美国市场化退市机制孕育伟大企业
发布时间:2011年05月30日 美国股市是世界上规模最大、市场化程度最高的投资市场。其中，“大进大出”是美国股市优胜劣汰机制及资源配置功能的充分体现。在IPO发审制度上，美国股市采用了以诚信和法制为双重约束的“注册制”；在退市标准上，美国股市同时采用了财务退市标准和市场化退市标准。正因如此，美国股市才能吞吐自如、大浪淘沙；正因如此，美国股市才能培育出了一批世界知名的伟大企业，例如，微软、英特尔、苹果及IBM等。
众所周知，美国股市的退市标准与上市标准是大体对称的。比如，上市标准包括财务标准(如总资产、净资产、净利润等)与市场化标准(如股东人数、股价、市值、公众持股)两大系列；同样的，退市标准也对称地设计为财务标准与市场化标准两大系列。
笔者认为，对于任何国家或地区的股市而言，其成长周期大体上可以划分为三个阶段：初创阶段、成长阶段、成熟阶段。
初创阶段。股市扩容速度比较迟缓，可供筛选的上市资源比较短缺，由于股市规模狭小、法制建设滞后以及监管乏力，往往导致市场投机猖獗，管理比较混乱。例如，20世纪30年代大萧条前的美国股市，便处于初创阶段。
成长阶段。一般表现为股市大规模快速扩容，上市公司数量大幅增加，退市公司数量同步增加，但每年新增的上市公司数量远远超过当年的退市公司数量，因此，在这一阶段，挂牌的上市公司总数会不断创新高。例如，20世纪30年代初至90年代末的美国股市，大体经历了近70年的扩张周期或成长周期。
成熟阶段。挂牌的上市公司总数不再继续增加，每年新增的上市公司家数与当年的退市公司家数基本持平，有时退市家数超过当年IPO家数，有时IPO家数超过当年退市家数。例如，当今的美国股市就已经步入了典型的成熟阶段。
2008年10月1日，美国证交所(AMEX)正式并入纽约证交所(NYSE)。此前，美国股市主要由三大市场所构成：NYSE、NASDAQ及AMEX。
20世纪90年代中后期的一场世界性大牛市，将美国股市的上市公司数量推向历史最高峰。1994年底，NYSE上市公司首次突破2000家，达到2128家。1999年底，NYSE上市公司数首破3000家，达到3025家。随后，NYSE上市公司数量开始逐年减少，从2006、2007年的新一轮世界性大牛市一直到今天，NYSE上市公司数大体维持在2000
家左右。
1995年底，NASDAQ上市公司数首破5000家，达5127家。1996年底，NASDAQ上市公司数创下历史最高记录，达5556家。随后，NASDAQ上市公司数开始逐年减少，从2006、2007年大牛市至今，一直稳定在3000家左右。
1995年至2002年的8年间是美国股市从极盛走向平稳的重大转折时期，其间经历了2000年前后网络泡沫破灭以及2001年“9 11”恐怖事件带来的巨大冲击。在这大牛大熊的8年间，美国股市共有7000多家上市公司退市，创下股市发展史上的退市记录之最。 根据7000多家退市公司的不同情况分析，退市原因大体可区分为三类：一是因并购或私有化原因自动、自主退市；二是因达不到持续挂牌的财务标准或市场化标准而被迫、被动退市；三是因法人过失或违法行为导致退市。
十分巧合的是，在NASDAQ每年退市的公司中，恰好有一半是自动、自主退市，另一半则是被迫、被动退市(含违法犯罪)。然而，在NYSE每年退市的公司中，自动退市与被动退市的比例大约为3：1。
在被动、被迫退市中，NYSE公司退市的前三位主要原因是：市值退市、股价退市、破产退市。与NYSE有所不同的是，NASDAQ被动、被迫退市的前三位主要原因是：股价退市、净资产或净利润退市、破产退市。
尤其值得一提的是，由于美国股市的市场化程度极高，股价变化能够充分反映投资者“用手投票”或“用脚投票”的结果，因此，股价退市标准和市值退市标准成为美国股市退市制度的最重要组成部分，这也是美国退市制度的最大特色。
