摘要：近来通货膨胀越来越受到大家的关注，特别是它对股票市场的影响。目前中国资本市场还不是很完善，投资渠道比较单一，这导致了大众在面临通货膨胀时资产保值增值的选择较少。在持续改革开放和发展方式转变的大背景下，通货膨胀对投资者投资股票的行为影响越来越大。本文采用上证指数的实际收益率，引入居民消费价格指数二次项进行了简单的回归，得出通货膨胀和股票实际收益率的相互关系。 关键词：通货膨胀 股票投资 保值增值 进入2010年，由于自然灾害和国际市场等因素中国的CPI逐月上升，原材料价格高涨，人工成本大幅上升，特别是食品价格的上升推动2011年CPI达4.5%，这大大地牵动了股市的神经。由于通胀的预期和对经济发展的担忧，各种资金出于保值增值的目的不断地寻求投资标的，农产品、黄金等，股票会不会是很好的投资保值标的呢？在后金融危机时代，国际经济复苏步伐迷雾重重，欧债危机更是波荡起伏，政府极力推进房地产调控又要深化改革开放进行经济发展方式的转变等复杂背景下，通货膨胀演绎着什么角色？一部分观点认为，通货膨胀会增强大众的增值保值预期，导致储蓄搬家，从而推动股市的持续上涨。一部分观点认为，通货膨胀会恶化整个经济环境，特别是对企业的发展会受到遏制，投资股票并不能对资产进行保值增值。如果不投资股票，投资者还有更好的选择吗？目前中国的资本市场并不是很完善，金融改革还在逐步试水，投资渠道单一；经济发展前景不明朗，人工成本逐渐升高等因素又阻碍资本进入实体经济的步伐。正是这些复杂的因素使大量的民间资本到处乱窜，投机炒作层出不穷。另一方面，近年来全球范围内都出现了通货膨胀，美国欧盟等经济体都维持着低利率水平，中国面临着较大的输入型通货膨胀压力。面对通货膨胀，大众都是怎么选择的呢？本为选取了1999年到2007年的上证指数和居民消费品价格指数月度数据，对通货膨胀和股市的相互关系进行了简单的实证研究。看看介于1998年和2008年两次金融危机之间通货膨胀对股市的影响。实证结果表明适度的通货膨胀会引导投资者进入股市实现资产的保值增值，但是当通货膨胀超过一定值后，股市的吸引力就会减弱，没有达到保值增值的效果。 一、通货膨胀率对股票收益的影响理论综述 通货膨胀率对股票投资收益的影响主要有三派观点：一存在正相关，如“费雪效果假说”，认为资产的预期名义收益应该等于预期实际收益加上预期通货膨胀，因为股票代表有形或者实际资产的所有权，通货膨胀可以引起实际经济增长，股票收益也应增加。因此股票可以作为通货膨胀的一个可能保值手段。二存在负相关，如Fama的“市场代理假说”。Fama（1981）基于货币数量论和货币需求理论，认为高通货膨胀预示着较低的经济的增长，低增长降低货币需求，导致未来预期和目前通货膨胀率的增加，而较高股票投资收益预示较高的经济增长率。两者作用的结果是通货膨胀和股票收益受行业波动的影响而向相反方向运动，表现负相关关系。三通货膨胀率的波动也能够影响到股票实际收益率的变化，“波动性假设理论”（Kevin and Derry 1998），认为较高的通货膨胀率增加了收益的不确定性，从而引起股票实际收益率的下降；此外，较高的通货膨胀率引起的不确定性还能导致风险溢价的增加，风险溢价的增加会增加折现率，股票的现值就会相应减少，进而股票的实际收益率会相应的降低。 通货膨胀对股票市场有双重效应，既有刺激股市又有压抑股市的作用。国内外学者在理论上对此争论已久，最终承认的结论是:分阶段地看，在通胀的初期，在货币供应量超常增长等因素下，出现推动股价上升的力量；在通胀的持续和高潮阶段，会在收缩银根的政策压力下，股价下跌。 二、数据选择和实证假设 因为上证指数存续时间较长，市场容量比较大，并且沪深股市之间存在较强的相关性，所以本文以上证综合指数实际收益率代表中国股票市场的实际收益率LNR，以全国居民消费价格指数（同比增长率）代表通货膨胀率LNCPI，令LNR=ln（It/It-12）-LNCPI，LNCPI=ln（CPI同比增长率，上年同期为100），I表示上证综合指数月度收盘价，CPI表示居民消费价格指数，t为时间。数据区间为1999年1月至2007年6月的月度数据，这段时间刚好介于1998年和2008年金融危机期间，能更好地避开国际大冲击的影响，并且这段时间中国的资本市场发展迅速，股市制度日趋完善，成为广大投资者认可的投资渠道。 由于中国的资本市场并不很完善，回归的实证分析面临诸多的限制，所以在进行回归分析基于以下假设进行。