2012/12/30
重组并购理论与中国的实践[1]
梅 君[2]
一
在资本市场，上市公司的重组并购可以说是永恒的热点。所谓重组并购，就是资产重组和公司并购。资产重组和公司并购是两个有着密切联系但又有很大区别的概念。“资产重组”是伴随着我国经济增长方式转变、国有经济结构的调整和战略性改组及证券市场的发展，在1995年左右才开始出现的[3]。从那时开始到现在，上市公司的资产重组是一浪高过一浪。资产重组简单地说就是企业资源的重新配置，是通过兼并、合并、收购、出售、置换等方式，实现资产主体的重新选择和组合，优化企业资产结构，提高企业资产的总体质量，最终建立起在市场中更具强势地位的资产组织体系。
要准确理解资产重组，首先要准确理解企业的资产。从狭义的角度看，资产就是企业资产负债表上的资产，即企业会计帐目意义上的资产，是企业拥有和控制的、能以货币计量的经济资源的总称，也包括具有获利能力的资产综合体即整体资产；从广义的角度看，则不仅包括企业会计帐目意义上的资产，还包括企业一切可以利用并能带来收益的资源，比如人力资源、组织资源等。资产重组就是通过不同企业之间或同一企业内部的这些经济资源进行符合资产最大增值目的的相互调整与改变，对实业资本、金融资本、产权资本和无形资本的重新组合，是企业包括物质资源、人力资源、组织资源等广义的资产重新配置，是一个全方位、多元化的系统工程。因此，资产重组它既涉及到企业物质资源的重新安排，也涉及到人力资源、组织资源的重新调整；既是生产资源的整合，也是市场资源的整合。
从资产重组的范围看，可以分为宏观重组、中观重组和微观重组。宏观层次上重组是全社会范围内进行的宏观重组，中共中央十五届三中全会提出的对国有企业实施战略性改组，就是需要对整个国有存量资产进行重组，使之能够流动起来，从而优化国有资本结构，优化社会经济结构；中观层次上的资产重组，是行业重组或一个地区内部的资产重组，比如中国民航业、电力行业、电信行业、汽车工业等重组就是行业重组，而象深圳、上海等地区开展的资产重组就是地区性重组；微观层次上的重组就是企业内部和企业之间的资产重组，它既是宏观和中观层次重组的基础，但又要服从于宏观和中观层次的重组[4]。
与资产重组不一样，公司并购（Merger & Acquisition，通常缩写为“M&A”）则是泊来品。Merger，是指物体之间或权利之间的融合或相互吸收，通常被融合或吸收的一方在价值或重要性上要弱于另一方。此时，融合或相互吸收之后，较不重要的一方不再独立存在。在公司法上，是指一个公司被另一个公司吸收，后者保留其名称及独立性，并取得前者的财产、责任、特权或其他权利，前者则不再是一个独立的商业团体；Acquisition，是指获得或取得的行为。M&A可以理
解为收购和合并的简称，其共同的特征是获得目标公司的控制权。当然，也可以将合并理解为收购的彻底形式，即是对目标公司全部股权或资产的购买、置换；与之相对的收购，则只是对部分股权或资产的购买、置换。在中国法律上和会计上对合并的定义是不一样的。依据《中华人民共和国公司法》的规定，公司合并只有吸收合并和新设合并两种，而会计上则还包括控股合并[5]。
从法律的角度看，在讨论公司并购的时候，有几个概念是要区分的：一是要将公司并购与公司法中的“公司合并”区别开来。一般地说，公司并购显然不包括公司法中的新设合并，但却包括公司法中没有的控股合并。二是要将公司并购与证券法中的“公司收购”区别开来。证券法中的公司收购是公司并购的一种特殊形式，它与其他并购方式的区别在于实施并购行为的场所不同。三是公司并购与反垄断法中的相关概念不同。在反垄断法中，如果一个企业能够通过取得财产、股份、订立合同以及其他方式对另一企业施加支配性影响，这两个企业并实现了合并[6]。总之，公司法意义上的合并强调参加合并的公司的主体资格消灭或变更，对公司合并进行规范的目的是为了促使公司在合并时遵循一定的行为准则和程序，以维护公司债权人和股东的合法权益，确保交易的安全和稳定；证券法意义上的收购，主要是指证券流通市场上发生的公司并购，证券法对其进行规范的目的是为了维护证券市场正常秩序、投资者的利益和债权人的合法权益；反垄断法意义上的企业合并除了包括能产生企业主体资格消灭或变更效果的行为外，还包括多种其他行为，其侧重点不在于被合并企业的法律人格变化，而在于企业合并产生或可能产生的对市场竞争关系的影响上。本文所讨论的并购，就是证券法意义上的公司并购，其最大的特点就是公司或公司大股东的股权发生转移，从而实现或可能实现上市公司控制权的转移。
重组和并购是互相交叉的两个概念，它们既可以互不相干，分别发生，也可以互为因果。比如说有些公司，可能实现了控股权的转移，但并没有出现资产重组；而有些上市公司，可能控制权没有转移，但却进行了资产重组。而更多则是先并购后重组，或者先重组，再并购，再重组。此外，还要看从哪个角度看问题。比如甲公司收购了乙公司的股权，取得了对乙公司的控股地位之后，可能拿乙公司的股权进行抵押融资，或利用乙公司进行担保贷款，而乙公司本身并没有重大的资产收购或出售行为，那么，对甲公司而言，其资产进行了重组，而对乙公司而言，则是仅仅换了大股东而已，可以说被收购了，却与重组不沾边。如果是上市公司，即使控股权有变化，只要不发生资产的注入和剥离，对上市公司本身来讲并不会导致资产的重组，而只是公司所有权结构的变化。由此可见，重组侧重于资产关系，并购侧重于股权关系。
从单个企业的视角出发，资本市场上的重组并购则包含了既不相同又互相关联的三大类行为：公司扩张、公司调整和公司所有权、控制权转移。但实践中，一个重组行为甚至可以同时划入这三类概念，比如收购公司，对收购方来说，是一种扩张行为，而对目标公司而言是一种控制权或所有权的转移行为，对目标公司的出让方来讲又是一种收缩或调整行为。
二
中国上市公司的重组并购，是在中国证券市场特定制度和政策环境及其变迁下产生和发展起来的。1992年，关于国有股转让的第一个相关法规出台，即国有资产管理局和国家体改委发布的《股份制试点企业国有资产管理的暂行规定》。但由于没有操作细则出台，特别是受当时国有资产转让几乎就等同于国有资产流失的观念限制，因而国有股转让，特别是大宗的占控制地位的国有股转让案例基本没有发生。
1994年4月珠海恒通收购棱光实业，开启了国有股转让的先河。“桓棱事件”写下了中国证券市场重组史上两个第一的纪录，即第一例国有股转让，第一例完整意义上的买壳上市。“桓棱”重组对以后类似市场运作模式发挥了举足轻重的影响，第一次从实践上打破了国有股及法人股不能流通的认识误区，为其后的一系列重组案开辟了道路、提供了经验，成为相当多一部分受额度控制不能上市的企业，通过收购国有股、法人股间接上市的一条可行思路。此后，国有股、法人股转让的控股权转移重组，已逐步成为控股权重组的主流模式。
1994年9月证监会出台的《关于执行〈公司法〉规范上市公司配股的通知》中对上市公司配股的基本条件作出了规定，即连续三年净资产收益率不低于10％。这使大批业绩相对较差的上市公司失去了再度融资的资格。到1995年和1996年，亏损上市公司大量出现，其中有一部分已连续两年亏损。根据《公司法》规定，连续三年亏损的上市公司将被取消上市资格。如何保住上市公司的配股资格，如何避免被摘牌的命运，保住上市公司这个珍贵的资源呢？这是摆在许多上市公司控股股东和各地政府面前的一个难题。
1996年，上海市政府明确提出要改造上市公司，并提出了一批“壳”公司名单。除了早期的棱光实业国有股转让外，1997年众城实业、联合实业、钢运股份的重组就是上海市政府推进上市公司重组政策的体现。其他各地政府有目的的“保配”保“壳”高潮出现在1997年下半年中共“十五大”提出对国有企业实施战略性改组等一系列政策之后。并且，一批因受政策限制而被排除在证券市场之外的民营企业，开始纷纷以买“壳”的方式间接上市[7]。
