摘要：有限合伙制是当前各国私募基金的主流组织形式，在防范道德风险以及动作成本低等方面有很大的优势，然而我国有限合伙制私募基金的发展相对国外滞后，各项制度建设还不完善，特别是对有限合伙私募基金的监管还不健全，本文从当前有限合伙私募基金发展中存在问题入手，就如何加强监管提出浅显的看法。 关键词：有限合伙 私募基金 监管 作者简介：易统，北京交通大学硕士研究生，研究方向：经济法。 中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592(2011)10-219-02 私募基金(PrivatelyOffered Fund)是相对于公募（public offering）而言，是就证券发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，用以募集资金而设立的集合投资活动。就全球而言,有限合伙制在发达国家的私募基金市场占据了主导地位,在美国,绝大部分的私募基金都采取这种形式。 一、有限合伙私募基金发展中存在的主要问题 我国私募基金发展不成熟，有限合伙制已经合法，但政府对有限合伙私募基金的监管还不完善，现行有限合伙私募基金的发展存在以下问题： 1．制度不完善。新《合伙企业法》首次确认了我国的有限合伙制度，但是对有限合伙人身份法律识别的规定不足。有限合伙制私募基金投资人享受有限责任的保护是以投资人具备有限合伙中有限合伙人的身份为前提的。而有限合伙需要明确的制度安排来对有限合伙人的身份进行法律识别，以有效解决投资人作为有限责任合伙人的哪些行为将导致其有限责任被剥夺而沦为无限责任人的问题，以及当第三人无法辨别一个投资人是有限合伙人，还是普通合伙人时，为保证准确地判断投资人身份应依据何种条件、程序和规则判断以及如何推定等问题。 2．信息不对称。由于私募发行的发行人享受豁免注册，因此其不必向投资者承担全面、详细的信息披露义务，并且私募基金运作专业性强，有限合伙制私募基金有限合伙人不参与基金管理，普通合伙人负责基金的运作管理，可以不受有限合伙人的影响，仅凭自身专业知识和管理经验及时作出判断。然而投资人终究不可能如同基金管理人那样监控基金运作的具体情况，基金管理人仍有机会利用其在信息掌握上的优势作出违背投资人利益的决策和行为。虽然法律加重了投资者获取信息的成本，但是如何提供以及提供哪些信息，却是由发行人自主决定。这就给发行人为获取更多利益提供了进行虚假陈述，以获取投资者信心的机会。 3．信用体系不健全。由于我国暂时没有一套完整的信用体系制度，投资人亦不容易获取基金管理人的信用信息，难以基于基金管理人的信誉来选择基金管理人。我国私募基金的投资人一般通过“在上流社会获得的所谓‘投资可靠信息’；直接认识某个私募基金的管理者；通过别的基金转入；投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的特别介绍”来了解或参与私募基金，对投资管理人的投资经验、专业资格以及道德水平无从具体的考察，没有将基金管理人的信誉与其资金取得的难易程度及成本挂钩。 二、借鉴美国私募基金模式 美国私募基金主要采用有限合伙型的组织形式。有限合伙型私募基金涉及两类合伙人：一类是一般合伙人，即基金管理人（投入占基金总额1%-2%的资金），其负责基金投资管理，承担基金投资风险的无限责任。另一类是有限合伙人，是基金的主要投资者，但不参与基金的运行管理，只起监督作用，承担以投资额为限的法律责任。 美国于1940年实施的《投资公司法》的新增条款将投资者界定为：（1）任何一个拥有不少于500万美元投资的自然人；（2）一个拥有不少于500万美元投资的家族企业；（3）某些信托机构；（4）其他（如机构投资者）拥有不少于2500万美元投资、具有自由支配权的组织。美国私募基金投资者人数限制在100人以内，但基金管理人员购买证券不受此限。 相对于公募基金，私募基金的法律监管较宽松，美国政府主要采用间接监管的方式：（1）对私募基金发行方法的限制。投资者一般通过四种方式参与投资：依据上流社会的“可靠信息”；认识某个基金经理；通过其他基金转入；由投资银行、证券中介公司或投资咨询公司特别介绍。（2）依据《商品交易法》进行注册。在美国，金融期权交易受《商品交易法》的约束，因此私募基金也必须遵守关于货物的约束，办理《商品交易法》规定的注册手续。（3）投资管理人登记制度。投资管理人应当按照《投资顾问法》的规定向美国证券交易委员会办理投资顾问登记。如果在12个月内投资管理人的客户不足15名，则投资管理人可以免予登记。 