第2009年第3期（总第322期）
（2009）03-0067-04[文章编号]1009-6043
商业经济
SHANGYE JINGJI
No.3，2009Total No.322
私募股权投资基金的业绩评价指标体系
何
（安徽大学
玲
合肥
230000）
经济学院，安徽
[摘要]目前，国内关于私募股权投资基金的研究还处于刚刚起步阶段，主要集中在私募股权投资基金的运作机制、
组织结构以及发展环境上，这与我国目前私募股权投资基金的发展情况是相关联的。私募股权投资基金的业绩评价体系主要风险包括对基金历史业绩以及其业绩持续性两个方面的评价，而对于基金历史业绩的评价一般包括三个方面：即收益水平、水平、风险调整后的收益水平。在对私募股权投资基金业绩进行评价时需要注意的问题，主要体现在数据的选取、评价期的选择、对基金经理和基金管理公司的评价、关于基金持续性的分析等方面。
[关键词]私募股权投资；基金历史业绩；问题；持续性[中图分类号]F470
[文献标识码]B
投资于种子资，包括：创业投资基金(VentureCapitalFund，期和成长期) 、直接投资基金(DirectInvestmentFund，投资于企业扩张期) 、并购投资基金(BuyoutFund、LBO ，投资于包括管理层收购在内的企业并购) 、过桥基金(Mezza-nine/BridgeFund，投资于过渡期企业的过桥或上市前的企业) 。一般来说，私募股权投资基金的主要退出方式就是出售企业股权。具体包括：企业首次公开发行上市，出售拥有的股票；企业自身回购股权；基金对外出售企业股权。
目前，私募股权投资基金的主要组织结构是有限合伙制。合伙人分为有限合伙人和普通合伙人。一般基金规模99%的资本都由有限合伙人提供，但有限合伙人并不参与基金的经营与管理，只分享投资收益，并以其出资额承担有限责任；而普通合伙人提供1%左右的资本，对基金进行经营管理并承担连带责任，普通合伙人的收入主要是来自固定的管理费用(基金净资产价值的2%左右) 和投资净收益的提成(基金全部投资收益的20%左右) 。一般在合伙契约中，都对基金设定了固定存续期，10年的经济寿命，10年后通过有限合伙人和普通合伙人之间的协商可延长寿命，最长可延长4年。在有限合伙制中，基金在资本投入上存在承诺资金投资制度和无过错离婚机制。前者是指投资人通常在基金募集阶段先期承诺投资一定数量的资金，但在开始时只支付承诺投资金额的25%-33%，其余的资金在基金成立后视其业绩表现和投资进度在分批投入。后者是指，即使作为普通合伙人的基金经理人没有重大过错，只要投资者对其丧失信心，就可以有权放弃继续投资的承诺，不再继续投资，但要受到已投入资金减半计算的惩罚，所享有的权益也相应减半。
目前，有限合伙制越来越受到私募股权基金的青睐。它的报酬体系、承诺资金制度和无过错离婚机制对普通合伙人起到了有效的激励和约束制约作用，而且有限合
一、私募股权投资基金
私募基金，是指通过非公开方式向少数机构投资者和个人募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是通过基金管理人和投资者私下协商进行的，它主要是与公募基金相区别的。它们之间的区别主要表现在：
1. 募集的方式不同。公募基金是采取公开发行的方式，而私募基金是采取非公开方式。
2. 募集对象不同。公募是面向不确定的广大社会公众，而私募基金是面向少数特定的投资者，包括机构投资者和个人。
3. 信息披露要求不同。公募基金有非常严格的强制性的信息披露要求，而私募基金则没有这方面的强制性要求。
美国的共同基金是典型的公募基金。美国的共同基债券基金、货币市场基金和金可以分为四类：股票基金、混合基金(投资于股票、固定收益证券和衍生工具) 。
从私募基金的投资范围来看，我们又可以将其分为私募证券投资基金和私募股权投资基金。
典型的私募证券投资基金就是美国的对冲基金。对冲基金，以私募方式募集资金，依据杆杠融资原理，利用金融商品或衍生品的价格对冲技巧进行投资，它的投资范围几乎涉及所有的金融商品和衍生品，如股票、股指、期权、期货、外汇等。
所谓私募股权投资基金，是指投资于未上市的企业股权的私募基金。首先，它拥有所有私募基金的共有特性；其次，它拥有自身的不同之处。它多采取权益型投资方式(即股权) ，很少会涉及到债权；它一般投资于非上市企业；它的投资期限较长，属于中长期投资，投资回收也较慢；它的流动性较差，没有现成的二手交易市场。
私募股权投资基金涵盖了企业首次公开发行上市(IPO)前所有阶段、从种子期到成熟期各个阶段的权益投
[收稿日期]2009-02-26
（1984-），女，安徽大学经济学院金融学系硕士研究生。研究方向：货币银行学。[作者简介]何玲
-67-
商业经济第2009年第3期伙制避免了双重征税问题(有限合伙企业不具有独立的法人资格，不是税法上的纳税主体，无需交税，只有在基金向投资人分配收益时，单个投资人需要承担相应的个人所得税。
二、研究现状
