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前言
这是第一堂课，我希望各位通过这节课的学习可以理解价值投资的内涵是什么。本课将 探讨两个问题：价值投资内涵和价值投资原则，帮助你理解什么是真正的价值投资。在你真 但我希 正理解价值投资之后，你才会明白：巴菲特真正的老师是费雪，而不是格雷厄姆！但我希望 但我希望 各位明白，通过本文的学习我希望各位可以深入理解价值投资的理论内涵，而不是用这个 理论去指导投资实践，也就是说并不能完全照搬应用于现实的投资实践中，比如本课会讲 到的价值投资原则：低买永不卖出和贴现现金流模型，虽然理论完全成立，但不能在实践 中照搬使用。 中照搬使用。最后想说，我尽量用通俗易懂的语言来阐述，我在很多比较难以理解的概念后 面都进行了注释。即使如此本节内容对于各位来说可能还是比较难以理解，不过即使无法完 全理解，也对进一步学习价值投资不会产生太大影响。
下面这个书单，我希望各位一定要抽时间学习，有问题可以随时问我。
关于企业财务的书： 《初级会计学》 中国人民大学会计系教材 《财务会计学》 中国人民大学会计系教材 《财务报表阅读与分析指南》作者：许拯声 出版社：机械工业出版社 上面三本书书店都应该有·，没有的话当当网有卖的，有些人想当然的认为不学习企业财务 也能做好价值投资，这完全是错的，如果不学习企业财务你永远都是个业余投资者，但有人 一提企业财务报表就头疼，但请各位想一下，如果连企业财务报表都看不懂还谈什么价值投 资？所以这三本书我希望各位一定要看，内容非常多，尤其对财务知识很少的人来说，需要 （财务知识很少的人包括只是简单理解财务报表而不知道会计科 花大量的时间学习和掌握（财务知识很少的人包括只是简单理解财务报表而不知道会计科 目的详细构以及没有系统学习过会计知识的人，基本掌握三本书讲的内容至少需要半年到 一年时间） 。但我希望各位明白理解企业财务是做好价值投资的基础，而企业估值只是其中 的一方面，因此这道门槛必须迈过去，只有掌握了企业财务才能真正做好价值投资，才能成 为专业投资者。以后我会专门抽出时间讲解分析企业财务的技巧。
关于价值投资的书： 《彼得林奇的成功投资》 《战胜华尔街》彼得林奇版 《股市真规则》 《巴菲特法则》 《巴菲特如何选择成长股》 《怎样选择成长股》费舍
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这几本书是我认为关于价值投资比较好的书，非常基础的书，看过的可以不看，没看过的或 一带而过的，要认真看看，这几本
书可以使你对价值投资的理解有个初步认识，这样学习这 个课就不会太吃力了。以后我还会陆续发一些书单，这些书都是很有阅读价值的。
俗话说得好，师傅领进门，修行在个人，最终在投资领域能取得多大的成就要看你自己 的努力，我会把我知道的都告诉各位，我相信我可以做到的，各位也可以做到，但是前提是 必须努力。 每周我都会写一篇投资培训文章， 一年培训算下来大概会写 50 篇培训教程文 章 。 篇培训教程文章 每篇文章都是价值投资的精华，也是我认为最重要的部分。等您把这些都学会后您在价值投 资的领域的思维模式已经很专业了。而上面这些书中的关于企业财务和价值投资的基础内 容，就需要您自觉去学习了，在投资这条路上成功是非常难的，因此如果您想成功，就必须 下苦功夫。
关于我写的投资报告，各位很清楚，一只个股的深入研究报告从调研到最终完成需要花 费大量的时间和精力，我想不用我说各位也很清楚我写出的投资报告的价值有多大，不能单 纯用金钱衡量。因此请各位不要主动向我索取，更不要说用钱买我的投资报告，最近已经有 不止一个人要花钱买我的投资报告， 都被我拒绝了。 时机成熟时， 我会发给各位我写的报告 ， 但就像我说的，请不要主动向我索取。即使在将来我发给各位，也绝对不能对外传播，只能 作为课程学习交流所用。
最后要说一下互动是这个课程的一部分，您在学习中有任何问题，可以随时问我。
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目录