三、政策建议 （一）规范有限合伙私募基金发行方式 在目前法律框架下，是否将非公开发行认定为私募发行还存在疑问，而有限合伙制的私募基金更需要明确规范。从美国的实践来看，有限合伙型私募证券投资基金的管理人不允许借助广告等媒体宣传或通过推介会、说明会来发售基金，而是通过特定销售渠道向特定投资者发售基金，并与每一位潜在投资者签订《合伙人协议》，吸纳投资者的资金，然后成立有限合伙型私募基金。因此，我们不允许发行人采取公开的广告形式和一般劝诱方式发行，对禁止销售的渠道和销售方式加以明确。 （二）建立有限合伙私募基金管理人资格制度 我国还处于有限合伙型私募基金发展初期，目前法律规定中并未就此作出详细的规定，而社会信用体系还未建立，因此在可能会面临操作风险、系统性风险和基金管理人的道德风险。为有效控制基金投资风险，我国应建立相关资格制度。一是由政府监管机构重点审查基金管理人的投资经验、专业资格、学历和经济能力等，对审查合格的基金管理人准予注册。二是设计合理的约束机制。可对私募基金经理的管理、行为、投资种类三类进行约束。三是加强对发行人的行为进行监督，存在重大违规行为的，应不允许再进行私募发行。 （三）完善信息披露的规定 由于私募基金发行的注册豁免，不存在公开信息披露的强制义务，但毕竟存在信息披露的事实，投资者仍需要以信息作为投资决策的参考。我们可以将投资者划分为机构投资者和非机构投资者。 机构投资者属于专属投资机构，其在信息搜集、分析、判断信息的能力比非机构投资者在这些方面的能力都具有优势。因此发行人无须主动向他们披露信息。非机构投资者是指与发行人有密切关系的长期投资的自然人投资者、与发行人及关联公司的董事、经理及监事，还有是基金转让时的受让人。对于长期投资的自然人取得信息的地位较弱，发行人应承担主动披露信息的义务，这种披露应在法律规定或约定的时间、内容和范围进行，不能公开进行信息披露。作为信息的生成与创制、传播者，与发行人相关联公司的董事、经理及监事以及转让中受让人为机构的投资者，发行人也无须主动披露相关信息，若转让时的受让人为其他自然人则参照上述长期投资的自然人对待。 （四）建立基金业自律监管组织 有限合伙型私募基金是基于双方合意形式的有限合伙合同来约束普通合伙人和有限合伙人即私募基金经理和投资者之间的关系。单从合伙合同来看，私募基金经理没有法律明文规定必须去依照投资者的最大利益行事。因此，在投资过程中，可能出现基金管理人对投资人实施欺诈行为以获得高于附股权益的收益，发生基金管理人卷款而逃的情况，法律也常常无可奈何，如何避免基金管理人的道德风险，控制基金管理人对投资人的欺诈行为，这是对保障投资人利益相关的举措。因此，有必要建立基金业自律监管组织，结合基金管理人的政府注册备案，加上行业声誉构建的信用评级，通过基金参与人员之间优胜劣汰的相互制衡，有助于优秀的基金管理募集资金，淘汰信誉差的基金管理人，净化有限合伙私募基金管理人阶层。 （五）加强司法执法监管 司法的调节只能依赖于私人诉讼，而在证券市场中，私人诉讼的成本是相当高的，存在私人上诉不足或上诉成本过高的问题，主要是一种事后的监管执法，作为中立者，一定要等待损害结果发生后才能介入，这样极不利于保护投资者的利益保护以及证券市场的稳定。在美国，监管者可以对违法者主动提起诉讼，其立法行为也可以是主动的，如美国《证券交易法》第10（a）和（b）就赋予SEC为了社会公共利益或者保护投资者利益制定规则和规章的权力，这就意味着监管机关可以根据实际变化了的情况，以及在预见到的损害程度很严重时，主动行使立法权以市场的行为，而法庭的立法只能是事后进行，不能像监管者那样，根据自己的预见制定法规以防洪不当行为。因此，我认为司法监管在对基金管理人的违法行为给予司法裁判时，能够积极探索司法机关在事前主动介入的监管措施。 四、结语 有限合伙私募基金的监管我认为从三个方面来完善，一是政府监管制度的完善，二是基金行业的自律监管，三是司法执法监管的加强，从外部的政府法律制度体系到内部的治理结构，逐一完善规范，使投资者和管理者之间有保持一种长期制衡，使这样一种金融产品能得到合理的发展。 参考文献： [1]术洪颜．论我国私募基金的监管模式．唐山师范学院学报．2011（1）． [2]彭夯．论我国私募基金基金监管模式的选择与构建．上海金融．2011（4）． [3]徐明亮．有限合伙型：私募证券投资基金“阳光化”的首选．财会月刊．2009年． [4]吴运琦．论我国私募基金与有限合伙制结合之利弊．今日南国．2008（112）． [5]龙超．证券市场监管的经济学分析．经济科学出版社．2003年版． [6]张旭娟．中国证券私募发行法律制度研究．法律出版社．2006年版．
