上市公司并购重组
目录
上半篇：上市公司收购................................................ 4
第1章 上市公司收购基本知识........................................ 4
1.1上市公司收购的概念 ............................................ 4
1.2 上市公司收购的分类 ............................................ 4
1.2.1 协议收购 ................................................ 4
1.2.2要约收购 ................................................. 5
1.2.3 二级市场增持 ............................................ 5
1.3上市公司收购的信息披露 ........................................ 5
1.4 收购人及相关规定 .............................................. 6
1.5 上市公司控制权和实际控制人 .................................... 7
1.5.1 上市公司控制权 .......................................... 7
1.5.2 上市公司的实际控制人 .................................... 7
1.6 上市公司收购中的一致行动人的认定 .............................. 7
第2章 上市公司收购进阶知识........................................ 8
2.1上市公司收购的法律体系和监管机构 .............................. 8
2.1.1上市公司收购法律体系的演进过程 ........................... 8
2.1.2上市公司收购的现行法律体系 ............................... 9
2.1.3 上市公司收购的监管机构 .................................. 9
2.2财务顾问在上市公司收购中的作用 ............................... 10
2.3上市公司收购及权益变动的信息披露 ............................. 10
2.3.1收购人持股数量与权益的计算 .............................. 10
2.3.2收购人的信息披露义务 .................................... 11
2.3.3收购人的信息披露内容 .................................... 11
2.4要约收购 ..................................................... 12
2.4.1要约收购的特征 .......................................... 12
2.4.2要约收购的分类 .......................................... 12
2.4.3要约收购制度的分类 ...................................... 13
2.4.4我国要约收购的流程 ...................................... 14
2.4.5要约收购的价格确定原则 .................................. 14
2.4.6要约收购的支付方式 ...................................... 14
2.4.7要约收购的豁免 .......................................... 15
2.5 管理层收购 ................................................... 17
2.6间接收购 ..................................................... 18
下半篇：上市公司重组............................................... 20
第1章 上市公司重组基本知识....................................... 20
1.1上市公司重组的概念 ........................................... 20
1.2上市公司重组的目的 ........................................... 20
1.2.1大股东资产实现整体上市 .................................. 20
1.2.2 优质公司实现借壳上市 ................................... 21
1.2.3 上市公司进行产业整合 ................................... 21
1.3上市公司重组的对价支付方式 ................................... 22
1.4上市公司重组对投资者的影响 ................................... 22
第2章 上市公司重组进阶知识........................................ 23
2.1 上市公司重组的法律体系和监管机构 ............................. 23
2.1.1 上市公司重组的法律体系 ................................. 23
2.1.2上市公司重组的监管机构 .................................. 23
2.2 财务顾问在上市公司重组中的作用 ............................... 24
2.3上市公司重大资产重组的界定 ................................... 24
2.3.1重大资产重组的标准 ...................................... 24
2.3.2重大资产重组量化指标的计算方法 .......................... 25
2.3.3关于借壳上市的补充规定 .................................. 26
2.4 关于重大资产重组的原则要求 ................................... 26
2.5 发行股份购买资产的特别规定 ................................... 27
2.5.1 发行股份购买资产的条件 ................................. 27
2.5.2 股份锁定期 ............................................. 28
2.5.3发行股份购买资产规模的规定 .............................. 28
2.6上市公司重大资产重组的程序 ................................... 29
2.6.1重组预案阶段 ............................................ 29
2.6.2重组正式方案 ............................................ 29
2.6.3重组审核阶段 ............................................ 29
2.6.4重组的实施 .............................................. 30
2.6.5重组后续督导 ............................................ 30
2.7上市公司重大资产重组交易的定价 ............................... 30
2.7.1发行股份定价 ............................................ 30
2.7.2交易资产定价 ............................................ 31
2.8上市公司重大资产重组中的内幕交易监管 ......................... 31
2.8.1 上市公司重大资产重组中内幕交易的概念 ................... 31
2.8.2 上市公司重大资产重组中内幕交易的表现形式及罚则 ......... 31
2.9 上市公司重组方案的优劣判断 ................................... 32
上半篇：上市公司收购
第1章 上市公司收购基本知识
1.1上市公司收购的概念
所谓上市公司收购，可以从狭义和广义两个层面进行理解。广义层面的收购从股份的取得及增持上市公司股份角度进行定义，即投资者所持上市公司股份的取得或增加；狭义层面的收购主要指取得上市公司控制权的行为，是指通过获得上市公司股份或者其他方式获得上市公司的控制权。控股权也分为两种情形，分为对上市公司“绝对控股”和“相对控股”。
绝对控股是指收购人取得了上市公司50%以上的股份，成为绝对意义上的单一大股东，表决权也自然占绝对的多数，能够形成对上市公司的当然控制。现实中，由于上市公司不断进行再融资、股权减持或者对外转让等行为，目前我国上市公司的股权结构呈日益分散趋势，单一股东持有上市公司50%以上股份的情形已不多见，控制上市公司相对多数的股份并且能够控制董事会，进而对公司的重大决策有实质性的影响，也可以被认定实现对上市公司的控制，即“相对控股”，目前国内上市公司大股东相对控股的情形较多。
目前国内对上市公司收购行为主要的监管法规是《上市公司收购管理办法》，该法规既规范广义的收购及上市公司股份取得及增持，也同时规范狭义的收购及上市公司控制权的取得和巩固。投资者或者收购人取得上市公司的股份数量累积达到一定比例时，就需要履行相应的信息披露义务对市场进行告知，不同的持股比例以及是否构成控制权等情形不同，适用不同的披露标准。
1.2 上市公司收购的分类
根据收购人获得上市公司股份以及控制方式的不同，上市公司收购行为可以分为协议收购、要约收购及二级市场增持三种情形，其中在我们现阶段协议收购是上市公司收购的主要方式。
1.2.1 协议收购
所谓协议收购，是指收购方通过与特定对象签署协议，取得上市公司股份或者控制权的行为，通常协议会就取得股份的价格、股数等进行明确的规定，协议
收购通常都是一次性行为，收购的结果可以预期。
协议收购根据其操作方式不同也可以进行再分类，如跟上市公司股东签署协议进行股权转让，即通常意义的存量股的收购，该收购行为只引发上市公司股东变更；另外一种就是认购上市公司发行股份，体现的收购方式是收购人与上市公司之间的交易，通过协议认购的方式取得上市公司股份或者控制权，同时上市公司总股本发生变更，后一种方式在上市公司重大重组中经常会涉及。
另外，根据协议收购的操作层级也可以将协议收购分为直接收购和间接收购，直接收购是收购人直接取得上市公司股份的收购行为，间接收购是指通过对上市公司股东进行收购控制，进而间接实现对上市公司股权进行控制的行为。
1.2.2要约收购
所谓要约收购，是指收购人按照同等价格和同一比例等要约条件，向上市公司股东公开发出的收购其所持有的公司股份的行为；与协议收购相比（收购人在证券交易所场外通过协议转让的方式从特定的股东处收购股份），要约收购是一种对非特定对象的公开收购。对于具体的要约收购制度，我们将在后文中详述。
1.2.3 二级市场增持
所谓二级市场增持，是指收购人直接通过证券交易所的系统收购上市公司的流通股份。这对于普通投资者是最熟悉的方式，但在上市公司收购中并不常见，主要原因是成本过高，比较适合收购上市公司少量股份。
当收购人通过二级市场直接收购上市公司流通股份时，通常收购股份数量远高于普通投资者正常的购买数量和上市公司股票日常的成交量，从而推高上市公司的股价，这就会导致收购上市公司股票的成本随着收购数量的提高而不断提高。另一方面，通过这种方式收购上市公司也会在市场上引起较大的关注，如果不能在短期内完成收购，会给整个收购带来更多的变数。
1.3上市公司收购的信息披露
上市公司收购尤其是上市公司控股权的变更，将可能对上市公司产生重大影响，为了保证上市公司及其他股东的知情权，《上市公司收购管理办法》对上市公司信息披露进行了相对严格规定。
上市公司收购最低披露要求股权比例标准是5%，收购人收购上市公司股份的5%后，应该在该事实发生的3日内履行信息披露义务。在此之后，收购人收购或者转让上市公司股份的比例每增加或者减少5%都需要履行信息披露义务，按照法规要求公告权益变动报告书。
当收购人收购上市公司股份导致其持有上市公司的股份在5%-20%之间，需要按照法规规定公告权益变动报告。该权益变动报告分两种情形，若收购人已经实现控股或者实际控制地位，则需要披露详式权益变动报告进行详实披露，反之也需要披露简式权益变动报告即可。
当收购人收购上市公司股份导致持股比例在20%-30%之间，则收购人需要披露详式权益变动报告，若形成对上市公司控股或者实际控制的，还需要聘请财务顾问对起收购能力和信息披露进行专业核查，披露的要求更为严格。
若收购人收购股份导致持股比例超过30%，或者已经持股超过30%拟继续增持的，履行更为严格的收购报告书披露要求之外，还需要履行强制性的全面要约义务，即向全体股东发出收购全部股份的要求，但是经过证监会披露豁免的除外。
1.4 收购人及相关规定
由于上市公司控制权的变更对上市公司有重大影响，除了需要履行严格的信息披露义务之外，法律法规也对收购人的资格有一定要求，将可能形成对上市公司及公众投资者利益形成威胁的收购人排除在外。
《上市公司收购管理办法》规定了下列状况不得收购上市公司：（1）收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态；（2）收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为；（3）收购人最近3年有严重的证券市场失信行为；（4）收购人为自然人的，存在《公司法》第一百四十七条规定情形；（5）法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。
收购除了需要履行信息披露义务之外，还可能因为收购股份超过上市公司30%比例而引发要约收购或者履行要约豁免。除此之外，若收购中涉及被收购公司为特殊行业也需要履行相应的主管部门的批准，如收购证券类上市公司需要中国证监会批准，收购商业银行类或者信托类上市公司需要人民银行批准。若被收购股份属于国有股或者收购人本身是国有企业，还需要履行国资监管程序，经过相关国资监管部门批准后方可以实施。
根据《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，受让国有股东所持上市公司股份后拥有上市公司实际控制权的，受让方应为法人，且应当具备以下条件：（1）受让方或其实际控制人设立三年以上，最近两年连续盈利且无重大违法违规行为；（2）具有明晰的经营发展战略；（3）具有促进上市公司持续发展和改善上市公司法人治理结构的能力。
1.5 上市公司控制权和实际控制人
1.5.1 上市公司控制权
收购人控制上市公司可以分为绝对控股和相对控股。如果收购人控制了上市公司50%以上的股份，就能够左右股东大会的表决结果，从而拥有上市公司的控制权，也即绝对控股。如果收购人拥有上市公司的股份比例达不到50%，但由于上市公司的股权结构较为分散，收购人控制了上市公司相对多数的股份从而能够控制上市公司重大经营决策，也能够认为收购人拥有上市公司的控制权，也即相对控股。
《上市公司收购管理办法》也列举了几种拥有上市公司控制权的情形：（1）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（2）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（3）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（4）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（5）中国证监会认定的其他情形。
1.5.2 上市公司的实际控制人
根据《中华人民共和国公司法》的解释，实际控制人是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。因此，上市公司的实际控制人，通常是指能够控制上市公司控股股东的法人、组织或者个人。
1.6 上市公司收购中的一致行动人的认定
所谓上市公司收购中的一致行动，一般是指多个收购人在一次收购行为中共同决策及统一行动，意在形成对收购后上市公司进行共同控制的行为，该情形可以是客观存在的，也可以是基于收购人之间的关联关系被法律法规推定形成的。
《上市公司收购管理办法》将一致行动定义为“投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实”，在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。