1 金融领域的“ 价值”.................................5 金融领域的“ 价值” 2 商品流通领域 “价值”和金融领域“价值” 的本质区别...5 商品流通领域“价值” 和金融领域“价值” 的本质区别...5 3 股票“价值” 内在决定因素...........................6 股票“价值” 内在决定因素...........................6 4 价值是否可以精确确定？.............................7 价值是否可以精确确定？.............................7 5 价值规律在金融领域的体现...........................7 价值规律在金融领域的体现...........................7 6 什么是真正的价值投资...............................8 什么是真正的价值投资...............................8 7 价值投资原则 “低买永不卖出”.......................9 价值投资原则“低买永不卖出” 8 巴菲特所持股票的市场表现...........................9 巴菲特所持股票的市场表现...........................9
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1 金融领域的“ 价值” 金融领域的“ 价值”
如果想真正理解价值投资的内涵，必须理解金融领域的“价值”如何界定，一支股票的 股票的内在价值等于它未来现金流的折现
值 价值是什么？按照现行公认的解释：股票的内在价值等于它未来现金流的折现值。 股票的内在价值等于它未来现金流的折现值。
（ 这里举个简单的例子，如果一支股票第一年每股现金流为 10 元（现金流的概念我在下 面会讲到，对很多人来说比较难以理解，因此如果各位不好理解现金流是什么，也可以把 （可以简单理解为投 它简单想做企业的利润） 它简单想做企业的利润），未来每年现金流将增长 5%，折现率为 10%（可以简单理解为投 资者所要求的回报率，比如一个人进行投资，他所期望的回报率是 10%，这就是折现率） 10%，这就是折现率） ， 那这只股票的内在价值应该如何计算？这里将用到计算增长年金现值的公式 （这个模型就 是 （这个模型就是 大家熟悉的现金流贴现模型 DCF 的简化版本） PV=C/(i-g)，其中 PV 是永续年金的现值（这 ：PV=C/(i-g) ，其中PV 是永续年金的现值（ PV=C/(i-g)，其中 ， 为第一年的现金流，i 为折现率，g 里可以简单理解为股票价值） C 为第一年的现金流，i 为折现率， g 为现金流长期增长率。 因此上面假想题的股票价值=10/(10%-5%)=200 元。
关于现金流折现模型的误区：在现实投资市场中，很多投资者用现金流折现模型计算 企业价值，我说过这是很可笑的事情。不能用现金流的折现值来计算企业价值指导投资， 因为现金流模型中很多变量都无法确定，这个公式理论很完美，但在现实投资市场中的应 。这点我希望各位一定要明白。但是现金 用价值极为有限（极少数现金流稳定的公司除外） 。这点我希望各位一定要明白。但是现金 流的折现值模型却是解释什么是 “价值”最重要的理论根据，也是帮助各位深刻理解价值 流的折现值模型却是解释什么是“价值” 最重要的模型 最重要的模型。
2 商品流通领域 “价值”和金融领域“价值” 的本质区别 商品流通领域“价值” 和金融领域“价值”
上面已经有了关于金融领域“价值”的定义，但这还不够，要想真正理解价值投资，接 着就要搞清楚商品流通领域的“价值”和金融领域的“价值”的本质区别，接着来定义商品 所谓商品价值就 流通领域的价值，关于商品价值，马克思在《资本论》中有很好的解释，所谓商品价值就 是 所谓商品价值就是 凝结在商品中的无差别人类劳动。无差别的人类劳动则以社会必要劳动时间来横量。 凝结在商品中的无差别人类劳动。无差别的人类劳动则以社会必要劳动时间来横量。我所 理解的两种价值的本质区别是一个时间概念，所谓商品价值是“静止”的，也就是说一件商 品被生产出来它的价值就已经确定了，这个价值就是
用社会必要劳动时间来衡量，这个价值 不会改变，现在是将来也是，而金融领域的“价值”则不同，股票的价值是“动态”的，它 会随着时间的变化而变化，从根本上来说这是因为股票背后的企业理论上在永续经营所致， 企业的业绩会随着时间的变化而变化，因此股票的价值也会随着时间的变化而改变。
概括起来说：商品流通领域的价值是个恒量，而金融领域的价值是个变量。在现实投 资市场中，很多人计算企业价值后认为价值不会改变，这是完全错误的认识。影响企业价 值最重要的变量是企业盈利的预期，其他的还有风险因素等。
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还是使用上面计算增长年金现值的公式和企业的例子， 同一个企业第一年末的每股现金 流为 10 元，而现金流的长期增长率是 5%，因此第二年末的现金流是 10.5 元，在假设折现 率和预期增长率不变的情形下，第二年股票的内在价值 =10.5/(10%-5%)=210 元，股票的内 在价值增长了 5%，这就是价值的动态变化过程，其实从字面上也很好理解，所谓现值就是 现在的价值，而不是未来的价值，你所得到的价值是现在这个时点的价值，但这个价值会随 着时间而变化，关于对价值变动的理解是价值投资最核心的内容，真正理解了这一点，才能 真正理解价值投资。很多投资者理解的所谓价值投资就是低买高卖，这种对价值投资的理解 本身就很肤浅，关于这一点的灵感主要是来自于巴菲特所说的的一句话： “希望永远持有一 支股票。 ”翻开可口可乐的股价图你会发现， 如果价值是个静止的概念， 巴菲特怎么会从 1988 年开始买进可口可乐，至今持有超过 20 年呢？