一市场符合一致预期理论，投资者面对公开的通货膨胀数据能产生一致的预期，在一致预期的基础上进行投资；二市场是完全有效的，即统计局公布的数据不能作为内幕消息来获得超额收益，市场是基于公布的数据进行投资的；三投资者的资金转换成本较小，比如从存款转入股市的成本较小，没有面临较大的存款利息损失；第四投资者的行为完全反映在股市，即上证指数的波动完全反应了投资者的行为。第五股市里的增量资金完全来自投资者的自有资金，货币供应量的增量完全流入实体经济，这个假设非常严厉，但是也从一个侧面反应出中国江浙一带藏富于民和国民储蓄庞大等国情。在以上假设的基础上，本文建立简单的回归模型检验通货膨胀对股票投资的影响。 三、模型和实证分析 本文建立了一下简单回归模型，模型中引入了CPI的二次项，由于假设限制和模型的简化导致方程残差的自相关，用Cochrane-Orcutt迭代法对方程进行修正，加入AR（1）来修正回归方程的残差序列的序列相关性，AR（1）的模型为： 由于中国对资本市场的改革开放对中国股市产生了较大的冲击，为了消除这些冲击对实证分析的影响，对模型数据进行了异常值检验，并引入虚拟变量来消除这部分冲击的影响。通过异常值检验发现2000年6月、2001年7月、2003年6月、2006年5月均出现了异常事件。由于文中股票收益率采取的是年收益率，用当月指数除以上年同期指数得出，所以当月股票收益率的变动不仅与当月指数变化存在密切联系，还与上年同期存在密切联系。对异常值的解释如下： 2000年6月：1999年6月-多重利好促股市大涨。6月10日，央行宣布第7次降息。6月14日，证监会官员发表讲话指出股市上升是恢复性的。 6月15日，《人民日报》再次发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》要求各方面要坚定信心，发展股市，珍惜股市的大好局面。管理层允许三类企业获准入市，当天大盘跳空高开，上证指数当日大涨103.52点，涨幅6.59%。当月上证指数涨幅达14.32%。因此，2000年6月计算的年收益与2000年5月计算的年收益出现了较大变动。 2001年7月：2001年7月26日，国有股减持在新股发行中正式开始，股市暴跌，上证指数单月跌幅达13.42%。 2003年6月：2002年6月国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。当日，上证指数和深成指几乎封于涨停。2002年6月，当月上证指数涨幅达14.32%。因此，2003年6月计算的年收益与2003年5月计算的年收益出现了较大变动。 2006年5月：2005年5月，多头迎来了本轮牛市的第一个推进器――股改。2006年5月，股指在月初出现拉升行情，当月上证指数涨幅达13.96%。
对于异常值，引入虚拟变量进行处理，修正后的回归方程为： 回归结果显示，LNCPI系数的t统计量为2.9344，在1%的水平上显著。LNCPI^2系数的t统计量为-1.6684，在10%的水平上显著。可以看到二次项的符号是负的，具有和预期相同的符号，即表明股票实际收益率随通胀率上升先上升后下降。拐点出现在LNCPI*=6.017/(73.022*2)≈0.0412。此时CPI*=1.042，即同比CPI小于4.2%时，通胀会提高股市收益率；同比CPI大于4.2%时，通胀会降低股市收益率。但是，由于存在二次项，因此对于通货膨胀率的边际效应的有可能被夸大，它随着通货膨胀率的大小变化而变化，其大小为通货膨胀率变动1%，股市收益率变动。若t时刻同比CPI为103，则CPI向上浮动一个百分点，则股市年收益大约能提高3.86%。从实证结果可以得出中国通胀水平和股市收益率的关系：通胀水平在较低的水平时，会引导投资者投资股票进行增值保值，但是通胀水平一旦超过了临界水平，那么股票市场会出现恶化，投资者就会退出股票市场。 四、结论 从2000年以来，通货膨胀率与股市年收益率之间存在着正向的联系，即通货膨胀率提高会引起股市年收益更大幅度的提高。但是，过高的通货膨胀率的变动带来的股市年收益提高会变小。因此，我们可以这样认为，在通货膨胀率较低时，股票投资是一个良好的保值手段，但是当通货膨胀率突破了某一临界值（文中为4.2%）后，股票的保值作用也就削弱了。当通货膨胀率高于一定程度时，股票就没有了保值的作用。这个结果也符合温和的通货膨胀有利于经济的发展的论断。