摘要：有限合伙制是当前各国私募基金的主流组织形式，在防范道德风险以及动作成本低等方面有很大的优势，然而我国有限合伙制私募基金的发展相对国外滞后，各项制度建设还不完善，特别是对有限合伙私募基金的监管还不健全，本文从当前有限合伙私募基金发展中存在问题入手，就如何加强监管提出浅显的看法。 关键词：有限合伙 私募基金 监管 作者简介：易统，北京交通大学硕士研究生，研究方向：经济法。 中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592(2011)10-219-02 私募基金(PrivatelyOffered Fund)是相对于公募（public offering）而言，是就证券发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，用以募集资金而设立的集合投资活动。就全球而言,有限合伙制在发达国家的私募基金市场占据了主导地位,在美国,绝大部分的私募基金都采取这种形式。 一、有限合伙私募基金发展中存在的主要问题 我国私募基金发展不成熟，有限合伙制已经合法，但政府对有限合伙私募基金的监管还不完善，现行有限合伙私募基金的发展存在以下问题： 1．制度不完善。新《合伙企业法》首次确认了我国的有限合伙制度，但是对有限合伙人身份法律识别的规定不足。有限合伙制私募基金投资人享受有限责任的保护是以投资人具备有限合伙中有限合伙人的身份为前提的。而有限合伙需要明确的制度安排来对有限合伙人的身份进行法律识别，以有效解决投资人作为有限责任合伙人的哪些行为将导致其有限责任被剥夺而沦为无限责任人的问题，以及当第三人无法辨别一个投资人是有限合伙人，还是普通合伙人时，为保证准确地判断投资人身份应依据何种条件、程序和规则判断以及如何推定等问题。 2．信息不对称。由于私募发行的发行人享受豁免注册，因此其不必向投资者承担全面、详细的信息披露义务，并且私募基金运作专业性强，有限合伙制私募基金有限合伙人不参与基金管理，普通合伙人负责基金的运作管理，可以不受有限合伙人的影响，仅凭自身专业知识和管理经验及时作出判断。然而投资人终究不可能如同基金管理人那样监控基金运作的具体情况，基金管理人仍有机会利用其在信息掌握上的优势作出违背投资人利益的决策和行为。虽然法律加重了投资者获取信息的成本，但是如何提供以及提供哪些信息，却是由发行人自主决定。这就给发行人为获取更多利益提供了进行虚假陈述，以获取投资者信心的机会。 3．信用体系不健全。由于我国暂时没有一套完整的信用体系制度，投资人亦不容易获取基金管理人的信用信息，难以基于基金管理人的信誉来选择基金管理人。我国私募基金的投资人一般通过“在上流社会获得的所谓‘投资可靠信息’；直接认识某个私募基金的管理者；通过别的基金转入；投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的特别介绍”来了解或参与私募基金，对投资管理人的投资经验、专业资格以及道德水平无从具体的考察，没有将基金管理人的信誉与其资金取得的难易程度及成本挂钩。 二、借鉴美国私募基金模式 美国私募基金主要采用有限合伙型的组织形式。有限合伙型私募基金涉及两类合伙人：一类是一般合伙人，即基金管理人（投入占基金总额1%-2%的资金），其负责基金投资管理，承担基金投资风险的无限责任。另一类是有限合伙人，是基金的主要投资者，但不参与基金的运行管理，只起监督作用，承担以投资额为限的法律责任。 美国于1940年实施的《投资公司法》的新增条款将投资者界定为：（1）任何一个拥有不少于500万美元投资的自然人；（2）一个拥有不少于500万美元投资的家族企业；（3）某些信托机构；（4）其他（如机构投资者）拥有不少于2500万美元投资、具有自由支配权的组织。美国私募基金投资者人数限制在100人以内，但基金管理人员购买证券不受此限。 相对于公募基金，私募基金的法律监管较宽松，美国政府主要采用间接监管的方式：（1）对私募基金发行方法的限制。投资者一般通过四种方式参与投资：依据上流社会的“可靠信息”；认识某个基金经理；通过其他基金转入；由投资银行、证券中介公司或投资咨询公司特别介绍。（2）依据《商品交易法》进行注册。在美国，金融期权交易受《商品交易法》的约束，因此私募基金也必须遵守关于货物的约束，办理《商品交易法》规定的注册手续。（3）投资管理人登记制度。投资管理人应当按照《投资顾问法》的规定向美国证券交易委员会办理投资顾问登记。如果在12个月内投资管理人的客户不足15名，则投资管理人可以免予登记。 