SOURCE:YAHOO FINANCE
3 股票“价值” 内在决定因素 股票“价值”
PV=C/(i-g) 关于股票价值的内在决定因素，还是用到上面计算增长年金现值的公式：PV=C/(i-g)， PV=C/(i-g)， （可以简单理解为企业获取的利润） 很明显这里有四个变量，第一个变量是每股现金流量（可以简单理解为企业获取的利润） ， （可以简单理解为投资者所要求的报酬率） 第二个变量是折现率（可以简单理解为投资者所要求的报酬率） ，第三个变量是现金流量的 ，第四个变量：时间，因为这个模型是永续模型，因此没有显示出时间这个因 预期增长率，第四个变量：时间，因为这个模型是永续模型，因此没有显示出时间这个因 子，但在真正的投资中成长的时间跨度也是影响价值的重要因素） ，这四个变量共同影响一 支股票的内在价值， 上面的公式进一步扩展就得到 DCF 模型， 也就是所谓的现金流贴现模型 ， DCF 模型中引进了债务成本因素，不过这并不是价值决定的关键因素
，这里暂不考虑，
下面重点讲解折现率，折现率是影响一支股票价值的关键因素，什么是折现率？简单来 说就是无风险收益率和风险收益率的组合，那什么是无风险收益，顾名思义，就是指获取这 个收益不存在风险，通常美国国债收益、中国国库券收益都不存在风险，因此他们可以作为 无风险收益率，这个收益率直接决定着机会成本。那什么是风险收益率？就是你承担风险所
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风险就是不确定性！ 得到的补偿率，什么是风险？风险就是不确定性！ 风险就是不确定性！企业经营的不确定性越高，未来得到预期 现金流量的不确定性越大，风险越大，风险收益率越高，因此风险收益率的决定因素是实际 风险水平，也就是不确定性程度。
接着来讲解现金流量,自由现金流量本质是在不影响公司增长的前提下可分配给股东的 自由现金流量的公式 =EBIT-EBIT*所得税率+折旧、摊销-资本性支出-营运资本的 最大现金,自由现金流量的公式 =EBIT-EBIT*所得税率+折旧 、摊销-资本性支出-营运资本 的 自由现金流量的公式=EBIT-EBIT*所得税率 净变动。从计算现金流量的公式可以看出，现金流量受到税率，会计处理原则，资本支出等 净变动。 因素影响，这里最关键必须搞清楚，一个公司的价值不等于它未来预期盈利的现值，而应该 等同于它未来预期盈利减去被公司用于再投资的盈利（新的净投资）的现值，如果仅用公司 未来预期盈利的现值计算公司的价值，就会高估或低估公司的价值，因为新的净投资额可能 为正也可能为负。 很多投资者在这个问题的理解上出现偏差。现金流产生的基础是企业产生 现金流产生的基础是企业产生 的利润，因此如果各位不好理解现金流是什么，也可以把它简单想做企业的利润。
4 价值是否可以精确确定？
答案是否定的，给一支股票估值既是科学也是艺术，说他是科学是因为给股票估值需要 具有严谨的逻辑思维，说他是艺术，其中又存在太多主观因素，这里简单概括起来就是价值 易变性，也就是随着外部以及内部环境的变化，价值在不断变化，举个简单例子，如果把30 年期美国国债的收益率作为无风险收益率，过去30年间无风险收益率发生了巨大的变化， 在 80年代初期美国30年期国债收益率高达14%以上，而目前的收益率仅4%多，无风险收益率的 巨大变化对价值的影响也是巨大的，因为这直接影响到折现率，另一方面企业的经营也是在 不断变化的，一个过去高成长的企业很可能因为种种原因增长速度出现放缓，这直接影响到 一个企业的价值， 而市场中的投资者无时无刻都在根据已经发生的或没有发生的事情
评估着 企业的价值。对于现金流贴现模型中的参数很大程度上需要人的主观预测，因此企业真正的 价值不能确定。
SOURCE:YAHOO FINANCE
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5 价值规律在金融领域的体现
