货币迷失与货币政策有效性：研究进展与现实抉择
2007-05-14 15:54:28 来源: 全景网络 黑马推荐
内容提要：我国所采取的以货币供应量为中介目标的货币政策的有效性在理论和实践中都存在很大争议，本文研究结果表明：我国现有的货币政策框架总体上仍然具有相当坚实的有效性基础，但也不应当忽视新形势下各种现实因素可能带来的冲击。
关键词：货币“迷失”货币政策有效性
我国从1996年开始放弃原有的信贷规模控制，转而采用货币供应量MI和M2作为货币政策的调控目标。但在理论和实践中，对这一中介目标选择的可控性、可测性以及与实体经济的相关性都存在很大争议。部分学者认为中国货币乘数不稳定，货币供应量目标不可控，因此货币供应量已不宜作为中国货币政策的中介目标；另一种观点则认为，目前中国的货币供应量与产出和物价间仍然具有很大的相关性，因此仍需把货币供应量作为货币政策操作的中介目标。对这一问题的正确判断本质上要求我们回答以下两个问题：一是货币供给变动是否能够有效影响价格和产出的变动，这是判断的理论前提；二是改革开放以来我国经济中的大量“迷失”货币到底是由何产生，其是否兼容于现有的货币政策框架，这是判断的现实依据。本文回顾和总结了国内外关于这两个问题的最新研究进展，并就如何在新的形势下保证我国现有货币政策的有效性提供一些新的思路和建议。
一、理论前提：货币供给与价格和产出的关系及其争论
选择货币供应量作为货币政策中介目标的理论依据来自传统的货币数量论，该理论认为，因为货币流通速度是一个受制度、偏好等长期因素影响的相对稳定的变量，货币供给的变动必然会通过产出和价格的变动来加以反映，因此基于货币供应量的货币政策有效性具有坚实的理论基础。但从相关研究的进展看，这一论断的正确性受到了来自三个方面的质疑：
1.对货币流通速度稳定性与货币供给外生性的质疑。货币流通速度的稳定性是保证货币供给变动影响产出和价格变动的先决条件，货币供给的外生性则保证了货币调控的主动性。众多学者对货币供应量目标的质疑正是围绕这一角度展开的。King和Plosser(1984)认为，货币供应量变动是经济周期的内生产物，是人们面对真实冲击和产量波动时进行理性选择的结果，而不是经济周期的原因，因为内部货币的扩张比最终产品的扩张更容易，因此调控货币供应量的政策是无效的。Estrella和Mishkin (1997)认为，现实中货币数量论对货币量和价格水平之关系的解释能力极其有限，由于货币的流通速度非常不稳定，仅依靠货币增长率难以解释通胀行为。Friedman和Kutter(1992)的研究也表明，货币、产出和价格之间的均衡关系仅在20世纪80年代以前存在，从90年代开始，三者的关系不再稳定。 Baba、Hendrv和Start(1992)、Thoma(1994)等人的研究成果也对这一观点进行了有效支撑。Prescott (1986)、Christiano和Eichenbanm(1992)的实际经济周期模型表明，技术变化所导致的劳动力跨期供给选择的变化是造成实际经济波动的主要原因，货币等名义变量的变动不会对包括产出在内的实际经济变量产生任何实质性影响。
落实到中国具体情况的分析中，Peeble(1992)认为中国经济结构同市场经济存在根本区??量论不适用于解释中国货币、收入与价格的关系。Bennett和 Dixon(2001)的研究认为，因为中国的金融体系以国有银行为主导，大部分企业特别是国有企业对银行融资的依赖使得货币政策更多的是通过银行贷款来直接影响总需求和总供给，因此中国的货币供给具有更强的内
生性，其对价格和产出的影响是不确定的。赵留彦、王一鸣(2005)认为，中国货币需求增长速度高于收入增长速度所引发的货币流通速度下降，导致了货币供应变动不可能全部体现为价格和产出的变动。
总体而言，以上观点虽然在一定程度上动摇了货币供应量调控的有效性，但却不可能对这一政策框架给予根本否定。首先，虽然货币流通速度不可能完全稳定，但其在货币数量论方程式中确实是一个相对稳定的变量(Friedman，1956；McCandless and Weber，1995)，而且只要货币流通速度变动无法完全抵消货币供给变动的影响，货币、价格和产出之间的联系仍然会存在，因此不可能依据货币流通速度的变动来完全否定货币供应量目标的有效性。其次，货币供给虽然具有一定的内生性，但在货币当局政策工具日益多样和调节方式更加广泛的条件下，其受实际货币政策的制约是显而易见的，因此相对于价格和产出的变动，货币供应量理应具有更强的外生性，这也得到众多研究的支撑，如Chow(2002)就认为，货币数量论能解释中国的通胀现象。
2.对货币非中性的质疑。正是因为从根本上否定货币数量论公式过于困难，众多学者在承认货币供给与价格变动相互联系的基础上，将批判的重点转移到了货币供给的实体经济效应方面，认为货币是长期超中性的，因此不会对实际产出产生影响，由此货币供应量调控的有效性将大打折扣。
Lucas(1973)、Sargent和Wallace(1975)将理性预期的假设引入货币政策分析，提出了货币政策的无效性命题(PIP)，即预期到的货币量变化对实际经济变量没有影响，只有预料之外的货币政策才能对实际宏观变量产生影响。Wang和Yip(1992)通过将货币引入生产函数并构造内生经济增长模型，发现货币具有长期超中性，货币增长率的高低不会对实物及人力资本积累、消费、产出等的增长率产生任何影响。实证方面，Barro(1977)进行的回归分析表明，只有未预期到的货币才能够影响真实变量，预期到的货币与价格水平之间存在一一对应的同期关系。Kormendi和Meguire(1984)对50个国家的实证研究以及Boschen和Mills(1995)通过对美国的实证研究均发现货币供应量的变化对产出不会产生长期的影响。McCandless和Weber(1995)在对110个国家近30年的货币供应、产出和通胀之间的关系进行实证研究后发现，长期来看产出增长率和货币供应量增长率没有相关性。
