FOREFRONT SHIBOR与国债回购利率关系的实证研究
■ 李华 青岛大学经济学院
中图分类号：F832
文献标识：A 文章编号：1006-7833(2010) 09-003-03
摘 要 在我国货币市场日趋完善的情况下，基于2009年7月1日到2010年6月30日的日数据，本文对中国货币市场上具有代表性的shibor和回购利率，建立VECM模型，并进行Granger因果关系检验、脉冲响应分析和方差分解等实证分析，结果表明，SHIBOR对回购利率的滞后作用影响较大，而后者对前者影响较小，研究结果对货币当局制定相关金融政策有一定指导作用。
关键词 货币市场利率 SHIBOR 回购利率
一、前言
随着我国利率市场化改革速度的加快，中央银行对短期利率的引导和调控日益重要。货币市场利率的变动能够敏感地反映金融市场资金的余缺。央行瞄准并调节货币市场利率就能直接影响商业银行的资金成本，并且将资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济。
2006年下半年我国推出上海银行间同业拆借利率（SHIBOR），是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。SHIBOR问世以来，交易增多，已成为债券市场基准利率“雏形”。银行间同业拆借市场和银行间债券回购市场是货币市场的重要组成部分，是商业银行在货币市场上短期融资的主渠道，对于二者关系的研究对于选择合适的市场基准利率具有重要的作用。
二、文献回顾
近几年，随着利率市场化改革的加快，对货币市场利率研究的增多，但是由于SHIBOR推出较晚，总体来说对这方面的研究还有待加强。在各货币市场利率的相关关系方面，Jim Lee（2002）用GARCH模型研究了联邦基金利率波动对国库券利率的影响。谢赤、吴雄伟（2002）用广义矩阵法通过MATLAB程序得出中国银行间同业拆借率的波动较小，调
9
整速度也不剧烈。陈勇、吴金友（2008）通过Granger因果检验对货币市场各利率进行实证分析，得出SHIBOR成功推出，逐步体现了政策制定者的意图，但距离基准利率仍有一定距离。向柳（2010）基于货币政策利率传导视角，认为SHIBOR基准利率地位视角显著，但仍待完善。
学者们从不同方面对货币市场利率的关系进行了研究，而本文选取具有代表性的SHIBOR和国债回购利率，对两者之间的关系进行实证分析。
三、SHIBOR与回购利率关系的实证分析 （一）研究方法与样本选取
本文建立了VECM模型，采用协整，Granger因果检验，脉冲响应及方差分解的方法来研究，通过实证结果分析两者之间的关系。选取货币市场上比较活跃的七天上海银行间同业拆放利率（Shibor）、七天银行间国债回购利率为研究对象，样本数据范围为2009年7月12日到2010年6月30日。考虑到不在同一日交易或者发行的情况，这里对数据进行了调整，选取了在同一日交易或发行的数据，共242*2个。数据来源是中国债券信息网，数据处理过程采用Eviews5.0软件。
（二）单位根检验
单位根检验是检验非平稳时间序列模型的正式检验方法，这里我们采用ADF检验方法，观察变量的时序图，检验回归中含常数项不含有趋势项，检验结果见表1。
表1 各个变量检验结果
变量ADF值临界值临界值是否平稳
否 否 DSH-8.665232是 DHG-10.19394是 注：SH、HG分别代表七天SHIBOR，七天银行间国债回购利率；DSH、DHG分别是其一阶差分，滞后阶数为默认的阶数。
（三）协整
为避免伪回归，我们考察两个变量之间的长期均衡关
3
FOREFRONT
系，采用Johansen协整检验法来检验，检验结果见表2。
表2 Johansen协整检验结果 零假设 没有协整关系*
T统计量临界值P值 0 0.34777
生的原因的方法。这里滞后阶数与VECM模型滞后阶数一致，DSH与DHG之间的格兰杰因果关系见表4。
表4 DSH DHG的Granger因果关系检验 原假设
F统计量P值
结论
至多有一个协整关系3.841466注：“*”表示5%的水平上拒绝零假设。
HG 不是SH变化的Granger原因不拒绝SH不是HG变化的Granger原因0.08388拒绝
由表4可知，在显著水平为10%的情况下，SHIBOR是回购利率变化的Granger原因，即SHIBOR的变化引导了回购利率的变化，反之不然。
（六）脉冲响应分析
脉冲响应函数（IRF）可以反映来自随机扰动项一个标准差冲击对内生变量当前值和未来值的影响，显示任意一个变量的扰动是如何通过模型影响所有其他变量，最终又从以上协整检验结果来看，在5%的显著水平上两个变量之间存在一个协整向量，具有显著的长期均衡关系。
