风险投资基金研究
二〇一〇年六月
目 录
前 言 3
第一部分 风险投资概述
一、风险投资基金的概念 4
二、风险基金的运行机理 4
三、风险基金的主要特点 5
四、风险投资的发展情况 5
第二部分 如何吸引风险投资基金落户
五、风险投资的作用 9
六、如何吸引风险投资企业来我市落户并发挥其作用 11
1、吸引风险投资企业落户我市的意义
2、如何吸引风险投资企业落户我市并使其产生作用
第三部分 风险投资基金的运作
七、风险投资基金的设立 13
八、风险投资基金的运作 15
1、风险投资基金的内部运作机制
2、风险投资的步骤
3、风险投资企业对被投资企业的监督和管理
九、投资形式 17
（一）投资主体 17
（二）投资组织形式 19
十、我国风险投资基金的退出模式 25
前 言
资金是经济的血液，经济的发展离不开资金的支持，当前风险投资已经成为中小企业发展非常重要的资金支持之一。深圳市长许勤日前在深圳举办的“2010年第十二届中国风险投资论坛”上表示，作为中国第一个风险投资试点城市，深圳较早的出台了一系列扶持风险投资发展的政策措施，成为全国风险投资发展最活跃的地区之一。尤其是2009年，创业板在深交所推出上市，深圳风险投资的发展更是全面提速。截至2009年底，深圳市风险投资机构管理的资本总额近700亿元，累计投资总额近600亿元，累计投资项目2700多个，100多个投资企业在境内外资本市场成功上市。2010年是深圳经济特区建立30周年，近日，国务院正式批复深圳经济特区扩大到深圳全境，大特区建设将为深圳经济社会发展带来新的重要的历史机遇，当前，深圳市委、市政府正在大力实施自主创新战略，加快发展方式转变，支持互联网、生物产业和新能源产业等三大战略性新兴产业的发展，积极鼓励风险投资和创业者。最近，深圳还将出台鼓励VC（风险投资）和PE（股权投资）发展的专项政策，规划建设VC和PE大厦，吸引广大风险投资家和创业企业家到深圳创业发展。
据统计，目前北京、上海、深圳、江苏等地聚集着2400亿元以上的风险投资资金，如何借助这些资金帮助我市的中小企业迅速做大做强、促进我市经济顺利转型，是大家应当思考的事情。下面我们将探讨风险投资基金的概念、作用和运作，研究如何吸引风险投资基金来我市发展，为我市经济发展添砖加瓦。
第一部分 风险投资概述
一、风险投资基金的概念
风险投资基金又叫创业基金、天使基金，是当今世界上广泛流行的一种新型投资机构。由基金管理人将风险资本投向新兴的迅速成长的有巨大竞争潜力的未上市公司，尤其是高新技术企业。在承担相应风险的基础上，为融资人提供长期股权资本和增值服务，培育企业快速成长，数年后通过上市、并购或其他股权转让方式收回投资并取得高额投资回报的一种投资方式。
风险投资基金无需风险企业的资产抵押担保，手续相对简单。它的经营方针是高风险、高收益。风险投资基金多以股份形式参与投资，其目的就是为了帮助所投资的企业尽快成熟，取得上市资格，从而使资本增值。一旦公司股票上市后，风险投资基金就可以通过证券市场转让股权而收回资金，继续投向其他风险企业。
风险投资基金作为以承担高风险为代价来获取高额收益，并专门投资于高新技术领域的一种独特的资本运作方式，在我国还有许多问题有待于研究和探讨，特别是在风险投资基金形成机制、退出机制以及创立我国的二板市场等方面，更需要深入研究，以便进一步明确我国风险投资事业的发展思路和发展战略。
二、风险基金的运行机理
风险投资基金的运行机理是指风险投资基金在基本运行所具有的内在机制。由于经济发展的不均衡与各行业发展的错落有致，各个时期几乎都有新的高成长的企业出现，这些企业由于贷款信用记录短
暂、负债率较高等种种初创期和成长期经常碰到的状况，很难在银行等信贷部门获得资金支持，而这正好给风险投资基金提供了机会。风险投资基金甄别选择其中高成长的企业，以股权投资或各种复合的投资方式参与，与之共同成长，最后以上市、股权转让等方式退出企业实现资本的回收增值。
三、风险基金的主要特点
投资对象：主要是不具备上市资格的小型的、新兴或未成立的高新技术企业。
投资周期：一般风险资金是2～5年。
投资回报率：相当高，平均为20%～40%
投资目的：是注入资金或技术，取得部分股权，促进受资公司的发展，使资本增值从而获利。
获利方式：企业上市、转让股权或其他退出机制。
投入阶段：企业发展初期、扩充阶段。
四、风险投资的发展情况
1、国外风险投资的发展
风险投资始于美国，从20年代到40年代，美国的风险投资出于一个萌芽阶段（民间和非专业化）二战后，约翰〃H〃惠特尼设立了首家风险投资公司，美国的风险投资届时进入一个雏形阶段。风险投资模式慢慢形成。到了50年代，美国政府为了扶持小企业，于1953年创立了小企业管理局（SBA）。直接对小企业提供贷款、为小企业作担保，使其从银行获得贷款，同时为小企业在获得政府采购订单和管
理、技术方面提供帮助和培训等。1958年，创建了小企业投资公司SBIC。通过享受政府的优惠政策，为小企业提供长期贷款和在高风险的小企业进行权益性投资。SBIC为美国风险投资公司家族中的重要一员。
70年代晚期到90年代初期，美国的风险投资进入一个发展期。70年代的晚期，大多数美国人认识到风险投资业是一个新兴的产业，是美国经济发展的一个重要的动力源。政府也迅速制定向风险投资倾斜的一系列优惠的税收、和鼓励性政策，其效果是风险投资公司可以更容易、快捷和有效创建风险投资有限合伙资金，以及更容易、快捷和有效地在新兴企业里进行风险投资。
90年代晚期，信息技术的进步，尤其是互联网的出现给美国的风险投资业带来勃勃生机。美国投入的风险资金从1983年的40亿美元迅速增加到2000年的688亿美元；1996年的风险投资额仅有3％的风险资金投资到早期的企业。然而随着信息技术的进步，尤其是互联网应用，这种投资格局迅速被改变。1998年，41％的风险资金进入种子期的企业，这些企业在数量上占当年的总风险企业的50％。目前美国的风险投资公司或超5000家，投入额居全球首位，占全球风险投资市场的70％左右。
西欧的风险投资也起步较早，主要集中在英国、法国和德国，但发展速度远不及美国，居第二位，占20％左右。目前随着经济的全球化，美国很多的风险投资公司开始进行跨国风险投资。继以色列以后，亚太地区越来越成为他们的投资重点。世界各地的各国政府也越
来越认识到风险投资对国民经济发展的重要性。
2、我国风险投资的发展
中国的风险投资起步较晚。1985年3月，中共中央发布了《关于科学技术体制改革的决定》，指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立风险投资给予支持”。这一决定使得我国高技术风险投资的发展有了政策上的依据和保证。同年9月，国务院正式批准成立了我国第一家风险投资公司——中国新技术风险投资公司，标志着中国风险投资事业的创立。
在市场经济的大潮中，中国的风险投资事业已经有了较大的发展。2008年，中国风险投资机构的全年风险投资金额为339.54亿元人民币，共投资了506个项目，在世界金融危机的影响下，本土风险投资基金追赶外资风险投资基金的速度大大加快。
到2009年，本土风险投资基金已全面赶超外资。
从投资金额来看：2009年由外资机构主导的投资总量为133.50亿元，占总投资额的42.16%；本土机构主导的投资总量为183.14亿元，占总投资额的57.84%。
从募集资金额情况来看：2009年募集完成中资基金95支，占募集完成基金总数76.0%；募集完成中资基金规模71.72亿美金，占募集完成资金总额58.2%。首轮募资完成中资基金37支，占首轮募集基金总数86.0%；首轮募资完成中资基金规模55.08亿美元，占首轮完成募资总额82.0%。开始募集中资基金22支，占开始募集基金总数46.8%；开始募集中资基金规模196.71亿美金，占目标募集总额
58.0%。可见，从募资的各个阶段来看，中资基金都已经处于绝对的霸主地位。
我国本土风险投资基金伴随着国家经济的高速增长而迅速发展壮大。比如，招商局科技集团是招商局旗下一家创投公司，1999年1月成立。十年来招商局科技集团投资的企业中已经有14例实现上市，分别是中小板的大族激光（002008）、山河智能（002097）、广陆数测（002157）、宇顺电子（002289），创业板的亿纬锂能（300014），Nasdaq的分众传媒（FMCN）、丹阳利华（LIWA）、中国科技（CTDC），新加坡市场的龙旗通讯（LONGCHEER），香港主板的佳邦科技（00471），香港创业板的新意软件（08270）、行知软件（08053），美国场外交易市场（即OTCBB）的永泰软件（CPBY）、中国阀门（INCL）。招商局科技集团已经从创立时的4亿多元起步，资产规模发展到目前的20多亿元。
