金融与法律
《上海金融》2009年第8期
摘要：2008年全球金融危机使改革以美元为核心的国际货币体系成为共识，这也为人民币实现区域化、国际化开创了一个历史契机。本文研究认为，2008年末，中国政府相继出台政策，充分显示官方有意加快人民币国际化的进程，并且发展路径逐渐清晰，以人民币债券为突破口，推动香港成为人民币离岸金融中心，继而人民币成为区域储备与投资货币，实现区域化；香港应首先成为人民币国际结算中心，而后建立成清算型的人民币离岸中心，为人民币、港币、澳币的事实上一体化及人民币国际化奠定基础。
关键词：全球金融危机；人民币债券；人民币国际化；路径
中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1006－1428(2009)08-0074-04
Abstract:IGlobalfinancialcrisisin2008triggeredthereformofUSdollar-coredinternationalmonetarysystem,andcreatedahistoricalchanceforRMBregionalizationandinternationalization.ThearticleholdsthatChinesegov-ernmentissuedpoliciesattheendof2008,fullyshowingthattheauthoritywanttoacceleratethespeedofRMBin-ternationalization.Thepathisgraduallyclear.ThatistopushHongKongtobecomeRMBoffshorecenter,thushelpRMBbecometheregionalreserveandinvestmentcurrency.Meanwhile，HongKongwillfirstbecomeRMBinterna-tionalsettlementcenterandthenevolveintoBIS-basedoffshorecenterforRMBandlaythefoundationforRMB,HongKongandMacaudollartointegrate.
Keywords:GlobalFinancialCrisis；RMBOffshoreBond；RMBInternationalization；Path
2007年初，经国务院批准，央行决定扩大香港人民币业务，即允许内地金融机构经批准可在香港发行人民币金融债券。2008年12月，国务院办公厅公布了《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》，进一步准许在内地有较多业务的香港企业或金融机构在港发行人民币债券，并且与香港金管局签订了货币互换协议。在当前的国际金融局势下，此举
对于推进人民币区域化、国际化尤其具有十分重大的战略意义。
一、扩大香港人民币业务范围对香港金融中心发展的必要性
（一）从香港债券市场发展现状来看，准许港企在港发行人民币债券势在必行
1997年亚洲金融危机后，东亚各国（地区）已充
*本文为教育部规划基金项目“香港金融市场管理与运行机制研究”的阶段成果（项目编号为96JAAQ790102）；获福建省新世纪优秀人才资助计划（NCETXMU）资助。收稿日期：2009-05-06
作者简介：朱孟楠（1963-），男，厦门大学金融系博士生导师；
陈晞（1978-），男，厦门国际银行博士后流动站博士后；
张乔（1980-），男，厦门大学金融系2008级国际金融博士研究生
。
７４
《上海金融》2009年第8期
区域金融观察