国外私募股权投资基金发展得较早，因此对私募股权投资基金的研究比较早，研究涉及的领域也是比较广的，包括私募股权投资基金的运作机制，从筹资、投资到退出；私募股权投资基金的组织结构；私募股权投资基金的业绩评价等。关于私募股权投资基金的业绩评价，国外的研究多是结合数据进行实证分析，选取公开市场指数的业绩进行比较；或按照私募股权投资基金的投资活动的性质和阶段进行分类，分为VC 和BO ，分为早期阶段、扩展阶段和后期阶段，在它们之间进行业绩比较。
目前国内关于私募股权投资基金的研究还处于刚刚起步阶段，主要集中在私募股权投资基金的运作机制、组织结构以及发展环境上，这与我国目前私募股权投资基金的发展情况是相关联的。目前，在我国进行私募股权投资的70%以上都是国外的投资机构，本国的私募股权投资机构还处于起步成立阶段，很多方面都还不成熟。很多研究都还是对国外研究理论的介绍以及理论适用性的研究，关于私募股权投资基金的业绩评价很少有涉及。
三、私募股权投资基金的业绩评价指标体系
一般来说，基金的业绩评价体系主要包括对基金历史业绩以及其业绩持续性两个方面的评价。而对于基金历史业绩的评价一般包括3个方面：收益水平、风险水平、风险调整后的收益水平。这里主要是指对基金历史业绩评价的一些指标。
(一) 收益水平指标1.IRR 内部收益率ΣT
CF
=0，其中T 为投资期，CF t 是指t 期的净
t =0现金流。
IRR 目前是一种被广泛使用的一种计算收益的方法，在国外也被广泛用于私募股权基金的收益衡量。因为它能很好地反映投资者的资本收益。
但也有学者提出不同的看法。比如MatthiasM .Ick 认为私募股权投资基金不符合IRR 的再投资的前提条件。IRR 假设即期产生的现金流入会很快再投资于另一类似投资，且这一投资能够产生等同于IRR 的收益率。这一点对于私募股权投资是很难实现的。因为私募股权投资基金是投资于各种不同的企业的股权，这些投资活动往往是完全不同的，是无法满足IRR 的再投资假设的。并且在他的文章中运用数据说明。他选取一个公开市场指数基准，计算以IRR 为基础的超额收益率和PME ，发现IRR 可能会夸大描述私募股权投资基金的业绩，而且存在ER>0且PM E
2. 获利指数ProfitabilityIndices -68-
SHANGYE JINGJI No3，2009
Alexander Ljungqvist 和M atthew Richardson 2003年在他们的论文《The cash flow, return and risk characteristics of private equity 》中给PI 下了这样的定义：PI is the present value of the cash flows received by investors divided by the present value of the capital paid by investors.
PI=投资者所获得的现金流的现值/投资者所投资的资本现值
这里的贴现率往往会选择不同的标准。有统一选择某一个利率作为贴现率的，如选择标准普尔500的市场收益率；也有针对分子分母选择不同的利率的，如选择资本成本率(市场期望收益率) 作为分母的贴现率，选择无风险利率(国债利率) 作为分子的贴现率。
3.PM E 公共市场等价物
PM E 是一项衡量私募股权投资基金收益水平的新工具。这里沿用Kaplan 和Schoar 对PME 的解释，给出PM E 的定义及计算工具。
PM E 是所有现金流出与现金流入的贴现值之比。值得注意的是，这里的现金流入与流出都是站在投资活动的角度而言的，因此现金流出实际上是指投资者的现金流入，如现金分红；现金流入实际上是指投资者的现金流出，即对投资活动的投资资金。
则，投资活动i 的PM E 的计算公式为：
T
t
ti
bn
) -1]
PM E i =-
t Σ[CFO·=0仪(1+r
n =0T
t
[CFI·ti bn
) -1]
t Σ=0
仪(1+r
n =0
其中，CFO ti ：t 期内投资活动i 的现金流出；CFI ti ：t 期内投资活动i 的现金流入；
r bn ：n 期内所选取得基准b 的总收益率(往往是某一公开市场) 。
若PM E ＞1，则说明私募股权投资基金的业绩是优于所选取得基准市场的。
PM E 的数值得含义简单来说就是：投资一元钱于私募股权投资基金，为了获得同等的收益必须投资多少钱于所选取的基准市场。
这里的PM E 是一个比率，它不像IRR 那样可以直接作为基金收益率，要使其成为直接描述基金收益率的指标，我们可以适当的进行一些变换。
我们从简单收益率的角度出发，可以认为，私募投资活动i 在T 年投资期内的总收益率为：X i =V iT -1，其中，V iT
i0是在期末投资i 的价值；V i0是在期初投资i 的价值。
根据我们上面对于PM E 的定义，可得：
V T
iT =PME ·i 仪(1+rbn
) ，
i0t =1