当前在我国活跃着众多的风险投资机构，近三年来排名靠前的机构参见下面两个排行表。
近三年我国风险投资机构投资额排行：
近三年我国风险投资机构投资项目数量排行：
在投资领域方面，20世纪90年代，风险投资基金在中国所投资的企业几乎全部都是互联网企业，比如现在耳熟能详的新浪、搜狐、阿里巴巴等互联网企业都是在这一时期得到风险投资的青睐。但与以往扎堆投资互联网行业不同，目前新一轮风险投资基金投资潮热衷传统项目，教育培训、餐饮连锁、清洁技术、汽车后市场等都是投资热点。2008到2009年，投资机构主要关注的领域包括TMT（数字新媒体）、制造业、能源、医疗健康、连锁经营、教育等，其中TMT行业占投资案例总数41%，制造业、能源行业、医疗健康、教育行业分别占15%、9%、8%和4%。
第二部分 如何吸引风险投资基金落户
五、风险投资的作用
1、风险投资对企业的作用
（1）企业成长的催化剂
风险投资的力度大，大量的资金注入可以使企业的技术优势迅速转化为市场优势，从而令有潜质的企业快速做大做强，提高或稳固企业的行业地位，增强企业的赢利能力。有数据表明，接受风险投资的欧洲企业在从1991到1995年期间，经济增长率明显高于同期欧洲
500强公司，它们的销售收入年增长率达35％，为一般欧洲 500强的两倍。
（2）促进企业规范发展
风险资本需要对企业的日常运作进行监控、对财务支出进行审查, 以便了解风险企业的具体经营状况，考察不同投资阶段的投资效果、确定项目的发展前景，为各投资阶段的正确决策提供依据。因此，风险资金在进入企业的同时，通常也将先进的管理体系和规范的公司法人治理理念注入企业，促进企业经营管理规范、高效、透明，为进一步发展和发行上市进入大公司行列打下基础。
2、风险投资对行业的影响
风险投资选择的企业通常在行业中具有一定的潜在优势，风险资本进入企业后，企业的行业地位的提高、赢利能力的增强，会带来示范效应，加快行业技术革新的步伐，加速行业的发展。
3、风险投资对地区经济的影响
首先，由于风险投资选择的企业具有高成长的潜质，同时在行业中具有一定的影响力，风险资本进入企业后，这些企业很可能会迅速成为当地经济发展的亮点，围绕这些行业龙头企业很容易形成产业群，这将促进地区经济发展新增长点的形成，引导地区经济发展顺利转型。
其次，风险投资可以创造大量的工作机会，提高地区居民的收入。欧洲500强公司年就业增长率只有2％，而欧洲接受风险投资的企业年就业增长率却达到了15％。
六、如何吸引风险投资企业来我市落户并发挥其作用
1、吸引风险投资企业落户我市的意义
几年前，我们曾经很自豪我市的经济增长速度名列全省前三名，而2008年的全球经济危机为我们敲响了警钟。2008年我市的经济增长速度在全省排在倒数之列。之所以出现这么大、这么快的反差，是因为经济危机冲击最大的高能耗、高污染的行业，而我市支柱企业中多是这类企业。
2008年的全球经济危机之后，我国的经济发展面临由投资和出口拉动向消费拉动的转变，企业的经营方式面临由粗放到集约的转变。在这种大背景下，我市的经济增长方式和产业布局也面临转变，培育新的经济增长点是当务之急。
从风险投资的行业特点上我们可以看出，吸引风险资本落户当地，就相当于培植当地新的经济增长点。风险投资的注入，可以使具有地域优势、行业优势和成长潜质的企业迅速崛起，成为地区经济发展的强大动力源。
另外，对地区经济运行来说，让风险资本以专业化、市场化的方式参与企业的发展，地方经济所承担的风险远远小于以行政手段令所辖企业之间相互担保融资带来的潜在风险。同时，企业之间相互担保融资的能力是有限的，远低于风险资本的投资力度。
2、如何吸引风险投资企业落户我市并使其产生作用
（1）制定促进风险投资发展的优惠政策
财政支持：扶持风险投资的优惠政策中，财政的支持对融资起着
关键性的作用。地方财政可考虑对风险投资进行扶持资金的投入，可考虑每年增加风险投资发展专项资金，实行部分拨款、部分低息有偿使用，专项用于风险投资的投入。当然，由于财政支出规模的限制，财政资金对风险投资的直接投入数量较为有限，但增加这种投入会对当地风险投资产生明显的鼓励和导向作用。
税收优惠：应加大优惠政策力度，将更多的资金吸引到风险投资领域。被投资企业一旦成为龙头企业，地方财政获得的财税收入将远大于优惠的支出。
其他优惠：土地使用方面的优惠以及激励措施等可比照招商引资的优惠政策进行制定。另外，可为被投资企业争取低息和贴息贷款等进行扶持。
（2）扶持本地风险投资企业，创建风险投资平台
本地风险投资企业是引进和培育风险投资人才的重要依托。风险投资专业人士既要能看清技术的发展趋势和产业发展前景，又要懂市场风险和资本运作，同时还要有寻找市场机会的独到眼光；既要有一定的科技、生产背景,又要有一定的管理知识和丰富的金融知识。要想发展风险投资，必须加快引进和培养一批高级复合型人才。
政府有选择地参与一些风险投资项目，以引导和鼓励风险投资是必不可少的。但风险投资是高投入、高风险、高回报的行业，必须具有较大的资本规模，单纯依靠本地的风险投资资本是远远不够的。政府在参与投资方面，应特别注意发挥带动和放大的作用，即以政府少量的投入带动更多的其他资金的投入。财政的风险投资发展专项资金
可委托本地风险投资企业进行专业化管理，作为种子资金，设立风险投资基金，吸引民间、外地和境外风险投资资金进行合作或落户投资我市，实现风险资本来源多元化。
既应当将本地风险投资企业作为我市与外地风险投资企业合作的平台，也应作为本地具有高成长潜质企业和项目的信息汇集、展示与交流的平台，同时还应当是企业获得风险投资知识的平台。
（3）创造相对完善的市场环境
市场环境既要有利于本地和外地风险投资资本的发展，也要有利于风险投资投放对象的发展壮大。另外，还要从法律和信息咨询、资信评估、贷款担保等配套服务方面促进市场的发育，逐渐形成完整、健全的机制来保证风险投资的运行和发展。
总之，应借鉴各地在风险投资机制形成中的政府行为特点，制定优惠政策，发挥不可替代的引导、推动和扶持作用，使我市的风险投资业进入良性发展轨道。
第三部分 风险投资基金的运作
七、风险投资基金的设立
1、风险投资基金的组建形式
我国目前的法律规定，只能采用有限责任公司的形式来组建风险投资基金。除国务院批准的极少数控股公司和投资公司可以享受一些特殊待遇以外，其它的公司在对外投资的比例、约束机制、收益分配的激励机制等方面如严格遵守现行法律的规定，将难以符合风险投资基金内在的要求。风险投资基金作为一种风险共担、利益同享的集合
型投资主体同时也表现了其对外投资具有自身特殊的运作特点，因此风险投资基金应具有不同于一般公司的特殊形式，即作为投资基金的一种特殊的形态而存在。
2、风险投资基金的募集
国外的风险投资基金大多数是采用私募的形式来组建的，私募形式投资基金，由专门的机构来经营。其具体做法为，由风险投资机构发起，出资1%左右，作为普通合伙人，其余99%左右则是吸收机构和个人投资者出资，作为有限合伙人。而我国的信用水平尚处于较低层次来考虑，作为普通合伙人，一般约定大于此比例的出资数量，以便形成有力的约束。普通合伙人从基金的收益中获得的分配比例规定在20%-30%之间，其余的分配给有限合伙人。而公募形式风险投资基金，除募集方式与私募基金有差别外，基金的形式应当是具有一定存续期间的封闭式基金，由于基金的变现具有非连续的特点，基金的规模不能频繁变动，因此只能是封闭式基金，而不能是开放式投资基金。
3、基金发起人的资格
基金的发起人与基金的管理人可以是同一人，也可以不是。对于采用私募的形式设立的风险投资基金，作为基金发起人的条件主要是发起人的个人财产或实收资本的限制，发起人应具备承担无限责任的能力。因此对普通合伙人的财产做出一定限制，如果基金发起人是自然人，他的个人财产应不低于一定的数额，如果基金发起人是法人，它的实收资本不低于一定的数额。采用私募形式成立的风险投资基金不能上市交易，因其平均规模较小，流动性差，监管的力度和运作的
透明度都不如公募的基金强，因此如果采用私募形式成立的风险投资基金如果想上市流通，必须先通过公募的形式改造。公募形式风险投资基金，发起人要求更为严格，除了要求发起人具有比私募形式发起人有更多的实收资本或个人财产限制以外，发起人本身应具有一定期限的风险投资的成功运作经验，并且发起人应具有良好的企业或个人品行记录，无不良记录历史的期限最低应不低于两年。
八、风险投资基金的运作
1、风险投资基金的内部运作机制
