一、我国融资结构发展过程
中国上市公司主要由国有企业改制而来。在传统体制下，财政、银行和国
有企业之间是一种“三位一体”的关系，国有企业融资基本上依赖于财政拨款
和银行的指令性、政策性贷款，融资成本很低，形成了国有企业长期以来比较
单一的融资结构和信贷款约束。据相关资料显示，截止到1998年底，全国六万
多家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率达到64%，流动负债率更高达
96%，短期偿债能力持续恶化。国企所面临的“软预算约束”使得它们偏好于债
权融资，也就是实际上的所谓“吃银行”，国有企业的这种融资行为也被称为债
权融资偏好。
但是我国上市公司的融资结构与国有企业却有大的差异。一方面大部分上
市公司的资产负债率都比较低，另一方面上市公司的融资偏好仍倾向于股权融
资，甚至有些公司资产负债率接近于零，举债能力很强且融资成本较低的情况
下，仍然采用配股或增发股票融资。从目前的情况来看，基本上没有上市公司
在达到配股资格和增发股票条件而放弃其利用股权再融资的机会，存在明显的
股权融资偏好。1997年以后, 证监会推出了一系列规范上市公司融资行为和市场操作的制度, 提高了股权融资的门槛, 股权融资受到一定的抑制, 但由于银行的惜贷、债券市场融资成本高, 上市公司股权融资的偏好依然没有改变, 再融资逐渐由配股向增发和股性很强的可转债券转变。股权融资偏好[5]13-27, [6]16-24和债券市场欠发达造就了我国上市公司与啄食理论[7]187-221相悖的融资顺序:股权融资-银行融资-债券融资-留存收益[8]60-72,形成了以外部融资主, 内源融资为辅的融资结构。
一、 中国上市公司融资结构现状分析
一、股权分置改革基本完成，股权结构趋向合理
长期以来，我国上市公司存在着严重的制度缺陷：股权过于集中，国有股一股独占，一股独大；国有股权虚置，经营者成为企业实际所有者，内部人控制现象严重；公司治理结构混乱，经营者集公司决策权、委托权于一身，委托代理关系严重失衡。股权分置作为中国股市最根本的制度设计，一直为非流通股股东提供了天然的制度屏障，严重地侵蚀了广大中小股民的合法利益、长期阻碍了资本市场的健康持续发展。正是在这样的背景下，2005年4月29日, 中国证监会宣布进行
试点, 开始解决我国上市公司股票的流通性分置问题。2006年，股权分置改革获得了实质性进展。到2006年底，尚未完成股权分置改革的上市公司只剩40家，占全部1421家上市公司的2.81%，市值比重只占2.15%。1虽然，股权分置改革的重大意义不可能在这么短的时间内完全显现出来，但是，毋庸置疑，股权分置改革的成功进行，已经在一定程度上改善了上市公司的股权结构，使其呈现出新的特征。股权分置改革的顺利进行，使公司的控股股东的持股数有所下降，在一定程度上改变了国有股一股独大的局面。通过对57家已进行股权分置改革的上市公司2005年7月和2006年7月两年的公司财务中报的分析，发现第一大股东的平均持股比例由48%下降至40%。2同时，非流通股实现上市流通后，资本的逐利性增强了股权的流动性，所以，上市公司的股权结构高度集中的状态有所好转，呈现出了分散的趋势。
二、负债结构不合理，债券比重小
企业融资方式包括内源融资和外源融资，外源融资包括股权融资和债务融资，债务融资又包括银行借贷和债券融资，可谓形式多样。目前，我国上市公司债权结构的特点为：一是以外源融资为主，与发达国家企业相比，表现为外源融资比重过高。1995年至2004年，对于未分配利润大于0的上市公司，内源融资平均只有不到15%,85%以上是外源融资，而未分配利润小于0的上市公司，外源融资更是达100%。1二是银行贷款融资在外源融资中处于绝对主导地位，而直接债权融资份额偏低，企业债券融资工具选择机会少。2006年底，银行贷款在