三、政策建议 （一）规范有限合伙私募基金发行方式 在目前法律框架下，是否将非公开发行认定为私募发行还存在疑问，而有限合伙制的私募基金更需要明确规范。从美国的实践来看，有限合伙型私募证券投资基金的管理人不允许借助广告等媒体宣传或通过推介会、说明会来发售基金，而是通过特定销售渠道向特定投资者发售基金，并与每一位潜在投资者签订《合伙人协议》，吸纳投资者的资金，然后成立有限合伙型私募基金。因此，我们不允许发行人采取公开的广告形式和一般劝诱方式发行，对禁止销售的渠道和销售方式加以明确。 （二）建立有限合伙私募基金管理人资格制度 我国还处于有限合伙型私募基金发展初期，目前法律规定中并未就此作出详细的规定，而社会信用体系还未建立，因此在可能会面临操作风险、系统性风险和基金管理人的道德风险。为有效控制基金投资风险，我国应建立相关资格制度。一是由政府监管机构重点审查基金管理人的投资经验、专业资格、学历和经济能力等，对审查合格的基金管理人准予注册。二是设计合理的约束机制。可对私募基金经理的管理、行为、投资种类三类进行约束。三是加强对发行人的行为进行监督，存在重大违规行为的，应不允许再进行私募发行。 （三）完善信息披露的规定 由于私募基金发行的注册豁免，不存在公开信息披露的强制义务，但毕竟存在信息披露的事实，投资者仍需要以信息作为投资决策的参考。我们可以将投资者划分为机构投资者和非机构投资者。 机构投资者属于专属投资机构，其在信息搜集、分析、判断信息的能力比非机构投资者在这些方面的能力都具有优势。因此发行人无须主动向他们披露信息。非机构投资者是指与发行人有密切关系的长期投资的自然人投资者、与发行人及关联公司的董事、经理及监事，还有是基金转让时的受让人。对于长期投资的自然人取得信息的地位较弱，发行人应承担主动披露信息的义务，这种披露应在法律规定或约定的时间、内容和范围进行，不能公开进行信息披露。作为信息的生成与创制、传播者，与发行人相关联公司的董事、经理及监事以及转让中受让人为机构的投资者，发行人也无须主动披露相关信息，若转让时的受让人为其他自然人则参照上述长期投资的自然人对待。 （四）建立基金业自律监管组织 有限合伙型私募基金是基于双方合意形式的有限合伙合同来约束普通合伙人和有限合伙人即私募基金经理和投资者之间的关系。单从合伙合同来看，私募基金经理没有法律明文规定必须去依照投资者的最大利益行事。因此，在投资过程中，可能出现基金管理人对投资人实施欺诈行为以获得高于附股权益的收益，发生基金管理人卷款而逃的情况，法律也常常无可奈何，如何避免基金管理人的道德风险，控制基金管理人对投资人的欺诈行为，这是对保障投资人利益相关的举措。因此，有必要建立基金业自律监管组织，结合基金管理人的政府注册备案，加上行业声誉构建的信用评级，通过基金参与人员之间优胜劣汰的相互制衡，有助于优秀的基金管理募集资金，淘汰信誉差的基金管理人，净化有限合伙私募基金管理人阶层。 （五）加强司法执法监管 司法的调节只能依赖于私人诉讼，而在证券市场中，私人诉讼的成本是相当高的，存在私人上诉不足或上诉成本过高的问题，主要是一种事后的监管执法，作为中立者，一定要等待损害结果发生后才能介入，这样极不利于保护投资者的利益保护以及证券市场的稳定。在美国，监管者可以对违法者主动提起诉讼，其立法行为也可以是主动的，如美国《证券交易法》第10（a）和（b）就赋予SEC为了社会公共利益或者保护投资者利益制定规则和规章的权力，这就意味着监管机关可以根据实际变化了的情况，以及在预见到的损害程度很严重时，主动行使立法权以市场的行为，而法庭的立法只能是事后进行，不能像监管者那样，根据自己的预见制定法规以防洪不当行为。因此，我认为司法监管在对基金管理人的违法行为给予司法裁判时，能够积极探索司法机关在事前主动介入的监管措施。 四、结语 有限合伙私募基金的监管我认为从三个方面来完善，一是政府监管制度的完善，二是基金行业的自律监管，三是司法执法监管的加强，从外部的政府法律制度体系到内部的治理结构，逐一完善规范，使投资者和管理者之间有保持一种长期制衡，使这样一种金融产品能得到合理的发展。 参考文献： [1]术洪颜．论我国私募基金的监管模式．唐山师范学院学报．2011（1）． [2]彭夯．论我国私募基金基金监管模式的选择与构建．上海金融．2011（4）． [3]徐明亮．有限合伙型：私募证券投资基金“阳光化”的首选．财会月刊．2009年． [4]吴运琦．论我国私募基金与有限合伙制结合之利弊．今日南国．2008（112）． [5]龙超．证券市场监管的经济学分析．经济科学出版社．2003年版． [6]张旭娟．中国证券私募发行法律制度研究．法律出版社．2006年版．