近年来，NYSE(美国主板)上市公司数大体维持在2000家左右，NASDAQ(美国创业板)上市公司数则大体维持在3000家左右，从上市公司数来看，这也许是一个成熟市场的适度规模。因为NYSE每年有大约100至300家新公司IPO，但同时也有大约100至300家公司退市。同样的，NASDAQ每年有大约300至500家新公司IPO，但同时也有大约300至500家公司退市。 美国股市的“大进大出”，与我国A股退市制度形成鲜明的对照。目前，中国股市正处在快速扩容阶段，还远未到达“IPO家数与退市家数大体相当”的局面，相反，在未来十年、二十年或更长时间，中国股市每年的IPO家数仍会远远大于退市家数，但二者差距将会逐渐缩小，尤其是随着退市制度完善以及市场化程度提高后，淘汰机制一定会发挥重要作用。目前，A股退市制度亟待改革，只有当超级垃圾股都能有尊严地退市时，股价信号才能回归其本色，到那时，股价退市法与市值退市法才有可能引入A股市场。
我国上市公司退市制度的重要举措
近日召开的全国金融工作会议备受瞩目。会议总结了2002年以来我国金融工作取得的显著成绩，肯定金融改革发展在经济社会建设中发挥着日益重要的支撑和促进作用，同时也指出当前金融领域仍然存在一些矛盾和问题，强调要大力发展资本市场，着力提高上市公司的运行质量和效率。应当说，我国在金融体制和资本市场的运行机制方面，随着科学化、市场化和规范化的发展进程，有关部门不断适时地推出新的制度建设和改革政策，成绩是有目共睹的。其中，深圳交易所发布实施的《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》(以下简称《特别规定》)，就是完善我国股票市场退市制度的重要举措之一。对于一些在主板未能有效治理的上市公司病症，现已被列入中小企业板的退市标准，这也为完善主板的退市
制度、促进上市公司提高运行质量和效率进行了有益的尝试。
《特别规定》构建了多角度、多层面、多元化的退市标准及其指标体系，其主要看点在
于提升监管理念和规范运行规则等方面。
从提升监管理念层面看。体现在强化监督管理的权威性与预警信号的前置性，加大了证券交易所的一线监管力度。我国中小企业板现已运行两年多，形成了相当规模，取得了一定成效，积累总结了经验与规律。预计在未来几年，我国中小企业板会进入更快成长期。在上市公司快速发展的趋势下，加强我国资本市场监管部门的监管力度，提高“入板门槛”，加快监管制度的“基本建设”，使中小企业板上市公司规避风险前置，强化一线监管权及其发布的预警信号，探索新的监管理念、方法和手段，运用科学量化的评价与指标体系，促使中
小企业板树立“诚信之板”的市场形象，是极为必要的。
从规范运行规则层面看。我国的沪深上市公司以往未将市场类指标列入退市框架，而综观国际上较为成熟发达的运作模式，则多以市场标准作为退市制度的重要衡量指标，如在美国的纳斯达克市场，有其著名的“一美元退市法则”，以股价标准作为退市制度的标杆之一；在纽交所也有成交量必须达到一定规模的数量规定。《特别规定》的重要突破就在于强调了市场衡量，形成了市场机制，对上市公司的股价表现、成交数量等方面做出了明确的规定。即公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值(即1元)的，交易所将实行退市风险警示；如公司股价在实行风险警示后的90个交易日内，无法达到收盘价连续20个交易日均达1元时，该公司就将失去上市资格。由于要求股价连续20个交易日收于1元之上，实际相当于在实行退市风险警示之后，如果在第71个交易日公司股价仍未满足条件并收于1元之下，相关公司就可能面临摘牌。在这一退市过程中，从正常交易到被判退市，不过90个交易日。此外，如果连续在120个交易日内，累计成交量低于300万股，也将遭遇“亮牌”。而且，退市指标已从主要以损益表为中心，转向对资产负债及或有负债，以及对外担保、资
金占用等较多形式的经营运作与管理行为的控制。
尽管上市公司提供对外担保不属法律禁止的行为，但考察主板十几年的实际状况即可看出，上市公司提供高额的对外担保，隐蔽性大且风险危害性颇高，极易构成潜在隐患和危机，加之中小企业板上市公司抵御风险的能力相对较低，因而投资者对中小企业板上市公司的对外担保极为关注，不免深存疑虑，甚至动摇其投资信心。因此，规范其担保行为是必要的。
此外，上市公司违规为控股股东等提供资金也是较多见的不当行为，会对上市公司产生不良影响，造成严重的经济损失。为了保障中小股东的合法权益不受侵害，必须要求上市公司以及控股股东等严格遵章守规；加大资金占用的违法成本。将资金占用列为公司退市的一
