Ｍ２的 变 动 是 不 是 引 起 、 Ｇ ＤＰ和 Ｃ Ｉ 动 的 主要 原 因 。 量分 析 结 果 见 表 ２ Ｐ变 计 。表 ２ 货币供给量与Ｇ Ｐ Ｒ Ｄ 、 Ｐ的格兰杰因果检验 Ｄ 、 Ｇ ＰＣ Ｉ原假 设 Ｍ ｌ 是 ＧＤＰ的 格 兰 杰 原 因 不 Ｍ ２ 是 ＧＤＰ的 格 兰 杰 原 因 不 Ｍ １ 是 ＲＧＤＰ的 格 兰 杰 原 因 不 Ｍ ２ 是 ＲＧＤＰ的 格 兰 杰 原 因 不 Ｍ ｌ 是 ＣＰＩ 格 兰 杰 原 因 不 的 Ｍ ２Ｇ是 ＣＰＩ 格 兰 杰 原 因 ： 的、对 我 国 货 币政 策 中 Ｆ 计 值 统２３ ９３ ．４ ２ １１ ３８ ．１ ０ ２１ ６ ５ ．１ ９ ２０ ９２ ．７ ４ ４１ ６２ ．０ ９ １７ ２６ ．４ ８Ｐ （ 率） 值 概 ０１ ３３ ．１ ４ ０３ １９ ．４ ５ ０１ ８６ ．３ ７ ０１ ３２ ．４ ７ ００ ６９ ．２ ０ ０１ ２８ ．９ ９介 目标 合 理 性 的 实 证 分 析 １ 实证 分 析 所 需样 本 数 ．据 的 说 明 （ ） 量 选 择 。 币 政 策 １变 货中 介 目标 １９ —２０ ９ ６ ０ ４年 的 季 度 数 据 ，代 表 变 量 为 Ｍ ｌＭ２ 、 ， Ｍ ｌＭ２ 别 表 示 两 种 层 次 的 货 币 供 给 ；货 币政 策 最 终 目标 ， 、 分 代 表 变 量为 Ｇ 、 ＤＰ ＣＰ。 ＤＰ ＲＧＤＰ分 别 表 示 名 义 国 ＤＰ ＲＧ 、 ＩＧ 、 内生 产 总值 、实 际 国 内 生 产 总值 ， Ｐ 表 示 定 基 比 消 费 物 价 Ｃ１ 指 数 。 据 来 源 为 《 国人 民银 行 统 计 季 报》 数 中 。（ ） 据 处 理 。 １９ ２数 以 ９ ８年 １月 的 数 据 为基 期 的 Ｃ Ｉ 基 Ｐ 定由此 可 以看 出 ， 、 ２ Ｇ 、 ＤＰ ＣＰ 之 间 在 显 著 ＭｌＭ 同 ＤＰ ＲＧ 、 Ｉ 性水平 ５ ％甚 至 １ ％时 都 不 存 在 显 著 的 格 兰 杰 影 响 （ 有 ０ 只 Ｍ ｌ Ｃ Ｉ 间 存 在 影 响 ）也 就 是 说 ， 为 中介 目标 的 货 币 与 Ｐ之 。 作 供 应 量 对 最 终 目标 ＧＤ 以 及 ＣＰ 的 影 响 并 不 十 分 明 显 ， Ｐ Ｉ 其 效 率偏 低 。 比数 据 ， 节 影 响 的 调 整 采 用移 动 平 均 季 节 乘 法 ， 到 剔 除 季 季 得 节 成 分 的调 整 后 的序 列 。分 析 数 据 均 是 对 原 始数 据 进 行 对 数 调整后得到的。 三、 实证结果与原 因分析 通 过 协 整 检 验 可 知 ， 目前我 国 的货 币供 应 量 作 为 货 币政 策 中 介 目标 与 货 币 政 策 最 终 目标 之 间存 在 长期 稳 定 的 协 整 关 系 ， 是 其 作 为 中 介 目标 的前 提 条 件 ； 过 格兰 杰 因 果 检 验 可 这 通 知 ， 然 货 币供 应 量 作 为 中介 目标 是 合 理 的 ， 是 其 效 率偏 虽 但 低 。 