在中国，刘斌(2002)的研究表明，我国货币供应量变化是短期非中性的，而在长期内，产出的变化将主要由实体经济决定，与物价、货币供应的变化没有必然联系，即货币是长期中性的，货币供应量的变化在短期和长期都会显著影响物价水平，并最终全部体现到物价的变化上来。陆军、舒元(2002)认为，中国的货币政策只在短期内影响实际产出，而在长期没有影响。谢平(2004)则认为，中国的货币供应量只能在短期内对产出增长施加影响，而在长期内，货币供应量的变化对产出不会产生永久性影响，因此货币是长期中性的，货币供应量的变化最终会全部体现为物价水平的变动。
实际上，这一方面的质疑也同样存在缺陷。Mi shkin(1982)发现预期到的与未预期到的货币变动对实际产出都具有影响；Mark E.Fisher和John J.Seater(1993)的分析结论也拒绝了货币长期中性的命题；Pecorino(1995)通过将实物资本引入人力资本的函数，并对模型略做扩张后发现，货币超中性不再成立，长期内货币增长率的提高甚至会降低经济增长率；Chang(2002)通过将实际货币余额引入人力资本生产函数，也发现如果货币能够提高人力资本积累的效率，则Wang和Yip宣称的货币超中性将不再成立；Sims(1972，1980)运用Grange
检验表明货币变化确实构成了产出变化的原因。即使在 McCandless和Weber(1995)的研究中，也发现 OECD国家子样本中确实存在实际增长与货币增长间的正相关关系。对于我国，曾令华(2000)认为，所有货币中性的论证都是在充分就业水平下展开的，这一含义使得货币长期中性这一概念没有多少实??策的主要目标是为了应对通货膨胀，因此货币扩张虽有实际效应，但扩张与紧缩的频繁交替迫使其长期效应从表面上看变得不再明显；黄先开、邓述慧 (2000)通过采用两步OLS回归，认为在中国，无论是预期到的还是非预期到的货币供给冲击都会对产出产生非中性的影响；战明华、李生校(2005)的研究结论则表明，货币M2变动不仅对于产出变化具有实质性影响，而且这种影响具有持久性。
3.基于转型经济视角的质疑。在普适性的针对货币供应量调控的有效性质疑无法获得更多突破的条件下，反对者又将目标转向了特定约束下的国别分析，认为在转型经济条件下，基于货币供应量的货币政策将失去其现实有效性。
Friedman(1959)认为，在人均真实收入持续上升的国家，货币持有量的增加速度将远高于收入的增长速度，因此货币供给增加并不会完全体现为产出和价格的变动；Peebles(1991)、Chang和Hou (1997)也指出，转型经济国家的货币供给往往具有显著的内生性，因此货币数量论并不适用于解释这些国家货币、产出和价格的关系，钉住货币供应量的政策是不适宜的；Billmeier和Bonato(2002)通过比较捷克、斯洛伐克、匈牙利、斯洛文尼亚、罗马尼亚、克罗地亚等实行“管理浮动”或“钉住”汇率的国家后发现，对转型经济体而言，若外币存款占广义货币的比重较高，则实行独立的货币政策既面临金融稳定层面的较大风险，而且货币供应量在控制通胀中的作用也将非常有限。对于我国，马明和、王宇伟 (2005)的研究表明，货币化、地下经济、地下金融、房地产市场和股票市场游资、银行净损失、人民币外溢、资本外逃等都导致了我国货币供给的显著内生性，由此造成相当部分货币未能进入实体经济部门而形成有效的货币供给，因此货币供给与产出和价格变动的关系是不稳定的。
但这一观点也受到了来自经验和实证方面的强劲挑战。如果货币数量论的失效来自于转型经济体的货币内生性和货币化进程，那么这种状况理应伴随转型过程的推进而逐步得到改善，但经验研究表明，货币供给变动对价格产出变动的偏离是在20世纪90年代以后才逐步显现的(Friedman and Kutter， 1992；Goldsmith，1996)，因此这一质疑的合理性值得怀疑。另外，多数针对转型国家的实证研究也都否定了这一质疑。Kuijs(2002)以向量自回归(VAR)方法证明，在转型国家中，货币供应量对通货膨胀的影响是直接而快速的。
综合以上讨论，可以看到，认为货币数量论有效，进而货币供给、价格和产出变动间存在长期稳定关系的结论依然得到了最多的理论和实证支撑 (Herwartz，2001；张茵、万广华，2005)，因此钉住货币供应量的政策存在一定的有效性基础；但是，众多批评意见的存在以及部分实证结果的挑战也应当引起我们的反思，如何准确甄别影响现有货币政策框架有效性的各种扰动因素，并因之采取相应的调整，将是确保我国货币政策有效性的重要基础。
二、现实依据：货币“迷失”的现实成因及其演变趋势
货币供给与价格产出变动间的确定性关系只是论证了钉住货币供应量政策的理论合理性。在中国的现实国情下，这一货币政策框架的有效性还受到了来自于所谓货币“迷失”现象的强劲挑战。据统计，1978—2000年间，我国三个层次的货币供应量口径(MO、M1、M2)分别存在6.06%、4.136%、8.59%的超额货币供应(伍志文，2003)，而大量“超额”货币供
应与低物价水平的同时并存甚至被国际经济学界称之为“中国之谜”(Mckinnon，1993， P271)。如果我们不对“迷失”货币的成因及其演变趋势给予充分合理的解释和评价，就依然无法保证钉住货币供应量的政策在我国的现实有效性。
目前，理论界对我国“迷失”货币的现实成因主要提供了以下几种解释：
1.基于货币化进程的解释。该观点以Gold—smith(1969)开创的“货币化路径”假说为基础，认为一国通货(或银行货币)与国民财富的比例将遵循先上升，然后趋于平稳甚至下降的倒U型变动过程。对发展中国家而言，其货币化比例一般会逐步上升，因此以简单货币数量论为基础的计算将出现一部分货币的“迷失”，这一观点在Yi(1991)、Mcki- nnon(1993)、Qin(1994)、世界银行(1996)、Girardin (1996)的研究中都有所体现。谢平(1994)和易纲 (1996)则将其应用于中国经济转型的特殊背景，认为改革开放以来我国的货币供给除满足经济增长所带来的需求外，还需要满足私营经济兴起、自由市场发展等为代表的市场化扩张所带来的新货币化经济的需要，于是在总量上会出现一部分货币的“迷失”。李斌(2004)利用发展经济学的方法，认为中国经济的两部门特点以及由此导致的“结构约束”和“需求约束”是造成“中国之谜”和超额货币供给的主要原因，而这一问题的解决也必须依赖于对“两部门陷阱”的破除。赵留彦(2005)则认为，我国货币供给增长速度大于经济增长速度与通货膨胀率之和的根本原因在于不同部门的货币需求行为差异，因为非农产业边际货币需求倾向大于农业部门，由此在城镇化过程中，货币供应的增长速度将超出经济增长需求而不会全部体现为通货膨胀，进而产生“超额”的货币供给。
