时间：2011-06-15 稿件来源：《经济学动态》
自2008年9月金融危机全面爆发以来，转眼已两年有余。国内外学术界已有较多关于美国金融危机根源的研究，但已有研究大多侧重从某一方面进行解释，缺乏系统性和全面性；一些评述要么简单罗列观点，要么对新的研究进展把握不够。针对上述情况，本文旨在对金融危机根源的各种观点进行梳理、辨析，以获得更为深刻的认识，从中吸取教训，避免我国经济建设重蹈覆辙。
一、金融危机根源：危机初期的认识
危机初期，最具代表性的观点是公允价值计量导致金融危机和道义垮塌导致金融危机。
（一）公允价值计量论
次贷危机发生后，公允价值会计的顺周期效应迅速显现出来，对加深金融危机起到了明显的推动作用。美国和欧洲金融界认为，按公允价值会计准则的要求，金融资产必须按公允价值计价，并确认价格变动的损益，而亏损的确认将导致银行资本减少，按巴塞尔协议对银行资本充足率的规定，必然危及银行的资本充足率，促使银行和金融机构加大资产抛售力度进行套现，从而使市场陷入“交易价格下跌——资产减计确认损失——核减资本金——抛售资产——价格进一步下跌”的恶性循环。在这种情况下，西方金融界开始将矛头指向公允价值计量，并影响到政界对危机根源的认识。2008年9月底，美国众议院开始向公允价值计量发难，强烈要求美国SEC立即暂停公允价值计量，并对157号财务会计准则（即公允价值计量准则）对美国金融机构的影响以及修改该准则的可行性进行调查。随后欧盟、日本和国际货币基金组织（IMF）相继做出了修改或暂停公允价值会计准则的建议或决定，国际会计准则理事会（IASB）和美国财务会计准则委员会（FASB）也迅即对公允价值会计准则进行了修订。欧洲央行（ECB，2004）在《公允价值会计与金融稳定》的研究报告中，也认为扩大公允价值的运用范围将不恰当地加剧银行资产负债表的波动，可能降低银行应对不利经济环境的能力，而且扩大公允价值运用和巴塞尔新资本协议的实施，将加剧银行信贷政策的顺周期效应。
针对公允价值顺周期效应是否引发金融危机的问题，会计和金融界进行了深入研究。Plantin et al（2007）分析认为，公允价值计量增加了额外的与基本面无关的干扰因素，从而加剧了价格波动。Wallison（2008）、Matherat（2008）研究发现，公允价值计量在经济繁荣时期会制造资产泡沫，经济萧条时期会造成资产价格非理性下跌，对宏观经济波动性具有影响。IMF发布的《全球金融稳定报告》（2008）通过采用真实数据进行模拟，结果也表明不论对全部还是部分金融资产和金融负债采用公允价值进行计量，在正常、高峰和低谷这三种不同经济周期都会引起银行净资产的大幅波动。但是，2008年12月30日SEC向美国国会提交的《市值会计研究——遵照“2008年紧急经济稳定法”第133节的报告和建议》却指出，公允价值在2008年银行失败事件中并未扮演重要角色，实际上否定了公允价值计量是金融危机根源的观点。
显然，从研究结果看，公允价值计量具有顺周期效应、对危机具有加剧作用是确定无疑的。但将金融危机根源归咎于公允价值计量，却有流于表面、推卸责任之嫌。首先，公允价值计量并不是资产价格下跌的根源，即使不采用公允价值计量，资产价格仍然会出现一波波螺旋式的恐慌性下跌，这是由市场的“羊群效应”决定的；其次，银行等金融机构采用公允价值计量导致巨额亏损，引起资本充足率的不足，根源于巴塞尔协议中刚性的银行资本充足率的监管要求与公允价值计量的冲突，而不单是公允价值计量问题；最后，即使采用历史成本而不采用公允价值计量，由于资产价格大幅下跌作为市场行为不可避免，银行等金融机构因资产减值导致的亏损也必然发生，它只会通过不予揭示的方式，在金融机构的财务报表中被掩盖起来，误导投资者和政策制定者，而不会减轻金融危机的程度。最后一点正是20世纪80年代美国“储贷危机”的真实写照。
（二）道义垮塌论
危机初期，从社会公众到政府高层还纷纷指责危机发生归根结底是人性的贪婪。这种贪婪具体表现在三个方面：
1．经理层的贪婪。由于银行的行为具有外部性，一家银行出现问题会影响其他银行、进而引起整个金融系统的紊乱；而由于政府无法承受金融市场失败的严重冲击，因此银行经理层会预期当银行发生问题时能够得到政府的拯救（马斯金，2008）。在这一背景下，基于资本逐利天性和经理层激励机制，经理层会忽视或者不顾风险约束，过度投资高风险产品。