比如在2010年7月份统计局公布出6月份和半年统计数据时，大大增强了市场的通胀预期，随后市场发动了一波保值增值的反弹，但是到了公布8月份数据时，通胀水平已经达到了3.5%，远远高于存款利率水平，引发了投资者的担忧情绪。 本文中实证模型比较简单，涉及的变量较少，比如没有引入利率、汇率对股市的影响 ,但是考虑到中国的存款利率并不能很好地反映市场的有效利率，市场中存在存款利率和国债利率等多种利率并存而有时冲突的情况；中国特殊的汇率政策和资本市场对外开放程度一定层面上限制了汇率对中国股市的影响。本文的实证是建立在一系列比较严厉的假设基础上的，所以结果会有所偏差。比如中国的资本市场并非完全有效市场，股市中的内幕交易现象时有发生。所以本文的结论只能是大体上提出一个思考的方向，如要取得更加精确的结论，还需要进一步研究。 参考文献： [1]费雪，利息理论.[M].陈彪如译，上海：上海人民出版社，19991112-1351 [2]Boudoukh，J，Richardson，M1Whitelaw，R Industry Returns and the Fisher Effect.[J].Journal of Finance，1993，49 (5) ：1595 - 16151 [3]Anari，A，Kolari，J Stock Prices and Inflation.[J].Journal of Financial Research，2001，26(4)，587- 6021 [4]Fama，E.Schwert，G.Asset Returns and Inflation.[J].Journal of Financial Economics，1977，5(2 )：115 - 461 [5]Gultekin，N.B.Stock Market Returns and Inflation：Evidence from Other Countries.[J].Journal of Finance，1983，38(1)：49�651 [6]刘金全，王风云 资产收益率与通货膨胀率关联性的实证分析.[J].财经研究，2004，(11)：123- 1281 [7]程文卫 通货膨胀影响股票市场的实证分析.[J].财经问题研究，2009，(6)：68-71
摘要：近来通货膨胀越来越受到大家的关注，特别是它对股票市场的影响。目前中国资本市场还不是很完善，投资渠道比较单一，这导致了大众在面临通货膨胀时资产保值增值的选择较少。在持续改革开放和发展方式转变的大背景下，通货膨胀对投资者投资股票的行为影响越来越大。本文采用上证指数的实际收益率，引入居民消费价格指数二次项进行了简单的回归，得出通货膨胀和股票实际收益率的相互关系。 关键词：通货膨胀 股票投资 保值增值 进入2010年，由于自然灾害和国际市场等因素中国的CPI逐月上升，原材料价格高涨，人工成本大幅上升，特别是食品价格的上升推动2011年CPI达4.5%，这大大地牵动了股市的神经。由于通胀的预期和对经济发展的担忧，各种资金出于保值增值的目的不断地寻求投资标的，农产品、黄金等，股票会不会是很好的投资保值标的呢？在后金融危机时代，国际经济复苏步伐迷雾重重，欧债危机更是波荡起伏，政府极力推进房地产调控又要深化改革开放进行经济发展方式的转变等复杂背景下，通货膨胀演绎着什么角色？一部分观点认为，通货膨胀会增强大众的增值保值预期，导致储蓄搬家，从而推动股市的持续上涨。一部分观点认为，通货膨胀会恶化整个经济环境，特别是对企业的发展会受到遏制，投资股票并不能对资产进行保值增值。如果不投资股票，投资者还有更好的选择吗？目前中国的资本市场并不是很完善，金融改革还在逐步试水，投资渠道单一；经济发展前景不明朗，人工成本逐渐升高等因素又阻碍资本进入实体经济的步伐。正是这些复杂的因素使大量的民间资本到处乱窜，投机炒作层出不穷。另一方面，近年来全球范围内都出现了通货膨胀，美国欧盟等经济体都维持着低利率水平，中国面临着较大的输入型通货膨胀压力。面对通货膨胀，大众都是怎么选择的呢？本为选取了1999年到2007年的上证指数和居民消费品价格指数月度数据，对通货膨胀和股市的相互关系进行了简单的实证研究。看看介于1998年和2008年两次金融危机之间通货膨胀对股市的影响。实证结果表明适度的通货膨胀会引导投资者进入股市实现资产的保值增值，但是当通货膨胀超过一定值后，股市的吸引力就会减弱，没有达到保值增值的效果。 