1T
则其年收益率为：x 1
i =(V ) -1=[PME ·i -i0仪(1+rbn
)]1t =1
其中，t=1,2,…,T,r bt 为选取得基准市场b 在t 期的收益率。
4. 其他指标
TVPI(TotalvaluetoPaid-in-capital)=(投资者所获得现金分红+剩余价值)/已投资资本
这里的剩余价值是指未成功退出的投资项目的剩余价值，关于剩余价值的处理也存在两种方式：一是按照当时的市场价格直接折现，二是按照最后的清算价格确定其价值。
DPI(TheDistributedtotalvaluetoPaid-in-capital)=投资者所获得现金分红/已投资资本
这两种方法相对比较简单直接。
这里收益率的计算都是以现金流作为基础的，私募股权投资基金的现金流主要有：随着投资与退出产生的现金流出与流入；作为GP 的管理费用和收益提成的现金流出。现金流往往伴随着四种投资情形：
1、取消投资：投资现金收回，按银行利率计算其收益；2、清算：投资项目清算，这种情况下可能投资是失败或半成功的，也有可能是投资无法实现成功退出，现金流出未必有相应的现金流入，存在资本损失；3、投资成功，退出成功，对于投资者的分红形式有两种：现金分红和股票分红，对于现金分红可以直接计入现金流入，而对于股票分红却不能计入，除非股票已销售成现金，投资者持有股票仍会被视作投资。
(二) 风险水平指标1. 标准差σ
姨
(ri-2
σ=
t Σ=1
n
其中，n 为观测数，ri 为平均收益率。投资收益的正态分布假设是标准差衡量投资组合的风险的重要前提条件。私募股权投资往往会获得几倍或几十倍的高收益，这样其收益可能就不呈正态分布，是非正常的收益分布。基于这点，有些学者并不赞成用标准差来衡量私募股权投资基金的风险，认为标准差夸大了私募股权投资基金的风险。
2. 下行偏差DD(Downsidedeviation)
姨
DD=
t Σ(ri-2
=1
n
|ri
其中，R 为选取的一个参照收益率。DD 就是针对标准差的假设条件而提出的，引入了风险基准或参照水平来代替标准差中的均值，着重考虑损失一方在风险中的作用，认为收益率相对均值正的偏离应该是盈利机会而非风险；标准差不区分正、负偏离，可能会夸大风险。其计算方法体现出来的实际上是下行风险度量的思想，
。3. 缺口Shortfall
Shortfall=P(r＜R) 其中，R 为参照收益率
需要说明的是Shortfall 计算的是概率，衡量的是风险的可能性而非风险的大小。
可以将Shortfall 与DD 结合起来判断私募股权投资基金的风险。比如说高的Shortfall 伴随着低的DD ，说明了遭受损失的可能性很大，但损失的数量相对较小；如果这
何玲：私募股权投资基金的业绩评价指标体系
里使用标准差来衡量的话，就会夸大风险，夸大损失的数量。
4. 系统风险值β
β=cov im
，其中，m
cov im 指基金组合i 与整个市场组合的收益率的协方差；
σ2m 表示整个市场组合收益率方差。β值衡量是基金市场的系统性风险，不包括某一资产单个的非系统风险。
但β若以标准差作为计算基础，如果标准差用于衡量私募股权投资基金的整体风险已经不适用，那么在衡量私募股权投资基金的系统风险时，再采用β值应该要将标准差用别的指标进行替代，否则它同样存在夸大私募股权投资基金系统风险的可能性。
关于私募股权投资基金业绩的β值Alexan-derLjungqvist 和M atthewRichardson 在他们的文章中利用Fama 和French 的48种行业分类法，将私募股权投资基金投资组合的各项投资进行分类，划归到其中一种，按照Fama 和French 给定的各类的β值进行资本加权，计算加权平均的系统风险值β。
(三) 风险调整后的收益水平指标1. 夏普比率
SR i =r i -r f ；为无风险收益率
m
根据上面的解释可知，使用标准差衡量私募股权投资基金的风险存在争议，那么使用原始的夏普比率自然也会存在争议。
2. 修正后的夏普比率SR i =r -r i
这里为了避免标准差的争议，使用下行偏差DD 来替代标准差。
3. Ω函数
夏普比率中所使用的是无风险利率，是除了私募和公开市场之外的第三方基准，没有二者之间的直接比较，而Ω函数正好是将二者直接进行比较。
Ω函数的表达式为：
∞
[1-F （X ）]dX
Ω（Z ）=
z
乙EC （Z ）乙
=P （X>Z）,
（Z ）dX -∞
其中，Z 为参照收益率，F （X ）为投资总收益的可能性分布
EC,SR 分别表示投资收益率超过和低于参照收益率Z 的可能性分布区域。(如图所示)
Ω函数的最初提出者在阐述Ω函数的应用时就指出，Ω函数适用于衡量非正常的收益分布的投资行为，因此与私募股权投资基金是十分吻合的。
Ω＞1，则说明私募股权投资基金的业绩优于所选取得公共市场的业绩。
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商业经济第2009年第3期SHANGYE JINGJI No3，2009