2．消费者的道德缺失。从总体上，美国存在着过度消费倾向，国家存在着巨额经常账户赤字（Martin Wolf，2008；Reinhart & Rogoff，2008）和财政赤字，居民也存在超前消费理念和行为（Bosworth & Flaaen，2009）。由于2004年布什政府“美国梦”（居者有其屋计划）零资产住房抵押贷款建议的实施（Blundell-Wignall，Atkinson & Lee，2008)，在住房信贷市场上，大量信用记录不良或者没有偿还能力的边缘消费者纷纷进入抵押信贷市场，导致次级贷款直线攀升。随着利率提升，次级贷款成本不断增加，次级贷款违约率也不断上升，并最终演化为次贷危机。
3．评级机构的道德缺失。信用评级机构“发行方支付费用”的商业模式，无法避免道德风险的发生（Blundell-Wignall & Atkinson，2008），无法保持客观公正的信用评级，以及保证信用评级的透明度（W.H.Buiter，2007）。
对于“人性的贪婪”，马斯金（2008）评论说，当资产价格上涨时买入资产以获取利润，或者有政府作为“最后担保人”时敢于冒风险，以及在危机中出售资产、回收流动性，这些行为恰恰是经济人的理性反应，而不是人性贪婪的表现。防范危机必须建立在制度的“藩篱”上，而不是寄托于人的道义和良心。从另一个角度来说，贪婪的人性只会让资产价格越走越高，泡沫永远持续下去，从而始终获取最大收益，不会有危机发生。因此“人性的贪婪”仅仅在经济高涨时期推高价格助长泡沫，或者在经济衰退时期加速价格下跌加深危机，但不是导致危机发生的真正根源。
二、金融危机根源：危机后认识的不断深化
在危机不断发展、深化的过程中，对危机发生根源的认识变得逐渐深入。
（一）虚拟经济过度论
虚拟经济过度又称过度金融化或证券化，典型表现是虚拟经济总量越来越大，远超实体经济总量。对企业而言具体表现为过度投资高风险、高杠杆金融产品。W.H.Buiter（2007）认为，放任自流的证券化存在三个问题：一是使证券在所基于交易的风险基础上增加了额外的风险；二是证券的“发起—分销”模式与“发起—持有”模式相比较，降低了证券代理机构充分搜集和提供所销售证券信息的激励；三是证券化使证券信息处于尴尬的境地，复杂的多层级的证券化使交易双方都对衍生证券背后的基础资产信息一无所知，并且漠不关心。U.Rajan et al（2008）认为，随着资产证券化链条不断延长，基础资产持有者会失去为衍生证券持有者提供基础资产信息的动机。这种行为将使衍生产品的创造和流通彻底脱离基础资产，成为一种独立的、完全虚拟化的运动。在这一背景下，由于道德风险的存在，越来越多的低质量金融产品将作为基础资产用于衍生产品创造，从而大大增加衍生产品和金融系统的风险。B.J.Keys et al（2008）利用美国贷款业绩公司的个人贷款数据进行经验分析，证实了这一判断。A.Blundell-Wignall et al（2008）也认为过度证券化是导致危机的重要原因之一。G.Kirkpatrick（2009）还从微观的公司角度进行研究，指出危机很大程度上根源于（金融服务）公司的治理缺陷和失败，主要表现为不顾公司长远发展目标和经营安全，过度投资高风险金融产品，从事过多杠杆交易。美联储主席B.S.Bernanke et al（2011）的最新研究也指出，美国没有富有成效地将流入的国外资金用于发展实体经济，金融部门过度开发以高风险贷款为基础的衍生证券等结构性投资产品，导致了最近的金融危机和全球衰退。
（二）经济结构失衡论
认为经济结构失衡导致此次金融危机，在理论界有着广泛的认同。M.Wolf（2008）认为，新兴国家尤其是中国的高额储蓄和巨额外汇储备、美国的经常账户巨额逆差以及由此导致的世界经济失衡，是此次金融危机的深层次根源。S.Frencha et al（2009）也认为，盈余与赤字的地理回流，以及中美之间的结构性依赖，是此次金融危机的重要根源之一。Bosworth & Flaaen（2009）认为，住房和抵押支持证券市场的过度发展仅是危机的直接原因，决定性因素是自网络经济泡沫破灭导致的衰退之后，美国实施了过长时间的刺激性货币政策。Reinhart & Rogoff（2008）通过对历次金融危机的比较分析，认为石油美元回流和新兴市场巨额盈余进入美国刺激抵押贷款市场，导致了危机发生。保尔森和伯南克也曾指责中国等新兴国家的高储蓄率导致全球经济失衡，是导致美国房地产泡沫和金融危机的根源。这种观点的进一步发展，就是金融危机的“中国责任论”或“新兴国家责任论”，〖JP3〗认为中国等新兴国家的高额储蓄、经常账户巨额盈余导致了此次金融危机。而布伦纳则认为，这场金融危机根源于20世纪70年代初以来全球生产能力过剩愈演愈烈，实体经济的投资回报率不断下滑，对实体经济投资的不断降低导致工资补偿和政府社会性支出减少，总需求长期不振。