《上市公司收购管理办法》列举了以下几种构成一致行动人的情形：（1）投资者之间有股权控制关系；（2）投资者受同一主体控制；（3）投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员；（4）投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响；（5）银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排；（6）投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系；（7）持
有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份；（8）在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份；（9）持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份；（10）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份；（11）上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份；（12）投资者之间具有其他关联关系。
上述一致行动人的情形基本可以归结为三种情形，一类是基于关联关系，无论是企业之间的产权控制还是自然人之间的亲属关系；第二类是基于特定身份，比如同一管理层或者员工等；第三类就是法律行为，比如收购人之间的融资行为和除收购之外的紧密合资合作关系等。
第2章 上市公司收购进阶知识
2.1上市公司收购的法律体系和监管机构
上市公司收购制度，严格地说应该叫做“收购上市公司的制度”。我国《公司法》和《证券法》对上市公司收购进行了一些原则性的规定，而具体制度安排，均主要体现在《上市公司收购管理办法》以及其配套的信息披露准则中。
2.1.1上市公司收购法律体系的演进过程
我国的证券监管部门自1999年以来始终将法制建设作为并购重组监管工作的中心。根据《公司法》和《证券法》等法律法规的规定，中国证监会于2002年9月28日颁布了《上市公司收购管理办法》及《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，这是证券监管部门首次以部门规章的形式规范上市公司并购活动，在并购法制建设历程中具有里程碑式的意义。此后，证监会又于2004年颁布了《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》，以及时填补实际操作中的监管漏洞。
我国的《证券法》于2005年进行了重大的修订，其对上市公司收购制度做出了重大调整，将强制性的全面要约收购方式修改为由收购人选择全面或部分要约收购的方式，赋予了收购人更多的自主空间，充分体现出鼓励上市公司收购的立法精神。同时，随着上市公司股权分置改革的推进，我国证券市场出现了新的
局面。为了能够适应立法的变化和实践的发展，证监会在原有办法实施的基础上总结经验教训，于2006年7月颁布了新版《上市公司收购管理办法》，于2006年9月1日起正式施行。
新版《上市公司收购管理办法》最明显的变化在于上市公司收购监管机制的根本性转变：上市公司收购从证监会直接监管下的强制全面要约收购转变为财务顾问把关下的部分要约收购，并且由完全依靠证监会的事前监管转变为证监会适当的事前监管与重点强化事后监管相结合。可以说，2006年的《上市公司收购管理办法》标志着我国证券监管部门对上市公司收购监管迈出了更为市场化的步伐。
2008年8月，证监会发布了《关于修改第六十三条的决定》，将上市公司持股30%以上的大股东一年内在二级市场增持2%以内的股份，由事前核准调整为事后报备，增加了增持制度的灵活性，有利于鼓励大股东合规增持股份。
2.1.2上市公司收购的现行法律体系
在现阶段，我国证券法律体系中，以《公司法》及《证券法》为基本法律，核心部门规章为《上市公司收购管理办法》（2006年9月1日起施行）以及其配套的信息披露准则。
同时，涉及国有股权出让或者国有股东受让上市公司股份的，还要适用《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》、《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》以及《企业国有产权转让管理暂行办法》等规定。
此外， 若收购人为境外投资者，除了需要履行上述法律法规对收购人的监管要求外，还需要符合《外国投资者并购境内企业暂行规定》及《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规范要求。
2.1.3 上市公司收购的监管机构
中国证监会根据《证券法》规定，行使证券市场监督管理职能，维护证券市场秩序，保障其合法运行，其中包括对上市公司收购的监管。中国证监会及其派出机构、证券交易所对上市公司收购活动及其信息披露进行监督管理；在涉及上市公司国有股权变动时，需国务院国资委批准；涉及外资股收购时，需商务部审批。在上市公司收购活动中通过制度规定强化相关活动中的财务顾问等中介机构职责，并建立监管信息系统，由中国证监会和证券业协会对财务顾问及其财务顾问主办人进行监管。
2.2财务顾问在上市公司收购中的作用
如前所述，2006年版《上市公司收购管理办法》的修改目的之一就是推进市场化并购重组，而市场化约束机制的形成的基础，就是建立财务顾问对收购人“事前把关，事后持续督导”的制度。鉴于此，《上市公司收购管理办法》强调财务顾问等证券服务中介机构要 “明责、尽责、问责”，为提高并购活动的透明度起到积极的作用。
《上市公司收购管理办法》明确规定：收购人进行上市公司的收购，应当聘请在中国注册的具有从事财务顾问业务资格的专业机构担任财务顾问。收购人未按照本办法规定聘请财务顾问的，不得收购上市公司。
在上市公司收购的过程中，财务顾问的作用主要体现在以下几方面：
（1）对标的公司进行尽职调查，并对收购人进行核查（收购人是否符合收购上市公司的要求、收购实力以及履行相关承诺的能力等）；
（2）设计收购方案，并对交易标的进行估值；
（3）根据《上市公司收购管理办法》的相关规定出具专业意见；
（4）向中国证监会、证券交易所提交书面报告等。
2.3上市公司收购及权益变动的信息披露
为了有效避免突发性的收购对上市公司稳定运营造成负面影响，防范内幕交易和市场操纵，保护中小投资者的利益，各国均建立了上市公司的“收购预警”制度。该制度的核心内容是“大宗持股信息披露义务”，其基本要求就是当投资者持股比例达到法定要求时，其即存有潜在的收购上市公司的可能性，必须向市场披露其持股情况及后续计划等信息。
我国《证券法》也设立了这一制度，即当投资者持股比例一旦达到上市公司已发行股份的5％时，应当向市场发出预警信号，而《上市公司收购管理办法》也将5%这一持股比例作为收购的“预警线”。
具体而言，《上市公司收购管理办法》的立法理念是采用控制权与比例划分两条线对收购行为进行监管，其核心思想在于根据持股比例的不同，要求信息披露义务人承担的义务以及须遵循的收购方式和程序也不相同。因此，其主要实行的是“阶段性、分层次的信息披露”，包括简式信息披露义务（5%以上20%以下且非第一大股东或实际控制人）、详式信息披露义务（5%以上20%以下为第一大股东或实际控制人，或者20%以上30%以下）以及强制要约方式义务（超过30%）。
2.3.1收购人持股数量与权益的计算
阶段性、分层次的信息披露要求投资者根据其能控制的上市公司股份比例履行不同义务和程序，因此，确认投资者持有的上市公司权益数量至关重要。
在我国现阶段，计算投资者在上市公司中的持股数量与权益时，既包括登记在其名下的股份，也包括虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份，并且投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。
上文所说的“权益”是一个非常重要的概念，它的核心是“控制力”。举个例子：自然人甲、乙和丙分别持有A公司65%、25%及10%的股权；A公司直接持有B上市公司40%的股份。那么，自然人甲在B上市公司中拥有权益是多少呢？答案是：40%，而非用65%去乘以40%，这一点要特别注意。
2.3.2收购人的信息披露义务
在我国，投资者除了可以在证券交易所进行买入上市公司股份外，也可以通过协议受让、行政划转、继承赠与等方式取得上市公司股份。投资者通过前述几种方式在持股比例首次达到5%时的义务基本一致，即：在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知该上市公司，并予公告。
但是，根据投资者取得股份方式的不同，在其持股比例达到5%后每增加或减少达到5%，其履行的义务会稍有区别：
（1）投资者及其一致行动人通过证券交易所的证券交易（包括大宗交易）拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票（即停止交易）。
（2）投资者通过协议受让、行政划转、继承赠与等方式取得上市公司股份达到5％后，每增持或减持达到或超过5％，其仅需履行信息披露义务，不用停止交易。
此外，上述“每增加或者减少达到5%时”这一表述要特别注意，其含义是指股份变动达到5%或其整数倍（即10％、15％、20％、25％、30%等）需要履行信息披露义务。举例来说，若一投资者的持股比例为8%，如果他想进行减持5%的操作，那么第一次触发信息披露义务的时点不是在他持股3%时，而是在他持股5%时。
2.3.3收购人的信息披露内容
投资者在根据《上市公司收购管理办法》确立的“阶段性、分层次的信息披露”制度进行披露时，主要的内容全部体现在“权益变动报告书”中，这也是其
他投资者关注某上市公司权益变动时应重点查阅的文件。
根据信息量的大小的不同，“权益变动报告书”可以分为“简式权益变动报告”、“详式权益变动报告”，其主要内容分别为：
（1）“简式权益变动报告书”主要包括五项基本内容：投资者及其一致行动人的姓名、住所；持股目的，是否有意在未来12个月内继续增加其在上市公司中拥有的权益；上市公司的名称、股票的种类、数量、比例；在上市公司中拥有权益的股份达到或者超过上市公司已发行股份的5%或者拥有权益的股份增减变化达到5%的时间及方式；以及权益变动事实发生之日前6个月内通过证券交易所的证券交易买卖该公司股票的简要情况。
（2）“详式权益变动报告书”除上述五大基本内容之外，还包括投资者及其一致行动人的控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图；取得相关股份的价格、所需资金额、资金来源，或者其他支付安排；投资者、一致行动人及其控股股东、实际控制人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在持续关联交易；存在同业竞争或者持续关联交易的，是否已做出相应的安排，确保投资者、一致行动人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性；未来12个月内对上市公司资产、业务、人员、组织结构、公司章程等进行调整的后续计划；以及前24个月内投资者及其一致行动人与上市公司之间的重大交易等。
2.4要约收购
要约收购通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主作出选择，因此被视为完全市场化的规范的收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益。因此，要约收购更市场化、更透明化，是各国证券市场最主要的收购形式。
2.4.1要约收购的特征
要约收购具有三大特征，首先是要约的公开性，即要约不是向公司特定股东发出的，而是必须以公告的方式向全体股东发出；其次，形式的确定性，即要约收购只能通过收购要约的方式进行，不可以采取协议转让或通过证券交易所集合竞价进行；最后，要约具有特定性，即对收购股份的种类、数量及价格有明确的规定。
2.4.2要约收购的分类
根据不同的分类标准，要约收购主要可以分为全面要约与部分要约、强制要约与自愿要约以及初始要约与竞争要约三大类。
（1）全面要约与部分要约
依照要约拟收购的标的股份的范围不同，要约收购可分为全面要约与部分要约两类。全面要约，是指投资者向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；部分要约，是指投资者向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约。根据《上市公司收购管理办法》的规定，部分要约的下限是上市公司已发行股份的5%。
（2）强制要约与自愿要约
从要约发起的动因而言，要约收购包含强制要约与自愿要约两种要约类型。强制要约，是指收购者在触发了要约收购条件后（我国是持股超过上市公司股份30%以上），不得不按照法规的要求向目标公司的全部股东发出收购其全部股份或部分股份的要约。该要约程序的启动并不是收购者本意，而是体现法律的意图，即强制要约，此时，要约收购更多的表现为一种投资者权益保护方式。
自愿要约是指收购者主动地、积极地向目标公司的全部股东发出收购其全部股份或部分股份的要约。该要约程序由收购者主动发起，通常目的就在于获得目标公司的控制权，此时，要约收购更多的表现为一种收购方式。
（3）初始要约与竞争要约
按照收购要约发出的先后顺序的不同，要约可以分为初始要约与竞争要约两类。初始要约，是指由第一个向标的公司所有股东发出收购要约的投资者所作出的要约，因此，只有第一个要约可以成为“初始要约”。竞争要约是指在初始要约出现之后，其他投资者向同一家标的公司所有股东发出的要约。竞争要约可能有一个，也可能有多个。
2.4.3要约收购制度的分类
各国证券市场对要约收购制度有着不同的设计安排，目前，主要分为三大类别，即以英国为代表的强制全面要约制度、以美国为代表的自愿要约制度及我国目前采用的强制要约方式。
强制要约收购制度的主要特征是事先设定了一个持股比例触发点，一旦当投资者的持股比例达到总金额以触发点时，他必须向持有同类股票的其他上市公司股东发出全面收购要约。
在自愿要约制度下 ，投资者可以根据自己的判断，决定是否采用要约方式进行上市公司收购，法律对收购人要约的比例没有限制，也不存在要求采取要约方式的强制性规定。但是，收购人在收购过程中要不断地就其背景、意图、收购计划等信息予以充分的披露，保护中小股东的利益。
强制要约方式具有要求收购人采取要约方式进行收购的强制性规定，但并非要求收购人购买被收购公司的全部股份，这是其与强制要约收购制度的最大区别。
2.4.4我国要约收购的流程
为规范上市公司收购、保护投资者合法权益、维护证券市场秩序和公共利益，中国证监会根据修订后的《证券法》修改了《上市公司收购管理办法》并于2006年9月1日施行。总体来说，要约收购主要应该履行如下基本程序：
2.4.5要约收购的价格确定原则
为了确保被收购公司的股东可以最大限度地获得收益，《上市公司收购管理办法》要求收购人若进行要约收购，则其对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内其取得该种股票所支付的最高价格。
同时，若要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值，收购人所聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵及要约价格的合理性等。
一般而言，要约收购价格基本均高于上述两个价格，否则，对其他股东并无太大的吸引力。
2.4.6要约收购的支付方式
收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。对不同支付方式的具体要求如下：
（1）以现金支付的，应当在作出要约收购提示性公告的同时，将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行。
现金支付
是我国目前要约收购普遍采用的支付方式。
（2）以证券支付的，应当提供该证券的发行人最近3年经审计的财务会计报告、证券估值报告，并配合被收购公司聘请的独立财务顾问的尽职调查工作。同时，应当在作出要约收购提示性公告的同时，将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管（但上市公司发行新股的除外）。若收购人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。
2.4.7要约收购的豁免
豁免要约收购义务通常被简单地成为“要约豁免”，它是指收购人在触发要约收购义务时，可依照法定条件和程序向证券监管部门提出申请，取得免于以要约收购方式获得股份或免于向被收购公司的所有股东发出收购要约的核准。这是证券监管部门的一项行政许可权。
目前我国的证券监管体系下，可以申请的豁免的有两种事项，即“免于以要约收购方式增持股份”以及“可以申请免于向被收购公司的所有股东发出收购要约”。在目前的市场中出现的“要约豁免”均为第一种，是为最常见的。而第二种主要是因为我国目前的证券市场现状，有些情况下不可能实现对全体股东发出收购要约，比如中国法人不能投资B股，而境外自然人也不能开立A股账户等，因此，若一个中国法人作为收购人，由于外汇管制或主体资格原因，其无法向B股股东发出要约。在这种情况下，其可以就第二种事项提出豁免。