风险投资基金管理人在有限合伙制的基金中充当普通合伙人，承担风险投资基金的运作责任。作为有限合伙人，不能干涉风险投资基金的日常事务，但基金的重大事项决策权在合伙人大会。当发生普通合伙人的欺诈和重大过失行为导致风险投资基金面临或即将面临重大的损失下，有限合伙人可以召开特别会议通过更换普通合伙人的要求，并且向普通合伙人提出赔偿要求。
对于一般投资者而言，“内部人控制”造成的管理不透明及因此带来的风险是很不确定的，公募基金要通过信息披露的完善和规模的监管消除这种系统性风险。在具体的对外投资方式上，风险投资基金可以采取普通股、可转换优先股、可转换债券、认股权证等多种方式。对处于创业后期的企业，甚至可采取担保债券的方式予以扶持。
2、风险投资的步骤
（1）搜寻投资机会
投资机会可以来源于风险投资企业自行寻找、企业家自荐或第三
人推荐。
（2）初步筛选
风险投资企业根据企业家交来的投资建议书，对项目进行初次审查，并挑选出少数感兴趣者作进一步考察。
（3）调查评估
风险资本家会花大约六周到八周的时间对投资建议进行十分广泛、深入和细致的调查，以检验企业家所提交材料的准确性，并发掘可能遗漏的重要信息；在从各个方面了解投资项目的同时，根据所掌握的各种情报对投资项目的管理、产品与技术、市场、财务等方面进行分析，以作出投资决定。
（4）寻求共同出资者
风险资本家一般都会寻求其他投资者共同投资。这样，既可以增大投资总额，又能够分散风险。此外，通过辛迪加还能分享其他风险资本家在相关领域的经验，互惠互利。
（5）协商谈判投资条件。
一旦投、融资双方对项目的关键投资条件达成共识，作为牵头投资者的风险资本家就会起草一份“投资条款清单”，向企业家作出初步投资承诺。
（6）最终交易
只要事实清楚，一致同意交易条件与细节，双方就可以签署最终交易文件，投资生效。
3、风险投资企业对被投资企业的监督和管理
在风险投资基金与被投资企业的契约中，包括被投资公司运营上正面与负面的限制。
正面的限制是指强制被投资公司去履行的行为，通常包括：提供给风险投资基金详细且正式的财务及营运资讯;提供经由风险投资基金或董事会通过的年度营运及资本预算报告;被投资公司假如有现金增资计划，给予风险投资基金承购该企业股份的优先权;将董事会开会的结果及其它重要决策告之风险投资基金;将流动比例、营运资金或资产净值维持在一定的水平;被投资公司不得将债务和税收转嫁到风险投资基金身上;被投资公司必须维持与同业相同水准的负债比例等。
负面的强制则是禁止该公司去从事特定的行为，包括：该公司未经风险投资基金的认可，禁止与其他公司并购。由于并购是风险投资基金取回其投资金额的重要管道之一，因此风险投资基金及其重视参与并购的决策权，以便维护其自身的利益。其他限制还有：禁止主要经理人员大量转移其股份给第三者;禁止被投资公司改变企业的经营主业;禁止该公司从事与企业主业不相关的投资活动等。
九、投资形式
（一）投资主体
1、大企业风险投资
企业集团，特别是有发展前途、具有资金实力的上市公司，从证券市场上募集了大量的资金，并通过设立从事风险投资的子公司或联合设立风险投资公司，形成了针对风险投资的风险投资基金，为集团
公司或为本公司孵化新技术和新产品，发展高新技术创造了条件。前面我们所提到的招商局科技集团就是这种形式。
2、民间资本
随着居民个人资产的增加和投资意识的增强，居民的投资需求会越来越大，他们将成为风险投资基金的最大的潜在资金供给者，特别是高收入阶层或中产阶层将是主要的资金供给者。
3、保险基金和社会保障基金
虽然目前规定保险基金只能用于银行存款和购买国债，金融债券，但在加入WTO外资保险公司进入后，保险基金将开辟新的投资渠道，不仅可以进入证券市场，产业投资基金也是一个重要投资领域。另外，随着社会保障制度改革，保障基金将会逐步完善和发展，其结余的数额将越来越大。这部分基金增值保值的本质属性要求其在运行中寻求多元化投资，从未来的发展趋势来看，两基金必将成为风险投资基金的一个重要来源渠道。
4、政府投资
我国目前政府投资的重点和财政收入状况使政府机构不具备大规模投资的实力。但政府投资具有鼓励和倡导风险投资的作用，国家财政部门和地方政府应按财政收入的一定比例进行风险投资，作为风险投资基金的补充，投向一般风险投资不愿意涉足的风险更大的投资领域，以带动社会公众的投资。
5、金融机构的政策性贷款
我国金融业所实行的是银行、证券、保险、信托分业经营，而风
险投资业务主要是证券业和信托业的业务领域。这种状况和现行法律不利于商业银行对风险投资业务的发展；即使银行可以发放风险投资贷款也要受到各种限制，更何况我国目前是禁止银行贷款进入风险投资领域的。但美国的“小企业投资公司”、“企业发展公司”和日本等国家的“中小企业信贷银行”专门为中小型高科技企业建立长期风险投资贷款的政策性银行，势必会影响到我国，风险投资领域或又多出一条资金来源渠道。
6、证券公司的风险投资
我国证券公司虽然仅有几十年的发展历程，但目前已成为我国资本市场的中坚力量和直接融资的桥梁，同时还将成为风险投资的先行者。证券公司在承担中小型高科技企业的现代企业制度建立、改造，辅导，保荐企业上市工作的同时，通过以发起人的身份设立公司、直接融通资金、直接购买证券、承销证券等方式投资于中小型企业，可以成为风险资本的一个重要来源。
（二）投资组织形式
1、国外现状
目前，世界上许多发达国家风险投资基金发展已经非常成熟了，美国、英国和以色列等国家即是比较典型的范例。
美国
在组织形式上，有限合伙制是美国风险投资基金的主要组织形式，占全部风险投资基金的2/3。此外，公司或金融机构的附属机构从事风险投资占14%，独立的私人风险投资公司占9%,属于非有限合
伙人制的小企业投资公司总占8%。
英国
由于英国具有较为宽松的经济和法律环境，在金融监管上注重发挥行业自律机制，而政府主要通过税收政策进行引导，因此英国的风险投资机构组织形式灵活多样，主要有：有限合伙制、英国公司、英国投资信托公司、风险资本信托、英国未授权豁免基金单位信托、平行投资及在英国的外国公司和外国单位信托等。最具代表性的是风险投资信托基金，它是一种在特定条件下可免去个人所得税和资本收益税的投资信托的形式。
以色列
以色列政府风险投资基金的模式是政府+民间资本+海外资本，是以政府为基础加上民间与海外资本的“1+2”模式，是三者相融合的股权投资基金。风险投资机构主要分为创业投资基金、私人多元化基金、上市的国内投资公司三种。私人多元化基金是以色列风险投资基金市场中最大组成部分，涉足高技术、公告基础设施、房地产等行业，在许多产业进行大量投资，尤其是高技术行业，约占这类基金投资总额的三分之一。
综合国外风险投资基金的组织形式，主要有三种典型形式：有限合伙制、公司制、信托基金制。
有限合伙制
约束机制：管理者承担无限责任，有限合伙人承担有限责任；投资者承担有限责任；可以通过约定基金的存续期限，分期缴纳投资资
金，强化分配利润政策等方式降低风险；风险投资家不受干涉，灵活自主地进行运营；普通合伙人要不断提高自己的声誉。
激励机制：利润分配一般为投资收益的20%；对经营者地激励方案在契约中予以明确规定；以普通合伙人管理总资产的1%～3%收取管理费用；给予风险投资家股票期权。
公司制
约束机制：风险投资家富有管理义务，需承担过错责任；投资者需承担有限责任；股东有较大权利约束投资家同时限制其积极性；股东大会、董事会、经理层和监事会形成互相制衡机制。
激励机制：风险投资家可以参与利润分配，但限制较大；根据经营者绩效建立年薪制度或股票期权等激励方案。
信托基金制
约束机制：投资家承担有限责任，仅对过错负责；投资者承担有限责任；信托基金的经营人全权负责基金经营，但仍受到基金保管人的一定制约；可以通过约定基金的存续期限分期缴纳投资资金，强化分配利润政策等方式降低风险。
激励机制：风险投资家不参与利润分成；激励方案预设与契约中，基金管理人得到固定比例的管理费用和业绩报酬；资本管理者有充分的支配权和决策权；开放式基金因可申购或赎回的特性有较好地激励约束机制。
运作成本比较
从组织形式来看，有限合伙制具有最佳的约束、激励机制，能有效地约束风险投资家，降低其损害投资者利益地风险，且对于投资者而言，有限合伙制在降低运作成本和代理成本方面卓有成效。公司制在治理结构上有缺陷，运作成本要大大高于有限合伙制和信托基金，但其激励方案经董事会提出股东大会批准后，可以在公司永久的存续期内随时加以调整，而在有限合伙制和信托基金下激励方案是在契约中明确规定的，整个存续期内不能改变。在代理成本方面，公司制对风险投资家的约束不如有限合伙制来得有效。由于各国的法律法规不同，信托基金在降低运营成本上的成效也有所不同。此外，有限合伙制和信托基金的决策程序都比公司制灵活简单，也就是使资本的运作更加有效率。