一、通货膨胀率对股票收益的影响理论综述 通货膨胀率对股票投资收益的影响主要有三派观点：一存在正相关，如“费雪效果假说”，认为资产的预期名义收益应该等于预期实际收益加上预期通货膨胀，因为股票代表有形或者实际资产的所有权，通货膨胀可以引起实际经济增长，股票收益也应增加。因此股票可以作为通货膨胀的一个可能保值手段。二存在负相关，如Fama的“市场代理假说”。Fama（1981）基于货币数量论和货币需求理论，认为高通货膨胀预示着较低的经济的增长，低增长降低货币需求，导致未来预期和目前通货膨胀率的增加，而较高股票投资收益预示较高的经济增长率。两者作用的结果是通货膨胀和股票收益受行业波动的影响而向相反方向运动，表现负相关关系。三通货膨胀率的波动也能够影响到股票实际收益率的变化，“波动性假设理论”（Kevin and Derry 1998），认为较高的通货膨胀率增加了收益的不确定性，从而引起股票实际收益率的下降；此外，较高的通货膨胀率引起的不确定性还能导致风险溢价的增加，风险溢价的增加会增加折现率，股票的现值就会相应减少，进而股票的实际收益率会相应的降低。 通货膨胀对股票市场有双重效应，既有刺激股市又有压抑股市的作用。国内外学者在理论上对此争论已久，最终承认的结论是:分阶段地看，在通胀的初期，在货币供应量超常增长等因素下，出现推动股价上升的力量；在通胀的持续和高潮阶段，会在收缩银根的政策压力下，股价下跌。 二、数据选择和实证假设 因为上证指数存续时间较长，市场容量比较大，并且沪深股市之间存在较强的相关性，所以本文以上证综合指数实际收益率代表中国股票市场的实际收益率LNR，以全国居民消费价格指数（同比增长率）代表通货膨胀率LNCPI，令LNR=ln（It/It-12）-LNCPI，LNCPI=ln（CPI同比增长率，上年同期为100），I表示上证综合指数月度收盘价，CPI表示居民消费价格指数，t为时间。数据区间为1999年1月至2007年6月的月度数据，这段时间刚好介于1998年和2008年金融危机期间，能更好地避开国际大冲击的影响，并且这段时间中国的资本市场发展迅速，股市制度日趋完善，成为广大投资者认可的投资渠道。 由于中国的资本市场并不很完善，回归的实证分析面临诸多的限制，所以在进行回归分析基于以下假设进行。一市场符合一致预期理论，投资者面对公开的通货膨胀数据能产生一致的预期，在一致预期的基础上进行投资；二市场是完全有效的，即统计局公布的数据不能作为内幕消息来获得超额收益，市场是基于公布的数据进行投资的；三投资者的资金转换成本较小，比如从存款转入股市的成本较小，没有面临较大的存款利息损失；第四投资者的行为完全反映在股市，即上证指数的波动完全反应了投资者的行为。第五股市里的增量资金完全来自投资者的自有资金，货币供应量的增量完全流入实体经济，这个假设非常严厉，但是也从一个侧面反应出中国江浙一带藏富于民和国民储蓄庞大等国情。在以上假设的基础上，本文建立简单的回归模型检验通货膨胀对股票投资的影响。 三、模型和实证分析 本文建立了一下简单回归模型，模型中引入了CPI的二次项，由于假设限制和模型的简化导致方程残差的自相关，用Cochrane-Orcutt迭代法对方程进行修正，加入AR（1）来修正回归方程的残差序列的序列相关性，AR（1）的模型为： 由于中国对资本市场的改革开放对中国股市产生了较大的冲击，为了消除这些冲击对实证分析的影响，对模型数据进行了异常值检验，并引入虚拟变量来消除这部分冲击的影响。通过异常值检验发现2000年6月、2001年7月、2003年6月、2006年5月均出现了异常事件。由于文中股票收益率采取的是年收益率，用当月指数除以上年同期指数得出，所以当月股票收益率的变动不仅与当月指数变化存在密切联系，还与上年同期存在密切联系。对异常值的解释如下： 2000年6月：1999年6月-多重利好促股市大涨。6月10日，央行宣布第7次降息。6月14日，证监会官员发表讲话指出股市上升是恢复性的。 6月15日，《人民日报》再次发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》要求各方面要坚定信心，发展股市，珍惜股市的大好局面。管理层允许三类企业获准入市，当天大盘跳空高开，上证指数当日大涨103.52点，涨幅6.59%。当月上证指数涨幅达14.32%。因此，2000年6月计算的年收益与2000年5月计算的年收益出现了较大变动。 2001年7月：2001年7月26日，国有股减持在新股发行中正式开始，股市暴跌，上证指数单月跌幅达13.42%。 2003年6月：2002年6月国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。当日，上证指数和深成指几乎封于涨停。2002年6月，当月上证指数涨幅达14.32%。因此，2003年6月计算的年收益与2003年5月计算的年收益出现了较大变动。 2006年5月：2005年5月，多头迎来了本轮牛市的第一个推进器――股改。2006年5月，股指在月初出现拉升行情，当月上证指数涨幅达13.96%。