将金融危机归因于经济结构失衡是有说服力的。但为什么会出现经济结构失衡以及如何解决经济结构失衡，是需要进一步深究的问题。马克思主义经济学家认为，经济结构失衡根源于资本主义制度下生产资料的私人占有制与社会化大生产之间的固有矛盾。但是这难以解释为什么社会主义国家也同样存在经济结构失衡和生产过剩问题。部分学者则将当前的经济结构失衡归咎于世界货币的美元本位制，但其后续解释力如何？是否排除美元强权，就能够解决经济结构失衡问题？也有学者将经济结构失衡的原因归咎于政府的经济政策。总之，沿着经济结构失衡论的思路研究金融危机的深层次根源，仍然值得进一步深化。
（三）经济过度自由化论
2008年金融危机根源于经济过度自由化，是各方公认的根本原因之一。在前述学者的研究中，都提及经济过度自由化的问题。W.H.Buiter（2007）认为，从宏观系统看，放任证券化、各国竞相放松监管等方面的原因，是此次金融危机的根源。D.Daianu et al（2008）通过对历次危机发生原因与后果的总结与比较，认为导致2008年金融危机的原因很多，其中最重要的根源是全球监管框架的不足与过时，以及过度依赖市场自律的美德。A.Blundell-Wignall et al（2008）认为，当前的金融危机起源于宏观流动性政策和虚弱的监管框架，根源是过去政策措施形成的扭曲与激励，基础性因素是银行业的商业模式从信贷模式向信贷与股权文化混合的商业模式转变。金融稳定论坛（FSF，2008）也指出，实施巴塞尔资本监管协议II以前虚弱的监管框架是引起当前金融危机的原因之一。B.Bosworth et al（2009）认为，次级抵押贷款市场发展过快、管制与审慎贷款程序的缺乏，是引发此次金融危机的决定性因素。大卫·科茨教授认为，导致这次金融危机的深层次原因是新自由主义的资本主义制度，这次金融危机是1980年代以来新自由主义的金融创新浪潮的一个非常符合逻辑的结果。马斯金也认为，金融市场区别于其他市场的外部性与缺乏监管，是本次危机发生的最主要原因。斯蒂格利茨指责新自由主义者认为市场会自动调节、最好的管理就是不需要管理的观点，并以上世纪80年代里根上台以来的历次危机进行佐证；克鲁格曼认为美国当前金融危机是推行新自由主义政策所产生的结果；索罗斯认为这次危机是市场原教旨主义这一放任市场和市场自动调节理论作用的结果，是体制的失败；格林斯潘2008年在美国国会作证时承认，这次危机与自己对金融业疏于管理、任其放任自流有关。
与经济结构失衡论侧重于经济本身的运行不同，“经济过度自由化和监管缺位论”是从经济运行的制度保障角度对本次金融危机发生根源的深入追究，这种观点是包括美国在内的世界性共识。众多经济学家认为，此次金融危机是20世纪80年代以来里根—撒切尔的经济自由主义的必然结果和总清算。
（四）（美国）政府责任论
有部分学者和实务界专家认为，此次美国金融危机的根源是美国政府。P.J.Wallison（2009）批评了放松或者取消管制是2008年金融危机根源的观点，也不承认美国政府的住房政策导致了此次金融危机，因为格拉斯——斯蒂格尔法案并没有被取消，也没有证据表明以住房次级贷款为基础的信贷违约掉期引起了显著损失。三分之二的次级贷款和低质量抵押贷款被美国政府代理机构所持有、或者是应政府的需要而产生的事实，恰恰证明了对抵押贷款的需求以及金融危机本身源自华盛顿政府。M.Wolf(2009)也认为美联储“是一系列泡沫的始作俑者，它扭曲资产价格，它向全球的贸易伙伴强加了大量的多余货币，而这些伙伴们试图通过盯住汇率制度来寻求货币的稳定性。……美元过多导致了低水平的名义和（由于非常低的通胀期望而产生的）实际利率。这导致了消费者贷款的快速上升和家庭储蓄的急剧下降”，实际上将危机的根源指向了美联储的货币政策，是对美国政府责任的一种委婉指责。华尔街从业人员王名嘉也认为，造成金融系统性危机的根源常常不是出自华尔街，而是来源于华盛顿。如果不是政府大力推进住房自有率，不是人为压低利率，房产泡沫不会延续这么久，造成的危机也不会这么深，银行只是在法律的框架内做最有利的选择。