较慢，因此基金评价期会选择较长的评价期，一般都在5年以上。时间太短，基金业绩的好坏无法用一定的标准来进行判断。
(三) 对基金经理和基金管理公司的评价
H-M 模型等尽管目前也有一些模型比如T-M 模型、
对基金经理的能力进行定量分析，但国际上著名的基金评级机构在评价共同基金时却采取的是定性分析。私募股权投资基金的经理人在选择投资时，其主观性应该比共同基金经理的更强，因此说几个量化指标是无法完全说明问题的，在这方面应该以定性分析为主、定量分析为辅。
(四) 关于基金持续性的分析
4. 基于β值的风险调整后的收益水平αp [rf +βp (rm -r f )]，詹森指数α值：
r f 分别基准收益率和无风险收益率。其中r m ，
共同基金的持续性分析主要是通过计量检验的方法进行分析的，如：基于基金输赢变化的卡方统计量检验、基于基金收益序列的自回归系数检验、基于基金收益率排序的斯皮尔曼相关系数检验。但根据私募股权投资的性质，它投资于各个不同的企业，基金前后投资的相关性可能不强，如果按照传统共同基金的做法，对私募股权投资基金进行持续性分析可能意义不大。StevenKaplan 等人曾经以私募股权投资基金的规模，分为前期承诺的资本规模和后期逐渐投入的资本规模作为变量进行了自回归分析，来研究私募股权投资基金的持续性。
(五) 关于存在争议的地方
由于私募股权投资基金自身的特点，一些传统的评价指标到了这里就缺乏适用性，需要进行相关的调整，但目前对于争议之处以及是否要对其进行调整都尚未形成比如说在IRR 的问题上，现在在私募股权投统一的意见。
资基金及一些相关机构公布的资料中仍旧沿用IRR 进行计算，一些学者在对私募股权投资基金进行研究时，也是会计算其IRR 进行数据分析。
[责任编辑：潘洪志
]
应该鼓励农民自上而下的建立真正属于自己的互助合作性质的金融组织，在这一过程中，政府可以适当支持和引导，但不宜直接参与组建。另一方面，颁布实行《社区投资。建议参照国外的经验，规定在县以下区域内机手存法》
款的金融机构应将一定比例的资金用于县以下地区，可以自己贷款投放，也可以通过农村信用社等机构将资金返还农村。
[参考
文
献]
[1]何光. 中国合作经济概观[M].北京：经济科学出版社,1998. [2]温铁军. 农村信用社改革方案敲定[N].经济观察报,2002. [3]王新安. 农信社深化改革思考[N].金融时报,2002-12-23. [4]方贤明. 社会主义市场经济中的农村合作金融组织[J].金融研究,1998，(3).
[5]李莹星. 花钱买不来机制-农村信用社改革述评[J].中国改革,2005，(8).
[6]王家传, 刘廷伟. 农村信用社改革与发展问题研究[J].金融(8).研究,2001，
四、在对私募股权投资基金业绩进行评价时需要注意的问题
(一) 数据的选取
私募股权投资基金是投资于未上市的企业，这些投资活动有成功也有失败的，投资可能完全收不回来的。因此，国外学者在选取数据时，对于失败的投资会有不同的处理方式，从而计算出来的结果也会是不同的。
比如，M atthias 就将私募股权投资基金的投资分为三类：成功的、半成功的和失败的。对于失败的不予考虑剔除出去，对于半成功的会进行筛选，计算其剩余价值与投资总额的比率，若小于5%就会纳入数据范围，否则剔除。而美国的VentureEconomics 组织计算的IRR 是一个IRR 和净资产价值增长率的混合体，它对于失败的投资是不计算其IRR 的，而是计算其净资产价值增长率。
(二) 评价期的选择
私募股权投资基金属于中长期投资，其资金回收比
（上接第58页）
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
盾，最直接的目标就是要使农村信用社真正面向农村，发挥金融支农主力军的作用。以农业、农村和农户为主要服务对象的农村信用社，应该坚持完善合作制，把农村信用社办成真正的社区型金融机构；股份合作制的改革，应该是在坚持合作制的基础上引入股份制，广泛吸收农村集农村中小企业、农村专业合作经济组织、种体经济组织、
养大户和农户等参股，着力优化股权结构。
3. 妥善处理好省级政府、省级联社、银行监管机构以及基层农村信用社之间的关系，建立公平合理的治衡机制，确保改革达到预期的效果。同时，需要完善省信用联社管理模式的制度设计，进一步清晰界定与规范农村信用社与各级地方政府的关系，在调动地方政府的积极性的同时，用制度来约束地方政府对农村信用社的行政干预，对省级联社的评价和考核体系也应该尽快出台相关办法。
4. 完善农村金融法制建设。一方面，加快出台《合作金融法》，促进农村合作金融组织的组建、规范与发展。特别在经济较不发达地区，以及在金融活动较多的村级层次，
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[责任编辑：刘玉梅]