为了提高监管效率，在收购人在申请要约豁免时有普通程序和简易程序两条路径可以选择，《上市公司收购管理办法》对该两种程序的适用做出了具体规定：
（1）普通程序
以下三种情况，收购人可以通过普通程序申请要约豁免，这也是上市公司并购重组中最为常见的三种类型：
1) 同一控制下不同主体间的转让
上市公司股东将所持股份转让给收购人，并且出让方与收购人属于同一控制下的两个主体，则本次转让并不会导致上市公司的实际控制人发生变化。需要注意的是，这一规定并不关注实际控制人的性质，其无论是国资、民营或是外资，都可以适用本规定，体现了公平对待所有收购人的精神。
2) 为挽救上市公司财务危机而进行并购重组
为挽救陷入财务危机的上市公司（通常是ST或*ST类的公司），收购人提出挽救方案得到上市公司股东大会批准，且收购人承诺3年不转让其在该公司拥有权益的股份的。 需要注意的是，这里提到的“重组”是指实质性重组而非财务性重组，并且，如果收购人提出的重组方案需要经证监会许可才能实施的，那么
豁免的核准必须以重组方案获得批准为前提。
3) 取得上市公司定向发行的新股
在上市公司向收购人发行新股购买资产时，若收购人承诺3年不转让其拥有权益的股份，且上市公司股东大会（非关联股东表决）同意收购人免于发出要约的，可以向证券监管机构申请要约豁免。
（2）简易程序
简单地说，凡是符合以下6种情况的，可以通过简易程序申请豁免，证监会受理后5个工作日未提出异议的，可以办理股份转让过户手续。
1) 国有股行政划转、变更、合并
2) 持股比例达到30%之后的每12个月内增持不超过2%
3) 持股50%以上的股东继续增持且不影响上市地位（符合股份分散度要
求）
4) 上市公司进行股份回购，导致特定股东持股比例超过30%
5) 因继承导致投资者在上市公司中拥有权益的股份超过30%
6) 金融机构阶段性持股。根据我国立法，金融机构不允许进行股权投资，
但有些证券公司、银行等金融机构因从事承销、贷款等业务而被迫持有上市公司股份超过30%的，应豁免其要约收购义务。
【案例链接】中油化建要约收购
2008年12月19日，吉化集团与山西煤炭进出口集团签订《股份转让协议》，后者拟受让吉化集团持有的上市公司中油化建（股票代码600546）11,926.60万股限售流通股，占中油化建总股本的39.75%，由此山西煤炭进出口集团需履行全面要约收购义务。
2008年12月22日，山西煤炭进出口集团披露要约收购报告书摘要，拟向上市公司中油化建除吉化集团外的全体股东发出全面要约，要约收购价格为5.3元/股。
在获得证监会无异议函之后，山西煤炭进出口集团于2009年4月28日披露要约收购报告书全文，正式发出收购要约，要约有效期为2009年4月30日至5月29日，共30个自然日，在此期间除吉化集团外的任何中油化建股东均有权利接受要约，将持有的中油化建股份按照5.3元/股出售给山西煤炭进出口集团。
要约收购期届满，山西煤炭进出口集团接受要约股份数量为200股。截至2009年6月5日，上述接受要约股份的清算及过户登记手续完成。
【案例链接】齐鲁石化私有化
2006年3月6日，中国石化向其控股的上市子公司——齐鲁石化全体流通股股东发出了全面收购要约，截至2006年4月6日，已预受要约的齐鲁石化流通股满足了要约收购的生效条件，齐鲁石化因此被依法终止公司股票上市交易。
这桩交易是典型的自愿要约收购，收购者是中国石化主动发出全面要约，其目的就是购买齐鲁石化所有的流通股股份，实现对齐鲁石化的“私有化”，以便于进一步整合其产业链，提升综合竞争能力。
2.5 管理层收购
管理层收购是指上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织，对本公司进行收购或者通过间接收购的方式取得本公司控制权。
通常来讲，实施管理层收购的企业至少需具备两个条件：（1）被收购公司存在潜在的管理效率提升空间；（2）被收购企业拥有稳定的现金流量。管理层收购属于杠杆收购，管理层必须首先进行债务融资，然后再用被收购企业的现金流量来偿还债务。
管理层收购的特点在于其收购主体的特殊性——公司的管理层收购或者参与收购。由于管理层对企业的实际控制和信息不对称等原因，股东往往处于相对弱势的地位，缺乏评估公司价值和控制谈判的能力，导致双方地位失衡，因此监管部门在《上市公司收购管理办法》中借鉴了欧美国家的相关先进制度，对管理层收购的公司治理、批准程序、信息披露、公司估值等方面提出了特别要求。
根据《上市公司收购管理办法》规定，上市公司管理层收购需满足如下条件：
（1）上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度；
（2）公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1/2。（3）2/3以上的独立董事赞成本次收购并经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过
（4）独立董事应当聘请独立财务顾问出具专业意见等。
在管理层收购中，投资者需要重点关注的有两点，首先就是收购价格的合理性，因收购方为公司管理层的特殊性，可能存在对收购价格进行人为操控导致收购价格不合理；其次就是管理层收购资金安排，主要关注有无足够的资金来源履行收购，若涉及融资后续有无偿还能力，是否存在因为融资偿还压力导致上市公司控股权再次变更等对上市公司稳定经营有重大影响的情形或者可能。
【案例链接】京山轻机（000821）管理层间接收购
京山轻机主营纸质包装、印刷机械，居国内印刷包装机械行业前3位，原控股股东为县属集体企业，京山轻机在2009年5月实施了经营管理层间接收购，董事长演变成实际控制人。这次经营管理层间接收购，系由公司董事长孙友元控股63.1%、董秘及若干副总经理分别持股2%的京山宏硕投资有限公司出资收购上市公司原控股股东京山轻机厂持有的京山京源科技投资公司41.80%股权，使京山宏硕投资持有京源科技51%的控股股权。由于京源科技持有上市公司25.79%股份，此次管理层收购使京山宏硕投资通过京源科技间接持有上市公司25.79%股份，变成控股股东。实施管理层收购为上市公司发展提供了机制上的保障，2009年公司第1-3季公司均亏损，5月实施管理层收购后当年年底扭亏，2009年净利润320万元，每股收益0.01元，2010年度净利润3092万元，每股收益0.09元。此次收购支付总额9100万元中，自有资金4600万元，而其余均来自于并购贷款，这也是并购贷款开闸后,首次出现于上市公司的管理层收购。
2.6间接收购
间接收购是指收购人虽不是上市公司股东，但通过投资关系、协议或者其他安排导致其取得上市公司的控制权。实践中最为常见的就是通过取得上市公司大股东的控股权获得最终上市公司控制权，主要有如下几种方式：
（1）收购方直接收购上市公司大股东股权。如工大首创案例中硅银公司直接受让九策公司持有的上市公司第一大股东八达集团70%的股权，进而实现对上市公司的控制；（2）对上市公司大股东增资扩股，如百大集团案例中，西子电梯以现金对西子联合控股进行增资4亿元，成为西子联合控股的第一大股东，从而构成对百大集团的间接收购行为；（3）出资与大股东成立合资公司，在新的合资公司中，收购方处于控股地位，从而实现对上市公司的间接控制。 典型的是南钢股份，上市公司控股股东南钢集团与上海复星系合资成立了南京钢铁联合有限公司，复星系占控股地位进而成为上市公司的实际控制人。
虽然间接收购方式并不能绕过要约收购义务，但与直接收购必须履行信息披露或者经过审核才能取得股份相比，间接收购只需要在上市公司股东层面办理工商变更即可以完成实施，即间接收购的实现并不以履行相关信息披露和收购人义务为前提，故此市场会经常出现以间接收购方式规避收购监管的情形。
2006年颁布的《上市公司收购各管理办法》将间接收购也纳入到上市公司收购的监管中，针对间接收购的特定对其进行了特别的规定，规定间接收购也需
要按照直接收购履行信息披露程序后方可以实施；通过间接收购控制上市公司股权比例超过30%需履行要约收购义务或者豁免，也可以在规定时间内将持有上市公司股份减持至30%以下；若不履行收购相关义务不得对上市公司进行派驻董事或者对董事会进行改组提出议案等等。
下半篇：上市公司重组
第1章 上市公司重组基本知识
1.1上市公司重组的概念
上市公司重组是一个概括性的概念，它的基本含义是：上市公司在日常经营活动之外，购买、出售资产或通过其他方式（如资产置换、发行股份购买资产、受托经营、对外捐赠等）进行资产交易的行为。资产重组将使上市公司资产结构、盈利状况、经营管理等方面发生较大的变化，进而直接决定重组后上市公司的基本面情况。同时，资产重组还是实现置入资产间接上市的重要途径。
一般而言，我们所说的上市公司重组都是指“重大资产重组”。根据2008年5月施行的《上市公司重大资产重组管理办法》，概括地说，“重大资产重组”就是使上市公司资产总额、资产净额或营业收入变化超过50%以上的资产重组。
1.2上市公司重组的目的
上市公司进行资产重组的目的多种多样，但是一个不变的宗旨是：实现资源的优化配置，提升上市公司自身的持续经营能力和持续盈利能力。根据重组的目的不同，上市公司重组主要分为如下三类：
1.2.1大股东资产实现整体上市
我国的资本市场发展是一个渐进的过程，在2005年之前，相当一部分的央企上市公司由于历史原因遗留了或多或少的问题，主要集中在大股东与上市公司之间存在同业竞争和持续、大量甚至是价格非市场化的关联交易。整体上市主要是指在上市公司控股权不发生变化的前提下，大股东或实际控制人将其资产通过各种方式注入上市公司，以解决上述历史遗留问题的资本运作方式。
2005年股权分置改革前，整体上市案例数量较少；2005年伴随着股权分置改革，整体上市案例数量逐渐增多，2007年达到最高峰；2008年《重组管理办法》正式实施，整体上市案例数量趋于平稳。 从本质上讲，整体上市是上市公司对发行制度的历史修正，其在资本市场的发展具有一定的阶段性。
整体上市主要集中于央企上市公司，较为突出的案例如攀钢钢钒收购攀钢集
团资产、换股吸收合并长城股份、攀渝钛业，实现集团整体上市。
1.2.2 优质公司实现借壳上市
我国资本市场虽然设有“退市”制度，但从资本市场设立至今，仅有极少数的上市公司被强制退市。这主要是因为我国实行上市公司的审核制，上市公司在一定程度上属于“稀缺资源”，壳资源具有一定的经济价值。此外，由于IPO审核耗时较长，标准相对严格，因此很多公司选择通过绩差上市公司借壳，登陆资本市场。
借壳上市的案例多集中于ST及*ST类上市公司，对于这类而言，被其他企业借壳可以使上市公司继续留在资本市场，甚至上演“乌鸦变凤凰”的起死回生奇迹。在三类上市公司重组中，借壳上市在2006年以前占有很大比例，此后比例逐渐下降。自2011年9月1日起施行的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，首次明确了借壳上市的标准，借壳上市作为严格发行制度的补充，在未来仍会保持一定的市场份额。
借壳上市资产主要是矿产资源类企业和房地产企业，如最近的兴业集团借壳富龙热电、京御地产借壳ST国祥等，也有部分券商采用此种方式登陆资本市场，如广发证券借壳S延边路、国海证券借壳SST集琦等。
1.2.3 上市公司进行产业整合
一般而言，产业整合是指上市公司为了延伸产业链或实现规模扩张，对外进行资产收购，兼并同行业企业或上下游企业，从而实现做大做强、跨越发展的战略目的的资本运作方式。产业整合需要大笔资金，对于处于自身发展高峰期的优质上市公司而言，资金存在一定的压力，因此，《重组管理办法》赋予上市公司的“发行股份购买资产”这一重组支付方式，在很大程度上促进了上市公司产业整合的发展。
产业整合是上市公司和国内产业发展到一定阶段必然的结果，也代表未来趋势。国内改革开发30年来经济快速发展的成果为产业整合奠定了物质基础，上市公司及市场体制的改革为整合提供了外部条件。
【案例链接】产业整合的案例很多，较为典型的是东华软件的案例，它开创了国内资本市场发行股份购买资产的先河，践行了其依靠并购进行外延式增长的战略。
东华软件成立于2001年，于2006年8月在深交所中小板上市，其主营业务为应用软件开发、计算机信息系统集成及信息技术服务。东华软件制定的发展战略是：通过内生成长发展现有业务的同时，积
极寻找并购机会，通过收购拥有核心技术、独特竞争力、或能够与公司产生协同效应的软件企业，实现快速成长。为了实现这一战略，东华软件先后开展了两次收购：
第一次：2008年2月，东华软件收购了以为金融机构提供软件产品和各种IT技术服务为主营业务的北京银联通科技有限公司100%的股权，得以进军银行IT应用解决方案市场。本次收购改善了东华软件原有的业务结构，提高了软件服务的收入比例，使得收购后的东华软件营业收入增长15%，净利润增长33%，每股收益增加22%，效果十分显著。
第二次：2009年12月，东华软件再次出手，收购了专注于金融行业尤其是银行业的系统集成和网络应用服务业务的北京神州新桥科技有限公司100%的股权，进一步巩固了东华软件在系统集成业务方面的优势，完善了金融行业整体IT 服务链。本次收购使得东华软件营业收入增长17%，净利润增长14%，每股收益增加11%。
1.3上市公司重组的对价支付方式
在上市公司重组中，最为核心的要算是资产购买，因为只有购买优质资产才能从根本上实现改善上市公司基本面的目的。在上市公司购买资产时，支付方式是需要考量的重要问题。传统意义的支付方式主要为现金及资产支付即资产置换方式，但如果单纯地依靠现金支付，那么仅有现金充沛的上市公司才可能实施资产重组，资产置换也只限于特定规模的资产交易，有限的支付方式制约我国资本市场并购重组的发展。
因此，监管部门于2008年4月颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》，明确将股份列为可供进行对价支付的工具，这一举措使得上市公司的支付手段得到很大丰富，从原来的单纯现金支付发展为现金、股份以及现金加股份等多种支付方式，进而活跃了上市公司重组交易，使得更大规模的上市公司重组能够得以发生。
1.4上市公司重组对投资者的影响
一般说来，无论上市公司进行前述哪种资产重组的，都会对其基本面产生有利的影响。但是，由于上市公司重大资产重组预案的披露到最终获得监管部门批准需要较长的时间，且能否最终获得批准也存在一定的风险。因此，投资者应当
仔细阅读重组相关文件，对重组方案的利弊进行深入了解，方可再决定自己的投资策略。
第2章 上市公司重组进阶知识
2.1 上市公司重组的法律体系和监管机构
2.1.1 上市公司重组的法律体系
为了建立健康、有序的资本市场，规范上市公司重大资产重组行为，中国证监会在国务院颁布《公司法》、《证券法》的同时，也根据资本市场的发展阶段和特点，有针对性的颁布和修订的一系列规章，如《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》、《上市公司收购管理办法》、《持股变动管理办法》和《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司发行证券管理办法》等，目前资本市场已形成了相对完善的上市公司并购重组的法规体系，主要如下所示：
（尚未颁布）
2.1.2上市公司重组的监管机构
中国证监会根据《证券法》规定，行使证券市场监督管理职能，维护证券市场秩序，保障其合法运行，其中包括对上市公司重大资产重组的监管。中国证监会及其派出机构、证券交易所对上市公司重组活动及其信息披露进行监督管理；
在上市公司重组活动中通过制度规定强化相关活动中的财务顾问等中介机构职责，并建立监管信息系统，由中国证监会和证券业协会对财务顾问及其财务顾问主办人进行监管。
2.2 财务顾问在上市公司重组中的作用
根据《上市公司重大资产重组管理办法》及《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》规定，上市公司实施重大资产重组需聘请独立财务顾问，独立财务顾问通常都由综合类证券公司来担任。其在上市公司重组中主要承担内部咨询和外部监督职能，增加上市公司重组活动的透明度和规范性。
上市公司独立财务顾问在上市公司重大资产重组中主要的作用如下：
(1) 接受上市公司的委托，对上市公司重大资产重组涉及的相关资产进行尽
职调查，协助判断上市公司重大资产重组可行性及风险；
(2) 就上市公司重大资产重组提供专业服务，协助上市公司分析并购重组相
关活动所涉及的法律、财务、经营风险，提出对策和建议，设计重组方案，并按照相关规定制作申报文件；
(3) 对上市公司进行证券市场规范化运作的辅导，使其熟悉有关法律、行政
法规和中国证监会的规定，充分了解其应承担的义务和责任，督促其依法履行报告、公告和其他法定义务；
(4) 在对上市公司重组活动及申报文件的真实性、准确性、完整性进行充分
核查和验证的基础上，依据中国证监会的规定和监管要求，客观、公正地发表专业意见；
(5) 接受上市公司的委托，向中国证监会报送有关上市公司重大重组的申报
材料，并根据中国证监会的审核意见，组织和协调委托人及其他专业机构进行答复；
(6) 根据中国证监会的相关规定，持续督导上市公司依法履行相关义务。
2.3上市公司重大资产重组的界定
《上市公司重大资产重组管理办法》分别从资产总额、营业收入以及资产净额三个口径界定了重大资产重组的标准，并区分标的资产的形态（股权资产、非股权资产）、交易行为（购买、出售）以及被投资企业控股权的变更与否等方面明确了具体的计算方法。
2.3.1重大资产重组的标准