美国政府责任论是比经济结构失衡论、过度自由化论等更为深入的观点。它从另一个角度进一步揭示了经济结构失衡或者经济过度自由化的原因，也更深刻地说明了危机产生的根源。
三、教训与启示
从此次危机酝酿、发生、发展过程以及治理措施中，至少可以得到两点教训和启示：
1．经济结构失衡和经济过度自由化、缺乏市场监管，必然引发金融甚至经济危机。要防范和化解危机，不仅必须注意经济结构的平衡，而且必须牢记市场不是万能的；保持经济结构的平衡、建立起制度的“藩篱”并实施有效监管是经济正常运行的基础和前提。
2．虚拟经济增长仅仅是一种“财富增加的幻觉”，经济过度虚拟化是引发危机的直接原因。要辩证地看待虚拟经济，把其限制在适度范围内，充分发挥其积极作用，防范证券化、衍生产品的滥用或过度发展。对待虚拟经济应该一方面严格限制甚至杜绝复杂金融衍生品在我国的发展和运用，另一方面不因噎废食，要大力发展简单的金融衍生品，以促进我国资本市场全面、健康发展。
参考文献：
Barth, M.(2004), "Fair value and financial statement volatility", in: C.Borio et al, The Market Discipline across Countries and Industries, MIT Press.
Bernanke, B.S. et al(2011), "International capital flows and the returns to safe assets in the United States, 2003-2007", International Finance Discussion Papers, No.1014, Feb.
Blundell-Wignall & Atkinson(2008), "The sub-prime crisis: Causal distortions and regulatory reform", in: Lessons from the Financial Turmoil of 2007 and 2008, from Reserve Bank of Australia.
Blundell-Wignall, Atkinson & Lee(2008), "The current financial crisis: Causes and policy issues", OECD Journal: Financial Market Trends.
Bosworth & Flaaen(2009), "America's financial crisis: The end of an era", No.142, Asian Development Bank Institute Working Papers.
Buiter, W.H.(2007), "Lesson from the 2007 financial crisis", CEPR Discussion Paper No.DP6596.
Buiter, W.H.(2008), "Lesson from the North Atlantic financial crisis", CEPR Policy Insight No.18, available at: www.newyorkfed.org/research/conference/2008/rmm/buiter.pdf.
Daianu & Lungu(2008), “Why is this financial crisis occurring? How to respond to it?”, Journal for Economic Forecasting 5(4):59-87.
ECB(2004), "Fair value accounting and financial stability", By ECB Staff Team Lead by A.Enria, Occasional paper series, No.13, April.