2、国内现状
目前，国内的风险投资基金组织形式主要有三种：风险投资公司、风险担保基金、高新技术企业孵化器。
风险投资公司
风险投资公司分为国家财政出资和与外资合作两种。第一种大部分是又国家或地方财政出资，按照《公司法》规定设立，对投资对象一般是国家产业政策扶持的产业，如交通、能源、基础产业，投资方向一般跟着国家宏观经济调控的方向，以投资获取股利，不愿意进行风险性的资本经营，中创公司就是这类风险投资公司的典型代表。公司股东结构单一、社会化程度地，难以分散投资风险。公司的资金只有自有资本和向金融机构借款，决定了资本的短期性和高成本性，是
其偏离风险投资方向的根本原因。总之，这类风险投资基金带有浓重的政府色彩，政策性重、规范性差、效率低。第二种是大公司附属的风险投资公司，主要是由高等院校附属的公司与上市公司大企业共同出资组建。
风险担保基金
风险担保基金只能提供贷款担保而不能提供资本金，而且不掌握风险企业股权，不参与风险企业经营，在促进中小风险企业发展方面作用有限。
高新技术孵化器
在我国，高新技术企业孵化器是推动科技成果转化、科技企业发展的主要手段之一，但也存在一定的问题。比如，他的投入资金较少，无法从根本上解决风险企业的资金需求；它不参与风险企业的经营，投入资本不具备高风险高收益的特点。也就是说，它承担的风险小，实际上不能算风险投资基金，只是风险企业与风险资金的中介机构。
在我国，目前风险投资基金的主要形式是风险投资公司。由于我国目前的基金发展和管理水平有限，公司型基金大都采取封闭式，运营技术难度小，有利于筹集资金，保证了基金规模的稳定性和投资的长期性。但是，这类传统的风险投资公司在管理模式上有缺陷。最初采取的横向管理模式，虽然能够实现人才的专业化分工，却无法分清风险投资家、投资者和风险企业家三者之间的分工，无法有效激励投资家。之后改进的纵向管理模式，即项目经理责任制给予项目经理较大的权力，由于他全权负责风险投资的开发、管理和退出整个过程，
却也经不起实践的检验。其中的原因主要是我国缺乏综合性投资人才，无法肩负起整个风险投资的过程，项目经理在中途的退出也给风险投资项目带来损失。因此，现行的风险投资公司形式具有运营成本高，代理成本高，越是激励机制效果差等缺陷。
在典型的风险投资基金组织形式中，有限合伙制的约束激励机制和成本控制最为有效，原本是中国发展风险投资基金首选的组织形式，但却面临中国法律上的阻碍，也无法象美国有限合伙制那样得到税收政策上的优惠。1997年通过并开始实施的《中华人民共各国合伙企业法》为普通合伙制建立了完善的法律机制，但却没有考虑到有限合伙制这一组织形式。一些地方性的法规虽然涉及到有限合伙制，却也只是对这一组织形式加以简要阐述，法律效力也不够。对于当事人之间的义务权力关系和有限合伙制的法律性质等关键内容现在都还未涉及。天绿创业投资中心作为国内首家有限合伙制投资机构就因国内法律法规的限制在2002年5月被解散。在中国，至今都没有一部全国性的有限合伙法出台。另外，中国目前也缺少经验丰富的风险投资专家，建立的有限合伙制风险投资基金无法得到普通合伙人和投资者的共同信任。
我们认为，在现阶段，风险投资基金管理公司是我国风险投资基金发展的重要选择。我国现在的风险投资基金的主要形式是风险投资公司，逐步将其转型成风险投资基金管理公司，是完全可行的。首先风险投资基金管理公司具有独特的运作模式。它由投资者设立基金，委托给投资管理机构运作.这种基金管理公司的组织形式将有限合伙
制和证券基金运作模式有机结合，既保留了有限合伙制有效的激励约束和成本控制机制，又符合我国的法律，不再受到《中华人民共和国合伙企业法》的限制。其次，我国现存在的风险投资公司与风险投资基金管理公司有相类似之处，具备基金管理公司的雏形，可以募集风险资本加以运作，向风险投资基金管理公司方向改组。在现有风险投资公司基础上的改组，不但可以降低改组难度，避免大的震动，而且也降低了改组成本。
同时，与外资合作的风险基金也是一个可行的选择。目前，我国与外资合作成立的风险投资机构在规模和数量上都增速迅速，它们和风险投资业发达的国外风险投资基金一样，投资于IT、生物、新材料等高科技、高成长、高利润行业，依靠被投资项目的发展取得利润，通过收购兼并推出资本。这一方式可以拓宽风险资金的来源，世界上风险投资业发达的国家大都想方设法扩大资金来源，吸引更多资金的投入。例如。美国主要致力于吸引大的财团公司和基金等实力雄厚的投资机构；英国除了积极鼓励个人投资者参与风险投资，还制定相关政策引进国外资本；日本和韩国在政府大力支持投资基础上，也制定优惠政策，以吸引国外资金投向本国的风险投资业。与外资合作设立风险投资基金的又一优点是引进国外先进的风险基金管理经验，一方面有效控制投资基金的风险，提高我国风险基金的运作水平，另一方面也可以接住合资风险基金对风险企业的管理和培育，学习到风险企业成长初期的管理控制，提高我国风险企业的成功率。
十、我国风险投资基金的退出模式
由于风险投资基金的属性是以承担当前巨大风险代价获取未来高额收益，而不是为长期控制企业为最终目标，故企业成熟阶段的稳定营业利润收益对其不具有诱惑力，风险企业一旦进入成熟期就会寻求退出途径。因此，发展风险投资基金的国家都有了适合本国资本市场的风险资本退出模式。从国际情况看，目前成功的风险投资基金退出模式主要有上市交易、柜台转让、股份赎回、破产清算四种模式。
1、上市交易退出
上市交易将是我国风险资本退出的主导模式。上市交易是以公开竞价的方式形成转让价格，可以使投资价值通过市场完全由供求关系来决定，使之达到最合理状态，这是世界各国普遍采用并深受欢迎的资本退出模式。为此，各发展风险投资的国家都在主板市场的基础上开辟了二板市场，让那些资本规模、经济实力、盈利能力、经营期限等达不到主板市场上市标准的风险企业在二板市场上市交易，从而实现通过上市交易的方式达到资本退出的目的。从我国目前状况来看，通过上市交易退出风险资本主要有两大途径：一是建立中国的二板市场，二是在海外二板市场上市。国际上成功的二板市场特别是香港创业板市场运行以来，所取得的成功已成为内地二板市场设立的动力，特别是设立于1999年底的香港创业板市场已成为内地有潜质的高科技企业上市的重要场所。尽管上市交易可使投资收益最大化，但上市费用和交易成本以及严格的信息披露制度等，也会为采取该种方式造成障碍，因此要运用上市交易必须使风险投资家与风险企业家取得共识。
2、柜台转让退出
柜台转让也是我国风险资本退出的主要方式。我国主板市场中非上市交易的国有股、法人股等均采取柜台转让的方式进行转让，风险投资基金退出可以借鉴这一方式。没有达到二板市场上市标准的风险企业，或虽符合上市条件但为继续掌握风险企业控制权、避免股权分散等原因不能或不愿意上市交易的风险企业，风险投资人可以在场外市场寻找买主，并以协商定价的方式转让股份，退出投资。尽管柜台协议转让的价格因通过议价方式形成，收益率要远远低于上市交易的收益率，但对风险投资人来说可以在风险资本运行的任何一个阶段，将自己拥有的某一项目的股份随时变现，调整投资组合和修正投资策略，而且可以在短期内一次性收回全部投资。正因为这种模式可给风险投资人以最大的灵活性来撤出投资，所以为保证资金盈利与资本循环。
3、股份赎回退出
如果风险企业家为保证完全拥有企业控制权而保持企业的独立性，那么在拥有或可筹集大量资金的情况下，风险企业家可以通过赎回风险投资家的股份来达到目的，这时风险资本的退出只能被动采取股份赎回的方式。对风险投资家来说，股份赎回只是一种备用的退出方式，因为股份是否能赎回不取决于风险投资家而主要取决于风险企业家。股份赎回可以由企业创办者购回，也可以由企业员工持股基金会买断股权。对高风险的企业来说，采取股份赎回给企业员工更具有现实意义，与企业实行的员工持股或股票期权制不谋而合，既可以给
风险企业管理者和员工控制自己公司的机会，又可以充分调动管理者和员工的积极性，激发他们的责任心和进取心。因此，股份赎回不失为我国中小型高新技术企业风险投资的退出方式。
4、破产和解散退出
风险资本的高风险性决定了风险企业破产的可能性，从事风险投资的结果，总会有一批风险企业以破产或解散而告终。如果风险企业经营不成功，投资家确认企业已失去了发展的可能或成长缓慢，不能给予预期的高回报，就不应再进行追加投资，而应宣布企业破产或解散，对企业资产进行清理并将收回的资金投资于其他项目。因此，风险资本退出模式中也就必然包括破产和清算这种谁都不愿意接受的方式，它是投资失败后资本退出的必经之路。