分意识到债券市场的重要性。因此，各国（地区）在加强国内债券市场发展的同时，也都努力推动建立“亚洲债券市场”，以减少对欧美债券市场的依赖，规避美国国债泡沫破灭带来的风险，并降低资金大规模回流造成的金融动荡风险。
作为国际金融中心，香港在“亚洲债券市场”的建立方面本应发挥更为重要的作用。但是，作为一个特殊的经济体，香港债券市场自身的一些特性又对其发展造成了障碍。这主要包括：香港政府财政储备充足以及在审慎理财的原则下，政府发行债券动力不足；在联系汇率制度下，外汇基金只有在资金流入才可发行新的债券，因此发行规模远比不上金融资产增长速度；香港大企业多数为家族企业，不愿向公众披露财务状况，且债券发行成本高、程序复杂、税费高等。在这样的经济特征下，企业的融资渠道相对狭窄，主要依靠银行贷款与股权。
因此，香港的债券市场远远滞后于其它金融中心主要表现为市场规模小且潜力不足。截至2006年底，香港市场债券余额为7481亿港币，虽然与1997年亚洲金融危机时相比已增长111%，与GDP之比达到
突破，而在港人民币业务的进一步拓展则正是这一外力的关键所在。
（二）从在港人民币业务的发展来看，准许港企在港发行人民币债券水到渠成
首先从市场条件来看，2007年1月中央允许内地金融机构在香港发行人民币债券，已有5家内地银行在港发行了220亿元人民币债券，“内地金融机构在香港发行人民币债券，扩大了由中国香港居民及企业所持有的人民币回流内地的渠道，促进了中国内地和中国香港的经济金融往来，同时也将为中国香港金融市场增加新的债券币种，无疑将进一步巩固和加强中国香港的国际金融中心地位”。可以说，内地金融机构在港发行人民币债券，一方面使得香港金融市场增加了新的市场主体和债券币种，同时扩大了香港银行资产业务范围，增加了其金融业务品种。经过两年来的积累，进一步扩大香港人民币业务范围的市场条件已经成熟。
其次从技术准备来看，2007年两地债券市场在各自发展的基础上，内地已选择合格的发行人和投资者参与香港市场；2008年，香港也将选择合格的发行人发行人民币债券；短期内，内地将允许更多的合格发行人和投资者参与，即开放内地国债及合格的非金融机构来港发行人民币债券。两地债券市场的合作已经历了从平行发展至现阶段的有限交叉，未来将实现向一体化融合模式的转化。两地市场合作的中长期目标，应是逐步加深两地市场的融合，最终形成以人民币为主多币种的国际化债券市场。由此而言，准许港企在港发行人民币债券使得两地债券市场合作又达到了一个更高的技术层面。
二、扩大香港人民币业务范围对人民币国际化路径的重要意义
（一）扩大在港人民币业务范围是人民币国际化进程的必然选择
50.8%，但还远低于世界上其它成熟经济体，如美国、日本等。
而且，香港债券市场内区域经济体筹资只占有极小的比重，部分丧失了作为金融中心应为区域各经济体筹集资金的功能，成为欧美国家筹集亚洲资金的主要市场。（见图1）
2008年，全球金融危机爆发使得改革现有国际货币体系，推进国际货币体系多元化成为广泛共识。然而，由于人民币尚未成为国际货币，无法发挥资源
图1香港债券市场海外发行人分布图资料来源：JiMin,GuanShengyi,“Co-operation
配置的功能，所以只能被动承受危机的危害，这一弊端随着危机不断加深暴露无遗，尽快实现人民币国际化正是摆脱困境的有效途径。
就人民币如何实现国际化，目前已有了一个较为清晰的路径：人民币成为亚洲区域贸易的结算货币；在香港发行以人民币计值的债券，培育开放式、区域性债券市场，使得人民币具备储备与投资功能；通过债券市场的发展，拓展香港人民币离岸市场的深度，扩大离岸
betweenthebondmarketsofHongKongandMain-land”，HKMA,Number2/08,June2008.