1997年，上市公司重组第一次与促进产业结构调整和产业升级联系起来。当年底中央经济工作会议中提出的“国企三年脱困，纺织业作为突破口”的会议精神，进一步推动了1998年上市公司重组热潮的形成，产生了龙头股份等五家纺织类公司的重组和增发新股。这一次的“集体婚礼”式的重组第一次将促进产业结构调整和产业升级的任务赋予到上市公司的重组中，从而将以往单纯以保“壳”保“配”为目的的公司重组的经济内涵进一步丰富化。1998年底财政部出台了66号文，对重组中收购权益日的确定进行了规范，其一个直接影响就是1999年随意给上市公司装补利润、配合市场炒作的重组基本消失。重组并购的方式也开始出现变化。1997年下半年的一批上市公司重组，更将国有股的转让和无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换结合在一起，将地方政府参与下的上市公司的行政
性重组推向了极至，直接借资产重组运作实现优质资产间接上市，兰陵陈香与交运股份是这一时期较具代表性的案例，开创了一种叫做“净资产置换”的重组模式。
与国有股转让、上市公司控股权转移相伴而生的是这些公司产业的转型、升级。当上市公司通过重组实现产业转型，特别是彻底的资产置换完全改变主业成为市场运作的一种主流模式时，1998年2月，证监会出台了《关于上市公司置换资产变更主营业务若干基本问题的通知》，对主营业务和资产彻底置换型的重组作出了明确规定，对置入资产及转向后的业务提出了若干审核标准和程序。这一政策的出台，在一定程度上避免了上市公司随意改变主营业务所带来的负面效应，防止了一批不符合上市公司要求的资产借壳上市。同时也使资产彻底置换、主业突变类的重组模式不再成为运作的主流，代之的是大多数公司在变更主业时，策略性地采用了渐进的方式。
1998年，民营科技型企业成为重组并购的主力。许多民营企业借壳上市，还创造了一套新的，别具实践意义及创新意义的运作模式。有的创造性地设计出了先注资后收购控股权的运作模式，有效地缩短了政策审批所带来的重组时间跨度，同时巧妙地利用了国家股与流通股的价格差距，低成本地完成了买“壳”运作；有的通过嫁接式的股权安排巧妙、间接地完成了上市公司控制权的转移，将重组双方的利益有机地结合在一起。同时，1998年5月，龙头股份等五家纺织类的重组，将增发新股与上市公司的重组结合在一起。在此后又陆续出现了清华同方与鲁颖电子的吸收合并，申能股份国有股回购等一系列市场运作实践的创新。可以说到了1999年中国证券市场重组的模式创新上已基本完成了发育期，许多在成熟资本市场上的重组模式被移植到中国证券市场上来，这些重组模式的涌现使中国证券市场资源配置功能不断被发掘、突现。
1999年7月1日实施的《证券法》，明确规定了上市公司股权转让的两种方式，即上市公司的股权可以以协议转让和二级市场收购两种形式实施，并且将二级市场收购超过5％以后的公告间隔由原来的2％调增为5％。同时，证监会对上市公司重组的信息披露作出了严格规定，要求在公布重组信息时一次性地将整个重组及后续进程加以披露，对ST类上市公司要求及时披露在重组谈判中所取得的实质进展，以防止信息不对称和暗箱操作所带来的内幕交易。
到2000年，证券市场上借壳买壳数量大大增加，全年涉及上市公司控制权转让的重组并购达100余家。这是因为，随着上市公司数量的增加，陷入经营困境的上市公司数量也不断增加，为了保牌和保壳，不得不从外面引入有实力的战略股东实施重组；同时，由于企业在发行上市以前，必须先改制成立股份公司，再由券商至少辅导一年，加长了企业发行上市的周期，管理层还相继出台了增发新股的政策规定，即实施重大资产重组且符合其它条件的上市公司可以增发新股，这无疑给非上市企业通过买壳借壳上市提供了一个契机。
2000年上市公司重组的有几个显著特点：一是净壳重组[8]出现，其最大优势在于，可以迅速甩掉上市公司原来的包袱，实现轻装上阵；二是上市公司与关联大股东之间“等价不等值”[9]的资产置换仍然是上市公司重组的主流形式。40%
的上市公司通过大比例的资产置换，以达到管理层规定的重大资产重组的条件，进而申请增发新股；三是无偿捐赠资产。就是在大股东与上市公司实施资产置换的同时，由大股东直接向上市公司赠予资产。实施这种重组的上市公司主要是陷入困境的ST或PT上市公司[10]；四是部分上市公司实施大规模二次置换重组
[11]；五是由于股权的“非常变动”而引起的对上市公司控制权之争越来越多。
2000年，我国上市公司战略购并重组浪潮开始出现。在众多的上市公司实施旨在改变上市公司主业或经营业绩的财务性重组的同时，我国许多优势上市公司也已开始了新一轮的战略购并重组，这些战略并购重组主要发生在啤酒、航空、制药和商业等传统领域，目的是想通过战略购并重组迅速地扩大规模，创造规模经济优势，在同行业竞争中占据有利的位置。
尽管近年来我国上市公司重组日趋市场化，但是政府部门仍然在上市公司重组并购中起着不可替代的作用，有时甚至是起着非常关键的作用。2000年公布的PT红光、ST郑百文等上市公司重组方案中，地方政府都起着致关重要的作用。在一些上市公司重组并购中，政府的主要作用在于给予重组方相当优惠的政策待遇，如税收优惠、债务本息减免、无偿划拨土地等。应该看到，由于国有股和法人股在我国上市公司占有绝对的比重，政府部门作为上市公司大股东适当参与上市公司重组是正常的；同时也必须说，政府对上市公司重组的过渡参与，会导致一定程度的行政干预，是不符合市场化原则的，对上市公司乃至对中国证券市场的发展也是不利的。
2001年以来，加强监管成为市场的最明显特点。一年内出台的监管措施创下了历史的纪录。对重组的规范化，主要从加强信息披露和会计核算两方面进行；同时推出的PT股和连续三年亏损的ST股将直接退市的机制，加速了对绩差公司资产重组的步伐。
2002年的一系列政策法规，开创了中国上市公司重组并购的新局面。在春节后，沪深交易所取消了ST股和PT股净资产须达到１元以上方可恢复上市的限制，规定只须半年真正盈利，即可恢复上市。这表明政府对重组并购最大限度地鼓励和支持。2002年10月8日对外公布的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，标志着上市公司收购法律架构基本形成；2002年11月1日，中国证监会、财政部、国家经贸委发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和2002年11月8日公布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，使外商收购上市公司进入了实质性实施阶段。
三
上市公司重组并购，作为影响上市公司基本面最深刻和最快捷的方式，必然反映
到公司业绩上。实证研究表明，重组并购后第一年上市公司业绩得到一定程度提高，但在接下来的年份里业绩有普遍下滑[12]。据对95家样本公司研究，从的总体情况来看，实施重组并购后当年公司业绩就有一定程度的提高，重组并购前一年每股收益的平均水平为0．18元，而重组当年即达到0．24元，增长了近33．3％；净资产收益率也从重组并购前一年的9．9％，增长到10．53％，重组并购后第一年进一步增长到10．61％。从更长的时间看，重组并购当年公司业绩提升较为明显，重组并购后一年则略有提升，但到了重组并购后第二年则业绩出现较大程度的下降[13]。同时，重组并购对促进上市公司产业升级，调整上市公司整体产业布局方面确实起到了一定的积极作用。因为只有少数公司转向了电子信息、生物制药等技术含量较高的新兴产业，体现了明显的产业升级趋向，其余大多数则较为零乱，基本上为各种传统产业。