币 供 给并 不是 经 济 增 长 的根 本 原 因 ， 都 说 明 我 国 的 货 货 这 币 政 策 效 应不 强 ，一 个 重 要 因 素 就 是 利率 管制 限制 了货 币 政 策 传 导 机 制 的运 行 效 果 。 Ｚ单 位根 检 验 （ ＤＦ检 验 ） 利 用 Ｅ ｖ ｗｓ 件 对 各 变 量 Ａ 。 —ｉ 软 ｅ 进 行 ＡＤ Ｆ检 验 ， 验证 各 时 间 序 列 的平 稳 性 ， 算 得 到 各 变 量 计的Ａ ＤＦ检 验 结 果 如表 １ 。表１ 调 整后 —１９ ￣ ０ ４ ９ ６ ２ ０ 年原始变量ＡＩ 检验结果 ） Ｆ水 平 值检 验 结果 一 阶 差 分检 验 结果 检 验 形 式 检验 形 式 ｔ （ 值 Ｃ ５ ％临界值 ＤＦ ｔ Ａ —值 ５ ％临界值 Ｔ， ） Ｌ （ Ｔ， ） Ｃ， Ｌ ，变 量 ＾ ） ＪＦ中 央银 行 用 来 调 节 货 币 供 应 量 的 工具 主要 包 括 存 款 准 备 金率 、 贷款率 、 贴现 率 、 开市场业务等 。 市场经济 中， 再 再 公 在 货 币 供 应 量 的 变动 必 然 引 起 市 场 利 率 的 相 应调 整 ，利 率 调 整 ｌｍｌａ 一 ．１ （ Ｔ， ） － ．５ － ．４ （ ０ １ － ．５ ｎ ｓ ３１７ Ｃ， ２ ３５ １ ５２ ０ Ｃ， 。 ） ２９ ３ ｌ ｓ － ．３ （ Ｔ， ） － ．４ － ．１ （ ０ １ － ．５ ｎ ｍ２ａ ２５４ Ｃ， １ ３５ ７ ２９ ８ Ｃ， ，） ２９ ３ ｌｇａ ｎｓ ｌｒｓ ｎｇａ ０１４ Ｃ， １ － ．４ － 、３ （ ， ， ） 一１ ５ ．７ （ Ｔ， ） ３５ ７ ２００ ０ ０ １ ．１ ９ 一１ ４ （ Ｔ，） － ．４ － ．３ （ ， ， ） 一１ ５ ． １ Ｃ， １ ３５ ７ １ ２５ ２ ０ ０ １ ．１ ９反 作 用 于 市场 供 求 关 系 进 而 实 现 新 的 均衡 ，但 我 国利 率 尚 未 实 现 完 全 的 市场 化 ，结 果 导 致 货 币 政 策 传 导机 制 因利 率 而 失 效 。 此 ， 议 我 国加 快 实 现 利 率 市 场 化 ， 利 率 能 够 反 映 市 因 建 使 场 资 金 的供 求 状 况 ， 动货 币政 策 传 导 机 制 的 顺 利 运 行 ， 而 推 进 提 高 货 币 政 策 中介 目标 与最 终 目标 的 相 关 性 ，便 于 中央 银 行 有 效 发 挥 货 币 政策 的宏 观 调 控 功 能 。 ｏ ｌｃ ｉ ｎ ｐ￣ － ．５ （ ０ Ｉ － ．５ － ．９ （ ， ， ） 一１ ５ ０２ ６ Ｃ， ， ） ２９ ０ ３０ ７ ０ ０ １ ．１ ９通过 Ａ ＤＦ检 验 可 以 得 出结 论 ， 每个 分析 变 量 都 是 非 平 稳 的 ， 且 它们 经过 一 阶差 分 后 都 是 平 稳 的 ， 此 它 们 是 一 阶单 并 因整 序 列 换 句 话 说 ，就 是 用 差 分 形 式 表 示 的 ＧＤＰ ＲＧＤＰ 、 、 口 ・ ８・ ７ 财会 月刊 （ 合 ） ０ ６８ 综 ２ Ｏ．