香港目前仅股市的流动性居亚洲前列，在期货、债券和外汇方面的流动性均与其地位不符，债券市场发展滞后已影响到香港国际金融中心地位的维持。因此，香港债券市场的继续发展必须借助外力才能有所
７５
区域金融观察
《上海金融》2009年第8期
人民币资产类业务的经营范围，推动人民币在国际收支资本项目可兑换，使香港成为真正意义上的人民币离岸金融中心，人民币最终顺利实现国际化。
关于这一路径，有学者研究得出类似的结论。钟伟（2002）指出，美元受益于国际化程度最高的美元国债市场，人民币的国际化应有相应的人民币“资产池”的国际化为支撑，而且香港是建立人民币国际化的“资产池”的最佳选择。所谓的人民币国际化的“资产池”实质就是国际化的以人民币计值的债券市场。债券作为金融市场中规模最大的一个部分，是货币交易和储藏的主要载体，其国际化程度如何，对货币的国际地位具有重要影响。以澳、美、日元为例：20世纪70年代澳元实施钉住美元的固定汇率制，到1980年代成为国际货币，在十年时间里，澳元迅速成为国际货币与澳元债券市场的国际化密不可分。2005年底，澳元欧洲债券市场最大发行人包括新南威尔士州政府、世界银行和两家荷兰银行，澳元在离岸市场的交易甚至超过了国内市场；美元国际储备货币的地位也正是依靠巨额的海外美元债券才得以维持，据IMF公布的数据，至2007年底，美元外汇储备占比达
周边国家签订货币互换协议，离岸人民币已形成一定规模。由于缺少相应的离岸金融业务，人民币持有意愿低，使得人民币无法成为储备与投资货币。因此，通过香港发行人民币债券，可为人民币持有者提供资产选择，有助于人民币成为区域内的储备和投资货币，进而成为亚洲国家的主要储备资产、区域性货币。
（二）香港是推行人民币债券市场国际化的最佳选择
Eichengreen和Luengnaruemitchai（2004）认为，资本管制是阻碍债券市场发展的主要因素，香港是世界最自由的经济体，香港债券市场的国际化程度高，且基础设施完善，有利于债券市场的发展。
虽然截至2008年10月，香港的人民币存款达
661亿元人民币，远少于内地数十万亿的人民币存款，但是内地与东盟、港澳货物贸易以人民币结算，以及内地分别与韩国及香港的货币互换协议，从而解决了香港人民币存款不足的难题，为香港发展人民币金融产品奠定基础。香港作为国际金融中心，也将吸引滞留于亚洲各国的人民币资金，尤其是新加坡、日本等离岸人民币资金经香港回流内地。此外，2007年内地金融机构已发行人民币债券，也为目前放开人民币债券市场发展奠定了基础。
三、扩大在港人民币业务范围与香港人民币离岸金融中心的定位
63.9%；日元国际化也得益于东京离岸金融中心的形成。（见表1）
表1：世界主要国际货币国内与离岸交易额
（单位：10亿美元）
金融与法律
《上海金融》2009年第8期
摘要：2008年全球金融危机使改革以美元为核心的国际货币体系成为共识，这也为人民币实现区域化、国际化开创了一个历史契机。本文研究认为，2008年末，中国政府相继出台政策，充分显示官方有意加快人民币国际化的进程，并且发展路径逐渐清晰，以人民币债券为突破口，推动香港成为人民币离岸金融中心，继而人民币成为区域储备与投资货币，实现区域化；香港应首先成为人民币国际结算中心，而后建立成清算型的人民币离岸中心，为人民币、港币、澳币的事实上一体化及人民币国际化奠定基础。
关键词：全球金融危机；人民币债券；人民币国际化；路径
中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1006－1428(2009)08-0074-04
Abstract:IGlobalfinancialcrisisin2008triggeredthereformofUSdollar-coredinternationalmonetarysystem,andcreatedahistoricalchanceforRMBregionalizationandinternationalization.ThearticleholdsthatChinesegov-ernmentissuedpoliciesattheendof2008,fullyshowingthattheauthoritywanttoacceleratethespeedofRMBin-ternationalization.Thepathisgraduallyclear.ThatistopushHongKongtobecomeRMBoffshorecenter,thushelpRMBbecometheregionalreserveandinvestmentcurrency.Meanwhile，HongKongwillfirstbecomeRMBinterna-tionalsettlementcenterandthenevolveintoBIS-basedoffshorecenterforRMBandlaythefoundationforRMB,HongKongandMacaudollartointegrate.