我国金融资产中的份额占54%，而债券仅占22%。2三是债权集中度高，债权融资绝大多数来源于国有商业银行，商业银行机构作为唯一的大债权人身份非常突出。四是负债结构严重失衡，流动性负债比例偏高，长期负债很少使用。
3
三、存在股权融资偏好
由于考虑到资本市场中的信息不对称，美国上市公司筹措资金的顺序安排往往是先负债后股权，但我国上市公司却存在对于股权融资的过度偏好。也许是出于对高资产负债率的心有余悸，我国企业一旦经过股份制改造获准上市，便把股票融资作为公司融资的首选途径，不但极力扩大发行额度，而且公司的分配方案也较少采取现金股利形式，而多以股票股利为主。上市公司把股票市场作为一块免费的蛋糕，试图切得更大的一块。统计表明，我国只有极少数上市公司发行过公司债券，与之鲜明对比的是各上市公司配股之风盛行。其实，上市公司本身在获取贷款上比其他中小企业容易得多，但就目前上市公司自身而言，却更倾向于权益性融资。2006年仅计算初次发行股票融资额(A+H)就达5500多亿元，而同期发行的企业债券不到1000亿元，历史年份数据也显示我国企业对股权融资的偏好。
二、融资结构与公司治理的关系
上市公司融资结构与治理结构。本章首先分析了融资结构与公司 治理结构的内在联系，认为融资结构是现代公司治理结构形成的基础，
三、公司治理的现状
由于体制方面的原因, 我国公司融资方
式却始终没有发挥其应有的治理作用。主要表现在以下几个方面(上市公司为例):1.股权治理方面的国有股一股独大。股权治理主要通过内部治理和外部治理两方面起作用。对于内部治理, 由于我国上市公司的股份大部分为国有股, 外部的流通股比较少, 而且流通股比较分散。每个外部的小股东持有的股份数比较少, 其是否参加投票、参加表决等, 对形成决议的影响不大, 而且小股东更像机会主义者, 比较关注估价的高低而不是公司的事务。所以对于小股东, 凭借自己持有的 股份, 对经营者施加压力的力量是极其有限的。这样, 公司的股东就无法有效地实施投票权和争夺代理权。股权决定了其在董事会的权利, 由于股权治理的失效, 导致了董事会的内部治理同样失效。另外, 代表国家行使控制权的国有资产管理公司并不能获取剩余索取权。那么公司经理人员掌握了企业实际控制权, 并以此侵蚀“外部人”(主要是国家) 的合法权益, 造成了公司事实上的“内部人控制”和“所有者缺位”并存的现象。很显然, 这样的上市公司是很难实现有效的股权内部治理机制的
对于外部治理, 股权的高度集中势必使流通股比例过小和中小股东持股非常有限, 资本市场上的股票抛售并不能对公司控制权有本质的影响, 这使得资本市场上对上市公司经营者有极大压力的退出和接管机制失效。而且, 在现阶段我国上市公司股票的价格并不能真实的反应股票价值, 而更多的包含了一些投机的因素, 那么股东就无法通过购
买和抛售股票对上市公司形成外部治理。股权所有者的管理者———政府, 对公司只有控制权而没有剩余索取权, 收购并不能给其带来新的收益, 相反, 其原有的收益也可能丢失, 那么让国有控股公司的股权控制着转让对国有控股公司的控股权将变得非常困难, 也就是说, 国有上市公司控制权损失的不可补偿性对其兼并收购机制形成很大的障碍。并且, 由于上市公司的很大部分国有股处于不流通状态, 那么像收购和兼
并等外部治理机制很难发挥作用。在目前已经实施的收购和兼并, 也更多的是一种政府行为, 市场行为比较少。所以, 我国上市公司的外部治理同样失效。