（四）建立误差修正模型（VECM）
根据格兰杰表达式定理，若干个非平稳变量之间存在协整关系，那么总存在VECM表达式形式。VECM模型的优点是既有描述长期关系的参数又有描述变量短期关系的参数；既可研究问题的静态（长期）特征，又可其研究动态（短期）特征。
利用软件EVIEWS5.0，有一半以上的信息准则选出来的滞后阶数为4阶，可以将一阶差分后的变量的VAR滞后阶数定
义为4阶，从而我们建立变量滞后阶数为4阶的误差修正模型：
表3 VECM模型
CointDSHDSHDSHDSHD（HGD（HGD（HGD（HG
Eq1 -1-2-3-4（-1）（-2））（-3））（-4-0.760.3270.3060.062-0.00-0.33-0.39678-0.20585-0.14780.008DSH
0529 905 468 886 5345 698
6
3
28
86c
[-1.74[ 0.85[ 0.93[ 0.23[-0.02[-0.86[-1.2014[-0.7744[-0.7845[ 1.03
929] 359] 923] 781] 853] 779]
5]
4]
3]
014]
图1 图2
（注：图1、2中横轴表示滞后期数，纵轴表示利率变化量。） 由图1和表5可知，分别给SH和HG一个单位正冲击后，SH对自身的冲击脉冲响应强于对HG受到冲击后的脉冲响应。在SH受到冲击后，SH第一期有最大正向响应，增加约13%，然后迅速减弱，到第5期达到最小，之后响应增强10期以后稳定在8.7%左右。在HG受到冲击后，SH在第一期没有响应，第六期上升到最大，约为2.5%，第10期开始稳定在2.3%左右。
由图2和表5可知，分别给SH和HG一个单位正冲击后，SH对HG的冲击的脉冲响应要强于对自身受到冲击后的响应，在SH受到冲击后，HG在第一期有正向响应约为12.7%，之后开始减弱，第5期最小，之后开始上升，第13期开始稳定在8.7%左右。在HG受到冲击后，HG在第一期有最大正向响应约为4.6%，之后开始减弱，第3期达到最小约为1.4%，之后上升，第13期开始稳定在2.3%左右。
9
0.2570.3090.3120.0890.038-0.33-0.43470-0.28681-0.19960.009DHG
756 448 576 713 414 7773
3
6
1
826
[ 0.57[ 0.77[ 0.92[ 0.32[ 0.19[-0.84[-1.2740[-1.0444[-1.0253[ 1.10
384] 969]
721] 837] 843] 192]
2]
0]
4]
582]
通过表3可以看出，以DSH为被解释变量的方程误差修正项的系数估计值为-0.760529，表明短期SHIBOR与其长期均衡值的偏差中有76%被修正；如果误差修正项为正，说明误差修正项对被解释变量具有正向调整作用，以DHG为被解释变量的方程中误差修正项的系数为0.257756，反映了短期回购利率这一期变化从而消除前一期约76%的非均衡水平，该模型短期具有一定的自我修正能力。
（五）Granger因果关系检验
Granger因果检验是一种用于考察序列x是否是序列y产
4
FOREFRONT 期约为88%，第13期开始稳定在93%左右；HG波动对自身
表5
P
Response of SH：
Response of HG：
的影响相对来说比较小，第1期约为11.7%，之后逐渐减弱，第13期稳定在7%左右。表明回购利率日波动约93%由SHIBOR波动引起，7%由自身波动引起。
四、结果分析
基于上述分析，表明SHIBOR与国债回购利率之间有一定的关系。
第一，SHIBOR推出以来，同各货币市场利率的联系越来越密切，特别是与银行间国债回购利率。据官方统计监测，SHIBOR较好地反映了货币市场资金供求状况。SHIBOR推出后渐渐成为政策性金融债、企业债和短期融资券等债券市场产品、同业借款、同业存款、理财产品、人民币质押外币借款以及货币互存等银行产品和利率互换、远期利率协议以及债券远期等金融衍生产品的定价基准。
第二，由于SHIBOR与回购利率相互影响程度的不同，对监管部门选择货币市场基准利率有重要的启示作用。
需要说明的是，实证结果得出，SHIBOR对回购利率的影响较大，反之则不然，这可能与本文选取的数据期间有关，SHIBOR与回购利率的之间的关系是否稳定，这还值得我们继续研究。
参考文献：
[1]Jim Lee.Federal funds rate target changes and interest rate volatility. Journal of Economics and Business.2002(54):159-191.