风险投资基金研究
二〇一〇年六月
目 录
前 言 3
第一部分 风险投资概述
一、风险投资基金的概念 4
二、风险基金的运行机理 4
三、风险基金的主要特点 5
四、风险投资的发展情况 5
第二部分 如何吸引风险投资基金落户
五、风险投资的作用 9
六、如何吸引风险投资企业来我市落户并发挥其作用 11
1、吸引风险投资企业落户我市的意义
2、如何吸引风险投资企业落户我市并使其产生作用
第三部分 风险投资基金的运作
七、风险投资基金的设立 13
八、风险投资基金的运作 15
1、风险投资基金的内部运作机制
2、风险投资的步骤
3、风险投资企业对被投资企业的监督和管理
九、投资形式 17
（一）投资主体 17
（二）投资组织形式 19
十、我国风险投资基金的退出模式 25
前 言
资金是经济的血液，经济的发展离不开资金的支持，当前风险投资已经成为中小企业发展非常重要的资金支持之一。深圳市长许勤日前在深圳举办的“2010年第十二届中国风险投资论坛”上表示，作为中国第一个风险投资试点城市，深圳较早的出台了一系列扶持风险投资发展的政策措施，成为全国风险投资发展最活跃的地区之一。尤其是2009年，创业板在深交所推出上市，深圳风险投资的发展更是全面提速。截至2009年底，深圳市风险投资机构管理的资本总额近700亿元，累计投资总额近600亿元，累计投资项目2700多个，100多个投资企业在境内外资本市场成功上市。2010年是深圳经济特区建立30周年，近日，国务院正式批复深圳经济特区扩大到深圳全境，大特区建设将为深圳经济社会发展带来新的重要的历史机遇，当前，深圳市委、市政府正在大力实施自主创新战略，加快发展方式转变，支持互联网、生物产业和新能源产业等三大战略性新兴产业的发展，积极鼓励风险投资和创业者。最近，深圳还将出台鼓励VC（风险投资）和PE（股权投资）发展的专项政策，规划建设VC和PE大厦，吸引广大风险投资家和创业企业家到深圳创业发展。
据统计，目前北京、上海、深圳、江苏等地聚集着2400亿元以上的风险投资资金，如何借助这些资金帮助我市的中小企业迅速做大做强、促进我市经济顺利转型，是大家应当思考的事情。下面我们将探讨风险投资基金的概念、作用和运作，研究如何吸引风险投资基金来我市发展，为我市经济发展添砖加瓦。
第一部分 风险投资概述
一、风险投资基金的概念
风险投资基金又叫创业基金、天使基金，是当今世界上广泛流行的一种新型投资机构。由基金管理人将风险资本投向新兴的迅速成长的有巨大竞争潜力的未上市公司，尤其是高新技术企业。在承担相应风险的基础上，为融资人提供长期股权资本和增值服务，培育企业快速成长，数年后通过上市、并购或其他股权转让方式收回投资并取得高额投资回报的一种投资方式。
风险投资基金无需风险企业的资产抵押担保，手续相对简单。它的经营方针是高风险、高收益。风险投资基金多以股份形式参与投资，其目的就是为了帮助所投资的企业尽快成熟，取得上市资格，从而使资本增值。一旦公司股票上市后，风险投资基金就可以通过证券市场转让股权而收回资金，继续投向其他风险企业。
风险投资基金作为以承担高风险为代价来获取高额收益，并专门投资于高新技术领域的一种独特的资本运作方式，在我国还有许多问题有待于研究和探讨，特别是在风险投资基金形成机制、退出机制以及创立我国的二板市场等方面，更需要深入研究，以便进一步明确我国风险投资事业的发展思路和发展战略。
二、风险基金的运行机理
风险投资基金的运行机理是指风险投资基金在基本运行所具有的内在机制。由于经济发展的不均衡与各行业发展的错落有致，各个时期几乎都有新的高成长的企业出现，这些企业由于贷款信用记录短
暂、负债率较高等种种初创期和成长期经常碰到的状况，很难在银行等信贷部门获得资金支持，而这正好给风险投资基金提供了机会。风险投资基金甄别选择其中高成长的企业，以股权投资或各种复合的投资方式参与，与之共同成长，最后以上市、股权转让等方式退出企业实现资本的回收增值。
三、风险基金的主要特点
投资对象：主要是不具备上市资格的小型的、新兴或未成立的高新技术企业。
投资周期：一般风险资金是2～5年。
投资回报率：相当高，平均为20%～40%
投资目的：是注入资金或技术，取得部分股权，促进受资公司的发展，使资本增值从而获利。
获利方式：企业上市、转让股权或其他退出机制。
投入阶段：企业发展初期、扩充阶段。
四、风险投资的发展情况
1、国外风险投资的发展
风险投资始于美国，从20年代到40年代，美国的风险投资出于一个萌芽阶段（民间和非专业化）二战后，约翰〃H〃惠特尼设立了首家风险投资公司，美国的风险投资届时进入一个雏形阶段。风险投资模式慢慢形成。到了50年代，美国政府为了扶持小企业，于1953年创立了小企业管理局（SBA）。直接对小企业提供贷款、为小企业作担保，使其从银行获得贷款，同时为小企业在获得政府采购订单和管
理、技术方面提供帮助和培训等。1958年，创建了小企业投资公司SBIC。通过享受政府的优惠政策，为小企业提供长期贷款和在高风险的小企业进行权益性投资。SBIC为美国风险投资公司家族中的重要一员。
70年代晚期到90年代初期，美国的风险投资进入一个发展期。70年代的晚期，大多数美国人认识到风险投资业是一个新兴的产业，是美国经济发展的一个重要的动力源。政府也迅速制定向风险投资倾斜的一系列优惠的税收、和鼓励性政策，其效果是风险投资公司可以更容易、快捷和有效创建风险投资有限合伙资金，以及更容易、快捷和有效地在新兴企业里进行风险投资。
90年代晚期，信息技术的进步，尤其是互联网的出现给美国的风险投资业带来勃勃生机。美国投入的风险资金从1983年的40亿美元迅速增加到2000年的688亿美元；1996年的风险投资额仅有3％的风险资金投资到早期的企业。然而随着信息技术的进步，尤其是互联网应用，这种投资格局迅速被改变。1998年，41％的风险资金进入种子期的企业，这些企业在数量上占当年的总风险企业的50％。目前美国的风险投资公司或超5000家，投入额居全球首位，占全球风险投资市场的70％左右。
西欧的风险投资也起步较早，主要集中在英国、法国和德国，但发展速度远不及美国，居第二位，占20％左右。目前随着经济的全球化，美国很多的风险投资公司开始进行跨国风险投资。继以色列以后，亚太地区越来越成为他们的投资重点。世界各地的各国政府也越
来越认识到风险投资对国民经济发展的重要性。
2、我国风险投资的发展
中国的风险投资起步较晚。1985年3月，中共中央发布了《关于科学技术体制改革的决定》，指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立风险投资给予支持”。这一决定使得我国高技术风险投资的发展有了政策上的依据和保证。同年9月，国务院正式批准成立了我国第一家风险投资公司——中国新技术风险投资公司，标志着中国风险投资事业的创立。
在市场经济的大潮中，中国的风险投资事业已经有了较大的发展。2008年，中国风险投资机构的全年风险投资金额为339.54亿元人民币，共投资了506个项目，在世界金融危机的影响下，本土风险投资基金追赶外资风险投资基金的速度大大加快。
到2009年，本土风险投资基金已全面赶超外资。
从投资金额来看：2009年由外资机构主导的投资总量为133.50亿元，占总投资额的42.16%；本土机构主导的投资总量为183.14亿元，占总投资额的57.84%。
从募集资金额情况来看：2009年募集完成中资基金95支，占募集完成基金总数76.0%；募集完成中资基金规模71.72亿美金，占募集完成资金总额58.2%。首轮募资完成中资基金37支，占首轮募集基金总数86.0%；首轮募资完成中资基金规模55.08亿美元，占首轮完成募资总额82.0%。开始募集中资基金22支，占开始募集基金总数46.8%；开始募集中资基金规模196.71亿美金，占目标募集总额
58.0%。可见，从募资的各个阶段来看，中资基金都已经处于绝对的霸主地位。
我国本土风险投资基金伴随着国家经济的高速增长而迅速发展壮大。比如，招商局科技集团是招商局旗下一家创投公司，1999年1月成立。十年来招商局科技集团投资的企业中已经有14例实现上市，分别是中小板的大族激光（002008）、山河智能（002097）、广陆数测（002157）、宇顺电子（002289），创业板的亿纬锂能（300014），Nasdaq的分众传媒（FMCN）、丹阳利华（LIWA）、中国科技（CTDC），新加坡市场的龙旗通讯（LONGCHEER），香港主板的佳邦科技（00471），香港创业板的新意软件（08270）、行知软件（08053），美国场外交易市场（即OTCBB）的永泰软件（CPBY）、中国阀门（INCL）。招商局科技集团已经从创立时的4亿多元起步，资产规模发展到目前的20多亿元。