2.基于价格决定的财政理论的解释。该观点以Leeper(1991)、Woodford(1994)、Sims(1997)、 Daniel(2001)、Gordon(2002)等人的研究为基础，认为在跨期约束下，政府维持实际债务水平一致性的努力将使得任何财政赤字的增加都会以货币供给的被动性增加等形式表现出来，虽然赤字增加导致的货币供给增加也会带来价格水平的同步上升，但在理性预期条件下，因为公众会预期未来税收的增加和实物资产收益的降低，因此还将出现实物资产向名义资产的转换，由此导致实际资产价格的下跌，这样货币供给的增量将超越价格水平的上升，进而出现货币的“迷失”。
在国内，邹恒甫(2002)等也开始运用这一学说解释“中国之谜”，认为价格水平由政府债券的实际值和政府财政剩余相等来决定，进而导致了货币供应量与物价水平之间的反常关系，并产生货币“迷失”。张杰(2006)的研究则认为，中国的高货币化和货币“迷失”现象具有深刻的政府行为内涵，在政府部门为获取金融剩余对银行体系提供了大量显性补贴和隐性担保的条件下，经济中的货币供给将高于市场化条件下的最优水平，由此出现在货币数量论框架下的货币“迷失”。
3.基于金融深化和资产替代的解释。这种观点以Allen(1994)、Gramer(1986)、Field(1984)、 Wenninger和Radecki(1986)、Fehenstein(1991)等人的研究为代表，认为在考察金融创新和放松管制所产生的替代性影响后，必须对现有的货币函数进行修正，把证券市场交易量等金融发展指标引入货币数量论方程来重新检验货币需求函数，忽视金融深化和资产替代的分析必然出现“失踪货币”问题。
石建民(2001)认为我国股票市场的发展导致了货币交易需求的增加，而围绕股市波动，居民、企业和机构很大部分合法或违规资金在保证金账户进出所产生的游资进一步加剧了货
币的沉淀；伍志文 (2003)通过对货币形态的扩展，认为大量货币在资本市场的集聚是导致我国货币超额供应，进而出现“中国之谜”的重要原因；伍超明(2004)则结合货币循环流模型提出了货币流通速度的“两分法”，认为实体经济和虚拟经济两大经济系统间的资产收益率差异所导致的进出资金的大幅波动，直接导致了货币数量论框架的失效和“迷失”货币的出现；邱崇明 (2005)则在纳入资产替代的条件下，认为价格水平应当是包含资产价格在内的广义价格，因为存在货币向证券、外汇和房地产等方向的异常转换，货币供应量的压力将转移到资产价格方面，在这一框架下，可以认为，我国的货币“迷失”与资产替代有关；王一萱、屈文洲(2005)认为，我国货币市场和股票市场上存在信贷资金套利的行为，大量货币通过灰色渠道流入股票市场的可能性是产生“迷失”货币的重要原因：张茵、万广华(2005)的研究表明，如果国内债券和股票供给增加，而获得外国货币和资产变得更加容易的话，则M2与实际产出和价格间的协整关系将大打折扣。另外，针对我国外汇储备持续增加以及房地产市场迅速发展的特殊情况，还有学者认为房地产市场的货币沉淀以及外汇占款迅猛增长所带来的对冲操作压力和被动性货币供给也是造成我国大量货币“迷失”，进而出现“中国之谜”的重要原因(王晓中，2004；马明和、王宇伟，2005；杨英杰，2006)。
4.基于我国金融体系制度性缺陷的解释。这一解释主要是从我国金融体系所存在的制度性缺陷入手来解释实践中的货币“迷失”现象，并认为现行金融体系相关制度的完善将是解决这一问题的根本手段。
余永定(2002)通过对传统货币数量论的补充和修正，认为我国M2／GDP水平的上升主要来源于居民的储蓄存款偏好和高不良债权率，而资本市场的不发达和企业资金利用水平低下客观上加剧了这一问题，所谓的“迷失”货币具有深刻的金融制度内涵；易纲和王召(2002)基于所建立的货币政策传导模型，认为在股市存在时，货币供给的增加并不会完全转化为商品价格的上升，而会有相当一部分在股票市场上溢出，而我国股市的投机性质所带来的价格“超调”现象加剧了这一不对称性，即使考虑股票价格上升所产生的财富效应和产量扩张，货币供给也不可能完全反映到价格和产出的变化上来，因此股市溢出和超调是我国货币“迷失”的重要途径。裴平、熊鹏(2003)则认为，我国货币政策传导过程中存在大量货币向股票市场“漏斗”和银行体系“黑洞”的渗漏，由此造成大量货币不能作用于生产、流通和消费等实体经济环节，由此产生了货币的“迷失”现象；刘士余、王辰华(2005)认为，信用基础薄弱、个人结算体系发展滞后、大规模地下经济所带来的货币浅化，即货币资金使用效率的下降和货币功能的退化是导致我国大量超额货币存在的根本原因；韩平、李斌、崔永(2005)认为，由于我国具有经济发展和转轨的双重特征，银行坏账、居民储蓄以及地方政府的投资冲动等共同导致了较高的资金沉淀水平，由此使得我国M2／GDP的动态增长路径偏离于理论最优路径，并导致了“迷失”货币的出现和金融体系的潜在风险。
5.基于货币政策效果非对称性的解释。货币政策不对称假说为分析我国的货币“迷失”现象提供了一种新的分析视角。这一解释主要以Cover (1992)的研究为代表，认为货币冲击有正的影响和负的影响，负的冲击影响非常显著，而正的冲击通常小而且在统计上不显著，在这一框架下，紧缩性货币政策能够有效抑制经济过热，而扩张性货币政策在治理经济衰退中却无能为力，货币供给的紧缩会迅速反映到价格和产出的变动中，而货币供给的扩张对于价格和产出变动的影响并不显著，由此会导致超额的货币供应。
实证中，Weise(1995)运用非线性向量自回归模型及脉冲响应函数的分析结果认为，同一国家经济周期的不同时点上，货币政策的效力不尽相同。 ChunHuaShen(2000)基于中国台