第2009年第3期（总第322期）
（2009）03-0067-04[文章编号]1009-6043
商业经济
SHANGYE JINGJI
No.3，2009Total No.322
私募股权投资基金的业绩评价指标体系
何
（安徽大学
玲
合肥
230000）
经济学院，安徽
[摘要]目前，国内关于私募股权投资基金的研究还处于刚刚起步阶段，主要集中在私募股权投资基金的运作机制、
组织结构以及发展环境上，这与我国目前私募股权投资基金的发展情况是相关联的。私募股权投资基金的业绩评价体系主要风险包括对基金历史业绩以及其业绩持续性两个方面的评价，而对于基金历史业绩的评价一般包括三个方面：即收益水平、水平、风险调整后的收益水平。在对私募股权投资基金业绩进行评价时需要注意的问题，主要体现在数据的选取、评价期的选择、对基金经理和基金管理公司的评价、关于基金持续性的分析等方面。
[关键词]私募股权投资；基金历史业绩；问题；持续性[中图分类号]F470
[文献标识码]B
投资于种子资，包括：创业投资基金(VentureCapitalFund，期和成长期) 、直接投资基金(DirectInvestmentFund，投资于企业扩张期) 、并购投资基金(BuyoutFund、LBO ，投资于包括管理层收购在内的企业并购) 、过桥基金(Mezza-nine/BridgeFund，投资于过渡期企业的过桥或上市前的企业) 。一般来说，私募股权投资基金的主要退出方式就是出售企业股权。具体包括：企业首次公开发行上市，出售拥有的股票；企业自身回购股权；基金对外出售企业股权。
目前，私募股权投资基金的主要组织结构是有限合伙制。合伙人分为有限合伙人和普通合伙人。一般基金规模99%的资本都由有限合伙人提供，但有限合伙人并不参与基金的经营与管理，只分享投资收益，并以其出资额承担有限责任；而普通合伙人提供1%左右的资本，对基金进行经营管理并承担连带责任，普通合伙人的收入主要是来自固定的管理费用(基金净资产价值的2%左右) 和投资净收益的提成(基金全部投资收益的20%左右) 。一般在合伙契约中，都对基金设定了固定存续期，10年的经济寿命，10年后通过有限合伙人和普通合伙人之间的协商可延长寿命，最长可延长4年。在有限合伙制中，基金在资本投入上存在承诺资金投资制度和无过错离婚机制。前者是指投资人通常在基金募集阶段先期承诺投资一定数量的资金，但在开始时只支付承诺投资金额的25%-33%，其余的资金在基金成立后视其业绩表现和投资进度在分批投入。后者是指，即使作为普通合伙人的基金经理人没有重大过错，只要投资者对其丧失信心，就可以有权放弃继续投资的承诺，不再继续投资，但要受到已投入资金减半计算的惩罚，所享有的权益也相应减半。
目前，有限合伙制越来越受到私募股权基金的青睐。它的报酬体系、承诺资金制度和无过错离婚机制对普通合伙人起到了有效的激励和约束制约作用，而且有限合
一、私募股权投资基金
私募基金，是指通过非公开方式向少数机构投资者和个人募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是通过基金管理人和投资者私下协商进行的，它主要是与公募基金相区别的。它们之间的区别主要表现在：
1. 募集的方式不同。公募基金是采取公开发行的方式，而私募基金是采取非公开方式。
2. 募集对象不同。公募是面向不确定的广大社会公众，而私募基金是面向少数特定的投资者，包括机构投资者和个人。
3. 信息披露要求不同。公募基金有非常严格的强制性的信息披露要求，而私募基金则没有这方面的强制性要求。
美国的共同基金是典型的公募基金。美国的共同基债券基金、货币市场基金和金可以分为四类：股票基金、混合基金(投资于股票、固定收益证券和衍生工具) 。
从私募基金的投资范围来看，我们又可以将其分为私募证券投资基金和私募股权投资基金。
典型的私募证券投资基金就是美国的对冲基金。对冲基金，以私募方式募集资金，依据杆杠融资原理，利用金融商品或衍生品的价格对冲技巧进行投资，它的投资范围几乎涉及所有的金融商品和衍生品，如股票、股指、期权、期货、外汇等。
所谓私募股权投资基金，是指投资于未上市的企业股权的私募基金。首先，它拥有所有私募基金的共有特性；其次，它拥有自身的不同之处。它多采取权益型投资方式(即股权) ，很少会涉及到债权；它一般投资于非上市企业；它的投资期限较长，属于中长期投资，投资回收也较慢；它的流动性较差，没有现成的二手交易市场。
私募股权投资基金涵盖了企业首次公开发行上市(IPO)前所有阶段、从种子期到成熟期各个阶段的权益投
[收稿日期]2009-02-26
（1984-），女，安徽大学经济学院金融学系硕士研究生。研究方向：货币银行学。[作者简介]何玲
-67-
商业经济第2009年第3期伙制避免了双重征税问题(有限合伙企业不具有独立的法人资格，不是税法上的纳税主体，无需交税，只有在基金向投资人分配收益时，单个投资人需要承担相应的个人所得税。
二、研究现状