2. 债权治理方面的信用约束软化。在目前, 我国债权融资主要是银行借款, 下面分析一下在银行借款融资的外部治理方面所存在的问题。银行对公司的干预措施对公司起着外部监控作用, 是对公司内部人控制随意性的一个重要制衡, 对完善公司控制权安排有着重要的意义但现阶段, 由于银行的特殊性质, 我国国有银行的产权改革尚未起步, 一方面使银行不能按照市场规律和商业化原则来配置资本, 另一方面使银行与上市公司的债权债务关系模糊, 银行缺乏应有的动力和激励机制去阻止和避免信贷资金向低效率公司的流入, 以及去积极监督信贷资金的使用和强化债权约束。国有上市公司与银行之间的债务, 从其起源看, 含有过多的行政干预或政府意志, 并不是法律意义上的真正债务。银行出于自身利益考虑, 会更关心银行资产的账面价值而非实际价值。银行既没有内在动力, 也无外在压力去监督公司借贷资本的
运用。此时国有上市公司面对最大的债权人银行时, 几乎不需要考虑放弃部分控制权或部分财产权, 作为偿债的承诺。这样, 国有上市公司缺乏有效的外部的银行债权治理机制, 再加上目前我国破产清算制度欠成熟与实施进展缓慢, 难以对债务人构成潜在的压力和威胁。规范的破产制度一直未在实践中实施, 基本上是一种政府行为。作为国有上市公司最大债权人的国有银行被排斥在破产清算工作之外, 对清算没有表决权, 导致公司破产往往银行损失最大。银行债权资本仅仅表现为筹集资金以弥补投资和财务缺口, 不具备实质性的信用约束, 没有起到优化资本结构和通过破产清算对公司形成压力来实施对公司的治理。
3. 融资倾向方面的股权偏好。我国上市公司在融资倾向上偏向于股权融资。在我国现行的经济条件下, 股权融资的约束所受外部较少, 进行股权融资时, 上市公司所花费的成本较低, 而且在上市公司大股东因产权关系无法顺利实施控制时, 公司经营者的压力大大减轻, 经营上往往会偏离或不全力执行既定的经营方针。而且这种融资方式存在着弊端, 因为其债权的控制作用不够明显, 并且从最优资本结构角度看, 债务融资较其他融资方式还有一定的避税优势。所以, 在公司治理方面以股权融资为主的融资方式存在严重的缺陷。
四、对策
一、我国融资结构发展过程
中国上市公司主要由国有企业改制而来。在传统体制下，财政、银行和国
有企业之间是一种“三位一体”的关系，国有企业融资基本上依赖于财政拨款
和银行的指令性、政策性贷款，融资成本很低，形成了国有企业长期以来比较
单一的融资结构和信贷款约束。据相关资料显示，截止到1998年底，全国六万
多家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率达到64%，流动负债率更高达
96%，短期偿债能力持续恶化。国企所面临的“软预算约束”使得它们偏好于债
权融资，也就是实际上的所谓“吃银行”，国有企业的这种融资行为也被称为债
权融资偏好。
但是我国上市公司的融资结构与国有企业却有大的差异。一方面大部分上
市公司的资产负债率都比较低，另一方面上市公司的融资偏好仍倾向于股权融
资，甚至有些公司资产负债率接近于零，举债能力很强且融资成本较低的情况
下，仍然采用配股或增发股票融资。从目前的情况来看，基本上没有上市公司
在达到配股资格和增发股票条件而放弃其利用股权再融资的机会，存在明显的
股权融资偏好。1997年以后, 证监会推出了一系列规范上市公司融资行为和市场操作的制度, 提高了股权融资的门槛, 股权融资受到一定的抑制, 但由于银行的惜贷、债券市场融资成本高, 上市公司股权融资的偏好依然没有改变, 再融资逐渐由配股向增发和股性很强的可转债券转变。股权融资偏好[5]13-27, [6]16-24和债券市场欠发达造就了我国上市公司与啄食理论[7]187-221相悖的融资顺序:股权融资-银行融资-债券融资-留存收益[8]60-72,形成了以外部融资主, 内源融资为辅的融资结构。
一、 中国上市公司融资结构现状分析
一、股权分置改革基本完成，股权结构趋向合理