当前在我国活跃着众多的风险投资机构，近三年来排名靠前的机构参见下面两个排行表。
近三年我国风险投资机构投资额排行：
近三年我国风险投资机构投资项目数量排行：
在投资领域方面，20世纪90年代，风险投资基金在中国所投资的企业几乎全部都是互联网企业，比如现在耳熟能详的新浪、搜狐、阿里巴巴等互联网企业都是在这一时期得到风险投资的青睐。但与以往扎堆投资互联网行业不同，目前新一轮风险投资基金投资潮热衷传统项目，教育培训、餐饮连锁、清洁技术、汽车后市场等都是投资热点。2008到2009年，投资机构主要关注的领域包括TMT（数字新媒体）、制造业、能源、医疗健康、连锁经营、教育等，其中TMT行业占投资案例总数41%，制造业、能源行业、医疗健康、教育行业分别占15%、9%、8%和4%。
第二部分 如何吸引风险投资基金落户
五、风险投资的作用
1、风险投资对企业的作用
（1）企业成长的催化剂
风险投资的力度大，大量的资金注入可以使企业的技术优势迅速转化为市场优势，从而令有潜质的企业快速做大做强，提高或稳固企业的行业地位，增强企业的赢利能力。有数据表明，接受风险投资的欧洲企业在从1991到1995年期间，经济增长率明显高于同期欧洲
500强公司，它们的销售收入年增长率达35％，为一般欧洲 500强的两倍。
（2）促进企业规范发展
风险资本需要对企业的日常运作进行监控、对财务支出进行审查, 以便了解风险企业的具体经营状况，考察不同投资阶段的投资效果、确定项目的发展前景，为各投资阶段的正确决策提供依据。因此，风险资金在进入企业的同时，通常也将先进的管理体系和规范的公司法人治理理念注入企业，促进企业经营管理规范、高效、透明，为进一步发展和发行上市进入大公司行列打下基础。
2、风险投资对行业的影响
风险投资选择的企业通常在行业中具有一定的潜在优势，风险资本进入企业后，企业的行业地位的提高、赢利能力的增强，会带来示范效应，加快行业技术革新的步伐，加速行业的发展。
3、风险投资对地区经济的影响
首先，由于风险投资选择的企业具有高成长的潜质，同时在行业中具有一定的影响力，风险资本进入企业后，这些企业很可能会迅速成为当地经济发展的亮点，围绕这些行业龙头企业很容易形成产业群，这将促进地区经济发展新增长点的形成，引导地区经济发展顺利转型。
其次，风险投资可以创造大量的工作机会，提高地区居民的收入。欧洲500强公司年就业增长率只有2％，而欧洲接受风险投资的企业年就业增长率却达到了15％。
六、如何吸引风险投资企业来我市落户并发挥其作用
1、吸引风险投资企业落户我市的意义
几年前，我们曾经很自豪我市的经济增长速度名列全省前三名，而2008年的全球经济危机为我们敲响了警钟。2008年我市的经济增长速度在全省排在倒数之列。之所以出现这么大、这么快的反差，是因为经济危机冲击最大的高能耗、高污染的行业，而我市支柱企业中多是这类企业。
2008年的全球经济危机之后，我国的经济发展面临由投资和出口拉动向消费拉动的转变，企业的经营方式面临由粗放到集约的转变。在这种大背景下，我市的经济增长方式和产业布局也面临转变，培育新的经济增长点是当务之急。
从风险投资的行业特点上我们可以看出，吸引风险资本落户当地，就相当于培植当地新的经济增长点。风险投资的注入，可以使具有地域优势、行业优势和成长潜质的企业迅速崛起，成为地区经济发展的强大动力源。
另外，对地区经济运行来说，让风险资本以专业化、市场化的方式参与企业的发展，地方经济所承担的风险远远小于以行政手段令所辖企业之间相互担保融资带来的潜在风险。同时，企业之间相互担保融资的能力是有限的，远低于风险资本的投资力度。
2、如何吸引风险投资企业落户我市并使其产生作用
（1）制定促进风险投资发展的优惠政策
财政支持：扶持风险投资的优惠政策中，财政的支持对融资起着
关键性的作用。地方财政可考虑对风险投资进行扶持资金的投入，可考虑每年增加风险投资发展专项资金，实行部分拨款、部分低息有偿使用，专项用于风险投资的投入。当然，由于财政支出规模的限制，财政资金对风险投资的直接投入数量较为有限，但增加这种投入会对当地风险投资产生明显的鼓励和导向作用。
税收优惠：应加大优惠政策力度，将更多的资金吸引到风险投资领域。被投资企业一旦成为龙头企业，地方财政获得的财税收入将远大于优惠的支出。
其他优惠：土地使用方面的优惠以及激励措施等可比照招商引资的优惠政策进行制定。另外，可为被投资企业争取低息和贴息贷款等进行扶持。
（2）扶持本地风险投资企业，创建风险投资平台
本地风险投资企业是引进和培育风险投资人才的重要依托。风险投资专业人士既要能看清技术的发展趋势和产业发展前景，又要懂市场风险和资本运作，同时还要有寻找市场机会的独到眼光；既要有一定的科技、生产背景,又要有一定的管理知识和丰富的金融知识。要想发展风险投资，必须加快引进和培养一批高级复合型人才。
政府有选择地参与一些风险投资项目，以引导和鼓励风险投资是必不可少的。但风险投资是高投入、高风险、高回报的行业，必须具有较大的资本规模，单纯依靠本地的风险投资资本是远远不够的。政府在参与投资方面，应特别注意发挥带动和放大的作用，即以政府少量的投入带动更多的其他资金的投入。财政的风险投资发展专项资金
可委托本地风险投资企业进行专业化管理，作为种子资金，设立风险投资基金，吸引民间、外地和境外风险投资资金进行合作或落户投资我市，实现风险资本来源多元化。
既应当将本地风险投资企业作为我市与外地风险投资企业合作的平台，也应作为本地具有高成长潜质企业和项目的信息汇集、展示与交流的平台，同时还应当是企业获得风险投资知识的平台。
（3）创造相对完善的市场环境
市场环境既要有利于本地和外地风险投资资本的发展，也要有利于风险投资投放对象的发展壮大。另外，还要从法律和信息咨询、资信评估、贷款担保等配套服务方面促进市场的发育，逐渐形成完整、健全的机制来保证风险投资的运行和发展。
总之，应借鉴各地在风险投资机制形成中的政府行为特点，制定优惠政策，发挥不可替代的引导、推动和扶持作用，使我市的风险投资业进入良性发展轨道。
第三部分 风险投资基金的运作
七、风险投资基金的设立
1、风险投资基金的组建形式
我国目前的法律规定，只能采用有限责任公司的形式来组建风险投资基金。除国务院批准的极少数控股公司和投资公司可以享受一些特殊待遇以外，其它的公司在对外投资的比例、约束机制、收益分配的激励机制等方面如严格遵守现行法律的规定，将难以符合风险投资基金内在的要求。风险投资基金作为一种风险共担、利益同享的集合
型投资主体同时也表现了其对外投资具有自身特殊的运作特点，因此风险投资基金应具有不同于一般公司的特殊形式，即作为投资基金的一种特殊的形态而存在。
2、风险投资基金的募集
国外的风险投资基金大多数是采用私募的形式来组建的，私募形式投资基金，由专门的机构来经营。其具体做法为，由风险投资机构发起，出资1%左右，作为普通合伙人，其余99%左右则是吸收机构和个人投资者出资，作为有限合伙人。而我国的信用水平尚处于较低层次来考虑，作为普通合伙人，一般约定大于此比例的出资数量，以便形成有力的约束。普通合伙人从基金的收益中获得的分配比例规定在20%-30%之间，其余的分配给有限合伙人。而公募形式风险投资基金，除募集方式与私募基金有差别外，基金的形式应当是具有一定存续期间的封闭式基金，由于基金的变现具有非连续的特点，基金的规模不能频繁变动，因此只能是封闭式基金，而不能是开放式投资基金。
3、基金发起人的资格
基金的发起人与基金的管理人可以是同一人，也可以不是。对于采用私募的形式设立的风险投资基金，作为基金发起人的条件主要是发起人的个人财产或实收资本的限制，发起人应具备承担无限责任的能力。因此对普通合伙人的财产做出一定限制，如果基金发起人是自然人，他的个人财产应不低于一定的数额，如果基金发起人是法人，它的实收资本不低于一定的数额。采用私募形式成立的风险投资基金不能上市交易，因其平均规模较小，流动性差，监管的力度和运作的
透明度都不如公募的基金强，因此如果采用私募形式成立的风险投资基金如果想上市流通，必须先通过公募的形式改造。公募形式风险投资基金，发起人要求更为严格，除了要求发起人具有比私募形式发起人有更多的实收资本或个人财产限制以外，发起人本身应具有一定期限的风险投资的成功运作经验，并且发起人应具有良好的企业或个人品行记录，无不良记录历史的期限最低应不低于两年。
八、风险投资基金的运作
1、风险投资基金的内部运作机制