项指标。这也是待亮的“警牌信号”。
公开谴责被引入退市标准则是又一重要亮点。这就从根本上改变了过去公开谴责“效应”弱化的现象，从以往对公开谴责的漠然无视到对公开谴责的加倍重视，使公开谴责真正具有威慑力和作用力。按照《特别规定》，公司受到深交所公开谴责后，在24个月内再次受到公开谴责，将被实施退市风险警示；被实行退市风险警示后，该公司在其后12个月内再次受到交易所公开谴责，将被实施暂停上市；而被暂停上市后，该公司在其后12个月内再次受到交易所公开谴责，将被终止上市。也就是说，在一定时间内，如果遭到4次谴责，
公司则将退市出局。
此次新规加大了财务因素和财务功能的主导作用，在财务指标上首次规定要确保净资产值为正。根据《特别规定》，中小企业板上市公司只要股东权益为负，以及会计师事务所对定期报告出具否定意见，或者出具无法发表意见的审计报告，都将由深交所发布退市风险警示。股东权益出现负数相对于企业连续亏损，对于中小企业板上市公司持续经营会有更大的冲击影响，按照《特别规定》，实行退市风险警示后，该公司首个年度报告审计结果显示股东权益仍然为负，将被实施暂停上市；被暂停上市后，公司首个中期报告审计结果显示股东权益仍为负的，将被终止上市。在出具审计报告上，无法发表意见的审计报告相当于定期报告未经过会计师事务所审计；否定意见审计报告则说明该公司违反财务制度，会计信息严重失真。实施这一系列新的规定，可使以往粉饰数据、操纵报表的违规行为得到一定程度的管
束、制约和遏制。
应当看到，现行的规制还只是刚刚运行，尚处于启动阶段，资本市场及其中小企业板退市制度仍需不断深化和完善。我们应当在这次全国金融工作会议精神的指引下，结合我国金融体制改革及资本市场培育与发展的要求不断深化推进，并参考、借鉴国际的运作模式和成功经验。国际资本市场退市标准的触角涉及到更为扩展的领域和多维的评价视角，如运用股票市值、公众持股人数、持股数量、企业总资产、净资产、营业收入、获利水平、以及公司
治理结构、财务会计报告等信息和规则。我们可在借鉴中探索，在探索中创新。
美国市场化退市机制孕育伟大企业
发布时间:2011年05月30日 美国股市是世界上规模最大、市场化程度最高的投资市场。其中，“大进大出”是美国股市优胜劣汰机制及资源配置功能的充分体现。在IPO发审制度上，美国股市采用了以诚信和法制为双重约束的“注册制”；在退市标准上，美国股市同时采用了财务退市标准和市场化退市标准。正因如此，美国股市才能吞吐自如、大浪淘沙；正因如此，美国股市才能培育出了一批世界知名的伟大企业，例如，微软、英特尔、苹果及IBM等。
众所周知，美国股市的退市标准与上市标准是大体对称的。比如，上市标准包括财务标准(如总资产、净资产、净利润等)与市场化标准(如股东人数、股价、市值、公众持股)两大系列；同样的，退市标准也对称地设计为财务标准与市场化标准两大系列。
笔者认为，对于任何国家或地区的股市而言，其成长周期大体上可以划分为三个阶段：初创阶段、成长阶段、成熟阶段。
初创阶段。股市扩容速度比较迟缓，可供筛选的上市资源比较短缺，由于股市规模狭小、法制建设滞后以及监管乏力，往往导致市场投机猖獗，管理比较混乱。例如，20世纪30年代大萧条前的美国股市，便处于初创阶段。
成长阶段。一般表现为股市大规模快速扩容，上市公司数量大幅增加，退市公司数量同步增加，但每年新增的上市公司数量远远超过当年的退市公司数量，因此，在这一阶段，挂牌的上市公司总数会不断创新高。例如，20世纪30年代初至90年代末的美国股市，大体经历了近70年的扩张周期或成长周期。
成熟阶段。挂牌的上市公司总数不再继续增加，每年新增的上市公司家数与当年的退市公司家数基本持平，有时退市家数超过当年IPO家数，有时IPO家数超过当年退市家数。例如，当今的美国股市就已经步入了典型的成熟阶段。
2008年10月1日，美国证交所(AMEX)正式并入纽约证交所(NYSE)。此前，美国股市主要由三大市场所构成：NYSE、NASDAQ及AMEX。