长期以来，我国上市公司存在着严重的制度缺陷：股权过于集中，国有股一股独占，一股独大；国有股权虚置，经营者成为企业实际所有者，内部人控制现象严重；公司治理结构混乱，经营者集公司决策权、委托权于一身，委托代理关系严重失衡。股权分置作为中国股市最根本的制度设计，一直为非流通股股东提供了天然的制度屏障，严重地侵蚀了广大中小股民的合法利益、长期阻碍了资本市场的健康持续发展。正是在这样的背景下，2005年4月29日, 中国证监会宣布进行
试点, 开始解决我国上市公司股票的流通性分置问题。2006年，股权分置改革获得了实质性进展。到2006年底，尚未完成股权分置改革的上市公司只剩40家，占全部1421家上市公司的2.81%，市值比重只占2.15%。1虽然，股权分置改革的重大意义不可能在这么短的时间内完全显现出来，但是，毋庸置疑，股权分置改革的成功进行，已经在一定程度上改善了上市公司的股权结构，使其呈现出新的特征。股权分置改革的顺利进行，使公司的控股股东的持股数有所下降，在一定程度上改变了国有股一股独大的局面。通过对57家已进行股权分置改革的上市公司2005年7月和2006年7月两年的公司财务中报的分析，发现第一大股东的平均持股比例由48%下降至40%。2同时，非流通股实现上市流通后，资本的逐利性增强了股权的流动性，所以，上市公司的股权结构高度集中的状态有所好转，呈现出了分散的趋势。
二、负债结构不合理，债券比重小
企业融资方式包括内源融资和外源融资，外源融资包括股权融资和债务融资，债务融资又包括银行借贷和债券融资，可谓形式多样。目前，我国上市公司债权结构的特点为：一是以外源融资为主，与发达国家企业相比，表现为外源融资比重过高。1995年至2004年，对于未分配利润大于0的上市公司，内源融资平均只有不到15%,85%以上是外源融资，而未分配利润小于0的上市公司，外源融资更是达100%。1二是银行贷款融资在外源融资中处于绝对主导地位，而直接债权融资份额偏低，企业债券融资工具选择机会少。2006年底，银行贷款在
我国金融资产中的份额占54%，而债券仅占22%。2三是债权集中度高，债权融资绝大多数来源于国有商业银行，商业银行机构作为唯一的大债权人身份非常突出。四是负债结构严重失衡，流动性负债比例偏高，长期负债很少使用。
3
三、存在股权融资偏好
由于考虑到资本市场中的信息不对称，美国上市公司筹措资金的顺序安排往往是先负债后股权，但我国上市公司却存在对于股权融资的过度偏好。也许是出于对高资产负债率的心有余悸，我国企业一旦经过股份制改造获准上市，便把股票融资作为公司融资的首选途径，不但极力扩大发行额度，而且公司的分配方案也较少采取现金股利形式，而多以股票股利为主。上市公司把股票市场作为一块免费的蛋糕，试图切得更大的一块。统计表明，我国只有极少数上市公司发行过公司债券，与之鲜明对比的是各上市公司配股之风盛行。其实，上市公司本身在获取贷款上比其他中小企业容易得多，但就目前上市公司自身而言，却更倾向于权益性融资。2006年仅计算初次发行股票融资额(A+H)就达5500多亿元，而同期发行的企业债券不到1000亿元，历史年份数据也显示我国企业对股权融资的偏好。
二、融资结构与公司治理的关系
上市公司融资结构与治理结构。本章首先分析了融资结构与公司 治理结构的内在联系，认为融资结构是现代公司治理结构形成的基础，
三、公司治理的现状
由于体制方面的原因, 我国公司融资方