重组并购虽然说对提升上市公司经营业绩、促进产业升级换代方面作用有限，但在股票二级市场价格的变化上，可谓有着极大作用。重组并购造成股价数倍上涨的案例不胜枚举。如在宝延事件中，延中实业受收购题材的影响股价短短几天时间就翻了数番。北京北旅因外资协议购买法人股，股价四个交易日便从4．6元飚升至12．4元，升幅达200％。1998年的中国股市是一个大熊市，由于1996－97年大牛市的过度炒作，加上东南亚金融危机对国内经济的影响，整个市场处于持续的调整之中。但是，这一年，以津国商（现为南开戈德）、阿城钢铁（现为ST龙科）为代表的重组并购股却开始登场，取得远超大盘的涨幅。而后来作为庄股神话的德隆系三架马车（新疆屯河、合金投资和湘火炬）也已经暗渡陈仓了。
1999年，在政策做多的“5·19”行情中，网络股和高科技点石成金的神话再次激发了市场的想象力，重组并购股开始具备了新的特点。以“触网”、高科技为主的重组并购呈星火燎原之势。据统计，这段时间内，从事这类的重组并购活动占到整个上市公司的1/4。重组并购活动开始在市场上全面扩散。进入2000年中期，大牛市的效应，使得绝大多数个股的股价均居高不下，重组并购成了大牛股的温床已被无数事实反复证明。据上交所统计，1997年发布资产重组公告的上市公司为110家，1998年达到422家，1999年为437家，通过重组并购乌鸦变凤凰是中国证券市场的独特景观。另有研究表明，1998年至2001年中国证券市场中表现最好的不是绩优股，而是资产重组股。
通过以上分析中，我们可以看到中国证券市场重组并购存在着较大的问题：
一是重组并购过程中的操纵市场和内幕交易问题。这类公司的股价运行中最为典型的特征就是所谓“见光死”，即重组尚在酝酿时，股价开始逐浙上升，到重组题材快出台时，股价迅速拔高，一旦正式公告重组，则股价迅速回落，这一现象也反映出中国证券市场内幕交易的问题。二级市场对公司重组运做思路的反向作用十分明显，有多达三分之二的公司股价在公告日后便向下跌落。股价到顶，利好纷呈。重组公司股价走势还有一个特征，就是总能“先知先觉”地反应公司的业绩情况和高分配等利好，而且总是能赶在利好消息公布的时候达到顶部或者阶段性顶部。根据东方高圣的研究，96、97、98三年，在沪、深两市年度涨幅前10名的股票中，八成与并购重组有关。80％的被收购上市公司的股价在公告前
有明显的操纵痕迹，根据统计，控股权转让公告之前三个月内样本公司股票价格的平均最大涨幅74.28％[14]。
二是重组并购中的短期行为和投机性问题。一方面是一个个重组并购神话不断涌现，另一方面是一批当年大红大紫的重组并购明星黯然倒下。因重组成功而一飞冲天的1997年大牛股国嘉实业、中国股市首只股价突破100元大关的牛股之最亿安科技、以倡导“学习的革命”红遍大江南北的教育软件开发商科利华，如今都走下了神坛，成为ST家族的新成员。据统计，2001年业绩预警预亏的约260家公司中，有大约30家近年已经实施过重大重组（以更换过第一大股东为准）。绝大部分此类公司的共同特点是：原来业绩平平，重组之后业绩大幅提升，然而在时隔一、两年之后的今天又纷纷预警预亏。与此同时，这些公司的股价也大都经历过从长期蛰伏到旱地拔葱再到漫漫阴跌的过程。自1998年以来，绝大部分上市公司均经历过程度不一的资产重组。重组形式包括股权转让、资产置换、收购资产、剥离资产等各种各样繁复的交易。但这样大规模且高频率的资产重组并没有抑制上市公司业绩整体下滑的趋势[15]。
三是二次乃至多次重组现象频繁发生，并出现了“接力重组”、“突击重组”。1998年底之前发生上市公司控制权转移的120次案例中，至2002年6月30日止，已有近40家经历了控股权的再次甚至三次转让[16]。这其中不乏“倒卖”国家股和法人股者，赚取第一次和第二次转让之间的差价[17]。重组泛滥的必然结果，是许多上市公司管理层的大部分精力不是放在加强经营管理、改善公司业绩上，而是放在策划重组甚至内幕交易上。
四是重组并购中大股东侵害广大中小股东权益。一批公司在重组前公司经营业绩虽然说不上优秀但也还过得去，可是重组几年下来，这些公司不仅没有实现当初描绘的美好蓝图，反而出现业绩大幅下滑甚至亏损，优质资产被控股股东掏空，不少公司还因为替大股东担保而背上了大量的或有债务。他们使用的主要方法有：贱货贵卖[18]；挪用资金[19]；担保贷款[20]等。
五是虚假重组和财务性重组问题突出。一批重组时鼎鼎有名的公司在重组业绩大幅上升之后又忽然“变脸”，除了近年来部分行业竞争加剧导致盈利能力下降以及实行八项计提等原因外，更多的是一些“特殊”原因：有的公司报表重组过度，比如依靠非经常性收益在一段时间内“粉饰太平”；有的重组公司置换进来的资产或未成“材”，或昙花一现，未对公司业绩构成持续支撑；有的公司遗留的负担仍然压头，成为累赘；也有的重组公司管理失误严重，使公司重新滑入被动境地。
四
重组并购成效不高和无效重组并购过多，对我国资本市场的负面影响是显而易见
的。过多的无效重组并购必然使浪费社会资源，严重的甚至会使被重组并购公司的质量进一步恶化，甚至导致第二次、第三次重组并购。在大股东的频繁变更和一次次的重组并购中，上市公司积累的问题会越来越多，资产沉淀会越来越严重，严重打击投资者的信心。
如果我们将上市公司重组并购简单地划分为两种类型的话，那么一类是以建立上市公司核心竞争力为目标，着眼于长远发展的重组并购，可称之为“实质性重组并购”，另一类则是以保“壳”、保“配”、圈钱或二级市场吵作为目标，着眼于解决上市公司眼前困境，可称之为“非实质性重组并购”，其中主要是依靠对财务报表中相关项目的调整而完成，因此也可称之为“报表式重组并购”或“财务型重组并购”。
实质性重组并购在股权上表现为对绝对控制倾向。因为若大股东不能占有上市公司相当大的股权，它就不愿意对公司投入较大的优质资源和精力。在资产的重组上，实质性重组将进行较大比例的资产置换，把大股东所拥有的具有核心竞争能力的资产投入上市公司，并把上市公司中已经不能盈利或竞争能力低下的资产尽量地剥离出来。在业务重组上，实质性重组把大股东拥有核心竞争力的业务主体转换入上市公司，而把原上市公司已衰落的业务剥离出去，形成主营业务的转换。
非实质性重组并购则与实质性重组并购形成了鲜明的对照。新控股股东往往只有较低的权重；往往只剥离部分不良资产，注入部分优质资产，或进行较小比例的资产置换；其目的仅仅是通过资产的调整，改变公司的债务结构和资产结构，实现当前的盈利，以便达到配股资格并争取配股。非实质性重组并购不会或者也无法将一个可以带动整个上市公司的具有核心竞争能力的业务主体注入上市公司，而是在原有上市公司的基础上，通过调整资产负债表中的各项目实现利润表上的盈利目标。因此，业务的重组是比较混乱的，关键是不能形成新的核心竞争能力。总之，因为其目的的短期性（保壳、保配）导致了其运作的表面化，这种表面化，就是以报表的数据为核心，通过在债务、劣质资产、关联交易上做文章，把公司做成一个盈利的帐目，而公司在实际的营运中，仍然不具有竞争能力，难以适应市场，更难以进行扩张。