商品流通领域的价值规律是价格围绕价值上下波动，在金融领域价值规律同样发生作 用，只不过价值和价格随着时间的推移都在发生改变。长期来看价格必然趋同于价值，但短 期，价格更多的受到人的心理因素影响，会出现一定的扭曲，在 70 多年以前，价值投资之 父格雷厄姆就提出了“市场先生”这个概念，他把“市场先生”形容为一个喜怒无常的人。 格雷厄姆忠告投资者： “市场先生”是仆人而非向导，因此要利用市场，而不是跟随市场。 大师总结说，从短期看，股市是一台投票机；而从长期看，股市是一台称重机。这意味着市 场短期内的价格疯狂波动会给投资者带来很大的风险，但是在长期趋势内，市场价格逐步趋 向稳定，对企业的价值作出真实的反映。从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重 要的意义——当价格大幅下跌之后，提供给投资者购买的机会；当价格大幅上涨之后，提供 给投资者出售的机会。 关于这个问题可以用风险偏好进行解释，风险偏好就是人对风险的态度,是对一项风险 事件的容忍程度,一般分为风险喜好者/风险中性者/风险厌恶者. 关于风险的界定不同人会 有不同的理解，同一个人在不同历史时期也会有不同的认识，因此风险收益率有主客观两个 因素决定， 主观因素就是风险偏好， 客观因素就是不确定性。 当市场行情整体向好的情况下 ， 投资者往往更少意识到下跌风险，高估向上的持续性，市场中充斥着风险喜好者，导致风险 偏好上升， 整个市场风险偏好又会推高价格。这个互动过程会一直持续到一个突发事件导 ， 致投资者对存在风险的重新评估而被打断，然后是风险偏好又开始自我推进式的下跌过程。
SOURCE:YAHOO FINANCE
6 什么是真正的价值投资
有没有人想过价值投资投资的是什么?按我的理解价值投资投资的是企业的成长性，因 为成长决定价值，真正的价值投资应该是在现在这个时点上买进价值低估的股票，之后长期 持有（巴菲特所说希望永不卖出） ，跟随企业一起成长，这才是价值投资的真正内涵。在我
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看来，没有成长投资和价值投资之分，他们本身就是一体的，巴菲特也说过这样的话，自己 是 85%的格雷厄姆+15%的费雪，格雷厄姆教会了他什么时候买，而费雪教会了他买什么。不 过在我看来正好相反， 巴菲特应该是 15%的格雷厄姆+85%的费雪， 巴菲特真正的老师是费雪 。 观察沃尔玛
1972-2008 年的净利润、增长率及所对应的股价关系，可以更好地帮助投资者理 解价值投资的真谛。
SOURCE:YAHOO FINANCE、Annual Report FINANCE、
7 价值投资原则 “低买永不卖出” 价值投资原则“低买永不卖出”
价值投资的核心原则就是“低买永不卖出”这六个字，低买就是价值低估时买入，低买 的好处有两点，第一降低买入的风险，第二提高资本收益率，而永不卖出呢，我想可以用费 雪在《如何选择成长股》中的一段话来解释： “虽然价格看起来很高，这些股票通常应予保 留，理由很重要，如果基本面真的很强，这些公司的盈余迟早会上升到不止足以让目前价格 看起来合理，而且还能支撑价格涨得更高。在此同时，以前面三个要素的标准来说，真正吸 引人的公司，数目很少。价值低估的股票不容易找到。对一般投资人来说，犯下错误，转而 买进看起来符合前面所说全部三个要素，但其实不然的股票，这样的风险，远高于抱牢本质 绝对良好，但目前价值高估的股票所带来的暂时性风险，因为真正的价值迟早会赶上目前的 价格。
关于低买永不卖出误区：这是价值投资的根本原则，理论上完全成立，中国很多投资
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者信奉这个原则，但各位必须明白，这个原则也不能照搬应用于实践，必须要灵活变通， 否则在投资中会吃大亏。这里有一个重要前提，就是企业盈利必须不断的增长，这显然是 不可能的，现在流行一个说法，茅台是一支值得永远持有的股票，真的是这样吗？各位算 过没有？以目前茅台 1500 亿的市值计算，按照 20%的复合增长率来考虑，十年后茅台的市 20%的复合增长率来考虑，十年后茅台的市 值接近 1 万亿，对一个白酒上市公司来说这可能吗？还有茅台 07 年的时候高峰估值 70 多 倍，那时是不是应该考虑卖出茅台而不是永远持有呢？我想在茅台已经透支了两年业绩的 情况下没有理由再继续持有茅台，学习价值投资必须学会变通。 情况下没有理由再继续持有茅台，学习价值投资必须学会变通。
关 于 低买永不卖出 ”的变体： “低买永不卖出” 在成长股价值低估时买入， 在高速成长期持有 （通常 3-5 ，高速成长期结束或者透支两年业绩时卖出（以后我会专门讲这些问题） 。 年）
8 巴菲特所持股票的市场表现
在本文的最后我将向各位展示巴菲特所持有的几支股票的价格走势图， 我相信通过观察 可以更深刻的理解价值投资的真谛以及增强投资者坚持价值投资的决心。