式却始终没有发挥其应有的治理作用。主要表现在以下几个方面(上市公司为例):1.股权治理方面的国有股一股独大。股权治理主要通过内部治理和外部治理两方面起作用。对于内部治理, 由于我国上市公司的股份大部分为国有股, 外部的流通股比较少, 而且流通股比较分散。每个外部的小股东持有的股份数比较少, 其是否参加投票、参加表决等, 对形成决议的影响不大, 而且小股东更像机会主义者, 比较关注估价的高低而不是公司的事务。所以对于小股东, 凭借自己持有的 股份, 对经营者施加压力的力量是极其有限的。这样, 公司的股东就无法有效地实施投票权和争夺代理权。股权决定了其在董事会的权利, 由于股权治理的失效, 导致了董事会的内部治理同样失效。另外, 代表国家行使控制权的国有资产管理公司并不能获取剩余索取权。那么公司经理人员掌握了企业实际控制权, 并以此侵蚀“外部人”(主要是国家) 的合法权益, 造成了公司事实上的“内部人控制”和“所有者缺位”并存的现象。很显然, 这样的上市公司是很难实现有效的股权内部治理机制的
对于外部治理, 股权的高度集中势必使流通股比例过小和中小股东持股非常有限, 资本市场上的股票抛售并不能对公司控制权有本质的影响, 这使得资本市场上对上市公司经营者有极大压力的退出和接管机制失效。而且, 在现阶段我国上市公司股票的价格并不能真实的反应股票价值, 而更多的包含了一些投机的因素, 那么股东就无法通过购
买和抛售股票对上市公司形成外部治理。股权所有者的管理者———政府, 对公司只有控制权而没有剩余索取权, 收购并不能给其带来新的收益, 相反, 其原有的收益也可能丢失, 那么让国有控股公司的股权控制着转让对国有控股公司的控股权将变得非常困难, 也就是说, 国有上市公司控制权损失的不可补偿性对其兼并收购机制形成很大的障碍。并且, 由于上市公司的很大部分国有股处于不流通状态, 那么像收购和兼
并等外部治理机制很难发挥作用。在目前已经实施的收购和兼并, 也更多的是一种政府行为, 市场行为比较少。所以, 我国上市公司的外部治理同样失效。
2. 债权治理方面的信用约束软化。在目前, 我国债权融资主要是银行借款, 下面分析一下在银行借款融资的外部治理方面所存在的问题。银行对公司的干预措施对公司起着外部监控作用, 是对公司内部人控制随意性的一个重要制衡, 对完善公司控制权安排有着重要的意义但现阶段, 由于银行的特殊性质, 我国国有银行的产权改革尚未起步, 一方面使银行不能按照市场规律和商业化原则来配置资本, 另一方面使银行与上市公司的债权债务关系模糊, 银行缺乏应有的动力和激励机制去阻止和避免信贷资金向低效率公司的流入, 以及去积极监督信贷资金的使用和强化债权约束。国有上市公司与银行之间的债务, 从其起源看, 含有过多的行政干预或政府意志, 并不是法律意义上的真正债务。银行出于自身利益考虑, 会更关心银行资产的账面价值而非实际价值。银行既没有内在动力, 也无外在压力去监督公司借贷资本的
运用。此时国有上市公司面对最大的债权人银行时, 几乎不需要考虑放弃部分控制权或部分财产权, 作为偿债的承诺。这样, 国有上市公司缺乏有效的外部的银行债权治理机制, 再加上目前我国破产清算制度欠成熟与实施进展缓慢, 难以对债务人构成潜在的压力和威胁。规范的破产制度一直未在实践中实施, 基本上是一种政府行为。作为国有上市公司最大债权人的国有银行被排斥在破产清算工作之外, 对清算没有表决权, 导致公司破产往往银行损失最大。银行债权资本仅仅表现为筹集资金以弥补投资和财务缺口, 不具备实质性的信用约束, 没有起到优化资本结构和通过破产清算对公司形成压力来实施对公司的治理。
3. 融资倾向方面的股权偏好。我国上市公司在融资倾向上偏向于股权融资。在我国现行的经济条件下, 股权融资的约束所受外部较少, 进行股权融资时, 上市公司所花费的成本较低, 而且在上市公司大股东因产权关系无法顺利实施控制时, 公司经营者的压力大大减轻, 经营上往往会偏离或不全力执行既定的经营方针。而且这种融资方式存在着弊端, 因为其债权的控制作用不够明显, 并且从最优资本结构角度看, 债务融资较其他融资方式还有一定的避税优势。所以, 在公司治理方面以股权融资为主的融资方式存在严重的缺陷。
四、对策