Frencha, Leyshona & Thrft(2009), "A very geographical crisis: The making and breaking of the 2007-2008 financial crisis", Cambridge Journal of Regions, Economy and Society 2(2): 287-302.
IMF(2008), "Global financial stability report", Oct., www.imf.org.
Keys, B.J. et al(2008), "Did securitization lead to lax screening: Evidence from subprime loans", SSRN Working Paper Series, http://ssrn.com/abstract=109313
Kirkpatrick, G.(2009), "The corporate governance lessons from the financial crisis", OECD 2009, Pre-publication version for Vol.2009/1.
Rajan, Seru & Vig(2008), "The failure of models that predict failure: Distance", SSRN Working Paper Series, available at：www.ssrn.com/abstract=1296982.
Reinhart & Rogoff(2008), "Is the 2007 U.S. sub-prime financial crisis so different? An international history comparison"，NBER Working Paper No. 13761.
Teslik, L.H.(2008), “Interview, Martin Wolf, The deep roots of the financial crisis", http://www.cfr.org/publication/17553/
〖JP3〗Wallison, P.J.(2009), "Deregulation and the financial crisis: Another urban myth", AEI Financial Services Outlook, available at：www.aei.org/doclib/10_FSO_Oct-g.pdf.
(作者：任世驰 张军中央财经大学会计学院北京物资学院商学院)
(责任编辑：香伶)
时间：2011-06-15 稿件来源：《经济学动态》
自2008年9月金融危机全面爆发以来，转眼已两年有余。国内外学术界已有较多关于美国金融危机根源的研究，但已有研究大多侧重从某一方面进行解释，缺乏系统性和全面性；一些评述要么简单罗列观点，要么对新的研究进展把握不够。针对上述情况，本文旨在对金融危机根源的各种观点进行梳理、辨析，以获得更为深刻的认识，从中吸取教训，避免我国经济建设重蹈覆辙。
一、金融危机根源：危机初期的认识
危机初期，最具代表性的观点是公允价值计量导致金融危机和道义垮塌导致金融危机。
（一）公允价值计量论
次贷危机发生后，公允价值会计的顺周期效应迅速显现出来，对加深金融危机起到了明显的推动作用。美国和欧洲金融界认为，按公允价值会计准则的要求，金融资产必须按公允价值计价，并确认价格变动的损益，而亏损的确认将导致银行资本减少，按巴塞尔协议对银行资本充足率的规定，必然危及银行的资本充足率，促使银行和金融机构加大资产抛售力度进行套现，从而使市场陷入“交易价格下跌——资产减计确认损失——核减资本金——抛售资产——价格进一步下跌”的恶性循环。在这种情况下，西方金融界开始将矛头指向公允价值计量，并影响到政界对危机根源的认识。2008年9月底，美国众议院开始向公允价值计量发难，强烈要求美国SEC立即暂停公允价值计量，并对157号财务会计准则（即公允价值计量准则）对美国金融机构的影响以及修改该准则的可行性进行调查。随后欧盟、日本和国际货币基金组织（IMF）相继做出了修改或暂停公允价值会计准则的建议或决定，国际会计准则理事会（IASB）和美国财务会计准则委员会（FASB）也迅即对公允价值会计准则进行了修订。欧洲央行（ECB，2004）在《公允价值会计与金融稳定》的研究报告中，也认为扩大公允价值的运用范围将不恰当地加剧银行资产负债表的波动，可能降低银行应对不利经济环境的能力，而且扩大公允价值运用和巴塞尔新资本协议的实施，将加剧银行信贷政策的顺周期效应。