上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：
（1）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；
（2）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；
（3）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。
2.3.2重大资产重组量化指标的计算方法
在计算上述比例时，需要考虑标的资产的形态（股权资产、非股权资产）、交易行为（购买、出售）以及被投资企业控股权的变更与否分别处理，规定如下
在重大资产重组的量化指标计算上，要求上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额。已按规定报经中国证监会核准的资产交易行为，仍须纳入累计计算的范围。
【案例链接】以下举例加以说明：截至2009年12月31日，甲上市公司经审计合并财务报表中总资产4亿元，净资产0.8亿元，甲公司2009年度的营业收入为3亿元，净利润为300万元。根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，我们来看一下，甲公司在2010
年10月发生的下列行为是否构成重大资产重组。
行为1：甲公司购买乙公司的资产净额为0.45亿元，与交易金额相同。该项购买占上市公司2009年度经审计的合并财务报表中期末净资产的比例达到50%以上，但因为未超过5000万元，因此，可以认为不构成重大资产重组。
行为2：甲公司出售对丙公司的全部股权，出售前，甲持有丙公司70%的股份，丙公司2009年度的营业收入为2亿元。该项行为为上市公司出售子公司的控股权，判断指标是营业收入，因为是出售控股权，不用再考虑乘以股权比例。因营业收入2亿元占上市公司2009年度经审计的合并财务报表营业收入的比例达到50%以上，所以本项交易行为构成重大资产重组。
2.3.3关于借壳上市的补充规定
2011年8月中国证监会正式发布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，在重大资产重组标准之外，明确了借壳上市的标准。
借壳上市是指“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的交易行为”（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为）。
与一般意义上的重大资产重组相比，法规对借壳上市重组条件进行了更为严格的规定，对于拟借壳资产需要持续运营3年以上，最近2年盈利且累计超过2000万元。
2.4 关于重大资产重组的原则要求
上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：
（1）符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定；
（2）不会导致上市公司不符合股票上市条件1；
（3）重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形；
（4）重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法；
（5）有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形；
（6）有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定；
（7）有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。
重大资产重组完成后，在公司治理与规范运作问题上，上市公司须满足在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。
2.5 发行股份购买资产的特别规定
2006年以来，上市公司并购重组的支付手段发生了重大变化，除了传统采用现金购买或实物资产置换外，以发行股份作为支付方式向特定对象购买资产的重组实践大量涌现，多种支付方式的互补效应进一步丰富了上市公司利用证券市场做大、做强的手段。
上市公司发行股份购买资产也被称作“定向增发”，是一种非公开发行性质的证券发行方式，具体是指上市公司作为交易的一方，向特定的对象（即发行对象）发行股份购买资产或向发行对象募集资金进行周转、再用现金购买该发行对象的资产（需特别提醒的是，上市公司根据证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用上市公司重大资产重组管理办法）。为了规范和引导这一新的重组方式，《上市公司重大资产重组管理办法》专列一章，对上市公司发行股份购买资产的条件、发行定价的原则、股份锁定期等作了具体规定。
2.5.1 发行股份购买资产的条件
上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：
（1）有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力；有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性；
（2）上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除；
（3）上市公司发行股份所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续；
（4）中国证监会规定的其他条件。
2.5.2 股份锁定期
为了保证上市公司控制权相对稳定，保障投资者可基于控制权归属的明确预期作出投资决策，《上市公司重大资产重组管理办法》根据特定对象的不同，将股份锁定期分为12个月和36个月两类，具体规定如下。特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：
（1）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；
（2）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；
（3）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。
根据证监会相关文件解释，上述锁定期内，同一实际控制人控制之下不同主体之间可以转让上市公司股份。
2.5.3发行股份购买资产规模的规定
上市公司为促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务的协同效应，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。
此外，涉及发行股份购买资产的股票发行价格将在后文中详述。
【案例链接】上市公司重大资产重组案例中很大比例都是发行股份购买资产，（1）通过发行股份购买独立第三方资产进行产业整合的，比如，东华软件（002065）开创了国内资本市场发行股份购买资产的先河，践行了其依靠并购进行外延式增长的战略，分别于2007年8月、2009年12月发行股份购买无关联关系的北京银联通科技有限公司100%股权、北京神州新桥科技有限公司100%股权，进行产业整合；（2）通过发行股份购买大股东或关联方资产进行整体上市的，比如，新希望（000876）通过发行股份购买新希望集团下属农牧板块资产（六和集团、新希望农牧公司）注入新希望股份，实现集团下属农牧板块业务的整体上市；（3）通过发行股份购买重组方资产，完成上市公司脱胎换骨，同时，重组方实现借壳上市，比如ST国祥（600340），即通
过发行股份购买华夏幸福基业持有的京御地产100%股权，实现了主营业务由机械制造行业进入持续盈利能力较强的房地产开发及区域开发业务的转变，彻底改善公司资产质量，迅速提升公司经营业绩，实现公司持续经营能力和盈利能力的根本性提升。
2.6上市公司重大资产重组的程序
2.6.1重组预案阶段
预案阶段主要是基本确定重组的交易方案，但是尚未履行审计评估以及盈利预测等详尽工作，经过董事会对预案的表决后，对重组预案进行信息披露，涉及非公开发行股份的可以锁定发行价格。重组预案披露后，需要在6个月内推出重组的正式方案，否则重组预案失效。一般而言，上市公司重大资产重组预案阶段主要涉及如下事项：
(1) 聘请独立财务顾问及中介机构；
(2) 完成交易方案的商业谈判，明确重组交易方式及涉及资产范围；
(3) 完成对重组涉及资产的预审计及预评估；
(4) 签署附条件生效的重组交易协议；
(5) 履行董事会对重组预案的审议程序；
(6) 履行重组预案的交易所信息披露程序。
2.6.2重组正式方案
重组正式方案是指经过披露重组预案后，对交易涉及的资产履行了审计评估工作后，交易作价已经明确，同时与重组相关的审批，诸如国资监管审批、环保核查等已经启动，同时经过上市公司董事会和股东大会表决，重组具备证监会的申报条件。在此阶段的主要工作如下：
(1) 完成重组涉及的资产正式的审计、评估及盈利预测；
(2) 涉及国有股东重组上市公司的，已经取得相关国资监管部门的同意；
(3) 签署正式的重组交易协议，交易作价及发股数量确定（若涉及发股）；
(4) 上市公司董事会及股东大会审议通过重组事项；
(5) 独立财务顾问协调各中介机构制作申报材料，具备报送条件。
2.6.3重组审核阶段
根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，上市公司进行重大资产重组操作，需要履行证监会审批程序。中国证监会依照相关法律法规对重组进行审核，通过下发补正、反馈的方式，由重组独立财务牵头组织解释应答。涉及到发
行股份或者重大重组规模超过70%比例的，需要证监会重组委员会审议通过。
若重组同时涉及到上市公司收购，则证监会审核重大资产重组的同时，一并对于重组交易引发的上市公司收购及要约豁免进行审核。
2.6.4重组的实施
上市公司重大资产重组事项经过批准后即履行重组实施程序，一般而言上市公司重大资产重组的实施主要是资产交割，若涉及发行股份的还涉及新增股份的登记工作。若重大资产重组属于借壳上市或者对上市公司主营业务进行了重大调整，一般还涉及董事会或者经营层的调整。
重大资产重组的实施涉及交易股权的工商变更、新增股份登记涉及交易所及证券登记公司相关程序的办理，独立财务顾问及律师对重组的实施需要发表意见，上市公司履行相关信息披露程序。
2.6.5重组后续督导
按照中国证监会的相关规定，独立财务顾问应当对实施重大资产重组的上市公司履行持续督导职责。持续督导的期限自中国证监会核准本次重大资产重组之日起，应当不少于1个会计年度。实施借壳上市的，持续督导的期限自中国证监会核准重大资产重组之日起，应当不少于三个会计年度。独立财务顾问应当结合上市公司重大资产重组当年和实施完毕后的第一个会计年度的年报，自年报披露之日起15日内，对重大资产重组实施的下列事项出具持续督导意见，向派出机构报告，并予以公告：
(1) 交易资产的交付或者过户情况。
(2) 交易各方当事人承诺的履行情况。
(3) 盈利预测的实现情况。
(4) 管理层讨论与分析部分提及的各项业务的发展现状。
(5) 公司治理结构的运行情况。
(6) 与已公布的重组方案存在差异的其他事项。
2.7上市公司重大资产重组交易的定价
2.7.1发行股份定价
上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。此处交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价＝决议公告日前20个交易日公司股票交易总额/决议公告日前20个交易日公司股票交易总量。
涉及上市公司破产重整重大资产重组的，经过上市公司股东大会2/3以上后，可以采用协商定价的方式确定上市公司股份发行价格。
2.7.2交易资产定价
目前上市公司重大资产重组实践中多数采用评估值定价的方式，根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司重大资产重组进行评估的，原则上需要采用两种以上的评估方法。
目前多采用的评估方法最主要成本法和收益法两种，两种评估方法依据的原理完全不同。成本法首先估算被估资产的重置成本和各种贬值，然后将各种贬值从重置成本中扣除，从而取得被估资产的评估值，估值主要体现的资产的重置成本。收益法主要是基于企业或者资产未来的盈利能力而进行估值，公司的价值体现在其生命周期中所创造的全部的现金流的贴现。
一般而言，在重组过程中对资产均多采用上述两种方法进行评估，由于评估方法不同两种评估结果也会差异，对于净资产高而盈利能力弱的资产，成本法估值会较高，对于轻资产盈利能力强的高科技公司，收益法估值会高。对于不同评估方法的评估结果，最终选取一种作为交易定价的依据，就其估值作价的合理性，要有充分的说明，避免人为控制交易价格损害上市公司利益情形发生。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，若上市公司重组采用类似收益法等未来收益的方式进行估值的，交易对方要对重组资产的未来盈利进行承诺，若达不到承诺标准要进行盈利补偿。
2.8上市公司重大资产重组中的内幕交易监管
2.8.1 上市公司重大资产重组中内幕交易的概念
内幕交易指证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人在内幕信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的违法行为。通俗地说，这是一种证券市场的舞弊行为，类似于玩扑克游戏中偷看底牌的作弊活动，对参与市场交易的其他投资者而言极不公平。
上市公司在重大资产重组中会产生对未来股价有重大影响的信息，而这些信息在未对外披露前属于内幕信息，例如上市公司收购和出售资产、吸收合并、分立、回购等重要信息。
上市公司重大资产重组中的内幕交易为相关内幕信息知情人利用未公开的内幕信息进行股票交易活动从而谋取非法收益或者规避损失的行为。
2.8.2 上市公司重大资产重组中内幕交易的表现形式及罚则
内幕交易行为在客观上表现为以下几种：（1）内幕人员利用内幕信息买卖证券或者根据内幕信息建议他人买卖证券；（2）内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该信息进行内幕交易；（3）非内幕人员通过不正当手段或者其它途径获得内幕信息，并根据该信息买卖证券或者建议他人买卖证券。
根据《中华人民共和国刑法》180条及《刑法修正案（七）》第二条的规定，内幕交易罪应当判处五年以下徒刑并处罚金；若情节严重的，判处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。
【案例链接】刘宝春内幕交易案
2009年4月21日，高淳陶瓷发布停牌公告称筹划重大重组，但前一天股价就大幅放量瞬间涨停，复牌后更是连续11个涨停。南京市经委主任刘宝春2009年2月至4月间，代表南京市经委参与重组江苏高淳陶瓷股份有限公司，其间，他将未公开的证券交易价格信息知其妻陈巧玲，并先后多次买入高淳陶瓷流通股，抛出后非法获利人民币近750万元。
这件内幕交易罪案件经过南通市中级法院历时半年的审理，于2010年12月30日作出一审判决，以内幕交易罪判处刘宝春有期徒刑5年，并没收700多万元非法所得。
2.9 上市公司重组方案的优劣判断
每年都会有数十家乃至上百家上市公司进行重大资产重组，这些重组的上市公司中，有的走上了良性发展轨道，规模和经营业绩都不断提高；有的则业绩平淡，勉强维持经营；有的甚至难以为继，不得不再次进行重组。为什么同样进行重大资产重组，效果却会有如此大的差异呢？
总的来说，所谓“好”的重组，大致有以下几方面共同点：
(1) 拟置入资产的历史沿革清晰
拟置入资产（通常是企业股权）自成立以来，设立及历次增资的程序、股东投入的资产的合法性、股权转让等方面均合理合法。
历史沿革的清白在于保证拟置入资产继续存续具有合法性，保证未来上市公司不致因拟置入资产的合法性而遭受损失。
(2) 拟置入资产经营的合法合规性
拟置入资产主要经营实体的经营已经主管部门批准（若需），项目立项、环保、安全生产、土地证、房产证等日常经营所需证照均已办理相关手续。
经营的合法合规性在于保证拟置入资产日常经营合法合规，保证未来上市公司不致因拟置入资产受到主管部门处罚乃至经营停顿受到损失。
(3) 拟置入资产对上市公司业绩改善明显
经过重组，上市公司的经营业绩应有明显增厚，这个增厚的途径可以是拟置入资产净利润纳入上市公司合并报表所致，也即财务性重组；也可以是拟置入资产的战略性价值导致上市公司未来业绩持续增长，即战略性重组。
(4) 拟置入资产具有良好的成长性
对于中小股东来说，投资上市公司的主要目的是希望获得良好的回报，也即股票价格的持续增长和上市公司分发的红利，这其中，主要的投资收益又来自于上市公司股票价格的提高。理论上，上市公司股票价格是其未来收益的反应，良好的业绩和增长率是支撑股价持续上升的重要因素。因此，拟置入资产的成长性也是中小股东判断重组质量的重要方面。
(5) 拟置入资产价格合理
与普通买卖东西一样，所谓“好”的重组必须是建立在交易价格公平合理的基础上，上市公司如果花费了过多的代价进行重组，即使拟置入资产本身质地良好，也会在短期对上市公司的业绩造成负面影响。
供稿单位：华泰联合证券股份有限公司
特别声明：