风险投资基金管理人在有限合伙制的基金中充当普通合伙人，承担风险投资基金的运作责任。作为有限合伙人，不能干涉风险投资基金的日常事务，但基金的重大事项决策权在合伙人大会。当发生普通合伙人的欺诈和重大过失行为导致风险投资基金面临或即将面临重大的损失下，有限合伙人可以召开特别会议通过更换普通合伙人的要求，并且向普通合伙人提出赔偿要求。
对于一般投资者而言，“内部人控制”造成的管理不透明及因此带来的风险是很不确定的，公募基金要通过信息披露的完善和规模的监管消除这种系统性风险。在具体的对外投资方式上，风险投资基金可以采取普通股、可转换优先股、可转换债券、认股权证等多种方式。对处于创业后期的企业，甚至可采取担保债券的方式予以扶持。
2、风险投资的步骤
（1）搜寻投资机会
投资机会可以来源于风险投资企业自行寻找、企业家自荐或第三
人推荐。
（2）初步筛选
风险投资企业根据企业家交来的投资建议书，对项目进行初次审查，并挑选出少数感兴趣者作进一步考察。
（3）调查评估
风险资本家会花大约六周到八周的时间对投资建议进行十分广泛、深入和细致的调查，以检验企业家所提交材料的准确性，并发掘可能遗漏的重要信息；在从各个方面了解投资项目的同时，根据所掌握的各种情报对投资项目的管理、产品与技术、市场、财务等方面进行分析，以作出投资决定。
（4）寻求共同出资者
风险资本家一般都会寻求其他投资者共同投资。这样，既可以增大投资总额，又能够分散风险。此外，通过辛迪加还能分享其他风险资本家在相关领域的经验，互惠互利。
（5）协商谈判投资条件。
一旦投、融资双方对项目的关键投资条件达成共识，作为牵头投资者的风险资本家就会起草一份“投资条款清单”，向企业家作出初步投资承诺。
（6）最终交易
只要事实清楚，一致同意交易条件与细节，双方就可以签署最终交易文件，投资生效。
3、风险投资企业对被投资企业的监督和管理
在风险投资基金与被投资企业的契约中，包括被投资公司运营上正面与负面的限制。
正面的限制是指强制被投资公司去履行的行为，通常包括：提供给风险投资基金详细且正式的财务及营运资讯;提供经由风险投资基金或董事会通过的年度营运及资本预算报告;被投资公司假如有现金增资计划，给予风险投资基金承购该企业股份的优先权;将董事会开会的结果及其它重要决策告之风险投资基金;将流动比例、营运资金或资产净值维持在一定的水平;被投资公司不得将债务和税收转嫁到风险投资基金身上;被投资公司必须维持与同业相同水准的负债比例等。
负面的强制则是禁止该公司去从事特定的行为，包括：该公司未经风险投资基金的认可，禁止与其他公司并购。由于并购是风险投资基金取回其投资金额的重要管道之一，因此风险投资基金及其重视参与并购的决策权，以便维护其自身的利益。其他限制还有：禁止主要经理人员大量转移其股份给第三者;禁止被投资公司改变企业的经营主业;禁止该公司从事与企业主业不相关的投资活动等。
九、投资形式
（一）投资主体
1、大企业风险投资
企业集团，特别是有发展前途、具有资金实力的上市公司，从证券市场上募集了大量的资金，并通过设立从事风险投资的子公司或联合设立风险投资公司，形成了针对风险投资的风险投资基金，为集团
公司或为本公司孵化新技术和新产品，发展高新技术创造了条件。前面我们所提到的招商局科技集团就是这种形式。
2、民间资本
随着居民个人资产的增加和投资意识的增强，居民的投资需求会越来越大，他们将成为风险投资基金的最大的潜在资金供给者，特别是高收入阶层或中产阶层将是主要的资金供给者。
3、保险基金和社会保障基金
虽然目前规定保险基金只能用于银行存款和购买国债，金融债券，但在加入WTO外资保险公司进入后，保险基金将开辟新的投资渠道，不仅可以进入证券市场，产业投资基金也是一个重要投资领域。另外，随着社会保障制度改革，保障基金将会逐步完善和发展，其结余的数额将越来越大。这部分基金增值保值的本质属性要求其在运行中寻求多元化投资，从未来的发展趋势来看，两基金必将成为风险投资基金的一个重要来源渠道。
4、政府投资
我国目前政府投资的重点和财政收入状况使政府机构不具备大规模投资的实力。但政府投资具有鼓励和倡导风险投资的作用，国家财政部门和地方政府应按财政收入的一定比例进行风险投资，作为风险投资基金的补充，投向一般风险投资不愿意涉足的风险更大的投资领域，以带动社会公众的投资。
5、金融机构的政策性贷款
我国金融业所实行的是银行、证券、保险、信托分业经营，而风
险投资业务主要是证券业和信托业的业务领域。这种状况和现行法律不利于商业银行对风险投资业务的发展；即使银行可以发放风险投资贷款也要受到各种限制，更何况我国目前是禁止银行贷款进入风险投资领域的。但美国的“小企业投资公司”、“企业发展公司”和日本等国家的“中小企业信贷银行”专门为中小型高科技企业建立长期风险投资贷款的政策性银行，势必会影响到我国，风险投资领域或又多出一条资金来源渠道。
6、证券公司的风险投资
我国证券公司虽然仅有几十年的发展历程，但目前已成为我国资本市场的中坚力量和直接融资的桥梁，同时还将成为风险投资的先行者。证券公司在承担中小型高科技企业的现代企业制度建立、改造，辅导，保荐企业上市工作的同时，通过以发起人的身份设立公司、直接融通资金、直接购买证券、承销证券等方式投资于中小型企业，可以成为风险资本的一个重要来源。
（二）投资组织形式
1、国外现状
目前，世界上许多发达国家风险投资基金发展已经非常成熟了，美国、英国和以色列等国家即是比较典型的范例。
美国
在组织形式上，有限合伙制是美国风险投资基金的主要组织形式，占全部风险投资基金的2/3。此外，公司或金融机构的附属机构从事风险投资占14%，独立的私人风险投资公司占9%,属于非有限合
伙人制的小企业投资公司总占8%。
英国
由于英国具有较为宽松的经济和法律环境，在金融监管上注重发挥行业自律机制，而政府主要通过税收政策进行引导，因此英国的风险投资机构组织形式灵活多样，主要有：有限合伙制、英国公司、英国投资信托公司、风险资本信托、英国未授权豁免基金单位信托、平行投资及在英国的外国公司和外国单位信托等。最具代表性的是风险投资信托基金，它是一种在特定条件下可免去个人所得税和资本收益税的投资信托的形式。
以色列
以色列政府风险投资基金的模式是政府+民间资本+海外资本，是以政府为基础加上民间与海外资本的“1+2”模式，是三者相融合的股权投资基金。风险投资机构主要分为创业投资基金、私人多元化基金、上市的国内投资公司三种。私人多元化基金是以色列风险投资基金市场中最大组成部分，涉足高技术、公告基础设施、房地产等行业，在许多产业进行大量投资，尤其是高技术行业，约占这类基金投资总额的三分之一。
综合国外风险投资基金的组织形式，主要有三种典型形式：有限合伙制、公司制、信托基金制。
有限合伙制
约束机制：管理者承担无限责任，有限合伙人承担有限责任；投资者承担有限责任；可以通过约定基金的存续期限，分期缴纳投资资
金，强化分配利润政策等方式降低风险；风险投资家不受干涉，灵活自主地进行运营；普通合伙人要不断提高自己的声誉。
激励机制：利润分配一般为投资收益的20%；对经营者地激励方案在契约中予以明确规定；以普通合伙人管理总资产的1%～3%收取管理费用；给予风险投资家股票期权。
公司制
约束机制：风险投资家富有管理义务，需承担过错责任；投资者需承担有限责任；股东有较大权利约束投资家同时限制其积极性；股东大会、董事会、经理层和监事会形成互相制衡机制。
激励机制：风险投资家可以参与利润分配，但限制较大；根据经营者绩效建立年薪制度或股票期权等激励方案。
信托基金制
约束机制：投资家承担有限责任，仅对过错负责；投资者承担有限责任；信托基金的经营人全权负责基金经营，但仍受到基金保管人的一定制约；可以通过约定基金的存续期限分期缴纳投资资金，强化分配利润政策等方式降低风险。
激励机制：风险投资家不参与利润分成；激励方案预设与契约中，基金管理人得到固定比例的管理费用和业绩报酬；资本管理者有充分的支配权和决策权；开放式基金因可申购或赎回的特性有较好地激励约束机制。
运作成本比较
从组织形式来看，有限合伙制具有最佳的约束、激励机制，能有效地约束风险投资家，降低其损害投资者利益地风险，且对于投资者而言，有限合伙制在降低运作成本和代理成本方面卓有成效。公司制在治理结构上有缺陷，运作成本要大大高于有限合伙制和信托基金，但其激励方案经董事会提出股东大会批准后，可以在公司永久的存续期内随时加以调整，而在有限合伙制和信托基金下激励方案是在契约中明确规定的，整个存续期内不能改变。在代理成本方面，公司制对风险投资家的约束不如有限合伙制来得有效。由于各国的法律法规不同，信托基金在降低运营成本上的成效也有所不同。此外，有限合伙制和信托基金的决策程序都比公司制灵活简单，也就是使资本的运作更加有效率。