我们所倡导和支持的应该是实质性重组并购。上市公司重组并购的直接动力，来自于公司可以通过配股或增发新股融资，从而实现公司的扩张。但是，对于实质性重组和报表重组而言，其效果则有本质的差别。实质性重组后，公司具有了核心竞争能力，因此，就获得了持续增长的潜力。对这种公司，给予再融资的支持，就可以使其更快地扩大规模，实现增长；而对报表性重组并购企业而言，依靠大股东暂时牺牲当前利益不断输入利润，其目的是圈钱而不是真正的良性扩张。因为报表重组之后，企业核心竞争能力没有获得提升，无法扩大市场，无法通过提高市场占有率获取盈利。大股东的目的，就是挺过配股关，通过再融资圈钱，然后再把重组中损失的资源捞回来。这种圈钱是资本资源的浪费和对投资者的掠夺。
证券监管当局应该对重组并购负起责任。这种责任主要体现在两个方面：一是对重组并购后的再融资制定出有利于进行实质性重组并购的标准，鼓励和支持那些
进行了实质性重组并购的上市公司，使其在付出巨大的重组并购成本之后，可以尽快获得再融资的机会，并因再融资而获得快速扩张与发展，进一步巩固核心竞争能力；对于那些进行报表性重组的企业，取消其再融资的资格。二是对重组并购过程中的信息披露强化监管，保证信息披露尽量透明化，如要求公司尽早发布有关重组信息，杜绝那种“越发澄清公告股票越涨”的现象；对重组方的信息要详尽披露，应该追及到其最终控制人；应尽快完善信息披露制度的法律责任，确定信息披露不实的构成的法律要件以及相关的民事责任，使重组方和上市公司不敢发布语焉不详甚至是误导中小投资者的信息；鼓励媒体以及市场各方举报，严格监管和严厉打击明显的操纵市场的行为，对重组并购中的明显违规行为，给予及时、公开、到位的惩处，对后来者以警示。
[1] 本文系作者所著《重组并购案例》（即将由中国人民大学出版社出版）一书的前言，本次发表时有删改。
[2] 中国人民大学应用经济学博士后，中国人民大学金融与证券研究所所长助理。
[3] 洪银兴：《资本市场：结构调整和资产重组》，110页，北京，中国人民大学出版社，2002。
[4] 这里应该指出的是，在我国，“资产重组”一词最初的含意是对国有资产，或国有企业的资产进行重组。由于国有经济中国有企业终极产权的一致性，因而单纯的行政性的资产转移、分化和组合成为重组的全部内容，这种非市场化的以物为主要调整对象的重组不能称为完整意义上的资产重组，因为它的着眼点是国有经济整体结构优化，在操作上表现为国有经济体系内部国有资产的配置和管理方式的行政性调整，基本不涉及国有资产和国有企业终级产权的改变。传统的资产重组概念由于其产生的特殊经济背景，被不恰当地“宏观化”了，也正是由于这一点，才带来了许多概念的误区和语意的混淆。
[5] 吴晓求等：《公司并购原理》，2页，北京，中国人民大学出版社，2002。
[6] 张亚芸：《公司并购法律制度》，16页，北京，中国经济出版社，2000。
[7] 肖腾文等：《中国上市公司重组的回顾与评价》，《中国证券报》，2000-05-24。
[8] 即将上市公司的全部资产或者是除货币资金以外的全部资产与债务全部剥离出上市公司，再由新的战略大股东注入优质的资产和相应的债务进行重组。
[9] 由于许多上市公司资产置换重组的目的就在于迅速地改善上市公司的经营业绩以便增发新股筹集资金，置换重组的一般做法是将上市公司的一些不良资产如高龄应收款项、不能盈利的对外投资等出售出去，而将等额的优质资产注入进来。表面上看，上市公司与关联股东之间的资产置换重组是等额置换，但实质上是不等值的，因为置换出去的是上市公司的无效或劣质资产，而置换进来的则是
关联股东盈利能力强的优质资产，它们的市场价值是不一样的。
[10] 由于资产置换在账面上应该是等价的，因此，资产等额置换只能改变上市公司净资产的质量，但却不能在短期内改变上市公司净资产的数量，仍然不能使这些上市公司的每股净资产值达到股票面值以上。在这种情况下，对这些上市公司实施资产赠予，即无偿地向上市公司赠予大笔资产，则可以迅速地增加上市公司的净资产值,使得上市公司的每股净资产迅速地恢复到面值以上,摘掉上市公司ST或PT的帽子,为上市公司的下一步增发新股扫清障碍。有人认为，直接实施资产赠予是2000年我国上市公司重组的一个“创新”。
[11] 主要有三个原因，一是许多上市公司前一次资产重组不彻底，许多无效资产仍然没有剥离出上市公司，给公司的经营带来不利影响；二是虽然进行了资产重组，但上市公司的经营机制没有多大转变，前一次注入到上市公司的优质资产又发生了“劣化”，不得不进行二次资产重组；三是虽然前一次进行了较大规模的资产重组，但为了满足规定的上市公司重大资产重组的条件，还必须进行大规模的置换。
[12] 冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实证分析》，《经济研究》，2001
（1）。
[13] 林峰等：《公司重组绩效及其影响因素分析》，《中国证券报》2000-05-25。
[14] 不过，在控股权第二次转让时，就没有那么幸运了。据研究，控股权转让公告之前三个月内上市公司股票价格的平均最大涨幅，第一次为74.28％，第二次为27.96％。可以简单理解为，在1998年之前发生第一次控股权转让的时候，由于对迅速大幅提高重组之后公司经营业绩的良好预期，市场作出了较为激烈的反应，而对于更为理性和更少操纵的第二次转让，由于以改善企业长期发展能力为目的，市场的反应相对平静多了。
[15] 尽管上市公司业绩滑坡是多种原因造成的，如宏观经济环境的恶化、股本扩张过快、会计制度变化等，但最根本的原因还是在于上市公司自身的经营管理机制。而对重组的过分依赖直接导致了经营管理的松懈。由于政府往往是重组的直接策划人和操作者，对重组的依赖实际上是对政府的依赖。
[16] 高磊：《二次重组能否涅磐---上市公司控股权频繁转移现象分析》，《中国证券报》，2002-3-13。
[17] 从统计情况看，第二次转让的溢价率明显高于第一次转让溢价率。在壳资源的买进卖出过程中，第一次转让的受让方总是处在相对获利的地位。而这种转让溢价率的前低后高和我国资本市场壳资源买卖的总体情况是不相符合的。据不完全统计表明，由于我国收购市场壳资源的供给增大，供求关系的变化使收购公司能更从容地找到价格合理的目标公司，转让溢价率呈逐年降低趋势。上市公司控股权转让的转让溢价率平均值是37.37％，1998年的溢价率平均值只有4％；1997年有25％的上市公司收购溢价率超过60％，而1998年只有不到10％的
上市公司收购溢价率超过60％。造成第二次转让溢价率大幅度提高的原因，并不是因为第二次转让价格的大幅度提高，而是因为第二次转让时，由于亏损和股本扩张的缘故，每股净资产已经在原来基础上大幅降低。
[18] 这种情况在控股权第一次转移时比较容易发生。新的大股东对上市公司的现金、配股资金早就垂涎三尺，由于比较容易控制董事会和股东大会，入主后迅速将自己原有的资产通过上市公司购买变现。从购买的资产赢利能力看，整体上讲交易价格大都有失公允，上市公司购买的资产并不适合上市公司，赢利能力更是与承诺差之千里。更有甚者，有的企业为从控制的上市公司“套钱”，在没有其他合适资产的情况下，硬是现买现卖，今天刚刚收购的几家企业，明天就卖给了上市公司，配股资金流入大股东口袋，一进一出，为收购而付出的代价已经找齐。
[19] 在上市公司中，大股东挪用、占用上市公司资金的现象普遍存在，而大股东往往利用信息优势，将上市公司的资金挪做他用。不少上市公司在控股权的第二次转让时，发现原来上千万的投资子虚乌有，原来大股东早已挪做他用，为二次重组留下隐患，新旧股东因此诉讼不断。
[20] 用剔肉敲髓来形容都不为过。在上市公司的资金套完后，企业也陷入了经营危机，更有甚者连上市公司的信用都不放过。以上市公司大股东的身份甚至直接以上市公司的名义，获得贷款，几千万、上亿的资金又为我所用。