维普资讯 http://www.cqvip.com口 － 见与 建 议 意我 国 货 币 政 策 策操作框架而言 ，中介 目标 的选 择 至 关 重 要 。就 我 国 而 言 ，货 币 政策 中介 目标 的选 择经历 了一个 曲折 的过程 ， 从 最 初 以信 贷 总 量 、现 金 总 量计划 为代 表的规模 管理 ， 到 １９ ９６年 正 式 将 货 币 供 应 对 于 一 个 有效 的 货 币 政 ＣＰ 、 ｌＭ２的增 长率 都 是 平 稳 序 列 。 ＩＭ 、 ３协 整 检 验 。 先 ， 别 对 Ｍ ｌＭ ２ ＲＧＤＰ序 列 （ ． 首 分 、 和 调 整后 ） 进行 普通 最 小二 乘 回归 。 与 ＲＧＤＰ回归 结果 为 ： Ｍ１ ｌｒｓ＝ ．５ ２ ＋ ．９ ６ Ｉｍｌａ ￣ ，检 验 值 （８１７０ ） ｎｇａ ４６ ７５ ３ ０４ ８９ ６ｎ ｓ＋ ｌｔ ２ ．６ ９ （ ２５ ３ ， ０９ ８ ０ ６ Ｆ １０ １ ５ Ｄ ＝ ．９ Ｍ２与 ＲＧ ３ ． ） Ｒ ＝ ． ５ ， ＝ ６ ． ， Ｗ ２１ 。 ８ ６ ６ ＤＰ中 介 目 标 的 有 效 性 评 价 量 作 为 货 币政 策 中介 目标 的 西 回归 结 果 为 ：ｎｇ ＝ ． ４０２ ０ ０ ４ ｌｍ ｓ＋ ２ｔ 验 值 ｌ ｓ ４０ ６ ＋ ． ５７ ９１ ２ａ ￣ ，检 ｒａ ８ ５ ｎ（ ２８ ７ ２ ） ３ ．６ ９ ， ＝０９ ９ ４８ Ｆ＝Ｉ １ ９５， Ｗ ＝２．６。 ２ ．５ ５ （ ３３ ０ ８ ）Ｒ２ ６ ４， １ ２． Ｄ ２ ．其 次 ，对 残 差 ∈ 、２ 行 Ｐ ＤＦ检 验 ， 所 得 的 残 差 在 １∈ 进 ＰＡ １ ％的 临 界值 水 平 下 都 是 平 稳 的 ， 以 可 以认 为 Ｍ ｌ ＲＧ 所 和 ＤＰ 以及 Ｍ２ ＲＧＤ 和 Ｐ之 间 均 存 在 协 整 关 系 ， 即存 在 长 期 均 衡 关 系 。 币供 应 量 与 最 终 目标 之 间具 有 稳 定 的相 关 性 ， 其 作 为 货 将 货 币 政 策 中介 目标 具 有 一 定 的 理 论 依 据 ，中 央银 行 可 以通 过 变 动 货 币供 应 量实 现 对 经 济 的长 期 稳 定 调 控 。 这就 对 货 币供 应 量 作 为 货 币政 策 中介 目标 的合 理 性 进 行 了验证 。 安 财 取 消 贷 款 规模 控 制 ，货 币供 经 应 量 成 为 我 国惟 一 的货 币政 组 成 部 分 ， 到 １９ 再 ９ ８年 正 式 学 策 中介 目标 。 近 年 来 ， 币 但 货 院 供 应 量 作 为 中 介 目标 遇 到 了 静 可 与 王 很 大 的 困 难 ： 控 性 不 足 ， 最 终 目标 的 相 关 性 下 降 。 货 币供 应 量 能 否 继 续 作 为我 国 货 币政 策 的 中 介 目标 成 为 当 前 的一 个 争 论 焦 点 。 笔 者将 从合 理 性 和 效 率 性 两 个 方 面 来 分析 这 一 问 题 。 一二、 我国货 币政策 中介 目标效率性 的实证分 析 对下 面 将通 过 格 兰杰 因果 检 验 对 货 币供 应 量 作 为我 国货 币 政 策 中介 目标 的效 率性 进 行 定 量 分 析 。