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这是第一堂课，我希望各位通过这节课的学习可以理解价值投资的内涵是什么。本课将 探讨两个问题：价值投资内涵和价值投资原则，帮助你理解什么是真正的价值投资。在你真 但我希 正理解价值投资之后，你才会明白：巴菲特真正的老师是费雪，而不是格雷厄姆！但我希望 但我希望 各位明白，通过本文的学习我希望各位可以深入理解价值投资的理论内涵，而不是用这个 理论去指导投资实践，也就是说并不能完全照搬应用于现实的投资实践中，比如本课会讲 到的价值投资原则：低买永不卖出和贴现现金流模型，虽然理论完全成立，但不能在实践 中照搬使用。 中照搬使用。最后想说，我尽量用通俗易懂的语言来阐述，我在很多比较难以理解的概念后 面都进行了注释。即使如此本节内容对于各位来说可能还是比较难以理解，不过即使无法完 全理解，也对进一步学习价值投资不会产生太大影响。
下面这个书单，我希望各位一定要抽时间学习，有问题可以随时问我。
关于企业财务的书： 《初级会计学》 中国人民大学会计系教材 《财务会计学》 中国人民大学会计系教材 《财务报表阅读与分析指南》作者：许拯声 出版社：机械工业出版社 上面三本书书店都应该有·，没有的话当当网有卖的，有些人想当然的认为不学习企业财务 也能做好价值投资，这完全是错的，如果不学习企业财务你永远都是个业余投资者，但有人 一提企业财务报表就头疼，但请各位想一下，如果连企业财务报表都看不懂还谈什么价值投 资？所以这三本书我希望各位一定要看，内容非常多，尤其对财务知识很少的人来说，需要 （财务知识很少的人包括只是简单理解财务报表而不知道会计科 花大量的时间学习和掌握（财务知识很少的人包括只是简单理解财务报表而不知道会计科 目的详细构以及没有系统学习过会计知识的人，基本掌握三本书讲的内容至少需要半年到 一年时间） 。但我希望各位明白理解企业财务是做好价值投资的基础，而企业估值只是其中 的一方面，因此这道门槛必须迈过去，只有掌握了企业财务才能真正做好价值投资，才能成 为专业投资者。以后我会专门抽出时间讲解分析企业财务的技巧。
关于价值投资的书： 《彼得林奇的成功投资》 《战胜华尔街》彼得林奇版 《股市真规则》 《巴菲特法则》 《巴菲特如何选择成长股》 《怎样选择成长股》费舍
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这几本书是我认为关于价值投资比较好的书，非常基础的书，看过的可以不看，没看过的或 一带而过的，要认真看看，这几本
书可以使你对价值投资的理解有个初步认识，这样学习这 个课就不会太吃力了。以后我还会陆续发一些书单，这些书都是很有阅读价值的。
俗话说得好，师傅领进门，修行在个人，最终在投资领域能取得多大的成就要看你自己 的努力，我会把我知道的都告诉各位，我相信我可以做到的，各位也可以做到，但是前提是 必须努力。 每周我都会写一篇投资培训文章， 一年培训算下来大概会写 50 篇培训教程文 章 。 篇培训教程文章 每篇文章都是价值投资的精华，也是我认为最重要的部分。等您把这些都学会后您在价值投 资的领域的思维模式已经很专业了。而上面这些书中的关于企业财务和价值投资的基础内 容，就需要您自觉去学习了，在投资这条路上成功是非常难的，因此如果您想成功，就必须 下苦功夫。
关于我写的投资报告，各位很清楚，一只个股的深入研究报告从调研到最终完成需要花 费大量的时间和精力，我想不用我说各位也很清楚我写出的投资报告的价值有多大，不能单 纯用金钱衡量。因此请各位不要主动向我索取，更不要说用钱买我的投资报告，最近已经有 不止一个人要花钱买我的投资报告， 都被我拒绝了。 时机成熟时， 我会发给各位我写的报告 ， 但就像我说的，请不要主动向我索取。即使在将来我发给各位，也绝对不能对外传播，只能 作为课程学习交流所用。
最后要说一下互动是这个课程的一部分，您在学习中有任何问题，可以随时问我。
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1 金融领域的“ 价值”.................................5 金融领域的“ 价值” 2 商品流通领域 “价值”和金融领域“价值” 的本质区别...5 商品流通领域“价值” 和金融领域“价值” 的本质区别...5 3 股票“价值” 内在决定因素...........................6 股票“价值” 内在决定因素...........................6 4 价值是否可以精确确定？.............................7 价值是否可以精确确定？.............................7 5 价值规律在金融领域的体现...........................7 价值规律在金融领域的体现...........................7 6 什么是真正的价值投资...............................8 什么是真正的价值投资...............................8 7 价值投资原则 “低买永不卖出”.......................9 价值投资原则“低买永不卖出” 8 巴菲特所持股票的市场表现...........................9 巴菲特所持股票的市场表现...........................9