2012/12/30
重组并购理论与中国的实践[1]
梅 君[2]
一
在资本市场，上市公司的重组并购可以说是永恒的热点。所谓重组并购，就是资产重组和公司并购。资产重组和公司并购是两个有着密切联系但又有很大区别的概念。“资产重组”是伴随着我国经济增长方式转变、国有经济结构的调整和战略性改组及证券市场的发展，在1995年左右才开始出现的[3]。从那时开始到现在，上市公司的资产重组是一浪高过一浪。资产重组简单地说就是企业资源的重新配置，是通过兼并、合并、收购、出售、置换等方式，实现资产主体的重新选择和组合，优化企业资产结构，提高企业资产的总体质量，最终建立起在市场中更具强势地位的资产组织体系。
要准确理解资产重组，首先要准确理解企业的资产。从狭义的角度看，资产就是企业资产负债表上的资产，即企业会计帐目意义上的资产，是企业拥有和控制的、能以货币计量的经济资源的总称，也包括具有获利能力的资产综合体即整体资产；从广义的角度看，则不仅包括企业会计帐目意义上的资产，还包括企业一切可以利用并能带来收益的资源，比如人力资源、组织资源等。资产重组就是通过不同企业之间或同一企业内部的这些经济资源进行符合资产最大增值目的的相互调整与改变，对实业资本、金融资本、产权资本和无形资本的重新组合，是企业包括物质资源、人力资源、组织资源等广义的资产重新配置，是一个全方位、多元化的系统工程。因此，资产重组它既涉及到企业物质资源的重新安排，也涉及到人力资源、组织资源的重新调整；既是生产资源的整合，也是市场资源的整合。
从资产重组的范围看，可以分为宏观重组、中观重组和微观重组。宏观层次上重组是全社会范围内进行的宏观重组，中共中央十五届三中全会提出的对国有企业实施战略性改组，就是需要对整个国有存量资产进行重组，使之能够流动起来，从而优化国有资本结构，优化社会经济结构；中观层次上的资产重组，是行业重组或一个地区内部的资产重组，比如中国民航业、电力行业、电信行业、汽车工业等重组就是行业重组，而象深圳、上海等地区开展的资产重组就是地区性重组；微观层次上的重组就是企业内部和企业之间的资产重组，它既是宏观和中观层次重组的基础，但又要服从于宏观和中观层次的重组[4]。
与资产重组不一样，公司并购（Merger & Acquisition，通常缩写为“M&A”）则是泊来品。Merger，是指物体之间或权利之间的融合或相互吸收，通常被融合或吸收的一方在价值或重要性上要弱于另一方。此时，融合或相互吸收之后，较不重要的一方不再独立存在。在公司法上，是指一个公司被另一个公司吸收，后者保留其名称及独立性，并取得前者的财产、责任、特权或其他权利，前者则不再是一个独立的商业团体；Acquisition，是指获得或取得的行为。M&A可以理
解为收购和合并的简称，其共同的特征是获得目标公司的控制权。当然，也可以将合并理解为收购的彻底形式，即是对目标公司全部股权或资产的购买、置换；与之相对的收购，则只是对部分股权或资产的购买、置换。在中国法律上和会计上对合并的定义是不一样的。依据《中华人民共和国公司法》的规定，公司合并只有吸收合并和新设合并两种，而会计上则还包括控股合并[5]。
从法律的角度看，在讨论公司并购的时候，有几个概念是要区分的：一是要将公司并购与公司法中的“公司合并”区别开来。一般地说，公司并购显然不包括公司法中的新设合并，但却包括公司法中没有的控股合并。二是要将公司并购与证券法中的“公司收购”区别开来。证券法中的公司收购是公司并购的一种特殊形式，它与其他并购方式的区别在于实施并购行为的场所不同。三是公司并购与反垄断法中的相关概念不同。在反垄断法中，如果一个企业能够通过取得财产、股份、订立合同以及其他方式对另一企业施加支配性影响，这两个企业并实现了合并[6]。总之，公司法意义上的合并强调参加合并的公司的主体资格消灭或变更，对公司合并进行规范的目的是为了促使公司在合并时遵循一定的行为准则和程序，以维护公司债权人和股东的合法权益，确保交易的安全和稳定；证券法意义上的收购，主要是指证券流通市场上发生的公司并购，证券法对其进行规范的目的是为了维护证券市场正常秩序、投资者的利益和债权人的合法权益；反垄断法意义上的企业合并除了包括能产生企业主体资格消灭或变更效果的行为外，还包括多种其他行为，其侧重点不在于被合并企业的法律人格变化，而在于企业合并产生或可能产生的对市场竞争关系的影响上。本文所讨论的并购，就是证券法意义上的公司并购，其最大的特点就是公司或公司大股东的股权发生转移，从而实现或可能实现上市公司控制权的转移。
重组和并购是互相交叉的两个概念，它们既可以互不相干，分别发生，也可以互为因果。比如说有些公司，可能实现了控股权的转移，但并没有出现资产重组；而有些上市公司，可能控制权没有转移，但却进行了资产重组。而更多则是先并购后重组，或者先重组，再并购，再重组。此外，还要看从哪个角度看问题。比如甲公司收购了乙公司的股权，取得了对乙公司的控股地位之后，可能拿乙公司的股权进行抵押融资，或利用乙公司进行担保贷款，而乙公司本身并没有重大的资产收购或出售行为，那么，对甲公司而言，其资产进行了重组，而对乙公司而言，则是仅仅换了大股东而已，可以说被收购了，却与重组不沾边。如果是上市公司，即使控股权有变化，只要不发生资产的注入和剥离，对上市公司本身来讲并不会导致资产的重组，而只是公司所有权结构的变化。由此可见，重组侧重于资产关系，并购侧重于股权关系。
从单个企业的视角出发，资本市场上的重组并购则包含了既不相同又互相关联的三大类行为：公司扩张、公司调整和公司所有权、控制权转移。但实践中，一个重组行为甚至可以同时划入这三类概念，比如收购公司，对收购方来说，是一种扩张行为，而对目标公司而言是一种控制权或所有权的转移行为，对目标公司的出让方来讲又是一种收缩或调整行为。
二
中国上市公司的重组并购，是在中国证券市场特定制度和政策环境及其变迁下产生和发展起来的。1992年，关于国有股转让的第一个相关法规出台，即国有资产管理局和国家体改委发布的《股份制试点企业国有资产管理的暂行规定》。但由于没有操作细则出台，特别是受当时国有资产转让几乎就等同于国有资产流失的观念限制，因而国有股转让，特别是大宗的占控制地位的国有股转让案例基本没有发生。
1994年4月珠海恒通收购棱光实业，开启了国有股转让的先河。“桓棱事件”写下了中国证券市场重组史上两个第一的纪录，即第一例国有股转让，第一例完整意义上的买壳上市。“桓棱”重组对以后类似市场运作模式发挥了举足轻重的影响，第一次从实践上打破了国有股及法人股不能流通的认识误区，为其后的一系列重组案开辟了道路、提供了经验，成为相当多一部分受额度控制不能上市的企业，通过收购国有股、法人股间接上市的一条可行思路。此后，国有股、法人股转让的控股权转移重组，已逐步成为控股权重组的主流模式。
1994年9月证监会出台的《关于执行〈公司法〉规范上市公司配股的通知》中对上市公司配股的基本条件作出了规定，即连续三年净资产收益率不低于10％。这使大批业绩相对较差的上市公司失去了再度融资的资格。到1995年和1996年，亏损上市公司大量出现，其中有一部分已连续两年亏损。根据《公司法》规定，连续三年亏损的上市公司将被取消上市资格。如何保住上市公司的配股资格，如何避免被摘牌的命运，保住上市公司这个珍贵的资源呢？这是摆在许多上市公司控股股东和各地政府面前的一个难题。
1996年，上海市政府明确提出要改造上市公司，并提出了一批“壳”公司名单。除了早期的棱光实业国有股转让外，1997年众城实业、联合实业、钢运股份的重组就是上海市政府推进上市公司重组政策的体现。其他各地政府有目的的“保配”保“壳”高潮出现在1997年下半年中共“十五大”提出对国有企业实施战略性改组等一系列政策之后。并且，一批因受政策限制而被排除在证券市场之外的民营企业，开始纷纷以买“壳”的方式间接上市[7]。