国外私募股权投资基金发展得较早，因此对私募股权投资基金的研究比较早，研究涉及的领域也是比较广的，包括私募股权投资基金的运作机制，从筹资、投资到退出；私募股权投资基金的组织结构；私募股权投资基金的业绩评价等。关于私募股权投资基金的业绩评价，国外的研究多是结合数据进行实证分析，选取公开市场指数的业绩进行比较；或按照私募股权投资基金的投资活动的性质和阶段进行分类，分为VC 和BO ，分为早期阶段、扩展阶段和后期阶段，在它们之间进行业绩比较。
目前国内关于私募股权投资基金的研究还处于刚刚起步阶段，主要集中在私募股权投资基金的运作机制、组织结构以及发展环境上，这与我国目前私募股权投资基金的发展情况是相关联的。目前，在我国进行私募股权投资的70%以上都是国外的投资机构，本国的私募股权投资机构还处于起步成立阶段，很多方面都还不成熟。很多研究都还是对国外研究理论的介绍以及理论适用性的研究，关于私募股权投资基金的业绩评价很少有涉及。
三、私募股权投资基金的业绩评价指标体系
一般来说，基金的业绩评价体系主要包括对基金历史业绩以及其业绩持续性两个方面的评价。而对于基金历史业绩的评价一般包括3个方面：收益水平、风险水平、风险调整后的收益水平。这里主要是指对基金历史业绩评价的一些指标。
(一) 收益水平指标1.IRR 内部收益率ΣT
CF
=0，其中T 为投资期，CF t 是指t 期的净
t =0现金流。
IRR 目前是一种被广泛使用的一种计算收益的方法，在国外也被广泛用于私募股权基金的收益衡量。因为它能很好地反映投资者的资本收益。
但也有学者提出不同的看法。比如MatthiasM .Ick 认为私募股权投资基金不符合IRR 的再投资的前提条件。IRR 假设即期产生的现金流入会很快再投资于另一类似投资，且这一投资能够产生等同于IRR 的收益率。这一点对于私募股权投资是很难实现的。因为私募股权投资基金是投资于各种不同的企业的股权，这些投资活动往往是完全不同的，是无法满足IRR 的再投资假设的。并且在他的文章中运用数据说明。他选取一个公开市场指数基准，计算以IRR 为基础的超额收益率和PME ，发现IRR 可能会夸大描述私募股权投资基金的业绩，而且存在ER>0且PM E
2. 获利指数ProfitabilityIndices -68-
SHANGYE JINGJI No3，2009
Alexander Ljungqvist 和M atthew Richardson 2003年在他们的论文《The cash flow, return and risk characteristics of private equity 》中给PI 下了这样的定义：PI is the present value of the cash flows received by investors divided by the present value of the capital paid by investors.
PI=投资者所获得的现金流的现值/投资者所投资的资本现值
这里的贴现率往往会选择不同的标准。有统一选择某一个利率作为贴现率的，如选择标准普尔500的市场收益率；也有针对分子分母选择不同的利率的，如选择资本成本率(市场期望收益率) 作为分母的贴现率，选择无风险利率(国债利率) 作为分子的贴现率。
3.PM E 公共市场等价物
PM E 是一项衡量私募股权投资基金收益水平的新工具。这里沿用Kaplan 和Schoar 对PME 的解释，给出PM E 的定义及计算工具。
PM E 是所有现金流出与现金流入的贴现值之比。值得注意的是，这里的现金流入与流出都是站在投资活动的角度而言的，因此现金流出实际上是指投资者的现金流入，如现金分红；现金流入实际上是指投资者的现金流出，即对投资活动的投资资金。
则，投资活动i 的PM E 的计算公式为：
T
t
ti
bn
) -1]
PM E i =-
t Σ[CFO·=0仪(1+r
n =0T
t
[CFI·ti bn
) -1]
t Σ=0
仪(1+r
n =0
其中，CFO ti ：t 期内投资活动i 的现金流出；CFI ti ：t 期内投资活动i 的现金流入；
r bn ：n 期内所选取得基准b 的总收益率(往往是某一公开市场) 。
若PM E ＞1，则说明私募股权投资基金的业绩是优于所选取得基准市场的。
PM E 的数值得含义简单来说就是：投资一元钱于私募股权投资基金，为了获得同等的收益必须投资多少钱于所选取的基准市场。
这里的PM E 是一个比率，它不像IRR 那样可以直接作为基金收益率，要使其成为直接描述基金收益率的指标，我们可以适当的进行一些变换。
我们从简单收益率的角度出发，可以认为，私募投资活动i 在T 年投资期内的总收益率为：X i =V iT -1，其中，V iT
i0是在期末投资i 的价值；V i0是在期初投资i 的价值。
根据我们上面对于PM E 的定义，可得：
V T
iT =PME ·i 仪(1+rbn
) ，