20世纪90年代中后期的一场世界性大牛市，将美国股市的上市公司数量推向历史最高峰。1994年底，NYSE上市公司首次突破2000家，达到2128家。1999年底，NYSE上市公司数首破3000家，达到3025家。随后，NYSE上市公司数量开始逐年减少，从2006、2007年的新一轮世界性大牛市一直到今天，NYSE上市公司数大体维持在2000
家左右。
1995年底，NASDAQ上市公司数首破5000家，达5127家。1996年底，NASDAQ上市公司数创下历史最高记录，达5556家。随后，NASDAQ上市公司数开始逐年减少，从2006、2007年大牛市至今，一直稳定在3000家左右。
1995年至2002年的8年间是美国股市从极盛走向平稳的重大转折时期，其间经历了2000年前后网络泡沫破灭以及2001年“9 11”恐怖事件带来的巨大冲击。在这大牛大熊的8年间，美国股市共有7000多家上市公司退市，创下股市发展史上的退市记录之最。 根据7000多家退市公司的不同情况分析，退市原因大体可区分为三类：一是因并购或私有化原因自动、自主退市；二是因达不到持续挂牌的财务标准或市场化标准而被迫、被动退市；三是因法人过失或违法行为导致退市。
十分巧合的是，在NASDAQ每年退市的公司中，恰好有一半是自动、自主退市，另一半则是被迫、被动退市(含违法犯罪)。然而，在NYSE每年退市的公司中，自动退市与被动退市的比例大约为3：1。
在被动、被迫退市中，NYSE公司退市的前三位主要原因是：市值退市、股价退市、破产退市。与NYSE有所不同的是，NASDAQ被动、被迫退市的前三位主要原因是：股价退市、净资产或净利润退市、破产退市。
尤其值得一提的是，由于美国股市的市场化程度极高，股价变化能够充分反映投资者“用手投票”或“用脚投票”的结果，因此，股价退市标准和市值退市标准成为美国股市退市制度的最重要组成部分，这也是美国退市制度的最大特色。
近年来，NYSE(美国主板)上市公司数大体维持在2000家左右，NASDAQ(美国创业板)上市公司数则大体维持在3000家左右，从上市公司数来看，这也许是一个成熟市场的适度规模。因为NYSE每年有大约100至300家新公司IPO，但同时也有大约100至300家公司退市。同样的，NASDAQ每年有大约300至500家新公司IPO，但同时也有大约300至500家公司退市。 美国股市的“大进大出”，与我国A股退市制度形成鲜明的对照。目前，中国股市正处在快速扩容阶段，还远未到达“IPO家数与退市家数大体相当”的局面，相反，在未来十年、二十年或更长时间，中国股市每年的IPO家数仍会远远大于退市家数，但二者差距将会逐渐缩小，尤其是随着退市制度完善以及市场化程度提高后，淘汰机制一定会发挥重要作用。目前，A股退市制度亟待改革，只有当超级垃圾股都能有尊严地退市时，股价信号才能回归其本色，到那时，股价退市法与市值退市法才有可能引入A股市场。
我国上市公司退市制度的重要举措
近日召开的全国金融工作会议备受瞩目。会议总结了2002年以来我国金融工作取得的显著成绩，肯定金融改革发展在经济社会建设中发挥着日益重要的支撑和促进作用，同时也指出当前金融领域仍然存在一些矛盾和问题，强调要大力发展资本市场，着力提高上市公司的运行质量和效率。应当说，我国在金融体制和资本市场的运行机制方面，随着科学化、市场化和规范化的发展进程，有关部门不断适时地推出新的制度建设和改革政策，成绩是有目共睹的。其中，深圳交易所发布实施的《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》(以下简称《特别规定》)，就是完善我国股票市场退市制度的重要举措之一。对于一些在主板未能有效治理的上市公司病症，现已被列入中小企业板的退市标准，这也为完善主板的退市
制度、促进上市公司提高运行质量和效率进行了有益的尝试。
《特别规定》构建了多角度、多层面、多元化的退市标准及其指标体系，其主要看点在
于提升监管理念和规范运行规则等方面。
从提升监管理念层面看。体现在强化监督管理的权威性与预警信号的前置性，加大了证券交易所的一线监管力度。我国中小企业板现已运行两年多，形成了相当规模，取得了一定成效，积累总结了经验与规律。预计在未来几年，我国中小企业板会进入更快成长期。在上市公司快速发展的趋势下，加强我国资本市场监管部门的监管力度，提高“入板门槛”，加快监管制度的“基本建设”，使中小企业板上市公司规避风险前置，强化一线监管权及其发布的预警信号，探索新的监管理念、方法和手段，运用科学量化的评价与指标体系，促使中