1997年，上市公司重组第一次与促进产业结构调整和产业升级联系起来。当年底中央经济工作会议中提出的“国企三年脱困，纺织业作为突破口”的会议精神，进一步推动了1998年上市公司重组热潮的形成，产生了龙头股份等五家纺织类公司的重组和增发新股。这一次的“集体婚礼”式的重组第一次将促进产业结构调整和产业升级的任务赋予到上市公司的重组中，从而将以往单纯以保“壳”保“配”为目的的公司重组的经济内涵进一步丰富化。1998年底财政部出台了66号文，对重组中收购权益日的确定进行了规范，其一个直接影响就是1999年随意给上市公司装补利润、配合市场炒作的重组基本消失。重组并购的方式也开始出现变化。1997年下半年的一批上市公司重组，更将国有股的转让和无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换结合在一起，将地方政府参与下的上市公司的行政
性重组推向了极至，直接借资产重组运作实现优质资产间接上市，兰陵陈香与交运股份是这一时期较具代表性的案例，开创了一种叫做“净资产置换”的重组模式。
与国有股转让、上市公司控股权转移相伴而生的是这些公司产业的转型、升级。当上市公司通过重组实现产业转型，特别是彻底的资产置换完全改变主业成为市场运作的一种主流模式时，1998年2月，证监会出台了《关于上市公司置换资产变更主营业务若干基本问题的通知》，对主营业务和资产彻底置换型的重组作出了明确规定，对置入资产及转向后的业务提出了若干审核标准和程序。这一政策的出台，在一定程度上避免了上市公司随意改变主营业务所带来的负面效应，防止了一批不符合上市公司要求的资产借壳上市。同时也使资产彻底置换、主业突变类的重组模式不再成为运作的主流，代之的是大多数公司在变更主业时，策略性地采用了渐进的方式。
1998年，民营科技型企业成为重组并购的主力。许多民营企业借壳上市，还创造了一套新的，别具实践意义及创新意义的运作模式。有的创造性地设计出了先注资后收购控股权的运作模式，有效地缩短了政策审批所带来的重组时间跨度，同时巧妙地利用了国家股与流通股的价格差距，低成本地完成了买“壳”运作；有的通过嫁接式的股权安排巧妙、间接地完成了上市公司控制权的转移，将重组双方的利益有机地结合在一起。同时，1998年5月，龙头股份等五家纺织类的重组，将增发新股与上市公司的重组结合在一起。在此后又陆续出现了清华同方与鲁颖电子的吸收合并，申能股份国有股回购等一系列市场运作实践的创新。可以说到了1999年中国证券市场重组的模式创新上已基本完成了发育期，许多在成熟资本市场上的重组模式被移植到中国证券市场上来，这些重组模式的涌现使中国证券市场资源配置功能不断被发掘、突现。
1999年7月1日实施的《证券法》，明确规定了上市公司股权转让的两种方式，即上市公司的股权可以以协议转让和二级市场收购两种形式实施，并且将二级市场收购超过5％以后的公告间隔由原来的2％调增为5％。同时，证监会对上市公司重组的信息披露作出了严格规定，要求在公布重组信息时一次性地将整个重组及后续进程加以披露，对ST类上市公司要求及时披露在重组谈判中所取得的实质进展，以防止信息不对称和暗箱操作所带来的内幕交易。
到2000年，证券市场上借壳买壳数量大大增加，全年涉及上市公司控制权转让的重组并购达100余家。这是因为，随着上市公司数量的增加，陷入经营困境的上市公司数量也不断增加，为了保牌和保壳，不得不从外面引入有实力的战略股东实施重组；同时，由于企业在发行上市以前，必须先改制成立股份公司，再由券商至少辅导一年，加长了企业发行上市的周期，管理层还相继出台了增发新股的政策规定，即实施重大资产重组且符合其它条件的上市公司可以增发新股，这无疑给非上市企业通过买壳借壳上市提供了一个契机。
2000年上市公司重组的有几个显著特点：一是净壳重组[8]出现，其最大优势在于，可以迅速甩掉上市公司原来的包袱，实现轻装上阵；二是上市公司与关联大股东之间“等价不等值”[9]的资产置换仍然是上市公司重组的主流形式。40%
的上市公司通过大比例的资产置换，以达到管理层规定的重大资产重组的条件，进而申请增发新股；三是无偿捐赠资产。就是在大股东与上市公司实施资产置换的同时，由大股东直接向上市公司赠予资产。实施这种重组的上市公司主要是陷入困境的ST或PT上市公司[10]；四是部分上市公司实施大规模二次置换重组
[11]；五是由于股权的“非常变动”而引起的对上市公司控制权之争越来越多。
2000年，我国上市公司战略购并重组浪潮开始出现。在众多的上市公司实施旨在改变上市公司主业或经营业绩的财务性重组的同时，我国许多优势上市公司也已开始了新一轮的战略购并重组，这些战略并购重组主要发生在啤酒、航空、制药和商业等传统领域，目的是想通过战略购并重组迅速地扩大规模，创造规模经济优势，在同行业竞争中占据有利的位置。
尽管近年来我国上市公司重组日趋市场化，但是政府部门仍然在上市公司重组并购中起着不可替代的作用，有时甚至是起着非常关键的作用。2000年公布的PT红光、ST郑百文等上市公司重组方案中，地方政府都起着致关重要的作用。在一些上市公司重组并购中，政府的主要作用在于给予重组方相当优惠的政策待遇，如税收优惠、债务本息减免、无偿划拨土地等。应该看到，由于国有股和法人股在我国上市公司占有绝对的比重，政府部门作为上市公司大股东适当参与上市公司重组是正常的；同时也必须说，政府对上市公司重组的过渡参与，会导致一定程度的行政干预，是不符合市场化原则的，对上市公司乃至对中国证券市场的发展也是不利的。
2001年以来，加强监管成为市场的最明显特点。一年内出台的监管措施创下了历史的纪录。对重组的规范化，主要从加强信息披露和会计核算两方面进行；同时推出的PT股和连续三年亏损的ST股将直接退市的机制，加速了对绩差公司资产重组的步伐。
2002年的一系列政策法规，开创了中国上市公司重组并购的新局面。在春节后，沪深交易所取消了ST股和PT股净资产须达到１元以上方可恢复上市的限制，规定只须半年真正盈利，即可恢复上市。这表明政府对重组并购最大限度地鼓励和支持。2002年10月8日对外公布的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，标志着上市公司收购法律架构基本形成；2002年11月1日，中国证监会、财政部、国家经贸委发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和2002年11月8日公布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，使外商收购上市公司进入了实质性实施阶段。
三
上市公司重组并购，作为影响上市公司基本面最深刻和最快捷的方式，必然反映
到公司业绩上。实证研究表明，重组并购后第一年上市公司业绩得到一定程度提高，但在接下来的年份里业绩有普遍下滑[12]。据对95家样本公司研究，从的总体情况来看，实施重组并购后当年公司业绩就有一定程度的提高，重组并购前一年每股收益的平均水平为0．18元，而重组当年即达到0．24元，增长了近33．3％；净资产收益率也从重组并购前一年的9．9％，增长到10．53％，重组并购后第一年进一步增长到10．61％。从更长的时间看，重组并购当年公司业绩提升较为明显，重组并购后一年则略有提升，但到了重组并购后第二年则业绩出现较大程度的下降[13]。同时，重组并购对促进上市公司产业升级，调整上市公司整体产业布局方面确实起到了一定的积极作用。因为只有少数公司转向了电子信息、生物制药等技术含量较高的新兴产业，体现了明显的产业升级趋向，其余大多数则较为零乱，基本上为各种传统产业。