湾地区货币政策操作效果的实证研究，认为货币政策具有一定的非对称性；Kim D.H.(2002)以美联储的数据为基础，运用Hanmihon(2001)提出的浮动法，认为1979年前美国货币政策具有显著的非线性特征。而在我国，万解秋、徐涛(2001)认为，由于货币供给的内生性，我国货币政策在治理通货膨胀和通货紧缩时存在着明显的不对称性，在居民预期无法得到改善的条件下，简单采用扩张或紧缩的货币政策不仅难以收到实际效果，还可能加剧货币供给量与价格产出变动的失衡，进而引起超额的货币供给。
也有学者对我国货币“迷失”现象的实际存在性提出了质疑，如程建胜(2004)就认为，因为货币功能的变化和统计口径上的不一致性，传统的交易方程式及其变换式具有明显的缺陷，并不适合货币政策的分析评价，因此中国根本就不存在“超额”或“迷失”的货币，“中国之谜”的出现，是因为使用了不恰当的理论和方法来研究问题，当然，这一观点并未得到更多的支持。
总体来看，以上观点分别从不同的角度对我国的货币“迷失”现象提供了解释，但其现实的解释力度仍然有所欠缺：货币化进程的阶段性决定了第一种解释不可能对我国的货币迷失现象给予充分说明，综合现有研究，易纲(1996)认为货币化的转折点在1985年，谢平(1996)认为转折点在1992年，张杰(1997)认为在1988年左右，这些对货币化转折点的判断显然都无法解释转折点之后我国仍然存在的货币“迷失”现象。价格决定的财政理论主要从财政和货币政策关联性的角度来解释货币迷失，但现实中财政和货币政策的不完全对称决定了第二种解释只能对“中国之谜”给予部分说明。因为我国的资本市场发展、房地产市场改革以及外汇占款的迅速增加基本都是在上世纪90年代才开始启动或加速的，因此金融深化与资产替代的相关解释只适合于短期分析，同样无法对我国长期存在的“货币迷失”现象给予充分说明；而且从理论上看，市场经济发展中的金融深化过程将加快货币流通速度，货币供应量增长超过经济增长需求是一种不正常的情况，因此以金融深化和资产替代来解释我国的迷失货币也将面临理论上的困惑(汪祖杰，1999)。另外，考虑到我国金融体系正在逐步完善，用金融体系的制度性缺陷显然无法对我国“迷失”货币逐步加剧的现实状况给予充分解释。而货币政策效果的非对称性则不仅在理论上仍然面临巨大的争议(Sensier，Osbom and Ocal，2002；Bruinshoofd and Candelon，2004)，而且这一观点本身也无法解释在经济紧缩时期我国依然存在、甚至是逐步加重的货币“迷失”现象。
从实践看，货币政策操作及其具体效果具有显著的整体性和系统性，需要综合考察货币政策规则、价格运行特征、产出增长方式以及其他各种外生解释变量的影响，因此我国的货币“迷失”更可能是多种因素综合作用的结果。另外，考虑我国经济“渐进式”改革的特殊背景，以上各种影响因素的适应和调整路径都会呈现出一定的动态特征，因此不同解释的实际效果必然呈现出一定的阶段性特征，考虑到以上两个问题，有理由相信，我国的货币“迷失”是在多重因素综合动态影响下的产物，其产生具有深刻的转型经济内涵和中国特色。
三、政策建议：维持货币政策有效性应当关注的重点
综合以上讨论，我们认为，在货币供给、产出和价格间存在长期稳定关系的条件下，我国继续维持并实施以货币供应量为中介目标的货币政策仍然具有相当的有效性基础。当然，考虑到现代经济条件下各种扰动因素的增多以及我国经济转型的特殊背景，要保证我国现有货币政策框架的有效性还必须在五个方面做出努力：
1.加强货币政策的结构性调控。目前我国的迷失货币仍然以一种较低的流动性存留于现实的货币体系中，虽然这并不必然带来未来的通货膨胀压力，但好比存在一只“关在笼中的老虎”，会使整体经济面临一种潜在的流动性威胁；而且从实践看，因为引发流动性“回归”的事件往往是局部的，更可能引发的是结构性的经济过热(例如房地产价格过度上涨或资本市场过度扩张)，因此不仅会导致经济泡沫的产生，还会带来实体经济结构的扭曲，并最终加大宏观经济运行的风险。在这种约束下，必须强化我国货币供应量调控的结构性功能，从结构性调控的角度有效防范潜在流动性的结构性“回归”所可能导致的经济风险。
2.推动金融市场的对称发展。基于现有解释，银行信贷、资本市场与实体经济发展间的结构性错配是我国货币政策失效的重要原因。具体而言，我国实体经济的增长主要通过非国有经济的增量突破加以实现的，而银行信贷和资本市场则具有明显的国有经济烙印，这样的结果是一方面大量货币被投入到一些低效率的国有经济部门，只对实际产出产生很小的实际影响，从而被浪费掉；另一方面，投入到私营经济的货币供给则必须承担超出其应有份额的实际效应，由此导致这一部分的货币流通速度很快。实际上，正是这种结构性扭曲所带来的货币效用分化制约了我国货币政策的有效性，因此通过更加广泛的市场化改革推进金融市场发展和实体经济的平衡是保证新形势下我国货币政策有效性的重要措施。
3.积极稳妥推动资本市场的发展。从欧美国家的经验和日本的教训看，一个发达的直接融资市场对于整个金融体系，进而是整体经济的平稳运行都具有非常重要的现实意义。因为资本市场的发展一方面可以使企业更多地依赖自有资金和股票市场进行投资，降低其对银行的依赖程度，从而有利于投资需求的扩大和不良债权的消化；另一方面还可以分流银行储蓄，冲减储蓄存款的数量，从而降低经济体系中潜在的流动性威胁。当然，为避免经济泡沫的产生，资本市场的发展又应当是渐进的，应当通过制度的完善逐步吸纳沉淀在银行体系中的迷失货币，从而保证长期以来沉淀起来的潜在流动性威胁可以被逐渐地吸收和消化。
4.同步推进汇率改革和贸易调整。借鉴东亚国家和地区货币政策操作的经验教训，在贸易顺差和外汇储备大幅增加的情况下，如果不结合相应的汇率制度改革和贸易方式调整，钉住货币供应量的政策将面临抑制通货膨胀和推动经济增长的两难境地，因为货币当局的对冲操作虽然可以在一定程度上抑制通货膨胀，但却会削弱银行的贷款能力，进而引起储蓄率的提高、不良债权的增加和整体经济的衰退，这不仅会加剧货币的“迷失”，还会加大整个经济体系的流动性风险。在我国贸易顺差和外汇储备急剧增加的背景下，同步推进汇率制度改革和贸易方式的调整理应??