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1 金融领域的“ 价值” 金融领域的“ 价值”
如果想真正理解价值投资的内涵，必须理解金融领域的“价值”如何界定，一支股票的 股票的内在价值等于它未来现金流的折现
值 价值是什么？按照现行公认的解释：股票的内在价值等于它未来现金流的折现值。 股票的内在价值等于它未来现金流的折现值。
（ 这里举个简单的例子，如果一支股票第一年每股现金流为 10 元（现金流的概念我在下 面会讲到，对很多人来说比较难以理解，因此如果各位不好理解现金流是什么，也可以把 （可以简单理解为投 它简单想做企业的利润） 它简单想做企业的利润），未来每年现金流将增长 5%，折现率为 10%（可以简单理解为投 资者所要求的回报率，比如一个人进行投资，他所期望的回报率是 10%，这就是折现率） 10%，这就是折现率） ， 那这只股票的内在价值应该如何计算？这里将用到计算增长年金现值的公式 （这个模型就 是 （这个模型就是 大家熟悉的现金流贴现模型 DCF 的简化版本） PV=C/(i-g)，其中 PV 是永续年金的现值（这 ：PV=C/(i-g) ，其中PV 是永续年金的现值（ PV=C/(i-g)，其中 ， 为第一年的现金流，i 为折现率，g 里可以简单理解为股票价值） C 为第一年的现金流，i 为折现率， g 为现金流长期增长率。 因此上面假想题的股票价值=10/(10%-5%)=200 元。
关于现金流折现模型的误区：在现实投资市场中，很多投资者用现金流折现模型计算 企业价值，我说过这是很可笑的事情。不能用现金流的折现值来计算企业价值指导投资， 因为现金流模型中很多变量都无法确定，这个公式理论很完美，但在现实投资市场中的应 。这点我希望各位一定要明白。但是现金 用价值极为有限（极少数现金流稳定的公司除外） 。这点我希望各位一定要明白。但是现金 流的折现值模型却是解释什么是 “价值”最重要的理论根据，也是帮助各位深刻理解价值 流的折现值模型却是解释什么是“价值” 最重要的模型 最重要的模型。
2 商品流通领域 “价值”和金融领域“价值” 的本质区别 商品流通领域“价值” 和金融领域“价值”
上面已经有了关于金融领域“价值”的定义，但这还不够，要想真正理解价值投资，接 着就要搞清楚商品流通领域的“价值”和金融领域的“价值”的本质区别，接着来定义商品 所谓商品价值就 流通领域的价值，关于商品价值，马克思在《资本论》中有很好的解释，所谓商品价值就 是 所谓商品价值就是 凝结在商品中的无差别人类劳动。无差别的人类劳动则以社会必要劳动时间来横量。 凝结在商品中的无差别人类劳动。无差别的人类劳动则以社会必要劳动时间来横量。我所 理解的两种价值的本质区别是一个时间概念，所谓商品价值是“静止”的，也就是说一件商 品被生产出来它的价值就已经确定了，这个价值就是
用社会必要劳动时间来衡量，这个价值 不会改变，现在是将来也是，而金融领域的“价值”则不同，股票的价值是“动态”的，它 会随着时间的变化而变化，从根本上来说这是因为股票背后的企业理论上在永续经营所致， 企业的业绩会随着时间的变化而变化，因此股票的价值也会随着时间的变化而改变。
概括起来说：商品流通领域的价值是个恒量，而金融领域的价值是个变量。在现实投 资市场中，很多人计算企业价值后认为价值不会改变，这是完全错误的认识。影响企业价 值最重要的变量是企业盈利的预期，其他的还有风险因素等。
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还是使用上面计算增长年金现值的公式和企业的例子， 同一个企业第一年末的每股现金 流为 10 元，而现金流的长期增长率是 5%，因此第二年末的现金流是 10.5 元，在假设折现 率和预期增长率不变的情形下，第二年股票的内在价值 =10.5/(10%-5%)=210 元，股票的内 在价值增长了 5%，这就是价值的动态变化过程，其实从字面上也很好理解，所谓现值就是 现在的价值，而不是未来的价值，你所得到的价值是现在这个时点的价值，但这个价值会随 着时间而变化，关于对价值变动的理解是价值投资最核心的内容，真正理解了这一点，才能 真正理解价值投资。很多投资者理解的所谓价值投资就是低买高卖，这种对价值投资的理解 本身就很肤浅，关于这一点的灵感主要是来自于巴菲特所说的的一句话： “希望永远持有一 支股票。 ”翻开可口可乐的股价图你会发现， 如果价值是个静止的概念， 巴菲特怎么会从 1988 年开始买进可口可乐，至今持有超过 20 年呢？