重组并购虽然说对提升上市公司经营业绩、促进产业升级换代方面作用有限，但在股票二级市场价格的变化上，可谓有着极大作用。重组并购造成股价数倍上涨的案例不胜枚举。如在宝延事件中，延中实业受收购题材的影响股价短短几天时间就翻了数番。北京北旅因外资协议购买法人股，股价四个交易日便从4．6元飚升至12．4元，升幅达200％。1998年的中国股市是一个大熊市，由于1996－97年大牛市的过度炒作，加上东南亚金融危机对国内经济的影响，整个市场处于持续的调整之中。但是，这一年，以津国商（现为南开戈德）、阿城钢铁（现为ST龙科）为代表的重组并购股却开始登场，取得远超大盘的涨幅。而后来作为庄股神话的德隆系三架马车（新疆屯河、合金投资和湘火炬）也已经暗渡陈仓了。
1999年，在政策做多的“5·19”行情中，网络股和高科技点石成金的神话再次激发了市场的想象力，重组并购股开始具备了新的特点。以“触网”、高科技为主的重组并购呈星火燎原之势。据统计，这段时间内，从事这类的重组并购活动占到整个上市公司的1/4。重组并购活动开始在市场上全面扩散。进入2000年中期，大牛市的效应，使得绝大多数个股的股价均居高不下，重组并购成了大牛股的温床已被无数事实反复证明。据上交所统计，1997年发布资产重组公告的上市公司为110家，1998年达到422家，1999年为437家，通过重组并购乌鸦变凤凰是中国证券市场的独特景观。另有研究表明，1998年至2001年中国证券市场中表现最好的不是绩优股，而是资产重组股。
通过以上分析中，我们可以看到中国证券市场重组并购存在着较大的问题：
一是重组并购过程中的操纵市场和内幕交易问题。这类公司的股价运行中最为典型的特征就是所谓“见光死”，即重组尚在酝酿时，股价开始逐浙上升，到重组题材快出台时，股价迅速拔高，一旦正式公告重组，则股价迅速回落，这一现象也反映出中国证券市场内幕交易的问题。二级市场对公司重组运做思路的反向作用十分明显，有多达三分之二的公司股价在公告日后便向下跌落。股价到顶，利好纷呈。重组公司股价走势还有一个特征，就是总能“先知先觉”地反应公司的业绩情况和高分配等利好，而且总是能赶在利好消息公布的时候达到顶部或者阶段性顶部。根据东方高圣的研究，96、97、98三年，在沪、深两市年度涨幅前10名的股票中，八成与并购重组有关。80％的被收购上市公司的股价在公告前
有明显的操纵痕迹，根据统计，控股权转让公告之前三个月内样本公司股票价格的平均最大涨幅74.28％[14]。
二是重组并购中的短期行为和投机性问题。一方面是一个个重组并购神话不断涌现，另一方面是一批当年大红大紫的重组并购明星黯然倒下。因重组成功而一飞冲天的1997年大牛股国嘉实业、中国股市首只股价突破100元大关的牛股之最亿安科技、以倡导“学习的革命”红遍大江南北的教育软件开发商科利华，如今都走下了神坛，成为ST家族的新成员。据统计，2001年业绩预警预亏的约260家公司中，有大约30家近年已经实施过重大重组（以更换过第一大股东为准）。绝大部分此类公司的共同特点是：原来业绩平平，重组之后业绩大幅提升，然而在时隔一、两年之后的今天又纷纷预警预亏。与此同时，这些公司的股价也大都经历过从长期蛰伏到旱地拔葱再到漫漫阴跌的过程。自1998年以来，绝大部分上市公司均经历过程度不一的资产重组。重组形式包括股权转让、资产置换、收购资产、剥离资产等各种各样繁复的交易。但这样大规模且高频率的资产重组并没有抑制上市公司业绩整体下滑的趋势[15]。
三是二次乃至多次重组现象频繁发生，并出现了“接力重组”、“突击重组”。1998年底之前发生上市公司控制权转移的120次案例中，至2002年6月30日止，已有近40家经历了控股权的再次甚至三次转让[16]。这其中不乏“倒卖”国家股和法人股者，赚取第一次和第二次转让之间的差价[17]。重组泛滥的必然结果，是许多上市公司管理层的大部分精力不是放在加强经营管理、改善公司业绩上，而是放在策划重组甚至内幕交易上。
四是重组并购中大股东侵害广大中小股东权益。一批公司在重组前公司经营业绩虽然说不上优秀但也还过得去，可是重组几年下来，这些公司不仅没有实现当初描绘的美好蓝图，反而出现业绩大幅下滑甚至亏损，优质资产被控股股东掏空，不少公司还因为替大股东担保而背上了大量的或有债务。他们使用的主要方法有：贱货贵卖[18]；挪用资金[19]；担保贷款[20]等。
五是虚假重组和财务性重组问题突出。一批重组时鼎鼎有名的公司在重组业绩大幅上升之后又忽然“变脸”，除了近年来部分行业竞争加剧导致盈利能力下降以及实行八项计提等原因外，更多的是一些“特殊”原因：有的公司报表重组过度，比如依靠非经常性收益在一段时间内“粉饰太平”；有的重组公司置换进来的资产或未成“材”，或昙花一现，未对公司业绩构成持续支撑；有的公司遗留的负担仍然压头，成为累赘；也有的重组公司管理失误严重，使公司重新滑入被动境地。
四
重组并购成效不高和无效重组并购过多，对我国资本市场的负面影响是显而易见
的。过多的无效重组并购必然使浪费社会资源，严重的甚至会使被重组并购公司的质量进一步恶化，甚至导致第二次、第三次重组并购。在大股东的频繁变更和一次次的重组并购中，上市公司积累的问题会越来越多，资产沉淀会越来越严重，严重打击投资者的信心。
如果我们将上市公司重组并购简单地划分为两种类型的话，那么一类是以建立上市公司核心竞争力为目标，着眼于长远发展的重组并购，可称之为“实质性重组并购”，另一类则是以保“壳”、保“配”、圈钱或二级市场吵作为目标，着眼于解决上市公司眼前困境，可称之为“非实质性重组并购”，其中主要是依靠对财务报表中相关项目的调整而完成，因此也可称之为“报表式重组并购”或“财务型重组并购”。
实质性重组并购在股权上表现为对绝对控制倾向。因为若大股东不能占有上市公司相当大的股权，它就不愿意对公司投入较大的优质资源和精力。在资产的重组上，实质性重组将进行较大比例的资产置换，把大股东所拥有的具有核心竞争能力的资产投入上市公司，并把上市公司中已经不能盈利或竞争能力低下的资产尽量地剥离出来。在业务重组上，实质性重组把大股东拥有核心竞争力的业务主体转换入上市公司，而把原上市公司已衰落的业务剥离出去，形成主营业务的转换。
非实质性重组并购则与实质性重组并购形成了鲜明的对照。新控股股东往往只有较低的权重；往往只剥离部分不良资产，注入部分优质资产，或进行较小比例的资产置换；其目的仅仅是通过资产的调整，改变公司的债务结构和资产结构，实现当前的盈利，以便达到配股资格并争取配股。非实质性重组并购不会或者也无法将一个可以带动整个上市公司的具有核心竞争能力的业务主体注入上市公司，而是在原有上市公司的基础上，通过调整资产负债表中的各项目实现利润表上的盈利目标。因此，业务的重组是比较混乱的，关键是不能形成新的核心竞争能力。总之，因为其目的的短期性（保壳、保配）导致了其运作的表面化，这种表面化，就是以报表的数据为核心，通过在债务、劣质资产、关联交易上做文章，把公司做成一个盈利的帐目，而公司在实际的营运中，仍然不具有竞争能力，难以适应市场，更难以进行扩张。