5.恢复宏观均衡与微观机制改革并举。长期以来，针对金融体系制度性缺陷对货币政策有效性的负面影响，我国主要采取了微观机制改革的方式。实际上，在宏观经济失衡的条件下，微观机制改革的效果将受到极大的制约，以不良债权问题的解决为例，我国采取的主要改革方式是充实银行资本金和加强银行贷款管理，实际上，不良债权产生的根本在于储蓄和投资的失衡，储蓄倾向过高一方面导致了银行贷款的预算软约束，另一方面压缩了实际的消费需求和投资需求，从而加剧了不良债权的产生，因此我国金融体系的改革不仅要完善微观机制，还应当注重宏观经济的平衡，必须把微观改革和宏观调控结合起来。
货币迷失与货币政策有效性：研究进展与现实抉择
2007-05-14 15:54:28 来源: 全景网络 黑马推荐
内容提要：我国所采取的以货币供应量为中介目标的货币政策的有效性在理论和实践中都存在很大争议，本文研究结果表明：我国现有的货币政策框架总体上仍然具有相当坚实的有效性基础，但也不应当忽视新形势下各种现实因素可能带来的冲击。
关键词：货币“迷失”货币政策有效性
我国从1996年开始放弃原有的信贷规模控制，转而采用货币供应量MI和M2作为货币政策的调控目标。但在理论和实践中，对这一中介目标选择的可控性、可测性以及与实体经济的相关性都存在很大争议。部分学者认为中国货币乘数不稳定，货币供应量目标不可控，因此货币供应量已不宜作为中国货币政策的中介目标；另一种观点则认为，目前中国的货币供应量与产出和物价间仍然具有很大的相关性，因此仍需把货币供应量作为货币政策操作的中介目标。对这一问题的正确判断本质上要求我们回答以下两个问题：一是货币供给变动是否能够有效影响价格和产出的变动，这是判断的理论前提；二是改革开放以来我国经济中的大量“迷失”货币到底是由何产生，其是否兼容于现有的货币政策框架，这是判断的现实依据。本文回顾和总结了国内外关于这两个问题的最新研究进展，并就如何在新的形势下保证我国现有货币政策的有效性提供一些新的思路和建议。
一、理论前提：货币供给与价格和产出的关系及其争论
选择货币供应量作为货币政策中介目标的理论依据来自传统的货币数量论，该理论认为，因为货币流通速度是一个受制度、偏好等长期因素影响的相对稳定的变量，货币供给的变动必然会通过产出和价格的变动来加以反映，因此基于货币供应量的货币政策有效性具有坚实的理论基础。但从相关研究的进展看，这一论断的正确性受到了来自三个方面的质疑：
1.对货币流通速度稳定性与货币供给外生性的质疑。货币流通速度的稳定性是保证货币供给变动影响产出和价格变动的先决条件，货币供给的外生性则保证了货币调控的主动性。众多学者对货币供应量目标的质疑正是围绕这一角度展开的。King和Plosser(1984)认为，货币供应量变动是经济周期的内生产物，是人们面对真实冲击和产量波动时进行理性选择的结果，而不是经济周期的原因，因为内部货币的扩张比最终产品的扩张更容易，因此调控货币供应量的政策是无效的。Estrella和Mishkin (1997)认为，现实中货币数量论对货币量和价格水平之关系的解释能力极其有限，由于货币的流通速度非常不稳定，仅依靠货币增长率难以解释通胀行为。Friedman和Kutter(1992)的研究也表明，货币、产出和价格之间的均衡关系仅在20世纪80年代以前存在，从90年代开始，三者的关系不再稳定。 Baba、Hendrv和Start(1992)、Thoma(1994)等人的研究成果也对这一观点进行了有效支撑。Prescott (1986)、Christiano和Eichenbanm(1992)的实际经济周期模型表明，技术变化所导致的劳动力跨期供给选择的变化是造成实际经济波动的主要原因，货币等名义变量的变动不会对包括产出在内的实际经济变量产生任何实质性影响。
落实到中国具体情况的分析中，Peeble(1992)认为中国经济结构同市场经济存在根本区??量论不适用于解释中国货币、收入与价格的关系。Bennett和 Dixon(2001)的研究认为，因为中国的金融体系以国有银行为主导，大部分企业特别是国有企业对银行融资的依赖使得货币政策更多的是通过银行贷款来直接影响总需求和总供给，因此中国的货币供给具有更强的内
生性，其对价格和产出的影响是不确定的。赵留彦、王一鸣(2005)认为，中国货币需求增长速度高于收入增长速度所引发的货币流通速度下降，导致了货币供应变动不可能全部体现为价格和产出的变动。
总体而言，以上观点虽然在一定程度上动摇了货币供应量调控的有效性，但却不可能对这一政策框架给予根本否定。首先，虽然货币流通速度不可能完全稳定，但其在货币数量论方程式中确实是一个相对稳定的变量(Friedman，1956；McCandless and Weber，1995)，而且只要货币流通速度变动无法完全抵消货币供给变动的影响，货币、价格和产出之间的联系仍然会存在，因此不可能依据货币流通速度的变动来完全否定货币供应量目标的有效性。其次，货币供给虽然具有一定的内生性，但在货币当局政策工具日益多样和调节方式更加广泛的条件下，其受实际货币政策的制约是显而易见的，因此相对于价格和产出的变动，货币供应量理应具有更强的外生性，这也得到众多研究的支撑，如Chow(2002)就认为，货币数量论能解释中国的通胀现象。
2.对货币非中性的质疑。正是因为从根本上否定货币数量论公式过于困难，众多学者在承认货币供给与价格变动相互联系的基础上，将批判的重点转移到了货币供给的实体经济效应方面，认为货币是长期超中性的，因此不会对实际产出产生影响，由此货币供应量调控的有效性将大打折扣。
Lucas(1973)、Sargent和Wallace(1975)将理性预期的假设引入货币政策分析，提出了货币政策的无效性命题(PIP)，即预期到的货币量变化对实际经济变量没有影响，只有预料之外的货币政策才能对实际宏观变量产生影响。Wang和Yip(1992)通过将货币引入生产函数并构造内生经济增长模型，发现货币具有长期超中性，货币增长率的高低不会对实物及人力资本积累、消费、产出等的增长率产生任何影响。实证方面，Barro(1977)进行的回归分析表明，只有未预期到的货币才能够影响真实变量，预期到的货币与价格水平之间存在一一对应的同期关系。Kormendi和Meguire(1984)对50个国家的实证研究以及Boschen和Mills(1995)通过对美国的实证研究均发现货币供应量的变化对产出不会产生长期的影响。McCandless和Weber(1995)在对110个国家近30年的货币供应、产出和通胀之间的关系进行实证研究后发现，长期来看产出增长率和货币供应量增长率没有相关性。