[2]陈勇,吴金友.对我国货币市场利率体系传导机制的实证研
（七）方差分解
方差分解的主要思想是把系统中每个内生变量的波动按其成因分解为与各方程新息相关联的各个组成部分，从而了解各新息对模型内生变量的相对重要性。
由图3可以看出，SH的波动主要受自身波动影响，第一期为100%，然后逐渐减小，第10期以后稳定在95%左右；HG对SH的影响第二期才表现出来，影响为1.14%，10期以后稳定在5%左右。说明SHIBOR日波动约为95%由自身波究.上海金融.2008(5).
[3]向柳.我国货币市场基准利率体系有关问题探析.金融经济.2010(5).
[4]易丹辉.数据分析与EVIEWS应用.中国人民大学出版社.2008.10:208-224.
[5]张成思.金融计量学.东北财经大学出版社.2008.
[6]张晓峒.计量经济学基础.南开大学出版社.2005.
[7]邓晓兰,马保明.台湾利率期货价格对现货价格的影响及其启示.福建论坛•人文社会科学版.2009(7).
图3 图4
由图4知，HG的波动主要受SHIBOR波动的影响，第1
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FOREFRONT SHIBOR与国债回购利率关系的实证研究
■ 李华 青岛大学经济学院
中图分类号：F832
文献标识：A 文章编号：1006-7833(2010) 09-003-03
摘 要 在我国货币市场日趋完善的情况下，基于2009年7月1日到2010年6月30日的日数据，本文对中国货币市场上具有代表性的shibor和回购利率，建立VECM模型，并进行Granger因果关系检验、脉冲响应分析和方差分解等实证分析，结果表明，SHIBOR对回购利率的滞后作用影响较大，而后者对前者影响较小，研究结果对货币当局制定相关金融政策有一定指导作用。
关键词 货币市场利率 SHIBOR 回购利率
一、前言
随着我国利率市场化改革速度的加快，中央银行对短期利率的引导和调控日益重要。货币市场利率的变动能够敏感地反映金融市场资金的余缺。央行瞄准并调节货币市场利率就能直接影响商业银行的资金成本，并且将资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济。
2006年下半年我国推出上海银行间同业拆借利率（SHIBOR），是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。SHIBOR问世以来，交易增多，已成为债券市场基准利率“雏形”。银行间同业拆借市场和银行间债券回购市场是货币市场的重要组成部分，是商业银行在货币市场上短期融资的主渠道，对于二者关系的研究对于选择合适的市场基准利率具有重要的作用。
二、文献回顾
近几年，随着利率市场化改革的加快，对货币市场利率研究的增多，但是由于SHIBOR推出较晚，总体来说对这方面的研究还有待加强。在各货币市场利率的相关关系方面，Jim Lee（2002）用GARCH模型研究了联邦基金利率波动对国库券利率的影响。谢赤、吴雄伟（2002）用广义矩阵法通过MATLAB程序得出中国银行间同业拆借率的波动较小，调
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整速度也不剧烈。陈勇、吴金友（2008）通过Granger因果检验对货币市场各利率进行实证分析，得出SHIBOR成功推出，逐步体现了政策制定者的意图，但距离基准利率仍有一定距离。向柳（2010）基于货币政策利率传导视角，认为SHIBOR基准利率地位视角显著，但仍待完善。
学者们从不同方面对货币市场利率的关系进行了研究，而本文选取具有代表性的SHIBOR和国债回购利率，对两者之间的关系进行实证分析。
三、SHIBOR与回购利率关系的实证分析 （一）研究方法与样本选取
本文建立了VECM模型，采用协整，Granger因果检验，脉冲响应及方差分解的方法来研究，通过实证结果分析两者之间的关系。选取货币市场上比较活跃的七天上海银行间同业拆放利率（Shibor）、七天银行间国债回购利率为研究对象，样本数据范围为2009年7月12日到2010年6月30日。考虑到不在同一日交易或者发行的情况，这里对数据进行了调整，选取了在同一日交易或发行的数据，共242*2个。数据来源是中国债券信息网，数据处理过程采用Eviews5.0软件。