我们所倡导和支持的应该是实质性重组并购。上市公司重组并购的直接动力，来自于公司可以通过配股或增发新股融资，从而实现公司的扩张。但是，对于实质性重组和报表重组而言，其效果则有本质的差别。实质性重组后，公司具有了核心竞争能力，因此，就获得了持续增长的潜力。对这种公司，给予再融资的支持，就可以使其更快地扩大规模，实现增长；而对报表性重组并购企业而言，依靠大股东暂时牺牲当前利益不断输入利润，其目的是圈钱而不是真正的良性扩张。因为报表重组之后，企业核心竞争能力没有获得提升，无法扩大市场，无法通过提高市场占有率获取盈利。大股东的目的，就是挺过配股关，通过再融资圈钱，然后再把重组中损失的资源捞回来。这种圈钱是资本资源的浪费和对投资者的掠夺。
证券监管当局应该对重组并购负起责任。这种责任主要体现在两个方面：一是对重组并购后的再融资制定出有利于进行实质性重组并购的标准，鼓励和支持那些
进行了实质性重组并购的上市公司，使其在付出巨大的重组并购成本之后，可以尽快获得再融资的机会，并因再融资而获得快速扩张与发展，进一步巩固核心竞争能力；对于那些进行报表性重组的企业，取消其再融资的资格。二是对重组并购过程中的信息披露强化监管，保证信息披露尽量透明化，如要求公司尽早发布有关重组信息，杜绝那种“越发澄清公告股票越涨”的现象；对重组方的信息要详尽披露，应该追及到其最终控制人；应尽快完善信息披露制度的法律责任，确定信息披露不实的构成的法律要件以及相关的民事责任，使重组方和上市公司不敢发布语焉不详甚至是误导中小投资者的信息；鼓励媒体以及市场各方举报，严格监管和严厉打击明显的操纵市场的行为，对重组并购中的明显违规行为，给予及时、公开、到位的惩处，对后来者以警示。
[1] 本文系作者所著《重组并购案例》（即将由中国人民大学出版社出版）一书的前言，本次发表时有删改。
[2] 中国人民大学应用经济学博士后，中国人民大学金融与证券研究所所长助理。
[3] 洪银兴：《资本市场：结构调整和资产重组》，110页，北京，中国人民大学出版社，2002。
[4] 这里应该指出的是，在我国，“资产重组”一词最初的含意是对国有资产，或国有企业的资产进行重组。由于国有经济中国有企业终极产权的一致性，因而单纯的行政性的资产转移、分化和组合成为重组的全部内容，这种非市场化的以物为主要调整对象的重组不能称为完整意义上的资产重组，因为它的着眼点是国有经济整体结构优化，在操作上表现为国有经济体系内部国有资产的配置和管理方式的行政性调整，基本不涉及国有资产和国有企业终级产权的改变。传统的资产重组概念由于其产生的特殊经济背景，被不恰当地“宏观化”了，也正是由于这一点，才带来了许多概念的误区和语意的混淆。
[5] 吴晓求等：《公司并购原理》，2页，北京，中国人民大学出版社，2002。
[6] 张亚芸：《公司并购法律制度》，16页，北京，中国经济出版社，2000。
[7] 肖腾文等：《中国上市公司重组的回顾与评价》，《中国证券报》，2000-05-24。
[8] 即将上市公司的全部资产或者是除货币资金以外的全部资产与债务全部剥离出上市公司，再由新的战略大股东注入优质的资产和相应的债务进行重组。
[9] 由于许多上市公司资产置换重组的目的就在于迅速地改善上市公司的经营业绩以便增发新股筹集资金，置换重组的一般做法是将上市公司的一些不良资产如高龄应收款项、不能盈利的对外投资等出售出去，而将等额的优质资产注入进来。表面上看，上市公司与关联股东之间的资产置换重组是等额置换，但实质上是不等值的，因为置换出去的是上市公司的无效或劣质资产，而置换进来的则是
关联股东盈利能力强的优质资产，它们的市场价值是不一样的。
[10] 由于资产置换在账面上应该是等价的，因此，资产等额置换只能改变上市公司净资产的质量，但却不能在短期内改变上市公司净资产的数量，仍然不能使这些上市公司的每股净资产值达到股票面值以上。在这种情况下，对这些上市公司实施资产赠予，即无偿地向上市公司赠予大笔资产，则可以迅速地增加上市公司的净资产值,使得上市公司的每股净资产迅速地恢复到面值以上,摘掉上市公司ST或PT的帽子,为上市公司的下一步增发新股扫清障碍。有人认为，直接实施资产赠予是2000年我国上市公司重组的一个“创新”。
[11] 主要有三个原因，一是许多上市公司前一次资产重组不彻底，许多无效资产仍然没有剥离出上市公司，给公司的经营带来不利影响；二是虽然进行了资产重组，但上市公司的经营机制没有多大转变，前一次注入到上市公司的优质资产又发生了“劣化”，不得不进行二次资产重组；三是虽然前一次进行了较大规模的资产重组，但为了满足规定的上市公司重大资产重组的条件，还必须进行大规模的置换。
[12] 冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实证分析》，《经济研究》，2001
（1）。
[13] 林峰等：《公司重组绩效及其影响因素分析》，《中国证券报》2000-05-25。
[14] 不过，在控股权第二次转让时，就没有那么幸运了。据研究，控股权转让公告之前三个月内上市公司股票价格的平均最大涨幅，第一次为74.28％，第二次为27.96％。可以简单理解为，在1998年之前发生第一次控股权转让的时候，由于对迅速大幅提高重组之后公司经营业绩的良好预期，市场作出了较为激烈的反应，而对于更为理性和更少操纵的第二次转让，由于以改善企业长期发展能力为目的，市场的反应相对平静多了。
[15] 尽管上市公司业绩滑坡是多种原因造成的，如宏观经济环境的恶化、股本扩张过快、会计制度变化等，但最根本的原因还是在于上市公司自身的经营管理机制。而对重组的过分依赖直接导致了经营管理的松懈。由于政府往往是重组的直接策划人和操作者，对重组的依赖实际上是对政府的依赖。
[16] 高磊：《二次重组能否涅磐---上市公司控股权频繁转移现象分析》，《中国证券报》，2002-3-13。
[17] 从统计情况看，第二次转让的溢价率明显高于第一次转让溢价率。在壳资源的买进卖出过程中，第一次转让的受让方总是处在相对获利的地位。而这种转让溢价率的前低后高和我国资本市场壳资源买卖的总体情况是不相符合的。据不完全统计表明，由于我国收购市场壳资源的供给增大，供求关系的变化使收购公司能更从容地找到价格合理的目标公司，转让溢价率呈逐年降低趋势。上市公司控股权转让的转让溢价率平均值是37.37％，1998年的溢价率平均值只有4％；1997年有25％的上市公司收购溢价率超过60％，而1998年只有不到10％的
上市公司收购溢价率超过60％。造成第二次转让溢价率大幅度提高的原因，并不是因为第二次转让价格的大幅度提高，而是因为第二次转让时，由于亏损和股本扩张的缘故，每股净资产已经在原来基础上大幅降低。
[18] 这种情况在控股权第一次转移时比较容易发生。新的大股东对上市公司的现金、配股资金早就垂涎三尺，由于比较容易控制董事会和股东大会，入主后迅速将自己原有的资产通过上市公司购买变现。从购买的资产赢利能力看，整体上讲交易价格大都有失公允，上市公司购买的资产并不适合上市公司，赢利能力更是与承诺差之千里。更有甚者，有的企业为从控制的上市公司“套钱”，在没有其他合适资产的情况下，硬是现买现卖，今天刚刚收购的几家企业，明天就卖给了上市公司，配股资金流入大股东口袋，一进一出，为收购而付出的代价已经找齐。
[19] 在上市公司中，大股东挪用、占用上市公司资金的现象普遍存在，而大股东往往利用信息优势，将上市公司的资金挪做他用。不少上市公司在控股权的第二次转让时，发现原来上千万的投资子虚乌有，原来大股东早已挪做他用，为二次重组留下隐患，新旧股东因此诉讼不断。
[20] 用剔肉敲髓来形容都不为过。在上市公司的资金套完后，企业也陷入了经营危机，更有甚者连上市公司的信用都不放过。以上市公司大股东的身份甚至直接以上市公司的名义，获得贷款，几千万、上亿的资金又为我所用。