在中国，刘斌(2002)的研究表明，我国货币供应量变化是短期非中性的，而在长期内，产出的变化将主要由实体经济决定，与物价、货币供应的变化没有必然联系，即货币是长期中性的，货币供应量的变化在短期和长期都会显著影响物价水平，并最终全部体现到物价的变化上来。陆军、舒元(2002)认为，中国的货币政策只在短期内影响实际产出，而在长期没有影响。谢平(2004)则认为，中国的货币供应量只能在短期内对产出增长施加影响，而在长期内，货币供应量的变化对产出不会产生永久性影响，因此货币是长期中性的，货币供应量的变化最终会全部体现为物价水平的变动。
实际上，这一方面的质疑也同样存在缺陷。Mi shkin(1982)发现预期到的与未预期到的货币变动对实际产出都具有影响；Mark E.Fisher和John J.Seater(1993)的分析结论也拒绝了货币长期中性的命题；Pecorino(1995)通过将实物资本引入人力资本的函数，并对模型略做扩张后发现，货币超中性不再成立，长期内货币增长率的提高甚至会降低经济增长率；Chang(2002)通过将实际货币余额引入人力资本生产函数，也发现如果货币能够提高人力资本积累的效率，则Wang和Yip宣称的货币超中性将不再成立；Sims(1972，1980)运用Grange
检验表明货币变化确实构成了产出变化的原因。即使在 McCandless和Weber(1995)的研究中，也发现 OECD国家子样本中确实存在实际增长与货币增长间的正相关关系。对于我国，曾令华(2000)认为，所有货币中性的论证都是在充分就业水平下展开的，这一含义使得货币长期中性这一概念没有多少实??策的主要目标是为了应对通货膨胀，因此货币扩张虽有实际效应，但扩张与紧缩的频繁交替迫使其长期效应从表面上看变得不再明显；黄先开、邓述慧 (2000)通过采用两步OLS回归，认为在中国，无论是预期到的还是非预期到的货币供给冲击都会对产出产生非中性的影响；战明华、李生校(2005)的研究结论则表明，货币M2变动不仅对于产出变化具有实质性影响，而且这种影响具有持久性。
3.基于转型经济视角的质疑。在普适性的针对货币供应量调控的有效性质疑无法获得更多突破的条件下，反对者又将目标转向了特定约束下的国别分析，认为在转型经济条件下，基于货币供应量的货币政策将失去其现实有效性。
Friedman(1959)认为，在人均真实收入持续上升的国家，货币持有量的增加速度将远高于收入的增长速度，因此货币供给增加并不会完全体现为产出和价格的变动；Peebles(1991)、Chang和Hou (1997)也指出，转型经济国家的货币供给往往具有显著的内生性，因此货币数量论并不适用于解释这些国家货币、产出和价格的关系，钉住货币供应量的政策是不适宜的；Billmeier和Bonato(2002)通过比较捷克、斯洛伐克、匈牙利、斯洛文尼亚、罗马尼亚、克罗地亚等实行“管理浮动”或“钉住”汇率的国家后发现，对转型经济体而言，若外币存款占广义货币的比重较高，则实行独立的货币政策既面临金融稳定层面的较大风险，而且货币供应量在控制通胀中的作用也将非常有限。对于我国，马明和、王宇伟 (2005)的研究表明，货币化、地下经济、地下金融、房地产市场和股票市场游资、银行净损失、人民币外溢、资本外逃等都导致了我国货币供给的显著内生性，由此造成相当部分货币未能进入实体经济部门而形成有效的货币供给，因此货币供给与产出和价格变动的关系是不稳定的。
但这一观点也受到了来自经验和实证方面的强劲挑战。如果货币数量论的失效来自于转型经济体的货币内生性和货币化进程，那么这种状况理应伴随转型过程的推进而逐步得到改善，但经验研究表明，货币供给变动对价格产出变动的偏离是在20世纪90年代以后才逐步显现的(Friedman and Kutter， 1992；Goldsmith，1996)，因此这一质疑的合理性值得怀疑。另外，多数针对转型国家的实证研究也都否定了这一质疑。Kuijs(2002)以向量自回归(VAR)方法证明，在转型国家中，货币供应量对通货膨胀的影响是直接而快速的。
综合以上讨论，可以看到，认为货币数量论有效，进而货币供给、价格和产出变动间存在长期稳定关系的结论依然得到了最多的理论和实证支撑 (Herwartz，2001；张茵、万广华，2005)，因此钉住货币供应量的政策存在一定的有效性基础；但是，众多批评意见的存在以及部分实证结果的挑战也应当引起我们的反思，如何准确甄别影响现有货币政策框架有效性的各种扰动因素，并因之采取相应的调整，将是确保我国货币政策有效性的重要基础。
二、现实依据：货币“迷失”的现实成因及其演变趋势
货币供给与价格产出变动间的确定性关系只是论证了钉住货币供应量政策的理论合理性。在中国的现实国情下，这一货币政策框架的有效性还受到了来自于所谓货币“迷失”现象的强劲挑战。据统计，1978—2000年间，我国三个层次的货币供应量口径(MO、M1、M2)分别存在6.06%、4.136%、8.59%的超额货币供应(伍志文，2003)，而大量“超额”货币供
应与低物价水平的同时并存甚至被国际经济学界称之为“中国之谜”(Mckinnon，1993， P271)。如果我们不对“迷失”货币的成因及其演变趋势给予充分合理的解释和评价，就依然无法保证钉住货币供应量的政策在我国的现实有效性。
目前，理论界对我国“迷失”货币的现实成因主要提供了以下几种解释：
1.基于货币化进程的解释。该观点以Gold—smith(1969)开创的“货币化路径”假说为基础，认为一国通货(或银行货币)与国民财富的比例将遵循先上升，然后趋于平稳甚至下降的倒U型变动过程。对发展中国家而言，其货币化比例一般会逐步上升，因此以简单货币数量论为基础的计算将出现一部分货币的“迷失”，这一观点在Yi(1991)、Mcki- nnon(1993)、Qin(1994)、世界银行(1996)、Girardin (1996)的研究中都有所体现。谢平(1994)和易纲 (1996)则将其应用于中国经济转型的特殊背景，认为改革开放以来我国的货币供给除满足经济增长所带来的需求外，还需要满足私营经济兴起、自由市场发展等为代表的市场化扩张所带来的新货币化经济的需要，于是在总量上会出现一部分货币的“迷失”。李斌(2004)利用发展经济学的方法，认为中国经济的两部门特点以及由此导致的“结构约束”和“需求约束”是造成“中国之谜”和超额货币供给的主要原因，而这一问题的解决也必须依赖于对“两部门陷阱”的破除。赵留彦(2005)则认为，我国货币供给增长速度大于经济增长速度与通货膨胀率之和的根本原因在于不同部门的货币需求行为差异，因为非农产业边际货币需求倾向大于农业部门，由此在城镇化过程中，货币供应的增长速度将超出经济增长需求而不会全部体现为通货膨胀，进而产生“超额”的货币供给。