（二）单位根检验
单位根检验是检验非平稳时间序列模型的正式检验方法，这里我们采用ADF检验方法，观察变量的时序图，检验回归中含常数项不含有趋势项，检验结果见表1。
表1 各个变量检验结果
变量ADF值临界值临界值是否平稳
否 否 DSH-8.665232是 DHG-10.19394是 注：SH、HG分别代表七天SHIBOR，七天银行间国债回购利率；DSH、DHG分别是其一阶差分，滞后阶数为默认的阶数。
（三）协整
为避免伪回归，我们考察两个变量之间的长期均衡关
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FOREFRONT
系，采用Johansen协整检验法来检验，检验结果见表2。
表2 Johansen协整检验结果 零假设 没有协整关系*
T统计量临界值P值 0 0.34777
生的原因的方法。这里滞后阶数与VECM模型滞后阶数一致，DSH与DHG之间的格兰杰因果关系见表4。
表4 DSH DHG的Granger因果关系检验 原假设
F统计量P值
结论
至多有一个协整关系3.841466注：“*”表示5%的水平上拒绝零假设。
HG 不是SH变化的Granger原因不拒绝SH不是HG变化的Granger原因0.08388拒绝
由表4可知，在显著水平为10%的情况下，SHIBOR是回购利率变化的Granger原因，即SHIBOR的变化引导了回购利率的变化，反之不然。
（六）脉冲响应分析
脉冲响应函数（IRF）可以反映来自随机扰动项一个标准差冲击对内生变量当前值和未来值的影响，显示任意一个变量的扰动是如何通过模型影响所有其他变量，最终又从以上协整检验结果来看，在5%的显著水平上两个变量之间存在一个协整向量，具有显著的长期均衡关系。
（四）建立误差修正模型（VECM）
根据格兰杰表达式定理，若干个非平稳变量之间存在协整关系，那么总存在VECM表达式形式。VECM模型的优点是既有描述长期关系的参数又有描述变量短期关系的参数；既可研究问题的静态（长期）特征，又可其研究动态（短期）特征。
利用软件EVIEWS5.0，有一半以上的信息准则选出来的滞后阶数为4阶，可以将一阶差分后的变量的VAR滞后阶数定
义为4阶，从而我们建立变量滞后阶数为4阶的误差修正模型：
表3 VECM模型
CointDSHDSHDSHDSHD（HGD（HGD（HGD（HG
Eq1 -1-2-3-4（-1）（-2））（-3））（-4-0.760.3270.3060.062-0.00-0.33-0.39678-0.20585-0.14780.008DSH
0529 905 468 886 5345 698
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86c
[-1.74[ 0.85[ 0.93[ 0.23[-0.02[-0.86[-1.2014[-0.7744[-0.7845[ 1.03
929] 359] 923] 781] 853] 779]
5]
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3]
014]
图1 图2
（注：图1、2中横轴表示滞后期数，纵轴表示利率变化量。） 由图1和表5可知，分别给SH和HG一个单位正冲击后，SH对自身的冲击脉冲响应强于对HG受到冲击后的脉冲响应。在SH受到冲击后，SH第一期有最大正向响应，增加约13%，然后迅速减弱，到第5期达到最小，之后响应增强10期以后稳定在8.7%左右。在HG受到冲击后，SH在第一期没有响应，第六期上升到最大，约为2.5%，第10期开始稳定在2.3%左右。
由图2和表5可知，分别给SH和HG一个单位正冲击后，SH对HG的冲击的脉冲响应要强于对自身受到冲击后的响应，在SH受到冲击后，HG在第一期有正向响应约为12.7%，之后开始减弱，第5期最小，之后开始上升，第13期开始稳定在8.7%左右。在HG受到冲击后，HG在第一期有最大正向响应约为4.6%，之后开始减弱，第3期达到最小约为1.4%，之后上升，第13期开始稳定在2.3%左右。