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上市公司并购重组
目录
上半篇：上市公司收购................................................ 4
第1章 上市公司收购基本知识........................................ 4
1.1上市公司收购的概念 ............................................ 4
1.2 上市公司收购的分类 ............................................ 4
1.2.1 协议收购 ................................................ 4
1.2.2要约收购 ................................................. 5
1.2.3 二级市场增持 ............................................ 5
1.3上市公司收购的信息披露 ........................................ 5
1.4 收购人及相关规定 .............................................. 6
1.5 上市公司控制权和实际控制人 .................................... 7
1.5.1 上市公司控制权 .......................................... 7
1.5.2 上市公司的实际控制人 .................................... 7
1.6 上市公司收购中的一致行动人的认定 .............................. 7
第2章 上市公司收购进阶知识........................................ 8
2.1上市公司收购的法律体系和监管机构 .............................. 8
2.1.1上市公司收购法律体系的演进过程 ........................... 8
2.1.2上市公司收购的现行法律体系 ............................... 9
2.1.3 上市公司收购的监管机构 .................................. 9
2.2财务顾问在上市公司收购中的作用 ............................... 10
2.3上市公司收购及权益变动的信息披露 ............................. 10
2.3.1收购人持股数量与权益的计算 .............................. 10
2.3.2收购人的信息披露义务 .................................... 11
2.3.3收购人的信息披露内容 .................................... 11
2.4要约收购 ..................................................... 12
2.4.1要约收购的特征 .......................................... 12
2.4.2要约收购的分类 .......................................... 12
2.4.3要约收购制度的分类 ...................................... 13
2.4.4我国要约收购的流程 ...................................... 14
2.4.5要约收购的价格确定原则 .................................. 14
2.4.6要约收购的支付方式 ...................................... 14
2.4.7要约收购的豁免 .......................................... 15
2.5 管理层收购 ................................................... 17
2.6间接收购 ..................................................... 18
下半篇：上市公司重组............................................... 20
第1章 上市公司重组基本知识....................................... 20
1.1上市公司重组的概念 ........................................... 20
1.2上市公司重组的目的 ........................................... 20
1.2.1大股东资产实现整体上市 .................................. 20
1.2.2 优质公司实现借壳上市 ................................... 21
1.2.3 上市公司进行产业整合 ................................... 21
1.3上市公司重组的对价支付方式 ................................... 22
1.4上市公司重组对投资者的影响 ................................... 22
第2章 上市公司重组进阶知识........................................ 23
2.1 上市公司重组的法律体系和监管机构 ............................. 23
2.1.1 上市公司重组的法律体系 ................................. 23
2.1.2上市公司重组的监管机构 .................................. 23
2.2 财务顾问在上市公司重组中的作用 ............................... 24
2.3上市公司重大资产重组的界定 ................................... 24
2.3.1重大资产重组的标准 ...................................... 24
2.3.2重大资产重组量化指标的计算方法 .......................... 25
2.3.3关于借壳上市的补充规定 .................................. 26
2.4 关于重大资产重组的原则要求 ................................... 26
2.5 发行股份购买资产的特别规定 ................................... 27
2.5.1 发行股份购买资产的条件 ................................. 27
2.5.2 股份锁定期 ............................................. 28
2.5.3发行股份购买资产规模的规定 .............................. 28
2.6上市公司重大资产重组的程序 ................................... 29
2.6.1重组预案阶段 ............................................ 29
2.6.2重组正式方案 ............................................ 29
2.6.3重组审核阶段 ............................................ 29
2.6.4重组的实施 .............................................. 30
2.6.5重组后续督导 ............................................ 30
2.7上市公司重大资产重组交易的定价 ............................... 30
2.7.1发行股份定价 ............................................ 30
2.7.2交易资产定价 ............................................ 31
2.8上市公司重大资产重组中的内幕交易监管 ......................... 31
2.8.1 上市公司重大资产重组中内幕交易的概念 ................... 31
2.8.2 上市公司重大资产重组中内幕交易的表现形式及罚则 ......... 31
2.9 上市公司重组方案的优劣判断 ................................... 32
上半篇：上市公司收购
第1章 上市公司收购基本知识
1.1上市公司收购的概念
所谓上市公司收购，可以从狭义和广义两个层面进行理解。广义层面的收购从股份的取得及增持上市公司股份角度进行定义，即投资者所持上市公司股份的取得或增加；狭义层面的收购主要指取得上市公司控制权的行为，是指通过获得上市公司股份或者其他方式获得上市公司的控制权。控股权也分为两种情形，分为对上市公司“绝对控股”和“相对控股”。
绝对控股是指收购人取得了上市公司50%以上的股份，成为绝对意义上的单一大股东，表决权也自然占绝对的多数，能够形成对上市公司的当然控制。现实中，由于上市公司不断进行再融资、股权减持或者对外转让等行为，目前我国上市公司的股权结构呈日益分散趋势，单一股东持有上市公司50%以上股份的情形已不多见，控制上市公司相对多数的股份并且能够控制董事会，进而对公司的重大决策有实质性的影响，也可以被认定实现对上市公司的控制，即“相对控股”，目前国内上市公司大股东相对控股的情形较多。
目前国内对上市公司收购行为主要的监管法规是《上市公司收购管理办法》，该法规既规范广义的收购及上市公司股份取得及增持，也同时规范狭义的收购及上市公司控制权的取得和巩固。投资者或者收购人取得上市公司的股份数量累积达到一定比例时，就需要履行相应的信息披露义务对市场进行告知，不同的持股比例以及是否构成控制权等情形不同，适用不同的披露标准。
1.2 上市公司收购的分类
根据收购人获得上市公司股份以及控制方式的不同，上市公司收购行为可以分为协议收购、要约收购及二级市场增持三种情形，其中在我们现阶段协议收购是上市公司收购的主要方式。
1.2.1 协议收购
所谓协议收购，是指收购方通过与特定对象签署协议，取得上市公司股份或者控制权的行为，通常协议会就取得股份的价格、股数等进行明确的规定，协议
收购通常都是一次性行为，收购的结果可以预期。
协议收购根据其操作方式不同也可以进行再分类，如跟上市公司股东签署协议进行股权转让，即通常意义的存量股的收购，该收购行为只引发上市公司股东变更；另外一种就是认购上市公司发行股份，体现的收购方式是收购人与上市公司之间的交易，通过协议认购的方式取得上市公司股份或者控制权，同时上市公司总股本发生变更，后一种方式在上市公司重大重组中经常会涉及。
另外，根据协议收购的操作层级也可以将协议收购分为直接收购和间接收购，直接收购是收购人直接取得上市公司股份的收购行为，间接收购是指通过对上市公司股东进行收购控制，进而间接实现对上市公司股权进行控制的行为。
1.2.2要约收购
所谓要约收购，是指收购人按照同等价格和同一比例等要约条件，向上市公司股东公开发出的收购其所持有的公司股份的行为；与协议收购相比（收购人在证券交易所场外通过协议转让的方式从特定的股东处收购股份），要约收购是一种对非特定对象的公开收购。对于具体的要约收购制度，我们将在后文中详述。
1.2.3 二级市场增持
所谓二级市场增持，是指收购人直接通过证券交易所的系统收购上市公司的流通股份。这对于普通投资者是最熟悉的方式，但在上市公司收购中并不常见，主要原因是成本过高，比较适合收购上市公司少量股份。
当收购人通过二级市场直接收购上市公司流通股份时，通常收购股份数量远高于普通投资者正常的购买数量和上市公司股票日常的成交量，从而推高上市公司的股价，这就会导致收购上市公司股票的成本随着收购数量的提高而不断提高。另一方面，通过这种方式收购上市公司也会在市场上引起较大的关注，如果不能在短期内完成收购，会给整个收购带来更多的变数。
1.3上市公司收购的信息披露
上市公司收购尤其是上市公司控股权的变更，将可能对上市公司产生重大影响，为了保证上市公司及其他股东的知情权，《上市公司收购管理办法》对上市公司信息披露进行了相对严格规定。
上市公司收购最低披露要求股权比例标准是5%，收购人收购上市公司股份的5%后，应该在该事实发生的3日内履行信息披露义务。在此之后，收购人收购或者转让上市公司股份的比例每增加或者减少5%都需要履行信息披露义务，按照法规要求公告权益变动报告书。
当收购人收购上市公司股份导致其持有上市公司的股份在5%-20%之间，需要按照法规规定公告权益变动报告。该权益变动报告分两种情形，若收购人已经实现控股或者实际控制地位，则需要披露详式权益变动报告进行详实披露，反之也需要披露简式权益变动报告即可。
当收购人收购上市公司股份导致持股比例在20%-30%之间，则收购人需要披露详式权益变动报告，若形成对上市公司控股或者实际控制的，还需要聘请财务顾问对起收购能力和信息披露进行专业核查，披露的要求更为严格。
若收购人收购股份导致持股比例超过30%，或者已经持股超过30%拟继续增持的，履行更为严格的收购报告书披露要求之外，还需要履行强制性的全面要约义务，即向全体股东发出收购全部股份的要求，但是经过证监会披露豁免的除外。
1.4 收购人及相关规定
由于上市公司控制权的变更对上市公司有重大影响，除了需要履行严格的信息披露义务之外，法律法规也对收购人的资格有一定要求，将可能形成对上市公司及公众投资者利益形成威胁的收购人排除在外。
《上市公司收购管理办法》规定了下列状况不得收购上市公司：（1）收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态；（2）收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为；（3）收购人最近3年有严重的证券市场失信行为；（4）收购人为自然人的，存在《公司法》第一百四十七条规定情形；（5）法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。
收购除了需要履行信息披露义务之外，还可能因为收购股份超过上市公司30%比例而引发要约收购或者履行要约豁免。除此之外，若收购中涉及被收购公司为特殊行业也需要履行相应的主管部门的批准，如收购证券类上市公司需要中国证监会批准，收购商业银行类或者信托类上市公司需要人民银行批准。若被收购股份属于国有股或者收购人本身是国有企业，还需要履行国资监管程序，经过相关国资监管部门批准后方可以实施。
根据《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，受让国有股东所持上市公司股份后拥有上市公司实际控制权的，受让方应为法人，且应当具备以下条件：（1）受让方或其实际控制人设立三年以上，最近两年连续盈利且无重大违法违规行为；（2）具有明晰的经营发展战略；（3）具有促进上市公司持续发展和改善上市公司法人治理结构的能力。
1.5 上市公司控制权和实际控制人
1.5.1 上市公司控制权
收购人控制上市公司可以分为绝对控股和相对控股。如果收购人控制了上市公司50%以上的股份，就能够左右股东大会的表决结果，从而拥有上市公司的控制权，也即绝对控股。如果收购人拥有上市公司的股份比例达不到50%，但由于上市公司的股权结构较为分散，收购人控制了上市公司相对多数的股份从而能够控制上市公司重大经营决策，也能够认为收购人拥有上市公司的控制权，也即相对控股。
《上市公司收购管理办法》也列举了几种拥有上市公司控制权的情形：（1）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（2）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（3）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（4）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（5）中国证监会认定的其他情形。
1.5.2 上市公司的实际控制人
根据《中华人民共和国公司法》的解释，实际控制人是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。因此，上市公司的实际控制人，通常是指能够控制上市公司控股股东的法人、组织或者个人。
1.6 上市公司收购中的一致行动人的认定
所谓上市公司收购中的一致行动，一般是指多个收购人在一次收购行为中共同决策及统一行动，意在形成对收购后上市公司进行共同控制的行为，该情形可以是客观存在的，也可以是基于收购人之间的关联关系被法律法规推定形成的。