Keywords:GlobalFinancialCrisis；RMBOffshoreBond；RMBInternationalization；Path
2007年初，经国务院批准，央行决定扩大香港人民币业务，即允许内地金融机构经批准可在香港发行人民币金融债券。2008年12月，国务院办公厅公布了《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》，进一步准许在内地有较多业务的香港企业或金融机构在港发行人民币债券，并且与香港金管局签订了货币互换协议。在当前的国际金融局势下，此举
对于推进人民币区域化、国际化尤其具有十分重大的战略意义。
一、扩大香港人民币业务范围对香港金融中心发展的必要性
（一）从香港债券市场发展现状来看，准许港企在港发行人民币债券势在必行
1997年亚洲金融危机后，东亚各国（地区）已充
*本文为教育部规划基金项目“香港金融市场管理与运行机制研究”的阶段成果（项目编号为96JAAQ790102）；获福建省新世纪优秀人才资助计划（NCETXMU）资助。收稿日期：2009-05-06
作者简介：朱孟楠（1963-），男，厦门大学金融系博士生导师；
陈晞（1978-），男，厦门国际银行博士后流动站博士后；
张乔（1980-），男，厦门大学金融系2008级国际金融博士研究生
。
７４
《上海金融》2009年第8期
区域金融观察
分意识到债券市场的重要性。因此，各国（地区）在加强国内债券市场发展的同时，也都努力推动建立“亚洲债券市场”，以减少对欧美债券市场的依赖，规避美国国债泡沫破灭带来的风险，并降低资金大规模回流造成的金融动荡风险。
作为国际金融中心，香港在“亚洲债券市场”的建立方面本应发挥更为重要的作用。但是，作为一个特殊的经济体，香港债券市场自身的一些特性又对其发展造成了障碍。这主要包括：香港政府财政储备充足以及在审慎理财的原则下，政府发行债券动力不足；在联系汇率制度下，外汇基金只有在资金流入才可发行新的债券，因此发行规模远比不上金融资产增长速度；香港大企业多数为家族企业，不愿向公众披露财务状况，且债券发行成本高、程序复杂、税费高等。在这样的经济特征下，企业的融资渠道相对狭窄，主要依靠银行贷款与股权。
因此，香港的债券市场远远滞后于其它金融中心主要表现为市场规模小且潜力不足。截至2006年底，香港市场债券余额为7481亿港币，虽然与1997年亚洲金融危机时相比已增长111%，与GDP之比达到
突破，而在港人民币业务的进一步拓展则正是这一外力的关键所在。
（二）从在港人民币业务的发展来看，准许港企在港发行人民币债券水到渠成
首先从市场条件来看，2007年1月中央允许内地金融机构在香港发行人民币债券，已有5家内地银行在港发行了220亿元人民币债券，“内地金融机构在香港发行人民币债券，扩大了由中国香港居民及企业所持有的人民币回流内地的渠道，促进了中国内地和中国香港的经济金融往来，同时也将为中国香港金融市场增加新的债券币种，无疑将进一步巩固和加强中国香港的国际金融中心地位”。可以说，内地金融机构在港发行人民币债券，一方面使得香港金融市场增加了新的市场主体和债券币种，同时扩大了香港银行资产业务范围，增加了其金融业务品种。经过两年来的积累，进一步扩大香港人民币业务范围的市场条件已经成熟。
其次从技术准备来看，2007年两地债券市场在各自发展的基础上，内地已选择合格的发行人和投资者参与香港市场；2008年，香港也将选择合格的发行人发行人民币债券；短期内，内地将允许更多的合格发行人和投资者参与，即开放内地国债及合格的非金融机构来港发行人民币债券。两地债券市场的合作已经历了从平行发展至现阶段的有限交叉，未来将实现向一体化融合模式的转化。两地市场合作的中长期目标，应是逐步加深两地市场的融合，最终形成以人民币为主多币种的国际化债券市场。由此而言，准许港企在港发行人民币债券使得两地债券市场合作又达到了一个更高的技术层面。
二、扩大香港人民币业务范围对人民币国际化路径的重要意义
（一）扩大在港人民币业务范围是人民币国际化进程的必然选择
50.8%，但还远低于世界上其它成熟经济体，如美国、日本等。
而且，香港债券市场内区域经济体筹资只占有极小的比重，部分丧失了作为金融中心应为区域各经济体筹集资金的功能，成为欧美国家筹集亚洲资金的主要市场。（见图1）
2008年，全球金融危机爆发使得改革现有国际货币体系，推进国际货币体系多元化成为广泛共识。然而，由于人民币尚未成为国际货币，无法发挥资源
图1香港债券市场海外发行人分布图资料来源：JiMin,GuanShengyi,“Co-operation
配置的功能，所以只能被动承受危机的危害，这一弊端随着危机不断加深暴露无遗，尽快实现人民币国际化正是摆脱困境的有效途径。
就人民币如何实现国际化，目前已有了一个较为清晰的路径：人民币成为亚洲区域贸易的结算货币；在香港发行以人民币计值的债券，培育开放式、区域性债券市场，使得人民币具备储备与投资功能；通过债券市场的发展，拓展香港人民币离岸市场的深度，扩大离岸
betweenthebondmarketsofHongKongandMain-land”，HKMA,Number2/08,June2008.