针对公允价值顺周期效应是否引发金融危机的问题，会计和金融界进行了深入研究。Plantin et al（2007）分析认为，公允价值计量增加了额外的与基本面无关的干扰因素，从而加剧了价格波动。Wallison（2008）、Matherat（2008）研究发现，公允价值计量在经济繁荣时期会制造资产泡沫，经济萧条时期会造成资产价格非理性下跌，对宏观经济波动性具有影响。IMF发布的《全球金融稳定报告》（2008）通过采用真实数据进行模拟，结果也表明不论对全部还是部分金融资产和金融负债采用公允价值进行计量，在正常、高峰和低谷这三种不同经济周期都会引起银行净资产的大幅波动。但是，2008年12月30日SEC向美国国会提交的《市值会计研究——遵照“2008年紧急经济稳定法”第133节的报告和建议》却指出，公允价值在2008年银行失败事件中并未扮演重要角色，实际上否定了公允价值计量是金融危机根源的观点。
显然，从研究结果看，公允价值计量具有顺周期效应、对危机具有加剧作用是确定无疑的。但将金融危机根源归咎于公允价值计量，却有流于表面、推卸责任之嫌。首先，公允价值计量并不是资产价格下跌的根源，即使不采用公允价值计量，资产价格仍然会出现一波波螺旋式的恐慌性下跌，这是由市场的“羊群效应”决定的；其次，银行等金融机构采用公允价值计量导致巨额亏损，引起资本充足率的不足，根源于巴塞尔协议中刚性的银行资本充足率的监管要求与公允价值计量的冲突，而不单是公允价值计量问题；最后，即使采用历史成本而不采用公允价值计量，由于资产价格大幅下跌作为市场行为不可避免，银行等金融机构因资产减值导致的亏损也必然发生，它只会通过不予揭示的方式，在金融机构的财务报表中被掩盖起来，误导投资者和政策制定者，而不会减轻金融危机的程度。最后一点正是20世纪80年代美国“储贷危机”的真实写照。
（二）道义垮塌论
危机初期，从社会公众到政府高层还纷纷指责危机发生归根结底是人性的贪婪。这种贪婪具体表现在三个方面：
1．经理层的贪婪。由于银行的行为具有外部性，一家银行出现问题会影响其他银行、进而引起整个金融系统的紊乱；而由于政府无法承受金融市场失败的严重冲击，因此银行经理层会预期当银行发生问题时能够得到政府的拯救（马斯金，2008）。在这一背景下，基于资本逐利天性和经理层激励机制，经理层会忽视或者不顾风险约束，过度投资高风险产品。
2．消费者的道德缺失。从总体上，美国存在着过度消费倾向，国家存在着巨额经常账户赤字（Martin Wolf，2008；Reinhart & Rogoff，2008）和财政赤字，居民也存在超前消费理念和行为（Bosworth & Flaaen，2009）。由于2004年布什政府“美国梦”（居者有其屋计划）零资产住房抵押贷款建议的实施（Blundell-Wignall，Atkinson & Lee，2008)，在住房信贷市场上，大量信用记录不良或者没有偿还能力的边缘消费者纷纷进入抵押信贷市场，导致次级贷款直线攀升。随着利率提升，次级贷款成本不断增加，次级贷款违约率也不断上升，并最终演化为次贷危机。
3．评级机构的道德缺失。信用评级机构“发行方支付费用”的商业模式，无法避免道德风险的发生（Blundell-Wignall & Atkinson，2008），无法保持客观公正的信用评级，以及保证信用评级的透明度（W.H.Buiter，2007）。
对于“人性的贪婪”，马斯金（2008）评论说，当资产价格上涨时买入资产以获取利润，或者有政府作为“最后担保人”时敢于冒风险，以及在危机中出售资产、回收流动性，这些行为恰恰是经济人的理性反应，而不是人性贪婪的表现。防范危机必须建立在制度的“藩篱”上，而不是寄托于人的道义和良心。从另一个角度来说，贪婪的人性只会让资产价格越走越高，泡沫永远持续下去，从而始终获取最大收益，不会有危机发生。因此“人性的贪婪”仅仅在经济高涨时期推高价格助长泡沫，或者在经济衰退时期加速价格下跌加深危机，但不是导致危机发生的真正根源。