2.基于价格决定的财政理论的解释。该观点以Leeper(1991)、Woodford(1994)、Sims(1997)、 Daniel(2001)、Gordon(2002)等人的研究为基础，认为在跨期约束下，政府维持实际债务水平一致性的努力将使得任何财政赤字的增加都会以货币供给的被动性增加等形式表现出来，虽然赤字增加导致的货币供给增加也会带来价格水平的同步上升，但在理性预期条件下，因为公众会预期未来税收的增加和实物资产收益的降低，因此还将出现实物资产向名义资产的转换，由此导致实际资产价格的下跌，这样货币供给的增量将超越价格水平的上升，进而出现货币的“迷失”。
在国内，邹恒甫(2002)等也开始运用这一学说解释“中国之谜”，认为价格水平由政府债券的实际值和政府财政剩余相等来决定，进而导致了货币供应量与物价水平之间的反常关系，并产生货币“迷失”。张杰(2006)的研究则认为，中国的高货币化和货币“迷失”现象具有深刻的政府行为内涵，在政府部门为获取金融剩余对银行体系提供了大量显性补贴和隐性担保的条件下，经济中的货币供给将高于市场化条件下的最优水平，由此出现在货币数量论框架下的货币“迷失”。
3.基于金融深化和资产替代的解释。这种观点以Allen(1994)、Gramer(1986)、Field(1984)、 Wenninger和Radecki(1986)、Fehenstein(1991)等人的研究为代表，认为在考察金融创新和放松管制所产生的替代性影响后，必须对现有的货币函数进行修正，把证券市场交易量等金融发展指标引入货币数量论方程来重新检验货币需求函数，忽视金融深化和资产替代的分析必然出现“失踪货币”问题。
石建民(2001)认为我国股票市场的发展导致了货币交易需求的增加，而围绕股市波动，居民、企业和机构很大部分合法或违规资金在保证金账户进出所产生的游资进一步加剧了货
币的沉淀；伍志文 (2003)通过对货币形态的扩展，认为大量货币在资本市场的集聚是导致我国货币超额供应，进而出现“中国之谜”的重要原因；伍超明(2004)则结合货币循环流模型提出了货币流通速度的“两分法”，认为实体经济和虚拟经济两大经济系统间的资产收益率差异所导致的进出资金的大幅波动，直接导致了货币数量论框架的失效和“迷失”货币的出现；邱崇明 (2005)则在纳入资产替代的条件下，认为价格水平应当是包含资产价格在内的广义价格，因为存在货币向证券、外汇和房地产等方向的异常转换，货币供应量的压力将转移到资产价格方面，在这一框架下，可以认为，我国的货币“迷失”与资产替代有关；王一萱、屈文洲(2005)认为，我国货币市场和股票市场上存在信贷资金套利的行为，大量货币通过灰色渠道流入股票市场的可能性是产生“迷失”货币的重要原因：张茵、万广华(2005)的研究表明，如果国内债券和股票供给增加，而获得外国货币和资产变得更加容易的话，则M2与实际产出和价格间的协整关系将大打折扣。另外，针对我国外汇储备持续增加以及房地产市场迅速发展的特殊情况，还有学者认为房地产市场的货币沉淀以及外汇占款迅猛增长所带来的对冲操作压力和被动性货币供给也是造成我国大量货币“迷失”，进而出现“中国之谜”的重要原因(王晓中，2004；马明和、王宇伟，2005；杨英杰，2006)。
4.基于我国金融体系制度性缺陷的解释。这一解释主要是从我国金融体系所存在的制度性缺陷入手来解释实践中的货币“迷失”现象，并认为现行金融体系相关制度的完善将是解决这一问题的根本手段。
余永定(2002)通过对传统货币数量论的补充和修正，认为我国M2／GDP水平的上升主要来源于居民的储蓄存款偏好和高不良债权率，而资本市场的不发达和企业资金利用水平低下客观上加剧了这一问题，所谓的“迷失”货币具有深刻的金融制度内涵；易纲和王召(2002)基于所建立的货币政策传导模型，认为在股市存在时，货币供给的增加并不会完全转化为商品价格的上升，而会有相当一部分在股票市场上溢出，而我国股市的投机性质所带来的价格“超调”现象加剧了这一不对称性，即使考虑股票价格上升所产生的财富效应和产量扩张，货币供给也不可能完全反映到价格和产出的变化上来，因此股市溢出和超调是我国货币“迷失”的重要途径。裴平、熊鹏(2003)则认为，我国货币政策传导过程中存在大量货币向股票市场“漏斗”和银行体系“黑洞”的渗漏，由此造成大量货币不能作用于生产、流通和消费等实体经济环节，由此产生了货币的“迷失”现象；刘士余、王辰华(2005)认为，信用基础薄弱、个人结算体系发展滞后、大规模地下经济所带来的货币浅化，即货币资金使用效率的下降和货币功能的退化是导致我国大量超额货币存在的根本原因；韩平、李斌、崔永(2005)认为，由于我国具有经济发展和转轨的双重特征，银行坏账、居民储蓄以及地方政府的投资冲动等共同导致了较高的资金沉淀水平，由此使得我国M2／GDP的动态增长路径偏离于理论最优路径，并导致了“迷失”货币的出现和金融体系的潜在风险。
5.基于货币政策效果非对称性的解释。货币政策不对称假说为分析我国的货币“迷失”现象提供了一种新的分析视角。这一解释主要以Cover (1992)的研究为代表，认为货币冲击有正的影响和负的影响，负的冲击影响非常显著，而正的冲击通常小而且在统计上不显著，在这一框架下，紧缩性货币政策能够有效抑制经济过热，而扩张性货币政策在治理经济衰退中却无能为力，货币供给的紧缩会迅速反映到价格和产出的变动中，而货币供给的扩张对于价格和产出变动的影响并不显著，由此会导致超额的货币供应。
实证中，Weise(1995)运用非线性向量自回归模型及脉冲响应函数的分析结果认为，同一国家经济周期的不同时点上，货币政策的效力不尽相同。 ChunHuaShen(2000)基于中国台
湾地区货币政策操作效果的实证研究，认为货币政策具有一定的非对称性；Kim D.H.(2002)以美联储的数据为基础，运用Hanmihon(2001)提出的浮动法，认为1979年前美国货币政策具有显著的非线性特征。而在我国，万解秋、徐涛(2001)认为，由于货币供给的内生性，我国货币政策在治理通货膨胀和通货紧缩时存在着明显的不对称性，在居民预期无法得到改善的条件下，简单采用扩张或紧缩的货币政策不仅难以收到实际效果，还可能加剧货币供给量与价格产出变动的失衡，进而引起超额的货币供给。