《上市公司收购管理办法》将一致行动定义为“投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实”，在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。
《上市公司收购管理办法》列举了以下几种构成一致行动人的情形：（1）投资者之间有股权控制关系；（2）投资者受同一主体控制；（3）投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员；（4）投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响；（5）银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排；（6）投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系；（7）持
有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份；（8）在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份；（9）持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份；（10）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份；（11）上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份；（12）投资者之间具有其他关联关系。
上述一致行动人的情形基本可以归结为三种情形，一类是基于关联关系，无论是企业之间的产权控制还是自然人之间的亲属关系；第二类是基于特定身份，比如同一管理层或者员工等；第三类就是法律行为，比如收购人之间的融资行为和除收购之外的紧密合资合作关系等。
第2章 上市公司收购进阶知识
2.1上市公司收购的法律体系和监管机构
上市公司收购制度，严格地说应该叫做“收购上市公司的制度”。我国《公司法》和《证券法》对上市公司收购进行了一些原则性的规定，而具体制度安排，均主要体现在《上市公司收购管理办法》以及其配套的信息披露准则中。
2.1.1上市公司收购法律体系的演进过程
我国的证券监管部门自1999年以来始终将法制建设作为并购重组监管工作的中心。根据《公司法》和《证券法》等法律法规的规定，中国证监会于2002年9月28日颁布了《上市公司收购管理办法》及《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，这是证券监管部门首次以部门规章的形式规范上市公司并购活动，在并购法制建设历程中具有里程碑式的意义。此后，证监会又于2004年颁布了《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》，以及时填补实际操作中的监管漏洞。
我国的《证券法》于2005年进行了重大的修订，其对上市公司收购制度做出了重大调整，将强制性的全面要约收购方式修改为由收购人选择全面或部分要约收购的方式，赋予了收购人更多的自主空间，充分体现出鼓励上市公司收购的立法精神。同时，随着上市公司股权分置改革的推进，我国证券市场出现了新的
局面。为了能够适应立法的变化和实践的发展，证监会在原有办法实施的基础上总结经验教训，于2006年7月颁布了新版《上市公司收购管理办法》，于2006年9月1日起正式施行。
新版《上市公司收购管理办法》最明显的变化在于上市公司收购监管机制的根本性转变：上市公司收购从证监会直接监管下的强制全面要约收购转变为财务顾问把关下的部分要约收购，并且由完全依靠证监会的事前监管转变为证监会适当的事前监管与重点强化事后监管相结合。可以说，2006年的《上市公司收购管理办法》标志着我国证券监管部门对上市公司收购监管迈出了更为市场化的步伐。
2008年8月，证监会发布了《关于修改第六十三条的决定》，将上市公司持股30%以上的大股东一年内在二级市场增持2%以内的股份，由事前核准调整为事后报备，增加了增持制度的灵活性，有利于鼓励大股东合规增持股份。
2.1.2上市公司收购的现行法律体系
在现阶段，我国证券法律体系中，以《公司法》及《证券法》为基本法律，核心部门规章为《上市公司收购管理办法》（2006年9月1日起施行）以及其配套的信息披露准则。
同时，涉及国有股权出让或者国有股东受让上市公司股份的，还要适用《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》、《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》以及《企业国有产权转让管理暂行办法》等规定。
此外， 若收购人为境外投资者，除了需要履行上述法律法规对收购人的监管要求外，还需要符合《外国投资者并购境内企业暂行规定》及《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规范要求。
2.1.3 上市公司收购的监管机构
中国证监会根据《证券法》规定，行使证券市场监督管理职能，维护证券市场秩序，保障其合法运行，其中包括对上市公司收购的监管。中国证监会及其派出机构、证券交易所对上市公司收购活动及其信息披露进行监督管理；在涉及上市公司国有股权变动时，需国务院国资委批准；涉及外资股收购时，需商务部审批。在上市公司收购活动中通过制度规定强化相关活动中的财务顾问等中介机构职责，并建立监管信息系统，由中国证监会和证券业协会对财务顾问及其财务顾问主办人进行监管。
2.2财务顾问在上市公司收购中的作用
如前所述，2006年版《上市公司收购管理办法》的修改目的之一就是推进市场化并购重组，而市场化约束机制的形成的基础，就是建立财务顾问对收购人“事前把关，事后持续督导”的制度。鉴于此，《上市公司收购管理办法》强调财务顾问等证券服务中介机构要 “明责、尽责、问责”，为提高并购活动的透明度起到积极的作用。
《上市公司收购管理办法》明确规定：收购人进行上市公司的收购，应当聘请在中国注册的具有从事财务顾问业务资格的专业机构担任财务顾问。收购人未按照本办法规定聘请财务顾问的，不得收购上市公司。
在上市公司收购的过程中，财务顾问的作用主要体现在以下几方面：
（1）对标的公司进行尽职调查，并对收购人进行核查（收购人是否符合收购上市公司的要求、收购实力以及履行相关承诺的能力等）；
（2）设计收购方案，并对交易标的进行估值；
（3）根据《上市公司收购管理办法》的相关规定出具专业意见；
（4）向中国证监会、证券交易所提交书面报告等。
2.3上市公司收购及权益变动的信息披露
为了有效避免突发性的收购对上市公司稳定运营造成负面影响，防范内幕交易和市场操纵，保护中小投资者的利益，各国均建立了上市公司的“收购预警”制度。该制度的核心内容是“大宗持股信息披露义务”，其基本要求就是当投资者持股比例达到法定要求时，其即存有潜在的收购上市公司的可能性，必须向市场披露其持股情况及后续计划等信息。
我国《证券法》也设立了这一制度，即当投资者持股比例一旦达到上市公司已发行股份的5％时，应当向市场发出预警信号，而《上市公司收购管理办法》也将5%这一持股比例作为收购的“预警线”。
具体而言，《上市公司收购管理办法》的立法理念是采用控制权与比例划分两条线对收购行为进行监管，其核心思想在于根据持股比例的不同，要求信息披露义务人承担的义务以及须遵循的收购方式和程序也不相同。因此，其主要实行的是“阶段性、分层次的信息披露”，包括简式信息披露义务（5%以上20%以下且非第一大股东或实际控制人）、详式信息披露义务（5%以上20%以下为第一大股东或实际控制人，或者20%以上30%以下）以及强制要约方式义务（超过30%）。
2.3.1收购人持股数量与权益的计算
阶段性、分层次的信息披露要求投资者根据其能控制的上市公司股份比例履行不同义务和程序，因此，确认投资者持有的上市公司权益数量至关重要。
在我国现阶段，计算投资者在上市公司中的持股数量与权益时，既包括登记在其名下的股份，也包括虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份，并且投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。
上文所说的“权益”是一个非常重要的概念，它的核心是“控制力”。举个例子：自然人甲、乙和丙分别持有A公司65%、25%及10%的股权；A公司直接持有B上市公司40%的股份。那么，自然人甲在B上市公司中拥有权益是多少呢？答案是：40%，而非用65%去乘以40%，这一点要特别注意。
2.3.2收购人的信息披露义务
在我国，投资者除了可以在证券交易所进行买入上市公司股份外，也可以通过协议受让、行政划转、继承赠与等方式取得上市公司股份。投资者通过前述几种方式在持股比例首次达到5%时的义务基本一致，即：在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知该上市公司，并予公告。
但是，根据投资者取得股份方式的不同，在其持股比例达到5%后每增加或减少达到5%，其履行的义务会稍有区别：
（1）投资者及其一致行动人通过证券交易所的证券交易（包括大宗交易）拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票（即停止交易）。
（2）投资者通过协议受让、行政划转、继承赠与等方式取得上市公司股份达到5％后，每增持或减持达到或超过5％，其仅需履行信息披露义务，不用停止交易。
此外，上述“每增加或者减少达到5%时”这一表述要特别注意，其含义是指股份变动达到5%或其整数倍（即10％、15％、20％、25％、30%等）需要履行信息披露义务。举例来说，若一投资者的持股比例为8%，如果他想进行减持5%的操作，那么第一次触发信息披露义务的时点不是在他持股3%时，而是在他持股5%时。
2.3.3收购人的信息披露内容
投资者在根据《上市公司收购管理办法》确立的“阶段性、分层次的信息披露”制度进行披露时，主要的内容全部体现在“权益变动报告书”中，这也是其
他投资者关注某上市公司权益变动时应重点查阅的文件。
根据信息量的大小的不同，“权益变动报告书”可以分为“简式权益变动报告”、“详式权益变动报告”，其主要内容分别为：
（1）“简式权益变动报告书”主要包括五项基本内容：投资者及其一致行动人的姓名、住所；持股目的，是否有意在未来12个月内继续增加其在上市公司中拥有的权益；上市公司的名称、股票的种类、数量、比例；在上市公司中拥有权益的股份达到或者超过上市公司已发行股份的5%或者拥有权益的股份增减变化达到5%的时间及方式；以及权益变动事实发生之日前6个月内通过证券交易所的证券交易买卖该公司股票的简要情况。
（2）“详式权益变动报告书”除上述五大基本内容之外，还包括投资者及其一致行动人的控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图；取得相关股份的价格、所需资金额、资金来源，或者其他支付安排；投资者、一致行动人及其控股股东、实际控制人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在持续关联交易；存在同业竞争或者持续关联交易的，是否已做出相应的安排，确保投资者、一致行动人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性；未来12个月内对上市公司资产、业务、人员、组织结构、公司章程等进行调整的后续计划；以及前24个月内投资者及其一致行动人与上市公司之间的重大交易等。
2.4要约收购
要约收购通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主作出选择，因此被视为完全市场化的规范的收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益。因此，要约收购更市场化、更透明化，是各国证券市场最主要的收购形式。
2.4.1要约收购的特征
要约收购具有三大特征，首先是要约的公开性，即要约不是向公司特定股东发出的，而是必须以公告的方式向全体股东发出；其次，形式的确定性，即要约收购只能通过收购要约的方式进行，不可以采取协议转让或通过证券交易所集合竞价进行；最后，要约具有特定性，即对收购股份的种类、数量及价格有明确的规定。
2.4.2要约收购的分类
根据不同的分类标准，要约收购主要可以分为全面要约与部分要约、强制要约与自愿要约以及初始要约与竞争要约三大类。
（1）全面要约与部分要约
依照要约拟收购的标的股份的范围不同，要约收购可分为全面要约与部分要约两类。全面要约，是指投资者向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；部分要约，是指投资者向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约。根据《上市公司收购管理办法》的规定，部分要约的下限是上市公司已发行股份的5%。
（2）强制要约与自愿要约
从要约发起的动因而言，要约收购包含强制要约与自愿要约两种要约类型。强制要约，是指收购者在触发了要约收购条件后（我国是持股超过上市公司股份30%以上），不得不按照法规的要求向目标公司的全部股东发出收购其全部股份或部分股份的要约。该要约程序的启动并不是收购者本意，而是体现法律的意图，即强制要约，此时，要约收购更多的表现为一种投资者权益保护方式。
自愿要约是指收购者主动地、积极地向目标公司的全部股东发出收购其全部股份或部分股份的要约。该要约程序由收购者主动发起，通常目的就在于获得目标公司的控制权，此时，要约收购更多的表现为一种收购方式。
（3）初始要约与竞争要约
按照收购要约发出的先后顺序的不同，要约可以分为初始要约与竞争要约两类。初始要约，是指由第一个向标的公司所有股东发出收购要约的投资者所作出的要约，因此，只有第一个要约可以成为“初始要约”。竞争要约是指在初始要约出现之后，其他投资者向同一家标的公司所有股东发出的要约。竞争要约可能有一个，也可能有多个。
2.4.3要约收购制度的分类
各国证券市场对要约收购制度有着不同的设计安排，目前，主要分为三大类别，即以英国为代表的强制全面要约制度、以美国为代表的自愿要约制度及我国目前采用的强制要约方式。
强制要约收购制度的主要特征是事先设定了一个持股比例触发点，一旦当投资者的持股比例达到总金额以触发点时，他必须向持有同类股票的其他上市公司股东发出全面收购要约。
在自愿要约制度下 ，投资者可以根据自己的判断，决定是否采用要约方式进行上市公司收购，法律对收购人要约的比例没有限制，也不存在要求采取要约方式的强制性规定。但是，收购人在收购过程中要不断地就其背景、意图、收购计划等信息予以充分的披露，保护中小股东的利益。
强制要约方式具有要求收购人采取要约方式进行收购的强制性规定，但并非要求收购人购买被收购公司的全部股份，这是其与强制要约收购制度的最大区别。
2.4.4我国要约收购的流程
为规范上市公司收购、保护投资者合法权益、维护证券市场秩序和公共利益，中国证监会根据修订后的《证券法》修改了《上市公司收购管理办法》并于2006年9月1日施行。总体来说，要约收购主要应该履行如下基本程序：
2.4.5要约收购的价格确定原则
为了确保被收购公司的股东可以最大限度地获得收益，《上市公司收购管理办法》要求收购人若进行要约收购，则其对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内其取得该种股票所支付的最高价格。
同时，若要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值，收购人所聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵及要约价格的合理性等。
一般而言，要约收购价格基本均高于上述两个价格，否则，对其他股东并无太大的吸引力。
2.4.6要约收购的支付方式
收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。对不同支付方式的具体要求如下：
（1）以现金支付的，应当在作出要约收购提示性公告的同时，将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行。
现金支付
是我国目前要约收购普遍采用的支付方式。
（2）以证券支付的，应当提供该证券的发行人最近3年经审计的财务会计报告、证券估值报告，并配合被收购公司聘请的独立财务顾问的尽职调查工作。同时，应当在作出要约收购提示性公告的同时，将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管（但上市公司发行新股的除外）。若收购人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。
2.4.7要约收购的豁免
豁免要约收购义务通常被简单地成为“要约豁免”，它是指收购人在触发要约收购义务时，可依照法定条件和程序向证券监管部门提出申请，取得免于以要约收购方式获得股份或免于向被收购公司的所有股东发出收购要约的核准。这是证券监管部门的一项行政许可权。
目前我国的证券监管体系下，可以申请的豁免的有两种事项，即“免于以要约收购方式增持股份”以及“可以申请免于向被收购公司的所有股东发出收购要约”。在目前的市场中出现的“要约豁免”均为第一种，是为最常见的。而第二种主要是因为我国目前的证券市场现状，有些情况下不可能实现对全体股东发出收购要约，比如中国法人不能投资B股，而境外自然人也不能开立A股账户等，因此，若一个中国法人作为收购人，由于外汇管制或主体资格原因，其无法向B股股东发出要约。在这种情况下，其可以就第二种事项提出豁免。