i0t =1
1T
则其年收益率为：x 1
i =(V ) -1=[PME ·i -i0仪(1+rbn
)]1t =1
其中，t=1,2,…,T,r bt 为选取得基准市场b 在t 期的收益率。
4. 其他指标
TVPI(TotalvaluetoPaid-in-capital)=(投资者所获得现金分红+剩余价值)/已投资资本
这里的剩余价值是指未成功退出的投资项目的剩余价值，关于剩余价值的处理也存在两种方式：一是按照当时的市场价格直接折现，二是按照最后的清算价格确定其价值。
DPI(TheDistributedtotalvaluetoPaid-in-capital)=投资者所获得现金分红/已投资资本
这两种方法相对比较简单直接。
这里收益率的计算都是以现金流作为基础的，私募股权投资基金的现金流主要有：随着投资与退出产生的现金流出与流入；作为GP 的管理费用和收益提成的现金流出。现金流往往伴随着四种投资情形：
1、取消投资：投资现金收回，按银行利率计算其收益；2、清算：投资项目清算，这种情况下可能投资是失败或半成功的，也有可能是投资无法实现成功退出，现金流出未必有相应的现金流入，存在资本损失；3、投资成功，退出成功，对于投资者的分红形式有两种：现金分红和股票分红，对于现金分红可以直接计入现金流入，而对于股票分红却不能计入，除非股票已销售成现金，投资者持有股票仍会被视作投资。
(二) 风险水平指标1. 标准差σ
姨
(ri-2
σ=
t Σ=1
n
其中，n 为观测数，ri 为平均收益率。投资收益的正态分布假设是标准差衡量投资组合的风险的重要前提条件。私募股权投资往往会获得几倍或几十倍的高收益，这样其收益可能就不呈正态分布，是非正常的收益分布。基于这点，有些学者并不赞成用标准差来衡量私募股权投资基金的风险，认为标准差夸大了私募股权投资基金的风险。
2. 下行偏差DD(Downsidedeviation)
姨
DD=
t Σ(ri-2
=1
n
|ri
其中，R 为选取的一个参照收益率。DD 就是针对标准差的假设条件而提出的，引入了风险基准或参照水平来代替标准差中的均值，着重考虑损失一方在风险中的作用，认为收益率相对均值正的偏离应该是盈利机会而非风险；标准差不区分正、负偏离，可能会夸大风险。其计算方法体现出来的实际上是下行风险度量的思想，
。3. 缺口Shortfall
Shortfall=P(r＜R) 其中，R 为参照收益率
需要说明的是Shortfall 计算的是概率，衡量的是风险的可能性而非风险的大小。
可以将Shortfall 与DD 结合起来判断私募股权投资基金的风险。比如说高的Shortfall 伴随着低的DD ，说明了遭受损失的可能性很大，但损失的数量相对较小；如果这
何玲：私募股权投资基金的业绩评价指标体系
里使用标准差来衡量的话，就会夸大风险，夸大损失的数量。
4. 系统风险值β
β=cov im
，其中，m
cov im 指基金组合i 与整个市场组合的收益率的协方差；
σ2m 表示整个市场组合收益率方差。β值衡量是基金市场的系统性风险，不包括某一资产单个的非系统风险。
但β若以标准差作为计算基础，如果标准差用于衡量私募股权投资基金的整体风险已经不适用，那么在衡量私募股权投资基金的系统风险时，再采用β值应该要将标准差用别的指标进行替代，否则它同样存在夸大私募股权投资基金系统风险的可能性。
关于私募股权投资基金业绩的β值Alexan-derLjungqvist 和M atthewRichardson 在他们的文章中利用Fama 和French 的48种行业分类法，将私募股权投资基金投资组合的各项投资进行分类，划归到其中一种，按照Fama 和French 给定的各类的β值进行资本加权，计算加权平均的系统风险值β。
(三) 风险调整后的收益水平指标1. 夏普比率
SR i =r i -r f ；为无风险收益率
m
根据上面的解释可知，使用标准差衡量私募股权投资基金的风险存在争议，那么使用原始的夏普比率自然也会存在争议。
2. 修正后的夏普比率SR i =r -r i
这里为了避免标准差的争议，使用下行偏差DD 来替代标准差。
3. Ω函数
夏普比率中所使用的是无风险利率，是除了私募和公开市场之外的第三方基准，没有二者之间的直接比较，而Ω函数正好是将二者直接进行比较。
Ω函数的表达式为：
∞
[1-F （X ）]dX
Ω（Z ）=
z
乙EC （Z ）乙
=P （X>Z）,
（Z ）dX -∞
其中，Z 为参照收益率，F （X ）为投资总收益的可能性分布
EC,SR 分别表示投资收益率超过和低于参照收益率Z 的可能性分布区域。(如图所示)
Ω函数的最初提出者在阐述Ω函数的应用时就指出，Ω函数适用于衡量非正常的收益分布的投资行为，因此与私募股权投资基金是十分吻合的。
Ω＞1，则说明私募股权投资基金的业绩优于所选取得公共市场的业绩。
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商业经济第2009年第3期SHANGYE JINGJI No3，2009