二、金融危机根源：危机后认识的不断深化
在危机不断发展、深化的过程中，对危机发生根源的认识变得逐渐深入。
（一）虚拟经济过度论
虚拟经济过度又称过度金融化或证券化，典型表现是虚拟经济总量越来越大，远超实体经济总量。对企业而言具体表现为过度投资高风险、高杠杆金融产品。W.H.Buiter（2007）认为，放任自流的证券化存在三个问题：一是使证券在所基于交易的风险基础上增加了额外的风险；二是证券的“发起—分销”模式与“发起—持有”模式相比较，降低了证券代理机构充分搜集和提供所销售证券信息的激励；三是证券化使证券信息处于尴尬的境地，复杂的多层级的证券化使交易双方都对衍生证券背后的基础资产信息一无所知，并且漠不关心。U.Rajan et al（2008）认为，随着资产证券化链条不断延长，基础资产持有者会失去为衍生证券持有者提供基础资产信息的动机。这种行为将使衍生产品的创造和流通彻底脱离基础资产，成为一种独立的、完全虚拟化的运动。在这一背景下，由于道德风险的存在，越来越多的低质量金融产品将作为基础资产用于衍生产品创造，从而大大增加衍生产品和金融系统的风险。B.J.Keys et al（2008）利用美国贷款业绩公司的个人贷款数据进行经验分析，证实了这一判断。A.Blundell-Wignall et al（2008）也认为过度证券化是导致危机的重要原因之一。G.Kirkpatrick（2009）还从微观的公司角度进行研究，指出危机很大程度上根源于（金融服务）公司的治理缺陷和失败，主要表现为不顾公司长远发展目标和经营安全，过度投资高风险金融产品，从事过多杠杆交易。美联储主席B.S.Bernanke et al（2011）的最新研究也指出，美国没有富有成效地将流入的国外资金用于发展实体经济，金融部门过度开发以高风险贷款为基础的衍生证券等结构性投资产品，导致了最近的金融危机和全球衰退。
（二）经济结构失衡论
认为经济结构失衡导致此次金融危机，在理论界有着广泛的认同。M.Wolf（2008）认为，新兴国家尤其是中国的高额储蓄和巨额外汇储备、美国的经常账户巨额逆差以及由此导致的世界经济失衡，是此次金融危机的深层次根源。S.Frencha et al（2009）也认为，盈余与赤字的地理回流，以及中美之间的结构性依赖，是此次金融危机的重要根源之一。Bosworth & Flaaen（2009）认为，住房和抵押支持证券市场的过度发展仅是危机的直接原因，决定性因素是自网络经济泡沫破灭导致的衰退之后，美国实施了过长时间的刺激性货币政策。Reinhart & Rogoff（2008）通过对历次金融危机的比较分析，认为石油美元回流和新兴市场巨额盈余进入美国刺激抵押贷款市场，导致了危机发生。保尔森和伯南克也曾指责中国等新兴国家的高储蓄率导致全球经济失衡，是导致美国房地产泡沫和金融危机的根源。这种观点的进一步发展，就是金融危机的“中国责任论”或“新兴国家责任论”，〖JP3〗认为中国等新兴国家的高额储蓄、经常账户巨额盈余导致了此次金融危机。而布伦纳则认为，这场金融危机根源于20世纪70年代初以来全球生产能力过剩愈演愈烈，实体经济的投资回报率不断下滑，对实体经济投资的不断降低导致工资补偿和政府社会性支出减少，总需求长期不振。
将金融危机归因于经济结构失衡是有说服力的。但为什么会出现经济结构失衡以及如何解决经济结构失衡，是需要进一步深究的问题。马克思主义经济学家认为，经济结构失衡根源于资本主义制度下生产资料的私人占有制与社会化大生产之间的固有矛盾。但是这难以解释为什么社会主义国家也同样存在经济结构失衡和生产过剩问题。部分学者则将当前的经济结构失衡归咎于世界货币的美元本位制，但其后续解释力如何？是否排除美元强权，就能够解决经济结构失衡问题？也有学者将经济结构失衡的原因归咎于政府的经济政策。总之，沿着经济结构失衡论的思路研究金融危机的深层次根源，仍然值得进一步深化。
（三）经济过度自由化论