为了提高监管效率，在收购人在申请要约豁免时有普通程序和简易程序两条路径可以选择，《上市公司收购管理办法》对该两种程序的适用做出了具体规定：
（1）普通程序
以下三种情况，收购人可以通过普通程序申请要约豁免，这也是上市公司并购重组中最为常见的三种类型：
1) 同一控制下不同主体间的转让
上市公司股东将所持股份转让给收购人，并且出让方与收购人属于同一控制下的两个主体，则本次转让并不会导致上市公司的实际控制人发生变化。需要注意的是，这一规定并不关注实际控制人的性质，其无论是国资、民营或是外资，都可以适用本规定，体现了公平对待所有收购人的精神。
2) 为挽救上市公司财务危机而进行并购重组
为挽救陷入财务危机的上市公司（通常是ST或*ST类的公司），收购人提出挽救方案得到上市公司股东大会批准，且收购人承诺3年不转让其在该公司拥有权益的股份的。 需要注意的是，这里提到的“重组”是指实质性重组而非财务性重组，并且，如果收购人提出的重组方案需要经证监会许可才能实施的，那么
豁免的核准必须以重组方案获得批准为前提。
3) 取得上市公司定向发行的新股
在上市公司向收购人发行新股购买资产时，若收购人承诺3年不转让其拥有权益的股份，且上市公司股东大会（非关联股东表决）同意收购人免于发出要约的，可以向证券监管机构申请要约豁免。
（2）简易程序
简单地说，凡是符合以下6种情况的，可以通过简易程序申请豁免，证监会受理后5个工作日未提出异议的，可以办理股份转让过户手续。
1) 国有股行政划转、变更、合并
2) 持股比例达到30%之后的每12个月内增持不超过2%
3) 持股50%以上的股东继续增持且不影响上市地位（符合股份分散度要
求）
4) 上市公司进行股份回购，导致特定股东持股比例超过30%
5) 因继承导致投资者在上市公司中拥有权益的股份超过30%
6) 金融机构阶段性持股。根据我国立法，金融机构不允许进行股权投资，
但有些证券公司、银行等金融机构因从事承销、贷款等业务而被迫持有上市公司股份超过30%的，应豁免其要约收购义务。
【案例链接】中油化建要约收购
2008年12月19日，吉化集团与山西煤炭进出口集团签订《股份转让协议》，后者拟受让吉化集团持有的上市公司中油化建（股票代码600546）11,926.60万股限售流通股，占中油化建总股本的39.75%，由此山西煤炭进出口集团需履行全面要约收购义务。
2008年12月22日，山西煤炭进出口集团披露要约收购报告书摘要，拟向上市公司中油化建除吉化集团外的全体股东发出全面要约，要约收购价格为5.3元/股。
在获得证监会无异议函之后，山西煤炭进出口集团于2009年4月28日披露要约收购报告书全文，正式发出收购要约，要约有效期为2009年4月30日至5月29日，共30个自然日，在此期间除吉化集团外的任何中油化建股东均有权利接受要约，将持有的中油化建股份按照5.3元/股出售给山西煤炭进出口集团。
要约收购期届满，山西煤炭进出口集团接受要约股份数量为200股。截至2009年6月5日，上述接受要约股份的清算及过户登记手续完成。
【案例链接】齐鲁石化私有化
2006年3月6日，中国石化向其控股的上市子公司——齐鲁石化全体流通股股东发出了全面收购要约，截至2006年4月6日，已预受要约的齐鲁石化流通股满足了要约收购的生效条件，齐鲁石化因此被依法终止公司股票上市交易。
这桩交易是典型的自愿要约收购，收购者是中国石化主动发出全面要约，其目的就是购买齐鲁石化所有的流通股股份，实现对齐鲁石化的“私有化”，以便于进一步整合其产业链，提升综合竞争能力。
2.5 管理层收购
管理层收购是指上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织，对本公司进行收购或者通过间接收购的方式取得本公司控制权。
通常来讲，实施管理层收购的企业至少需具备两个条件：（1）被收购公司存在潜在的管理效率提升空间；（2）被收购企业拥有稳定的现金流量。管理层收购属于杠杆收购，管理层必须首先进行债务融资，然后再用被收购企业的现金流量来偿还债务。
管理层收购的特点在于其收购主体的特殊性——公司的管理层收购或者参与收购。由于管理层对企业的实际控制和信息不对称等原因，股东往往处于相对弱势的地位，缺乏评估公司价值和控制谈判的能力，导致双方地位失衡，因此监管部门在《上市公司收购管理办法》中借鉴了欧美国家的相关先进制度，对管理层收购的公司治理、批准程序、信息披露、公司估值等方面提出了特别要求。
根据《上市公司收购管理办法》规定，上市公司管理层收购需满足如下条件：
（1）上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度；
（2）公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1/2。（3）2/3以上的独立董事赞成本次收购并经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过
（4）独立董事应当聘请独立财务顾问出具专业意见等。
在管理层收购中，投资者需要重点关注的有两点，首先就是收购价格的合理性，因收购方为公司管理层的特殊性，可能存在对收购价格进行人为操控导致收购价格不合理；其次就是管理层收购资金安排，主要关注有无足够的资金来源履行收购，若涉及融资后续有无偿还能力，是否存在因为融资偿还压力导致上市公司控股权再次变更等对上市公司稳定经营有重大影响的情形或者可能。
【案例链接】京山轻机（000821）管理层间接收购
京山轻机主营纸质包装、印刷机械，居国内印刷包装机械行业前3位，原控股股东为县属集体企业，京山轻机在2009年5月实施了经营管理层间接收购，董事长演变成实际控制人。这次经营管理层间接收购，系由公司董事长孙友元控股63.1%、董秘及若干副总经理分别持股2%的京山宏硕投资有限公司出资收购上市公司原控股股东京山轻机厂持有的京山京源科技投资公司41.80%股权，使京山宏硕投资持有京源科技51%的控股股权。由于京源科技持有上市公司25.79%股份，此次管理层收购使京山宏硕投资通过京源科技间接持有上市公司25.79%股份，变成控股股东。实施管理层收购为上市公司发展提供了机制上的保障，2009年公司第1-3季公司均亏损，5月实施管理层收购后当年年底扭亏，2009年净利润320万元，每股收益0.01元，2010年度净利润3092万元，每股收益0.09元。此次收购支付总额9100万元中，自有资金4600万元，而其余均来自于并购贷款，这也是并购贷款开闸后,首次出现于上市公司的管理层收购。
2.6间接收购
间接收购是指收购人虽不是上市公司股东，但通过投资关系、协议或者其他安排导致其取得上市公司的控制权。实践中最为常见的就是通过取得上市公司大股东的控股权获得最终上市公司控制权，主要有如下几种方式：
（1）收购方直接收购上市公司大股东股权。如工大首创案例中硅银公司直接受让九策公司持有的上市公司第一大股东八达集团70%的股权，进而实现对上市公司的控制；（2）对上市公司大股东增资扩股，如百大集团案例中，西子电梯以现金对西子联合控股进行增资4亿元，成为西子联合控股的第一大股东，从而构成对百大集团的间接收购行为；（3）出资与大股东成立合资公司，在新的合资公司中，收购方处于控股地位，从而实现对上市公司的间接控制。 典型的是南钢股份，上市公司控股股东南钢集团与上海复星系合资成立了南京钢铁联合有限公司，复星系占控股地位进而成为上市公司的实际控制人。
虽然间接收购方式并不能绕过要约收购义务，但与直接收购必须履行信息披露或者经过审核才能取得股份相比，间接收购只需要在上市公司股东层面办理工商变更即可以完成实施，即间接收购的实现并不以履行相关信息披露和收购人义务为前提，故此市场会经常出现以间接收购方式规避收购监管的情形。
2006年颁布的《上市公司收购各管理办法》将间接收购也纳入到上市公司收购的监管中，针对间接收购的特定对其进行了特别的规定，规定间接收购也需
要按照直接收购履行信息披露程序后方可以实施；通过间接收购控制上市公司股权比例超过30%需履行要约收购义务或者豁免，也可以在规定时间内将持有上市公司股份减持至30%以下；若不履行收购相关义务不得对上市公司进行派驻董事或者对董事会进行改组提出议案等等。
下半篇：上市公司重组
第1章 上市公司重组基本知识
1.1上市公司重组的概念
上市公司重组是一个概括性的概念，它的基本含义是：上市公司在日常经营活动之外，购买、出售资产或通过其他方式（如资产置换、发行股份购买资产、受托经营、对外捐赠等）进行资产交易的行为。资产重组将使上市公司资产结构、盈利状况、经营管理等方面发生较大的变化，进而直接决定重组后上市公司的基本面情况。同时，资产重组还是实现置入资产间接上市的重要途径。
一般而言，我们所说的上市公司重组都是指“重大资产重组”。根据2008年5月施行的《上市公司重大资产重组管理办法》，概括地说，“重大资产重组”就是使上市公司资产总额、资产净额或营业收入变化超过50%以上的资产重组。
1.2上市公司重组的目的
上市公司进行资产重组的目的多种多样，但是一个不变的宗旨是：实现资源的优化配置，提升上市公司自身的持续经营能力和持续盈利能力。根据重组的目的不同，上市公司重组主要分为如下三类：
1.2.1大股东资产实现整体上市
我国的资本市场发展是一个渐进的过程，在2005年之前，相当一部分的央企上市公司由于历史原因遗留了或多或少的问题，主要集中在大股东与上市公司之间存在同业竞争和持续、大量甚至是价格非市场化的关联交易。整体上市主要是指在上市公司控股权不发生变化的前提下，大股东或实际控制人将其资产通过各种方式注入上市公司，以解决上述历史遗留问题的资本运作方式。
2005年股权分置改革前，整体上市案例数量较少；2005年伴随着股权分置改革，整体上市案例数量逐渐增多，2007年达到最高峰；2008年《重组管理办法》正式实施，整体上市案例数量趋于平稳。 从本质上讲，整体上市是上市公司对发行制度的历史修正，其在资本市场的发展具有一定的阶段性。
整体上市主要集中于央企上市公司，较为突出的案例如攀钢钢钒收购攀钢集
团资产、换股吸收合并长城股份、攀渝钛业，实现集团整体上市。
1.2.2 优质公司实现借壳上市
我国资本市场虽然设有“退市”制度，但从资本市场设立至今，仅有极少数的上市公司被强制退市。这主要是因为我国实行上市公司的审核制，上市公司在一定程度上属于“稀缺资源”，壳资源具有一定的经济价值。此外，由于IPO审核耗时较长，标准相对严格，因此很多公司选择通过绩差上市公司借壳，登陆资本市场。
借壳上市的案例多集中于ST及*ST类上市公司，对于这类而言，被其他企业借壳可以使上市公司继续留在资本市场，甚至上演“乌鸦变凤凰”的起死回生奇迹。在三类上市公司重组中，借壳上市在2006年以前占有很大比例，此后比例逐渐下降。自2011年9月1日起施行的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，首次明确了借壳上市的标准，借壳上市作为严格发行制度的补充，在未来仍会保持一定的市场份额。
借壳上市资产主要是矿产资源类企业和房地产企业，如最近的兴业集团借壳富龙热电、京御地产借壳ST国祥等，也有部分券商采用此种方式登陆资本市场，如广发证券借壳S延边路、国海证券借壳SST集琦等。
1.2.3 上市公司进行产业整合
一般而言，产业整合是指上市公司为了延伸产业链或实现规模扩张，对外进行资产收购，兼并同行业企业或上下游企业，从而实现做大做强、跨越发展的战略目的的资本运作方式。产业整合需要大笔资金，对于处于自身发展高峰期的优质上市公司而言，资金存在一定的压力，因此，《重组管理办法》赋予上市公司的“发行股份购买资产”这一重组支付方式，在很大程度上促进了上市公司产业整合的发展。
产业整合是上市公司和国内产业发展到一定阶段必然的结果，也代表未来趋势。国内改革开发30年来经济快速发展的成果为产业整合奠定了物质基础，上市公司及市场体制的改革为整合提供了外部条件。
【案例链接】产业整合的案例很多，较为典型的是东华软件的案例，它开创了国内资本市场发行股份购买资产的先河，践行了其依靠并购进行外延式增长的战略。
东华软件成立于2001年，于2006年8月在深交所中小板上市，其主营业务为应用软件开发、计算机信息系统集成及信息技术服务。东华软件制定的发展战略是：通过内生成长发展现有业务的同时，积
极寻找并购机会，通过收购拥有核心技术、独特竞争力、或能够与公司产生协同效应的软件企业，实现快速成长。为了实现这一战略，东华软件先后开展了两次收购：
第一次：2008年2月，东华软件收购了以为金融机构提供软件产品和各种IT技术服务为主营业务的北京银联通科技有限公司100%的股权，得以进军银行IT应用解决方案市场。本次收购改善了东华软件原有的业务结构，提高了软件服务的收入比例，使得收购后的东华软件营业收入增长15%，净利润增长33%，每股收益增加22%，效果十分显著。
第二次：2009年12月，东华软件再次出手，收购了专注于金融行业尤其是银行业的系统集成和网络应用服务业务的北京神州新桥科技有限公司100%的股权，进一步巩固了东华软件在系统集成业务方面的优势，完善了金融行业整体IT 服务链。本次收购使得东华软件营业收入增长17%，净利润增长14%，每股收益增加11%。
1.3上市公司重组的对价支付方式
在上市公司重组中，最为核心的要算是资产购买，因为只有购买优质资产才能从根本上实现改善上市公司基本面的目的。在上市公司购买资产时，支付方式是需要考量的重要问题。传统意义的支付方式主要为现金及资产支付即资产置换方式，但如果单纯地依靠现金支付，那么仅有现金充沛的上市公司才可能实施资产重组，资产置换也只限于特定规模的资产交易，有限的支付方式制约我国资本市场并购重组的发展。
因此，监管部门于2008年4月颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》，明确将股份列为可供进行对价支付的工具，这一举措使得上市公司的支付手段得到很大丰富，从原来的单纯现金支付发展为现金、股份以及现金加股份等多种支付方式，进而活跃了上市公司重组交易，使得更大规模的上市公司重组能够得以发生。
1.4上市公司重组对投资者的影响
一般说来，无论上市公司进行前述哪种资产重组的，都会对其基本面产生有利的影响。但是，由于上市公司重大资产重组预案的披露到最终获得监管部门批准需要较长的时间，且能否最终获得批准也存在一定的风险。因此，投资者应当
仔细阅读重组相关文件，对重组方案的利弊进行深入了解，方可再决定自己的投资策略。
第2章 上市公司重组进阶知识
2.1 上市公司重组的法律体系和监管机构
2.1.1 上市公司重组的法律体系
为了建立健康、有序的资本市场，规范上市公司重大资产重组行为，中国证监会在国务院颁布《公司法》、《证券法》的同时，也根据资本市场的发展阶段和特点，有针对性的颁布和修订的一系列规章，如《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》、《上市公司收购管理办法》、《持股变动管理办法》和《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司发行证券管理办法》等，目前资本市场已形成了相对完善的上市公司并购重组的法规体系，主要如下所示：
（尚未颁布）
2.1.2上市公司重组的监管机构
中国证监会根据《证券法》规定，行使证券市场监督管理职能，维护证券市场秩序，保障其合法运行，其中包括对上市公司重大资产重组的监管。中国证监会及其派出机构、证券交易所对上市公司重组活动及其信息披露进行监督管理；
在上市公司重组活动中通过制度规定强化相关活动中的财务顾问等中介机构职责，并建立监管信息系统，由中国证监会和证券业协会对财务顾问及其财务顾问主办人进行监管。
2.2 财务顾问在上市公司重组中的作用
根据《上市公司重大资产重组管理办法》及《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》规定，上市公司实施重大资产重组需聘请独立财务顾问，独立财务顾问通常都由综合类证券公司来担任。其在上市公司重组中主要承担内部咨询和外部监督职能，增加上市公司重组活动的透明度和规范性。
上市公司独立财务顾问在上市公司重大资产重组中主要的作用如下：
(1) 接受上市公司的委托，对上市公司重大资产重组涉及的相关资产进行尽
职调查，协助判断上市公司重大资产重组可行性及风险；
(2) 就上市公司重大资产重组提供专业服务，协助上市公司分析并购重组相
关活动所涉及的法律、财务、经营风险，提出对策和建议，设计重组方案，并按照相关规定制作申报文件；
(3) 对上市公司进行证券市场规范化运作的辅导，使其熟悉有关法律、行政
法规和中国证监会的规定，充分了解其应承担的义务和责任，督促其依法履行报告、公告和其他法定义务；
(4) 在对上市公司重组活动及申报文件的真实性、准确性、完整性进行充分
核查和验证的基础上，依据中国证监会的规定和监管要求，客观、公正地发表专业意见；
(5) 接受上市公司的委托，向中国证监会报送有关上市公司重大重组的申报
材料，并根据中国证监会的审核意见，组织和协调委托人及其他专业机构进行答复；
(6) 根据中国证监会的相关规定，持续督导上市公司依法履行相关义务。
2.3上市公司重大资产重组的界定
《上市公司重大资产重组管理办法》分别从资产总额、营业收入以及资产净额三个口径界定了重大资产重组的标准，并区分标的资产的形态（股权资产、非股权资产）、交易行为（购买、出售）以及被投资企业控股权的变更与否等方面明确了具体的计算方法。