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3 股票“价值” 内在决定因素 股票“价值”
PV=C/(i-g) 关于股票价值的内在决定因素，还是用到上面计算增长年金现值的公式：PV=C/(i-g)， PV=C/(i-g)， （可以简单理解为企业获取的利润） 很明显这里有四个变量，第一个变量是每股现金流量（可以简单理解为企业获取的利润） ， （可以简单理解为投资者所要求的报酬率） 第二个变量是折现率（可以简单理解为投资者所要求的报酬率） ，第三个变量是现金流量的 ，第四个变量：时间，因为这个模型是永续模型，因此没有显示出时间这个因 预期增长率，第四个变量：时间，因为这个模型是永续模型，因此没有显示出时间这个因 子，但在真正的投资中成长的时间跨度也是影响价值的重要因素） ，这四个变量共同影响一 支股票的内在价值， 上面的公式进一步扩展就得到 DCF 模型， 也就是所谓的现金流贴现模型 ， DCF 模型中引进了债务成本因素，不过这并不是价值决定的关键因素
，这里暂不考虑，
下面重点讲解折现率，折现率是影响一支股票价值的关键因素，什么是折现率？简单来 说就是无风险收益率和风险收益率的组合，那什么是无风险收益，顾名思义，就是指获取这 个收益不存在风险，通常美国国债收益、中国国库券收益都不存在风险，因此他们可以作为 无风险收益率，这个收益率直接决定着机会成本。那什么是风险收益率？就是你承担风险所
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风险就是不确定性！ 得到的补偿率，什么是风险？风险就是不确定性！ 风险就是不确定性！企业经营的不确定性越高，未来得到预期 现金流量的不确定性越大，风险越大，风险收益率越高，因此风险收益率的决定因素是实际 风险水平，也就是不确定性程度。
接着来讲解现金流量,自由现金流量本质是在不影响公司增长的前提下可分配给股东的 自由现金流量的公式 =EBIT-EBIT*所得税率+折旧、摊销-资本性支出-营运资本的 最大现金,自由现金流量的公式 =EBIT-EBIT*所得税率+折旧 、摊销-资本性支出-营运资本 的 自由现金流量的公式=EBIT-EBIT*所得税率 净变动。从计算现金流量的公式可以看出，现金流量受到税率，会计处理原则，资本支出等 净变动。 因素影响，这里最关键必须搞清楚，一个公司的价值不等于它未来预期盈利的现值，而应该 等同于它未来预期盈利减去被公司用于再投资的盈利（新的净投资）的现值，如果仅用公司 未来预期盈利的现值计算公司的价值，就会高估或低估公司的价值，因为新的净投资额可能 为正也可能为负。 很多投资者在这个问题的理解上出现偏差。现金流产生的基础是企业产生 现金流产生的基础是企业产生 的利润，因此如果各位不好理解现金流是什么，也可以把它简单想做企业的利润。
4 价值是否可以精确确定？
答案是否定的，给一支股票估值既是科学也是艺术，说他是科学是因为给股票估值需要 具有严谨的逻辑思维，说他是艺术，其中又存在太多主观因素，这里简单概括起来就是价值 易变性，也就是随着外部以及内部环境的变化，价值在不断变化，举个简单例子，如果把30 年期美国国债的收益率作为无风险收益率，过去30年间无风险收益率发生了巨大的变化， 在 80年代初期美国30年期国债收益率高达14%以上，而目前的收益率仅4%多，无风险收益率的 巨大变化对价值的影响也是巨大的，因为这直接影响到折现率，另一方面企业的经营也是在 不断变化的，一个过去高成长的企业很可能因为种种原因增长速度出现放缓，这直接影响到 一个企业的价值， 而市场中的投资者无时无刻都在根据已经发生的或没有发生的事情
评估着 企业的价值。对于现金流贴现模型中的参数很大程度上需要人的主观预测，因此企业真正的 价值不能确定。
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5 价值规律在金融领域的体现