2008年金融危机根源于经济过度自由化，是各方公认的根本原因之一。在前述学者的研究中，都提及经济过度自由化的问题。W.H.Buiter（2007）认为，从宏观系统看，放任证券化、各国竞相放松监管等方面的原因，是此次金融危机的根源。D.Daianu et al（2008）通过对历次危机发生原因与后果的总结与比较，认为导致2008年金融危机的原因很多，其中最重要的根源是全球监管框架的不足与过时，以及过度依赖市场自律的美德。A.Blundell-Wignall et al（2008）认为，当前的金融危机起源于宏观流动性政策和虚弱的监管框架，根源是过去政策措施形成的扭曲与激励，基础性因素是银行业的商业模式从信贷模式向信贷与股权文化混合的商业模式转变。金融稳定论坛（FSF，2008）也指出，实施巴塞尔资本监管协议II以前虚弱的监管框架是引起当前金融危机的原因之一。B.Bosworth et al（2009）认为，次级抵押贷款市场发展过快、管制与审慎贷款程序的缺乏，是引发此次金融危机的决定性因素。大卫·科茨教授认为，导致这次金融危机的深层次原因是新自由主义的资本主义制度，这次金融危机是1980年代以来新自由主义的金融创新浪潮的一个非常符合逻辑的结果。马斯金也认为，金融市场区别于其他市场的外部性与缺乏监管，是本次危机发生的最主要原因。斯蒂格利茨指责新自由主义者认为市场会自动调节、最好的管理就是不需要管理的观点，并以上世纪80年代里根上台以来的历次危机进行佐证；克鲁格曼认为美国当前金融危机是推行新自由主义政策所产生的结果；索罗斯认为这次危机是市场原教旨主义这一放任市场和市场自动调节理论作用的结果，是体制的失败；格林斯潘2008年在美国国会作证时承认，这次危机与自己对金融业疏于管理、任其放任自流有关。
与经济结构失衡论侧重于经济本身的运行不同，“经济过度自由化和监管缺位论”是从经济运行的制度保障角度对本次金融危机发生根源的深入追究，这种观点是包括美国在内的世界性共识。众多经济学家认为，此次金融危机是20世纪80年代以来里根—撒切尔的经济自由主义的必然结果和总清算。
（四）（美国）政府责任论
有部分学者和实务界专家认为，此次美国金融危机的根源是美国政府。P.J.Wallison（2009）批评了放松或者取消管制是2008年金融危机根源的观点，也不承认美国政府的住房政策导致了此次金融危机，因为格拉斯——斯蒂格尔法案并没有被取消，也没有证据表明以住房次级贷款为基础的信贷违约掉期引起了显著损失。三分之二的次级贷款和低质量抵押贷款被美国政府代理机构所持有、或者是应政府的需要而产生的事实，恰恰证明了对抵押贷款的需求以及金融危机本身源自华盛顿政府。M.Wolf(2009)也认为美联储“是一系列泡沫的始作俑者，它扭曲资产价格，它向全球的贸易伙伴强加了大量的多余货币，而这些伙伴们试图通过盯住汇率制度来寻求货币的稳定性。……美元过多导致了低水平的名义和（由于非常低的通胀期望而产生的）实际利率。这导致了消费者贷款的快速上升和家庭储蓄的急剧下降”，实际上将危机的根源指向了美联储的货币政策，是对美国政府责任的一种委婉指责。华尔街从业人员王名嘉也认为，造成金融系统性危机的根源常常不是出自华尔街，而是来源于华盛顿。如果不是政府大力推进住房自有率，不是人为压低利率，房产泡沫不会延续这么久，造成的危机也不会这么深，银行只是在法律的框架内做最有利的选择。
美国政府责任论是比经济结构失衡论、过度自由化论等更为深入的观点。它从另一个角度进一步揭示了经济结构失衡或者经济过度自由化的原因，也更深刻地说明了危机产生的根源。
三、教训与启示
从此次危机酝酿、发生、发展过程以及治理措施中，至少可以得到两点教训和启示：
1．经济结构失衡和经济过度自由化、缺乏市场监管，必然引发金融甚至经济危机。要防范和化解危机，不仅必须注意经济结构的平衡，而且必须牢记市场不是万能的；保持经济结构的平衡、建立起制度的“藩篱”并实施有效监管是经济正常运行的基础和前提。
2．虚拟经济增长仅仅是一种“财富增加的幻觉”，经济过度虚拟化是引发危机的直接原因。要辩证地看待虚拟经济，把其限制在适度范围内，充分发挥其积极作用，防范证券化、衍生产品的滥用或过度发展。对待虚拟经济应该一方面严格限制甚至杜绝复杂金融衍生品在我国的发展和运用，另一方面不因噎废食，要大力发展简单的金融衍生品，以促进我国资本市场全面、健康发展。
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(作者：任世驰 张军中央财经大学会计学院北京物资学院商学院)
(责任编辑：香伶)