也有学者对我国货币“迷失”现象的实际存在性提出了质疑，如程建胜(2004)就认为，因为货币功能的变化和统计口径上的不一致性，传统的交易方程式及其变换式具有明显的缺陷，并不适合货币政策的分析评价，因此中国根本就不存在“超额”或“迷失”的货币，“中国之谜”的出现，是因为使用了不恰当的理论和方法来研究问题，当然，这一观点并未得到更多的支持。
总体来看，以上观点分别从不同的角度对我国的货币“迷失”现象提供了解释，但其现实的解释力度仍然有所欠缺：货币化进程的阶段性决定了第一种解释不可能对我国的货币迷失现象给予充分说明，综合现有研究，易纲(1996)认为货币化的转折点在1985年，谢平(1996)认为转折点在1992年，张杰(1997)认为在1988年左右，这些对货币化转折点的判断显然都无法解释转折点之后我国仍然存在的货币“迷失”现象。价格决定的财政理论主要从财政和货币政策关联性的角度来解释货币迷失，但现实中财政和货币政策的不完全对称决定了第二种解释只能对“中国之谜”给予部分说明。因为我国的资本市场发展、房地产市场改革以及外汇占款的迅速增加基本都是在上世纪90年代才开始启动或加速的，因此金融深化与资产替代的相关解释只适合于短期分析，同样无法对我国长期存在的“货币迷失”现象给予充分说明；而且从理论上看，市场经济发展中的金融深化过程将加快货币流通速度，货币供应量增长超过经济增长需求是一种不正常的情况，因此以金融深化和资产替代来解释我国的迷失货币也将面临理论上的困惑(汪祖杰，1999)。另外，考虑到我国金融体系正在逐步完善，用金融体系的制度性缺陷显然无法对我国“迷失”货币逐步加剧的现实状况给予充分解释。而货币政策效果的非对称性则不仅在理论上仍然面临巨大的争议(Sensier，Osbom and Ocal，2002；Bruinshoofd and Candelon，2004)，而且这一观点本身也无法解释在经济紧缩时期我国依然存在、甚至是逐步加重的货币“迷失”现象。
从实践看，货币政策操作及其具体效果具有显著的整体性和系统性，需要综合考察货币政策规则、价格运行特征、产出增长方式以及其他各种外生解释变量的影响，因此我国的货币“迷失”更可能是多种因素综合作用的结果。另外，考虑我国经济“渐进式”改革的特殊背景，以上各种影响因素的适应和调整路径都会呈现出一定的动态特征，因此不同解释的实际效果必然呈现出一定的阶段性特征，考虑到以上两个问题，有理由相信，我国的货币“迷失”是在多重因素综合动态影响下的产物，其产生具有深刻的转型经济内涵和中国特色。
三、政策建议：维持货币政策有效性应当关注的重点
综合以上讨论，我们认为，在货币供给、产出和价格间存在长期稳定关系的条件下，我国继续维持并实施以货币供应量为中介目标的货币政策仍然具有相当的有效性基础。当然，考虑到现代经济条件下各种扰动因素的增多以及我国经济转型的特殊背景，要保证我国现有货币政策框架的有效性还必须在五个方面做出努力：
1.加强货币政策的结构性调控。目前我国的迷失货币仍然以一种较低的流动性存留于现实的货币体系中，虽然这并不必然带来未来的通货膨胀压力，但好比存在一只“关在笼中的老虎”，会使整体经济面临一种潜在的流动性威胁；而且从实践看，因为引发流动性“回归”的事件往往是局部的，更可能引发的是结构性的经济过热(例如房地产价格过度上涨或资本市场过度扩张)，因此不仅会导致经济泡沫的产生，还会带来实体经济结构的扭曲，并最终加大宏观经济运行的风险。在这种约束下，必须强化我国货币供应量调控的结构性功能，从结构性调控的角度有效防范潜在流动性的结构性“回归”所可能导致的经济风险。
2.推动金融市场的对称发展。基于现有解释，银行信贷、资本市场与实体经济发展间的结构性错配是我国货币政策失效的重要原因。具体而言，我国实体经济的增长主要通过非国有经济的增量突破加以实现的，而银行信贷和资本市场则具有明显的国有经济烙印，这样的结果是一方面大量货币被投入到一些低效率的国有经济部门，只对实际产出产生很小的实际影响，从而被浪费掉；另一方面，投入到私营经济的货币供给则必须承担超出其应有份额的实际效应，由此导致这一部分的货币流通速度很快。实际上，正是这种结构性扭曲所带来的货币效用分化制约了我国货币政策的有效性，因此通过更加广泛的市场化改革推进金融市场发展和实体经济的平衡是保证新形势下我国货币政策有效性的重要措施。
3.积极稳妥推动资本市场的发展。从欧美国家的经验和日本的教训看，一个发达的直接融资市场对于整个金融体系，进而是整体经济的平稳运行都具有非常重要的现实意义。因为资本市场的发展一方面可以使企业更多地依赖自有资金和股票市场进行投资，降低其对银行的依赖程度，从而有利于投资需求的扩大和不良债权的消化；另一方面还可以分流银行储蓄，冲减储蓄存款的数量，从而降低经济体系中潜在的流动性威胁。当然，为避免经济泡沫的产生，资本市场的发展又应当是渐进的，应当通过制度的完善逐步吸纳沉淀在银行体系中的迷失货币，从而保证长期以来沉淀起来的潜在流动性威胁可以被逐渐地吸收和消化。
4.同步推进汇率改革和贸易调整。借鉴东亚国家和地区货币政策操作的经验教训，在贸易顺差和外汇储备大幅增加的情况下，如果不结合相应的汇率制度改革和贸易方式调整，钉住货币供应量的政策将面临抑制通货膨胀和推动经济增长的两难境地，因为货币当局的对冲操作虽然可以在一定程度上抑制通货膨胀，但却会削弱银行的贷款能力，进而引起储蓄率的提高、不良债权的增加和整体经济的衰退，这不仅会加剧货币的“迷失”，还会加大整个经济体系的流动性风险。在我国贸易顺差和外汇储备急剧增加的背景下，同步推进汇率制度改革和贸易方式的调整理应??
5.恢复宏观均衡与微观机制改革并举。长期以来，针对金融体系制度性缺陷对货币政策有效性的负面影响，我国主要采取了微观机制改革的方式。实际上，在宏观经济失衡的条件下，微观机制改革的效果将受到极大的制约，以不良债权问题的解决为例，我国采取的主要改革方式是充实银行资本金和加强银行贷款管理，实际上，不良债权产生的根本在于储蓄和投资的失衡，储蓄倾向过高一方面导致了银行贷款的预算软约束，另一方面压缩了实际的消费需求和投资需求，从而加剧了不良债权的产生，因此我国金融体系的改革不仅要完善微观机制，还应当注重宏观经济的平衡，必须把微观改革和宏观调控结合起来。