2.3.1重大资产重组的标准
上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：
（1）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；
（2）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；
（3）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。
2.3.2重大资产重组量化指标的计算方法
在计算上述比例时，需要考虑标的资产的形态（股权资产、非股权资产）、交易行为（购买、出售）以及被投资企业控股权的变更与否分别处理，规定如下
在重大资产重组的量化指标计算上，要求上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额。已按规定报经中国证监会核准的资产交易行为，仍须纳入累计计算的范围。
【案例链接】以下举例加以说明：截至2009年12月31日，甲上市公司经审计合并财务报表中总资产4亿元，净资产0.8亿元，甲公司2009年度的营业收入为3亿元，净利润为300万元。根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，我们来看一下，甲公司在2010
年10月发生的下列行为是否构成重大资产重组。
行为1：甲公司购买乙公司的资产净额为0.45亿元，与交易金额相同。该项购买占上市公司2009年度经审计的合并财务报表中期末净资产的比例达到50%以上，但因为未超过5000万元，因此，可以认为不构成重大资产重组。
行为2：甲公司出售对丙公司的全部股权，出售前，甲持有丙公司70%的股份，丙公司2009年度的营业收入为2亿元。该项行为为上市公司出售子公司的控股权，判断指标是营业收入，因为是出售控股权，不用再考虑乘以股权比例。因营业收入2亿元占上市公司2009年度经审计的合并财务报表营业收入的比例达到50%以上，所以本项交易行为构成重大资产重组。
2.3.3关于借壳上市的补充规定
2011年8月中国证监会正式发布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，在重大资产重组标准之外，明确了借壳上市的标准。
借壳上市是指“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的交易行为”（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为）。
与一般意义上的重大资产重组相比，法规对借壳上市重组条件进行了更为严格的规定，对于拟借壳资产需要持续运营3年以上，最近2年盈利且累计超过2000万元。
2.4 关于重大资产重组的原则要求
上市公司实施重大资产重组，应当符合下列要求：
（1）符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定；
（2）不会导致上市公司不符合股票上市条件1；
（3）重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形；
（4）重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法；
（5）有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形；
（6）有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定；
（7）有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。
重大资产重组完成后，在公司治理与规范运作问题上，上市公司须满足在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。
2.5 发行股份购买资产的特别规定
2006年以来，上市公司并购重组的支付手段发生了重大变化，除了传统采用现金购买或实物资产置换外，以发行股份作为支付方式向特定对象购买资产的重组实践大量涌现，多种支付方式的互补效应进一步丰富了上市公司利用证券市场做大、做强的手段。
上市公司发行股份购买资产也被称作“定向增发”，是一种非公开发行性质的证券发行方式，具体是指上市公司作为交易的一方，向特定的对象（即发行对象）发行股份购买资产或向发行对象募集资金进行周转、再用现金购买该发行对象的资产（需特别提醒的是，上市公司根据证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用上市公司重大资产重组管理办法）。为了规范和引导这一新的重组方式，《上市公司重大资产重组管理办法》专列一章，对上市公司发行股份购买资产的条件、发行定价的原则、股份锁定期等作了具体规定。
2.5.1 发行股份购买资产的条件
上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：
（1）有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力；有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性；
（2）上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者将通过本次交易予以消除；
（3）上市公司发行股份所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续；
（4）中国证监会规定的其他条件。
2.5.2 股份锁定期
为了保证上市公司控制权相对稳定，保障投资者可基于控制权归属的明确预期作出投资决策，《上市公司重大资产重组管理办法》根据特定对象的不同，将股份锁定期分为12个月和36个月两类，具体规定如下。特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：
（1）特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；
（2）特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；
（3）特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。
根据证监会相关文件解释，上述锁定期内，同一实际控制人控制之下不同主体之间可以转让上市公司股份。
2.5.3发行股份购买资产规模的规定
上市公司为促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务的协同效应，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。
此外，涉及发行股份购买资产的股票发行价格将在后文中详述。
【案例链接】上市公司重大资产重组案例中很大比例都是发行股份购买资产，（1）通过发行股份购买独立第三方资产进行产业整合的，比如，东华软件（002065）开创了国内资本市场发行股份购买资产的先河，践行了其依靠并购进行外延式增长的战略，分别于2007年8月、2009年12月发行股份购买无关联关系的北京银联通科技有限公司100%股权、北京神州新桥科技有限公司100%股权，进行产业整合；（2）通过发行股份购买大股东或关联方资产进行整体上市的，比如，新希望（000876）通过发行股份购买新希望集团下属农牧板块资产（六和集团、新希望农牧公司）注入新希望股份，实现集团下属农牧板块业务的整体上市；（3）通过发行股份购买重组方资产，完成上市公司脱胎换骨，同时，重组方实现借壳上市，比如ST国祥（600340），即通
过发行股份购买华夏幸福基业持有的京御地产100%股权，实现了主营业务由机械制造行业进入持续盈利能力较强的房地产开发及区域开发业务的转变，彻底改善公司资产质量，迅速提升公司经营业绩，实现公司持续经营能力和盈利能力的根本性提升。
2.6上市公司重大资产重组的程序
2.6.1重组预案阶段
预案阶段主要是基本确定重组的交易方案，但是尚未履行审计评估以及盈利预测等详尽工作，经过董事会对预案的表决后，对重组预案进行信息披露，涉及非公开发行股份的可以锁定发行价格。重组预案披露后，需要在6个月内推出重组的正式方案，否则重组预案失效。一般而言，上市公司重大资产重组预案阶段主要涉及如下事项：
(1) 聘请独立财务顾问及中介机构；
(2) 完成交易方案的商业谈判，明确重组交易方式及涉及资产范围；
(3) 完成对重组涉及资产的预审计及预评估；
(4) 签署附条件生效的重组交易协议；
(5) 履行董事会对重组预案的审议程序；
(6) 履行重组预案的交易所信息披露程序。
2.6.2重组正式方案
重组正式方案是指经过披露重组预案后，对交易涉及的资产履行了审计评估工作后，交易作价已经明确，同时与重组相关的审批，诸如国资监管审批、环保核查等已经启动，同时经过上市公司董事会和股东大会表决，重组具备证监会的申报条件。在此阶段的主要工作如下：
(1) 完成重组涉及的资产正式的审计、评估及盈利预测；
(2) 涉及国有股东重组上市公司的，已经取得相关国资监管部门的同意；
(3) 签署正式的重组交易协议，交易作价及发股数量确定（若涉及发股）；
(4) 上市公司董事会及股东大会审议通过重组事项；
(5) 独立财务顾问协调各中介机构制作申报材料，具备报送条件。
2.6.3重组审核阶段
根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，上市公司进行重大资产重组操作，需要履行证监会审批程序。中国证监会依照相关法律法规对重组进行审核，通过下发补正、反馈的方式，由重组独立财务牵头组织解释应答。涉及到发
行股份或者重大重组规模超过70%比例的，需要证监会重组委员会审议通过。
若重组同时涉及到上市公司收购，则证监会审核重大资产重组的同时，一并对于重组交易引发的上市公司收购及要约豁免进行审核。
2.6.4重组的实施
上市公司重大资产重组事项经过批准后即履行重组实施程序，一般而言上市公司重大资产重组的实施主要是资产交割，若涉及发行股份的还涉及新增股份的登记工作。若重大资产重组属于借壳上市或者对上市公司主营业务进行了重大调整，一般还涉及董事会或者经营层的调整。
重大资产重组的实施涉及交易股权的工商变更、新增股份登记涉及交易所及证券登记公司相关程序的办理，独立财务顾问及律师对重组的实施需要发表意见，上市公司履行相关信息披露程序。
2.6.5重组后续督导
按照中国证监会的相关规定，独立财务顾问应当对实施重大资产重组的上市公司履行持续督导职责。持续督导的期限自中国证监会核准本次重大资产重组之日起，应当不少于1个会计年度。实施借壳上市的，持续督导的期限自中国证监会核准重大资产重组之日起，应当不少于三个会计年度。独立财务顾问应当结合上市公司重大资产重组当年和实施完毕后的第一个会计年度的年报，自年报披露之日起15日内，对重大资产重组实施的下列事项出具持续督导意见，向派出机构报告，并予以公告：
(1) 交易资产的交付或者过户情况。
(2) 交易各方当事人承诺的履行情况。
(3) 盈利预测的实现情况。
(4) 管理层讨论与分析部分提及的各项业务的发展现状。
(5) 公司治理结构的运行情况。
(6) 与已公布的重组方案存在差异的其他事项。
2.7上市公司重大资产重组交易的定价
2.7.1发行股份定价
上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。此处交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价＝决议公告日前20个交易日公司股票交易总额/决议公告日前20个交易日公司股票交易总量。
涉及上市公司破产重整重大资产重组的，经过上市公司股东大会2/3以上后，可以采用协商定价的方式确定上市公司股份发行价格。
2.7.2交易资产定价
目前上市公司重大资产重组实践中多数采用评估值定价的方式，根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司重大资产重组进行评估的，原则上需要采用两种以上的评估方法。
目前多采用的评估方法最主要成本法和收益法两种，两种评估方法依据的原理完全不同。成本法首先估算被估资产的重置成本和各种贬值，然后将各种贬值从重置成本中扣除，从而取得被估资产的评估值，估值主要体现的资产的重置成本。收益法主要是基于企业或者资产未来的盈利能力而进行估值，公司的价值体现在其生命周期中所创造的全部的现金流的贴现。
一般而言，在重组过程中对资产均多采用上述两种方法进行评估，由于评估方法不同两种评估结果也会差异，对于净资产高而盈利能力弱的资产，成本法估值会较高，对于轻资产盈利能力强的高科技公司，收益法估值会高。对于不同评估方法的评估结果，最终选取一种作为交易定价的依据，就其估值作价的合理性，要有充分的说明，避免人为控制交易价格损害上市公司利益情形发生。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，若上市公司重组采用类似收益法等未来收益的方式进行估值的，交易对方要对重组资产的未来盈利进行承诺，若达不到承诺标准要进行盈利补偿。
2.8上市公司重大资产重组中的内幕交易监管
2.8.1 上市公司重大资产重组中内幕交易的概念
内幕交易指证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人在内幕信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的违法行为。通俗地说，这是一种证券市场的舞弊行为，类似于玩扑克游戏中偷看底牌的作弊活动，对参与市场交易的其他投资者而言极不公平。
上市公司在重大资产重组中会产生对未来股价有重大影响的信息，而这些信息在未对外披露前属于内幕信息，例如上市公司收购和出售资产、吸收合并、分立、回购等重要信息。
上市公司重大资产重组中的内幕交易为相关内幕信息知情人利用未公开的内幕信息进行股票交易活动从而谋取非法收益或者规避损失的行为。
2.8.2 上市公司重大资产重组中内幕交易的表现形式及罚则
内幕交易行为在客观上表现为以下几种：（1）内幕人员利用内幕信息买卖证券或者根据内幕信息建议他人买卖证券；（2）内幕人员向他人泄露内幕信息，使他人利用该信息进行内幕交易；（3）非内幕人员通过不正当手段或者其它途径获得内幕信息，并根据该信息买卖证券或者建议他人买卖证券。
根据《中华人民共和国刑法》180条及《刑法修正案（七）》第二条的规定，内幕交易罪应当判处五年以下徒刑并处罚金；若情节严重的，判处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。
【案例链接】刘宝春内幕交易案
2009年4月21日，高淳陶瓷发布停牌公告称筹划重大重组，但前一天股价就大幅放量瞬间涨停，复牌后更是连续11个涨停。南京市经委主任刘宝春2009年2月至4月间，代表南京市经委参与重组江苏高淳陶瓷股份有限公司，其间，他将未公开的证券交易价格信息知其妻陈巧玲，并先后多次买入高淳陶瓷流通股，抛出后非法获利人民币近750万元。
这件内幕交易罪案件经过南通市中级法院历时半年的审理，于2010年12月30日作出一审判决，以内幕交易罪判处刘宝春有期徒刑5年，并没收700多万元非法所得。
2.9 上市公司重组方案的优劣判断
每年都会有数十家乃至上百家上市公司进行重大资产重组，这些重组的上市公司中，有的走上了良性发展轨道，规模和经营业绩都不断提高；有的则业绩平淡，勉强维持经营；有的甚至难以为继，不得不再次进行重组。为什么同样进行重大资产重组，效果却会有如此大的差异呢？
总的来说，所谓“好”的重组，大致有以下几方面共同点：
(1) 拟置入资产的历史沿革清晰
拟置入资产（通常是企业股权）自成立以来，设立及历次增资的程序、股东投入的资产的合法性、股权转让等方面均合理合法。
历史沿革的清白在于保证拟置入资产继续存续具有合法性，保证未来上市公司不致因拟置入资产的合法性而遭受损失。
(2) 拟置入资产经营的合法合规性
拟置入资产主要经营实体的经营已经主管部门批准（若需），项目立项、环保、安全生产、土地证、房产证等日常经营所需证照均已办理相关手续。
经营的合法合规性在于保证拟置入资产日常经营合法合规，保证未来上市公司不致因拟置入资产受到主管部门处罚乃至经营停顿受到损失。
(3) 拟置入资产对上市公司业绩改善明显
经过重组，上市公司的经营业绩应有明显增厚，这个增厚的途径可以是拟置入资产净利润纳入上市公司合并报表所致，也即财务性重组；也可以是拟置入资产的战略性价值导致上市公司未来业绩持续增长，即战略性重组。
(4) 拟置入资产具有良好的成长性
对于中小股东来说，投资上市公司的主要目的是希望获得良好的回报，也即股票价格的持续增长和上市公司分发的红利，这其中，主要的投资收益又来自于上市公司股票价格的提高。理论上，上市公司股票价格是其未来收益的反应，良好的业绩和增长率是支撑股价持续上升的重要因素。因此，拟置入资产的成长性也是中小股东判断重组质量的重要方面。
(5) 拟置入资产价格合理
与普通买卖东西一样，所谓“好”的重组必须是建立在交易价格公平合理的基础上，上市公司如果花费了过多的代价进行重组，即使拟置入资产本身质地良好，也会在短期对上市公司的业绩造成负面影响。
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