对 经 过 调整 的平 稳 序 列 进 行 格 兰 杰 因 果 检 验 来 判 断 Ｍ１Ｍ２的 变 动 是 不 是 引 起 、 Ｇ ＤＰ和 Ｃ Ｉ 动 的 主要 原 因 。 量分 析 结 果 见 表 ２ Ｐ变 计 。表 ２ 货币供给量与Ｇ Ｐ Ｒ Ｄ 、 Ｐ的格兰杰因果检验 Ｄ 、 Ｇ ＰＣ Ｉ原假 设 Ｍ ｌ 是 ＧＤＰ的 格 兰 杰 原 因 不 Ｍ ２ 是 ＧＤＰ的 格 兰 杰 原 因 不 Ｍ １ 是 ＲＧＤＰ的 格 兰 杰 原 因 不 Ｍ ２ 是 ＲＧＤＰ的 格 兰 杰 原 因 不 Ｍ ｌ 是 ＣＰＩ 格 兰 杰 原 因 不 的 Ｍ ２Ｇ是 ＣＰＩ 格 兰 杰 原 因 ： 的、对 我 国 货 币政 策 中 Ｆ 计 值 统２３ ９３ ．４ ２ １１ ３８ ．１ ０ ２１ ６ ５ ．１ ９ ２０ ９２ ．７ ４ ４１ ６２ ．０ ９ １７ ２６ ．４ ８Ｐ （ 率） 值 概 ０１ ３３ ．１ ４ ０３ １９ ．４ ５ ０１ ８６ ．３ ７ ０１ ３２ ．４ ７ ００ ６９ ．２ ０ ０１ ２８ ．９ ９介 目标 合 理 性 的 实 证 分 析 １ 实证 分 析 所 需样 本 数 ．据 的 说 明 （ ） 量 选 择 。 币 政 策 １变 货中 介 目标 １９ —２０ ９ ６ ０ ４年 的 季 度 数 据 ，代 表 变 量 为 Ｍ ｌＭ２ 、 ， Ｍ ｌＭ２ 别 表 示 两 种 层 次 的 货 币 供 给 ；货 币政 策 最 终 目标 ， 、 分 代 表 变 量为 Ｇ 、 ＤＰ ＣＰ。 ＤＰ ＲＧＤＰ分 别 表 示 名 义 国 ＤＰ ＲＧ 、 ＩＧ 、 内生 产 总值 、实 际 国 内 生 产 总值 ， Ｐ 表 示 定 基 比 消 费 物 价 Ｃ１ 指 数 。 据 来 源 为 《 国人 民银 行 统 计 季 报》 数 中 。（ ） 据 处 理 。 １９ ２数 以 ９ ８年 １月 的 数 据 为基 期 的 Ｃ Ｉ 基 Ｐ 定由此 可 以看 出 ， 、 ２ Ｇ 、 ＤＰ ＣＰ 之 间 在 显 著 ＭｌＭ 同 ＤＰ ＲＧ 、 Ｉ 性水平 ５ ％甚 至 １ ％时 都 不 存 在 显 著 的 格 兰 杰 影 响 （ 有 ０ 只 Ｍ ｌ Ｃ Ｉ 间 存 在 影 响 ）也 就 是 说 ， 为 中介 目标 的 货 币 与 Ｐ之 。 作 供 应 量 对 最 终 目标 ＧＤ 以 及 ＣＰ 的 影 响 并 不 十 分 明 显 ， Ｐ Ｉ 其 效 率偏 低 。 比数 据 ， 节 影 响 的 调 整 采 用移 动 平 均 季 节 乘 法 ， 到 剔 除 季 季 得 节 成 分 的调 整 后 的序 列 。分 析 数 据 均 是 对 原 始数 据 进 行 对 数 调整后得到的。 三、 实证结果与原 因分析 通 过 协 整 检 验 可 知 ， 目前我 国 的货 币供 应 量 作 为 货 币政 策 中 介 目标 与 货 币 政 策 最 终 目标 之 间存 在 长期 稳 定 的 协 整 关 系 ， 是 其 作 为 中 介 目标 的前 提 条 件 ； 过 格兰 杰 因 果 检 验 可 这 通 知 ， 然 货 币供 应 量 作 为 中介 目标 是 合 理 的 ， 是 其 效 率偏 虽 但 低 。 