2、国内现状
目前，国内的风险投资基金组织形式主要有三种：风险投资公司、风险担保基金、高新技术企业孵化器。
风险投资公司
风险投资公司分为国家财政出资和与外资合作两种。第一种大部分是又国家或地方财政出资，按照《公司法》规定设立，对投资对象一般是国家产业政策扶持的产业，如交通、能源、基础产业，投资方向一般跟着国家宏观经济调控的方向，以投资获取股利，不愿意进行风险性的资本经营，中创公司就是这类风险投资公司的典型代表。公司股东结构单一、社会化程度地，难以分散投资风险。公司的资金只有自有资本和向金融机构借款，决定了资本的短期性和高成本性，是
其偏离风险投资方向的根本原因。总之，这类风险投资基金带有浓重的政府色彩，政策性重、规范性差、效率低。第二种是大公司附属的风险投资公司，主要是由高等院校附属的公司与上市公司大企业共同出资组建。
风险担保基金
风险担保基金只能提供贷款担保而不能提供资本金，而且不掌握风险企业股权，不参与风险企业经营，在促进中小风险企业发展方面作用有限。
高新技术孵化器
在我国，高新技术企业孵化器是推动科技成果转化、科技企业发展的主要手段之一，但也存在一定的问题。比如，他的投入资金较少，无法从根本上解决风险企业的资金需求；它不参与风险企业的经营，投入资本不具备高风险高收益的特点。也就是说，它承担的风险小，实际上不能算风险投资基金，只是风险企业与风险资金的中介机构。
在我国，目前风险投资基金的主要形式是风险投资公司。由于我国目前的基金发展和管理水平有限，公司型基金大都采取封闭式，运营技术难度小，有利于筹集资金，保证了基金规模的稳定性和投资的长期性。但是，这类传统的风险投资公司在管理模式上有缺陷。最初采取的横向管理模式，虽然能够实现人才的专业化分工，却无法分清风险投资家、投资者和风险企业家三者之间的分工，无法有效激励投资家。之后改进的纵向管理模式，即项目经理责任制给予项目经理较大的权力，由于他全权负责风险投资的开发、管理和退出整个过程，
却也经不起实践的检验。其中的原因主要是我国缺乏综合性投资人才，无法肩负起整个风险投资的过程，项目经理在中途的退出也给风险投资项目带来损失。因此，现行的风险投资公司形式具有运营成本高，代理成本高，越是激励机制效果差等缺陷。
在典型的风险投资基金组织形式中，有限合伙制的约束激励机制和成本控制最为有效，原本是中国发展风险投资基金首选的组织形式，但却面临中国法律上的阻碍，也无法象美国有限合伙制那样得到税收政策上的优惠。1997年通过并开始实施的《中华人民共各国合伙企业法》为普通合伙制建立了完善的法律机制，但却没有考虑到有限合伙制这一组织形式。一些地方性的法规虽然涉及到有限合伙制，却也只是对这一组织形式加以简要阐述，法律效力也不够。对于当事人之间的义务权力关系和有限合伙制的法律性质等关键内容现在都还未涉及。天绿创业投资中心作为国内首家有限合伙制投资机构就因国内法律法规的限制在2002年5月被解散。在中国，至今都没有一部全国性的有限合伙法出台。另外，中国目前也缺少经验丰富的风险投资专家，建立的有限合伙制风险投资基金无法得到普通合伙人和投资者的共同信任。
我们认为，在现阶段，风险投资基金管理公司是我国风险投资基金发展的重要选择。我国现在的风险投资基金的主要形式是风险投资公司，逐步将其转型成风险投资基金管理公司，是完全可行的。首先风险投资基金管理公司具有独特的运作模式。它由投资者设立基金，委托给投资管理机构运作.这种基金管理公司的组织形式将有限合伙
制和证券基金运作模式有机结合，既保留了有限合伙制有效的激励约束和成本控制机制，又符合我国的法律，不再受到《中华人民共和国合伙企业法》的限制。其次，我国现存在的风险投资公司与风险投资基金管理公司有相类似之处，具备基金管理公司的雏形，可以募集风险资本加以运作，向风险投资基金管理公司方向改组。在现有风险投资公司基础上的改组，不但可以降低改组难度，避免大的震动，而且也降低了改组成本。
同时，与外资合作的风险基金也是一个可行的选择。目前，我国与外资合作成立的风险投资机构在规模和数量上都增速迅速，它们和风险投资业发达的国外风险投资基金一样，投资于IT、生物、新材料等高科技、高成长、高利润行业，依靠被投资项目的发展取得利润，通过收购兼并推出资本。这一方式可以拓宽风险资金的来源，世界上风险投资业发达的国家大都想方设法扩大资金来源，吸引更多资金的投入。例如。美国主要致力于吸引大的财团公司和基金等实力雄厚的投资机构；英国除了积极鼓励个人投资者参与风险投资，还制定相关政策引进国外资本；日本和韩国在政府大力支持投资基础上，也制定优惠政策，以吸引国外资金投向本国的风险投资业。与外资合作设立风险投资基金的又一优点是引进国外先进的风险基金管理经验，一方面有效控制投资基金的风险，提高我国风险基金的运作水平，另一方面也可以接住合资风险基金对风险企业的管理和培育，学习到风险企业成长初期的管理控制，提高我国风险企业的成功率。
十、我国风险投资基金的退出模式
由于风险投资基金的属性是以承担当前巨大风险代价获取未来高额收益，而不是为长期控制企业为最终目标，故企业成熟阶段的稳定营业利润收益对其不具有诱惑力，风险企业一旦进入成熟期就会寻求退出途径。因此，发展风险投资基金的国家都有了适合本国资本市场的风险资本退出模式。从国际情况看，目前成功的风险投资基金退出模式主要有上市交易、柜台转让、股份赎回、破产清算四种模式。
1、上市交易退出
上市交易将是我国风险资本退出的主导模式。上市交易是以公开竞价的方式形成转让价格，可以使投资价值通过市场完全由供求关系来决定，使之达到最合理状态，这是世界各国普遍采用并深受欢迎的资本退出模式。为此，各发展风险投资的国家都在主板市场的基础上开辟了二板市场，让那些资本规模、经济实力、盈利能力、经营期限等达不到主板市场上市标准的风险企业在二板市场上市交易，从而实现通过上市交易的方式达到资本退出的目的。从我国目前状况来看，通过上市交易退出风险资本主要有两大途径：一是建立中国的二板市场，二是在海外二板市场上市。国际上成功的二板市场特别是香港创业板市场运行以来，所取得的成功已成为内地二板市场设立的动力，特别是设立于1999年底的香港创业板市场已成为内地有潜质的高科技企业上市的重要场所。尽管上市交易可使投资收益最大化，但上市费用和交易成本以及严格的信息披露制度等，也会为采取该种方式造成障碍，因此要运用上市交易必须使风险投资家与风险企业家取得共识。
2、柜台转让退出
柜台转让也是我国风险资本退出的主要方式。我国主板市场中非上市交易的国有股、法人股等均采取柜台转让的方式进行转让，风险投资基金退出可以借鉴这一方式。没有达到二板市场上市标准的风险企业，或虽符合上市条件但为继续掌握风险企业控制权、避免股权分散等原因不能或不愿意上市交易的风险企业，风险投资人可以在场外市场寻找买主，并以协商定价的方式转让股份，退出投资。尽管柜台协议转让的价格因通过议价方式形成，收益率要远远低于上市交易的收益率，但对风险投资人来说可以在风险资本运行的任何一个阶段，将自己拥有的某一项目的股份随时变现，调整投资组合和修正投资策略，而且可以在短期内一次性收回全部投资。正因为这种模式可给风险投资人以最大的灵活性来撤出投资，所以为保证资金盈利与资本循环。
3、股份赎回退出
如果风险企业家为保证完全拥有企业控制权而保持企业的独立性，那么在拥有或可筹集大量资金的情况下，风险企业家可以通过赎回风险投资家的股份来达到目的，这时风险资本的退出只能被动采取股份赎回的方式。对风险投资家来说，股份赎回只是一种备用的退出方式，因为股份是否能赎回不取决于风险投资家而主要取决于风险企业家。股份赎回可以由企业创办者购回，也可以由企业员工持股基金会买断股权。对高风险的企业来说，采取股份赎回给企业员工更具有现实意义，与企业实行的员工持股或股票期权制不谋而合，既可以给
风险企业管理者和员工控制自己公司的机会，又可以充分调动管理者和员工的积极性，激发他们的责任心和进取心。因此，股份赎回不失为我国中小型高新技术企业风险投资的退出方式。
4、破产和解散退出
风险资本的高风险性决定了风险企业破产的可能性，从事风险投资的结果，总会有一批风险企业以破产或解散而告终。如果风险企业经营不成功，投资家确认企业已失去了发展的可能或成长缓慢，不能给予预期的高回报，就不应再进行追加投资，而应宣布企业破产或解散，对企业资产进行清理并将收回的资金投资于其他项目。因此，风险资本退出模式中也就必然包括破产和清算这种谁都不愿意接受的方式，它是投资失败后资本退出的必经之路。