香港目前仅股市的流动性居亚洲前列，在期货、债券和外汇方面的流动性均与其地位不符，债券市场发展滞后已影响到香港国际金融中心地位的维持。因此，香港债券市场的继续发展必须借助外力才能有所
７５
区域金融观察
《上海金融》2009年第8期
人民币资产类业务的经营范围，推动人民币在国际收支资本项目可兑换，使香港成为真正意义上的人民币离岸金融中心，人民币最终顺利实现国际化。
关于这一路径，有学者研究得出类似的结论。钟伟（2002）指出，美元受益于国际化程度最高的美元国债市场，人民币的国际化应有相应的人民币“资产池”的国际化为支撑，而且香港是建立人民币国际化的“资产池”的最佳选择。所谓的人民币国际化的“资产池”实质就是国际化的以人民币计值的债券市场。债券作为金融市场中规模最大的一个部分，是货币交易和储藏的主要载体，其国际化程度如何，对货币的国际地位具有重要影响。以澳、美、日元为例：20世纪70年代澳元实施钉住美元的固定汇率制，到1980年代成为国际货币，在十年时间里，澳元迅速成为国际货币与澳元债券市场的国际化密不可分。2005年底，澳元欧洲债券市场最大发行人包括新南威尔士州政府、世界银行和两家荷兰银行，澳元在离岸市场的交易甚至超过了国内市场；美元国际储备货币的地位也正是依靠巨额的海外美元债券才得以维持，据IMF公布的数据，至2007年底，美元外汇储备占比达
周边国家签订货币互换协议，离岸人民币已形成一定规模。由于缺少相应的离岸金融业务，人民币持有意愿低，使得人民币无法成为储备与投资货币。因此，通过香港发行人民币债券，可为人民币持有者提供资产选择，有助于人民币成为区域内的储备和投资货币，进而成为亚洲国家的主要储备资产、区域性货币。
（二）香港是推行人民币债券市场国际化的最佳选择
Eichengreen和Luengnaruemitchai（2004）认为，资本管制是阻碍债券市场发展的主要因素，香港是世界最自由的经济体，香港债券市场的国际化程度高，且基础设施完善，有利于债券市场的发展。
虽然截至2008年10月，香港的人民币存款达
661亿元人民币，远少于内地数十万亿的人民币存款，但是内地与东盟、港澳货物贸易以人民币结算，以及内地分别与韩国及香港的货币互换协议，从而解决了香港人民币存款不足的难题，为香港发展人民币金融产品奠定基础。香港作为国际金融中心，也将吸引滞留于亚洲各国的人民币资金，尤其是新加坡、日本等离岸人民币资金经香港回流内地。此外，2007年内地金融机构已发行人民币债券，也为目前放开人民币债券市场发展奠定了基础。
三、扩大在港人民币业务范围与香港人民币离岸金融中心的定位
63.9%；日元国际化也得益于东京离岸金融中心的形成。（见表1）
表1：世界主要国际货币国内与离岸交易额
（单位：10亿美元）