小企业板树立“诚信之板”的市场形象，是极为必要的。
从规范运行规则层面看。我国的沪深上市公司以往未将市场类指标列入退市框架，而综观国际上较为成熟发达的运作模式，则多以市场标准作为退市制度的重要衡量指标，如在美国的纳斯达克市场，有其著名的“一美元退市法则”，以股价标准作为退市制度的标杆之一；在纽交所也有成交量必须达到一定规模的数量规定。《特别规定》的重要突破就在于强调了市场衡量，形成了市场机制，对上市公司的股价表现、成交数量等方面做出了明确的规定。即公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值(即1元)的，交易所将实行退市风险警示；如公司股价在实行风险警示后的90个交易日内，无法达到收盘价连续20个交易日均达1元时，该公司就将失去上市资格。由于要求股价连续20个交易日收于1元之上，实际相当于在实行退市风险警示之后，如果在第71个交易日公司股价仍未满足条件并收于1元之下，相关公司就可能面临摘牌。在这一退市过程中，从正常交易到被判退市，不过90个交易日。此外，如果连续在120个交易日内，累计成交量低于300万股，也将遭遇“亮牌”。而且，退市指标已从主要以损益表为中心，转向对资产负债及或有负债，以及对外担保、资
金占用等较多形式的经营运作与管理行为的控制。
尽管上市公司提供对外担保不属法律禁止的行为，但考察主板十几年的实际状况即可看出，上市公司提供高额的对外担保，隐蔽性大且风险危害性颇高，极易构成潜在隐患和危机，加之中小企业板上市公司抵御风险的能力相对较低，因而投资者对中小企业板上市公司的对外担保极为关注，不免深存疑虑，甚至动摇其投资信心。因此，规范其担保行为是必要的。
此外，上市公司违规为控股股东等提供资金也是较多见的不当行为，会对上市公司产生不良影响，造成严重的经济损失。为了保障中小股东的合法权益不受侵害，必须要求上市公司以及控股股东等严格遵章守规；加大资金占用的违法成本。将资金占用列为公司退市的一
项指标。这也是待亮的“警牌信号”。
公开谴责被引入退市标准则是又一重要亮点。这就从根本上改变了过去公开谴责“效应”弱化的现象，从以往对公开谴责的漠然无视到对公开谴责的加倍重视，使公开谴责真正具有威慑力和作用力。按照《特别规定》，公司受到深交所公开谴责后，在24个月内再次受到公开谴责，将被实施退市风险警示；被实行退市风险警示后，该公司在其后12个月内再次受到交易所公开谴责，将被实施暂停上市；而被暂停上市后，该公司在其后12个月内再次受到交易所公开谴责，将被终止上市。也就是说，在一定时间内，如果遭到4次谴责，
公司则将退市出局。
此次新规加大了财务因素和财务功能的主导作用，在财务指标上首次规定要确保净资产值为正。根据《特别规定》，中小企业板上市公司只要股东权益为负，以及会计师事务所对定期报告出具否定意见，或者出具无法发表意见的审计报告，都将由深交所发布退市风险警示。股东权益出现负数相对于企业连续亏损，对于中小企业板上市公司持续经营会有更大的冲击影响，按照《特别规定》，实行退市风险警示后，该公司首个年度报告审计结果显示股东权益仍然为负，将被实施暂停上市；被暂停上市后，公司首个中期报告审计结果显示股东权益仍为负的，将被终止上市。在出具审计报告上，无法发表意见的审计报告相当于定期报告未经过会计师事务所审计；否定意见审计报告则说明该公司违反财务制度，会计信息严重失真。实施这一系列新的规定，可使以往粉饰数据、操纵报表的违规行为得到一定程度的管
束、制约和遏制。
应当看到，现行的规制还只是刚刚运行，尚处于启动阶段，资本市场及其中小企业板退市制度仍需不断深化和完善。我们应当在这次全国金融工作会议精神的指引下，结合我国金融体制改革及资本市场培育与发展的要求不断深化推进，并参考、借鉴国际的运作模式和成功经验。国际资本市场退市标准的触角涉及到更为扩展的领域和多维的评价视角，如运用股票市值、公众持股人数、持股数量、企业总资产、净资产、营业收入、获利水平、以及公司
治理结构、财务会计报告等信息和规则。我们可在借鉴中探索，在探索中创新。