较慢，因此基金评价期会选择较长的评价期，一般都在5年以上。时间太短，基金业绩的好坏无法用一定的标准来进行判断。
(三) 对基金经理和基金管理公司的评价
H-M 模型等尽管目前也有一些模型比如T-M 模型、
对基金经理的能力进行定量分析，但国际上著名的基金评级机构在评价共同基金时却采取的是定性分析。私募股权投资基金的经理人在选择投资时，其主观性应该比共同基金经理的更强，因此说几个量化指标是无法完全说明问题的，在这方面应该以定性分析为主、定量分析为辅。
(四) 关于基金持续性的分析
4. 基于β值的风险调整后的收益水平αp [rf +βp (rm -r f )]，詹森指数α值：
r f 分别基准收益率和无风险收益率。其中r m ，
共同基金的持续性分析主要是通过计量检验的方法进行分析的，如：基于基金输赢变化的卡方统计量检验、基于基金收益序列的自回归系数检验、基于基金收益率排序的斯皮尔曼相关系数检验。但根据私募股权投资的性质，它投资于各个不同的企业，基金前后投资的相关性可能不强，如果按照传统共同基金的做法，对私募股权投资基金进行持续性分析可能意义不大。StevenKaplan 等人曾经以私募股权投资基金的规模，分为前期承诺的资本规模和后期逐渐投入的资本规模作为变量进行了自回归分析，来研究私募股权投资基金的持续性。
(五) 关于存在争议的地方
由于私募股权投资基金自身的特点，一些传统的评价指标到了这里就缺乏适用性，需要进行相关的调整，但目前对于争议之处以及是否要对其进行调整都尚未形成比如说在IRR 的问题上，现在在私募股权投统一的意见。
资基金及一些相关机构公布的资料中仍旧沿用IRR 进行计算，一些学者在对私募股权投资基金进行研究时，也是会计算其IRR 进行数据分析。
[责任编辑：潘洪志
]
应该鼓励农民自上而下的建立真正属于自己的互助合作性质的金融组织，在这一过程中，政府可以适当支持和引导，但不宜直接参与组建。另一方面，颁布实行《社区投资。建议参照国外的经验，规定在县以下区域内机手存法》
款的金融机构应将一定比例的资金用于县以下地区，可以自己贷款投放，也可以通过农村信用社等机构将资金返还农村。
[参考
文
献]
[1]何光. 中国合作经济概观[M].北京：经济科学出版社,1998. [2]温铁军. 农村信用社改革方案敲定[N].经济观察报,2002. [3]王新安. 农信社深化改革思考[N].金融时报,2002-12-23. [4]方贤明. 社会主义市场经济中的农村合作金融组织[J].金融研究,1998，(3).
[5]李莹星. 花钱买不来机制-农村信用社改革述评[J].中国改革,2005，(8).
[6]王家传, 刘廷伟. 农村信用社改革与发展问题研究[J].金融(8).研究,2001，
四、在对私募股权投资基金业绩进行评价时需要注意的问题
(一) 数据的选取
私募股权投资基金是投资于未上市的企业，这些投资活动有成功也有失败的，投资可能完全收不回来的。因此，国外学者在选取数据时，对于失败的投资会有不同的处理方式，从而计算出来的结果也会是不同的。
比如，M atthias 就将私募股权投资基金的投资分为三类：成功的、半成功的和失败的。对于失败的不予考虑剔除出去，对于半成功的会进行筛选，计算其剩余价值与投资总额的比率，若小于5%就会纳入数据范围，否则剔除。而美国的VentureEconomics 组织计算的IRR 是一个IRR 和净资产价值增长率的混合体，它对于失败的投资是不计算其IRR 的，而是计算其净资产价值增长率。
(二) 评价期的选择
私募股权投资基金属于中长期投资，其资金回收比
（上接第58页）
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盾，最直接的目标就是要使农村信用社真正面向农村，发挥金融支农主力军的作用。以农业、农村和农户为主要服务对象的农村信用社，应该坚持完善合作制，把农村信用社办成真正的社区型金融机构；股份合作制的改革，应该是在坚持合作制的基础上引入股份制，广泛吸收农村集农村中小企业、农村专业合作经济组织、种体经济组织、
养大户和农户等参股，着力优化股权结构。
3. 妥善处理好省级政府、省级联社、银行监管机构以及基层农村信用社之间的关系，建立公平合理的治衡机制，确保改革达到预期的效果。同时，需要完善省信用联社管理模式的制度设计，进一步清晰界定与规范农村信用社与各级地方政府的关系，在调动地方政府的积极性的同时，用制度来约束地方政府对农村信用社的行政干预，对省级联社的评价和考核体系也应该尽快出台相关办法。
4. 完善农村金融法制建设。一方面，加快出台《合作金融法》，促进农村合作金融组织的组建、规范与发展。特别在经济较不发达地区，以及在金融活动较多的村级层次，
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[责任编辑：刘玉梅]