对于异常值，引入虚拟变量进行处理，修正后的回归方程为： 回归结果显示，LNCPI系数的t统计量为2.9344，在1%的水平上显著。LNCPI^2系数的t统计量为-1.6684，在10%的水平上显著。可以看到二次项的符号是负的，具有和预期相同的符号，即表明股票实际收益率随通胀率上升先上升后下降。拐点出现在LNCPI*=6.017/(73.022*2)≈0.0412。此时CPI*=1.042，即同比CPI小于4.2%时，通胀会提高股市收益率；同比CPI大于4.2%时，通胀会降低股市收益率。但是，由于存在二次项，因此对于通货膨胀率的边际效应的有可能被夸大，它随着通货膨胀率的大小变化而变化，其大小为通货膨胀率变动1%，股市收益率变动。若t时刻同比CPI为103，则CPI向上浮动一个百分点，则股市年收益大约能提高3.86%。从实证结果可以得出中国通胀水平和股市收益率的关系：通胀水平在较低的水平时，会引导投资者投资股票进行增值保值，但是通胀水平一旦超过了临界水平，那么股票市场会出现恶化，投资者就会退出股票市场。 四、结论 从2000年以来，通货膨胀率与股市年收益率之间存在着正向的联系，即通货膨胀率提高会引起股市年收益更大幅度的提高。但是，过高的通货膨胀率的变动带来的股市年收益提高会变小。因此，我们可以这样认为，在通货膨胀率较低时，股票投资是一个良好的保值手段，但是当通货膨胀率突破了某一临界值（文中为4.2%）后，股票的保值作用也就削弱了。当通货膨胀率高于一定程度时，股票就没有了保值的作用。这个结果也符合温和的通货膨胀有利于经济的发展的论断。比如在2010年7月份统计局公布出6月份和半年统计数据时，大大增强了市场的通胀预期，随后市场发动了一波保值增值的反弹，但是到了公布8月份数据时，通胀水平已经达到了3.5%，远远高于存款利率水平，引发了投资者的担忧情绪。 本文中实证模型比较简单，涉及的变量较少，比如没有引入利率、汇率对股市的影响 ,但是考虑到中国的存款利率并不能很好地反映市场的有效利率，市场中存在存款利率和国债利率等多种利率并存而有时冲突的情况；中国特殊的汇率政策和资本市场对外开放程度一定层面上限制了汇率对中国股市的影响。本文的实证是建立在一系列比较严厉的假设基础上的，所以结果会有所偏差。比如中国的资本市场并非完全有效市场，股市中的内幕交易现象时有发生。所以本文的结论只能是大体上提出一个思考的方向，如要取得更加精确的结论，还需要进一步研究。 参考文献： [1]费雪，利息理论.[M].陈彪如译，上海：上海人民出版社，19991112-1351 [2]Boudoukh，J，Richardson，M1Whitelaw，R Industry Returns and the Fisher Effect.[J].Journal of Finance，1993，49 (5) ：1595 - 16151 [3]Anari，A，Kolari，J Stock Prices and Inflation.[J].Journal of Financial Research，2001，26(4)，587- 6021 [4]Fama，E.Schwert，G.Asset Returns and Inflation.[J].Journal of Financial Economics，1977，5(2 )：115 - 461 [5]Gultekin，N.B.Stock Market Returns and Inflation：Evidence from Other Countries.[J].Journal of Finance，1983，38(1)：49�651 [6]刘金全，王风云 资产收益率与通货膨胀率关联性的实证分析.[J].财经研究，2004，(11)：123- 1281 [7]程文卫 通货膨胀影响股票市场的实证分析.[J].财经问题研究，2009，(6)：68-71