币 供 给并 不是 经 济 增 长 的根 本 原 因 ， 都 说 明 我 国 的 货 货 这 币 政 策 效 应不 强 ，一 个 重 要 因 素 就 是 利率 管制 限制 了货 币 政 策 传 导 机 制 的运 行 效 果 。 Ｚ单 位根 检 验 （ ＤＦ检 验 ） 利 用 Ｅ ｖ ｗｓ 件 对 各 变 量 Ａ 。 —ｉ 软 ｅ 进 行 ＡＤ Ｆ检 验 ， 验证 各 时 间 序 列 的平 稳 性 ， 算 得 到 各 变 量 计的Ａ ＤＦ检 验 结 果 如表 １ 。表１ 调 整后 —１９ ￣ ０ ４ ９ ６ ２ ０ 年原始变量ＡＩ 检验结果 ） Ｆ水 平 值检 验 结果 一 阶 差 分检 验 结果 检 验 形 式 检验 形 式 ｔ （ 值 Ｃ ５ ％临界值 ＤＦ ｔ Ａ —值 ５ ％临界值 Ｔ， ） Ｌ （ Ｔ， ） Ｃ， Ｌ ，变 量 ＾ ） ＪＦ中 央银 行 用 来 调 节 货 币 供 应 量 的 工具 主要 包 括 存 款 准 备 金率 、 贷款率 、 贴现 率 、 开市场业务等 。 市场经济 中， 再 再 公 在 货 币 供 应 量 的 变动 必 然 引 起 市 场 利 率 的 相 应调 整 ，利 率 调 整 ｌｍｌａ 一 ．１ （ Ｔ， ） － ．５ － ．４ （ ０ １ － ．５ ｎ ｓ ３１７ Ｃ， ２ ３５ １ ５２ ０ Ｃ， 。 ） ２９ ３ ｌ ｓ － ．３ （ Ｔ， ） － ．４ － ．１ （ ０ １ － ．５ ｎ ｍ２ａ ２５４ Ｃ， １ ３５ ７ ２９ ８ Ｃ， ，） ２９ ３ ｌｇａ ｎｓ ｌｒｓ ｎｇａ ０１４ Ｃ， １ － ．４ － 、３ （ ， ， ） 一１ ５ ．７ （ Ｔ， ） ３５ ７ ２００ ０ ０ １ ．１ ９ 一１ ４ （ Ｔ，） － ．４ － ．３ （ ， ， ） 一１ ５ ． １ Ｃ， １ ３５ ７ １ ２５ ２ ０ ０ １ ．１ ９反 作 用 于 市场 供 求 关 系 进 而 实 现 新 的 均衡 ，但 我 国利 率 尚 未 实 现 完 全 的 市场 化 ，结 果 导 致 货 币 政 策 传 导机 制 因利 率 而 失 效 。 此 ， 议 我 国加 快 实 现 利 率 市 场 化 ， 利 率 能 够 反 映 市 因 建 使 场 资 金 的供 求 状 况 ， 动货 币政 策 传 导 机 制 的 顺 利 运 行 ， 而 推 进 提 高 货 币 政 策 中介 目标 与最 终 目标 的 相 关 性 ，便 于 中央 银 行 有 效 发 挥 货 币 政策 的宏 观 调 控 功 能 。 ｏ ｌｃ ｉ ｎ ｐ￣ － ．５ （ ０ Ｉ － ．５ － ．９ （ ， ， ） 一１ ５ ０２ ６ Ｃ， ， ） ２９ ０ ３０ ７ ０ ０ １ ．１ ９通过 Ａ ＤＦ检 验 可 以 得 出结 论 ， 每个 分析 变 量 都 是 非 平 稳 的 ， 且 它们 经过 一 阶差 分 后 都 是 平 稳 的 ， 此 它 们 是 一 阶单 并 因整 序 列 换 句 话 说 ，就 是 用 差 分 形 式 表 示 的 ＧＤＰ ＲＧＤＰ 、 、 口 ・ ８・ ７ 财会 月刊 （ 合 ） ０ ６８ 综 ２ Ｏ．