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0.2570.3090.3120.0890.038-0.33-0.43470-0.28681-0.19960.009DHG
756 448 576 713 414 7773
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[ 0.57[ 0.77[ 0.92[ 0.32[ 0.19[-0.84[-1.2740[-1.0444[-1.0253[ 1.10
384] 969]
721] 837] 843] 192]
2]
0]
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582]
通过表3可以看出，以DSH为被解释变量的方程误差修正项的系数估计值为-0.760529，表明短期SHIBOR与其长期均衡值的偏差中有76%被修正；如果误差修正项为正，说明误差修正项对被解释变量具有正向调整作用，以DHG为被解释变量的方程中误差修正项的系数为0.257756，反映了短期回购利率这一期变化从而消除前一期约76%的非均衡水平，该模型短期具有一定的自我修正能力。
（五）Granger因果关系检验
Granger因果检验是一种用于考察序列x是否是序列y产
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FOREFRONT 期约为88%，第13期开始稳定在93%左右；HG波动对自身
表5
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Response of SH：
Response of HG：
的影响相对来说比较小，第1期约为11.7%，之后逐渐减弱，第13期稳定在7%左右。表明回购利率日波动约93%由SHIBOR波动引起，7%由自身波动引起。
四、结果分析
基于上述分析，表明SHIBOR与国债回购利率之间有一定的关系。
第一，SHIBOR推出以来，同各货币市场利率的联系越来越密切，特别是与银行间国债回购利率。据官方统计监测，SHIBOR较好地反映了货币市场资金供求状况。SHIBOR推出后渐渐成为政策性金融债、企业债和短期融资券等债券市场产品、同业借款、同业存款、理财产品、人民币质押外币借款以及货币互存等银行产品和利率互换、远期利率协议以及债券远期等金融衍生产品的定价基准。
第二，由于SHIBOR与回购利率相互影响程度的不同，对监管部门选择货币市场基准利率有重要的启示作用。
需要说明的是，实证结果得出，SHIBOR对回购利率的影响较大，反之则不然，这可能与本文选取的数据期间有关，SHIBOR与回购利率的之间的关系是否稳定，这还值得我们继续研究。
参考文献：
[1]Jim Lee.Federal funds rate target changes and interest rate volatility. Journal of Economics and Business.2002(54):159-191.
[2]陈勇,吴金友.对我国货币市场利率体系传导机制的实证研
（七）方差分解
方差分解的主要思想是把系统中每个内生变量的波动按其成因分解为与各方程新息相关联的各个组成部分，从而了解各新息对模型内生变量的相对重要性。
由图3可以看出，SH的波动主要受自身波动影响，第一期为100%，然后逐渐减小，第10期以后稳定在95%左右；HG对SH的影响第二期才表现出来，影响为1.14%，10期以后稳定在5%左右。说明SHIBOR日波动约为95%由自身波究.上海金融.2008(5).
[3]向柳.我国货币市场基准利率体系有关问题探析.金融经济.2010(5).
[4]易丹辉.数据分析与EVIEWS应用.中国人民大学出版社.2008.10:208-224.
[5]张成思.金融计量学.东北财经大学出版社.2008.
[6]张晓峒.计量经济学基础.南开大学出版社.2005.
[7]邓晓兰,马保明.台湾利率期货价格对现货价格的影响及其启示.福建论坛•人文社会科学版.2009(7).
图3 图4
由图4知，HG的波动主要受SHIBOR波动的影响，第1
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