商品流通领域的价值规律是价格围绕价值上下波动，在金融领域价值规律同样发生作 用，只不过价值和价格随着时间的推移都在发生改变。长期来看价格必然趋同于价值，但短 期，价格更多的受到人的心理因素影响，会出现一定的扭曲，在 70 多年以前，价值投资之 父格雷厄姆就提出了“市场先生”这个概念，他把“市场先生”形容为一个喜怒无常的人。 格雷厄姆忠告投资者： “市场先生”是仆人而非向导，因此要利用市场，而不是跟随市场。 大师总结说，从短期看，股市是一台投票机；而从长期看，股市是一台称重机。这意味着市 场短期内的价格疯狂波动会给投资者带来很大的风险，但是在长期趋势内，市场价格逐步趋 向稳定，对企业的价值作出真实的反映。从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重 要的意义——当价格大幅下跌之后，提供给投资者购买的机会；当价格大幅上涨之后，提供 给投资者出售的机会。 关于这个问题可以用风险偏好进行解释，风险偏好就是人对风险的态度,是对一项风险 事件的容忍程度,一般分为风险喜好者/风险中性者/风险厌恶者. 关于风险的界定不同人会 有不同的理解，同一个人在不同历史时期也会有不同的认识，因此风险收益率有主客观两个 因素决定， 主观因素就是风险偏好， 客观因素就是不确定性。 当市场行情整体向好的情况下 ， 投资者往往更少意识到下跌风险，高估向上的持续性，市场中充斥着风险喜好者，导致风险 偏好上升， 整个市场风险偏好又会推高价格。这个互动过程会一直持续到一个突发事件导 ， 致投资者对存在风险的重新评估而被打断，然后是风险偏好又开始自我推进式的下跌过程。
SOURCE:YAHOO FINANCE
6 什么是真正的价值投资
有没有人想过价值投资投资的是什么?按我的理解价值投资投资的是企业的成长性，因 为成长决定价值，真正的价值投资应该是在现在这个时点上买进价值低估的股票，之后长期 持有（巴菲特所说希望永不卖出） ，跟随企业一起成长，这才是价值投资的真正内涵。在我
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看来，没有成长投资和价值投资之分，他们本身就是一体的，巴菲特也说过这样的话，自己 是 85%的格雷厄姆+15%的费雪，格雷厄姆教会了他什么时候买，而费雪教会了他买什么。不 过在我看来正好相反， 巴菲特应该是 15%的格雷厄姆+85%的费雪， 巴菲特真正的老师是费雪 。 观察沃尔玛
1972-2008 年的净利润、增长率及所对应的股价关系，可以更好地帮助投资者理 解价值投资的真谛。
SOURCE:YAHOO FINANCE、Annual Report FINANCE、
7 价值投资原则 “低买永不卖出” 价值投资原则“低买永不卖出”
价值投资的核心原则就是“低买永不卖出”这六个字，低买就是价值低估时买入，低买 的好处有两点，第一降低买入的风险，第二提高资本收益率，而永不卖出呢，我想可以用费 雪在《如何选择成长股》中的一段话来解释： “虽然价格看起来很高，这些股票通常应予保 留，理由很重要，如果基本面真的很强，这些公司的盈余迟早会上升到不止足以让目前价格 看起来合理，而且还能支撑价格涨得更高。在此同时，以前面三个要素的标准来说，真正吸 引人的公司，数目很少。价值低估的股票不容易找到。对一般投资人来说，犯下错误，转而 买进看起来符合前面所说全部三个要素，但其实不然的股票，这样的风险，远高于抱牢本质 绝对良好，但目前价值高估的股票所带来的暂时性风险，因为真正的价值迟早会赶上目前的 价格。
关于低买永不卖出误区：这是价值投资的根本原则，理论上完全成立，中国很多投资
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者信奉这个原则，但各位必须明白，这个原则也不能照搬应用于实践，必须要灵活变通， 否则在投资中会吃大亏。这里有一个重要前提，就是企业盈利必须不断的增长，这显然是 不可能的，现在流行一个说法，茅台是一支值得永远持有的股票，真的是这样吗？各位算 过没有？以目前茅台 1500 亿的市值计算，按照 20%的复合增长率来考虑，十年后茅台的市 20%的复合增长率来考虑，十年后茅台的市 值接近 1 万亿，对一个白酒上市公司来说这可能吗？还有茅台 07 年的时候高峰估值 70 多 倍，那时是不是应该考虑卖出茅台而不是永远持有呢？我想在茅台已经透支了两年业绩的 情况下没有理由再继续持有茅台，学习价值投资必须学会变通。 情况下没有理由再继续持有茅台，学习价值投资必须学会变通。
关 于 低买永不卖出 ”的变体： “低买永不卖出” 在成长股价值低估时买入， 在高速成长期持有 （通常 3-5 ，高速成长期结束或者透支两年业绩时卖出（以后我会专门讲这些问题） 。 年）
8 巴菲特所持股票的市场表现
在本文的最后我将向各位展示巴菲特所持有的几支股票的价格走势图， 我相信通过观察 可以更深刻的理解价值投资的真谛以及增强投资者坚持价值投资的决心。
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