关于股利发放行为的文献综述
【摘要】
现金股利政策是公司经营的一项重要决策, 可以缓解公司中小投资者与控股股东之间的代理问题。但也应该看到，我国上市公司普遍存在着不分配股利或分配股利以再融资为目的的现象.同时现金股利政策受到诸多内外部因素的影响，其影响因素一直是国内外学者研究的热点，特别是股利政策已成为国内外公司财务、金融领域的一个研究重点。本文首先系统回顾了上市公司股东的性质、控制权、持股比例等与现金股利发放行为之间的关系。同时对现金股利发放行为的影响因素的研究进行了总结分析，并进行了相应的评述。
【关键词】
股利发放行为 现金股利股利政策 股利发放影响因素
一、引言
股利政策是公司财务管理的重要内容之一，其不仅影响公司的经营活动，而且也向投资者传达了企业发展状况的信息，从而对公司良好形象的树立及长期稳定的发展都具有重要的影响。同时关于公司股利发放的方式、发放的比例、发放后对企业具体的影响都没有得到一致的回答。因此国内外学者对于股利发放行为，尤其是现金股利行为的影响因素研究从未中断，并不断的发展创新，同时公司股利发放的问题也成为公司财务领域长期以来的研究热点和难点。
二、国外股利发放行为的相关文献综述
国外学者对于上市公司股币政策的研究历史较长。对股利政策的真正研究开始于20世纪60年代的米勒和莫迪格利安尼发表的《股利政策、增长和股票估价》一文。他们提出的股利无关论(MM定理) 构成了股利政策研究的理论基石。MM理论即在完全的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值，公司价值的增加与否完全由其投资决策决定。由于这一理论无法解释为什么现实中仍然有大量上市公司热衷于股利分配，后来的学者进行了一系列的拓展性研究。
此后，很多财务学家对此发表了大量的论文，并形成了传统股利政策理论与现代股利政策理论。前者主要侧重于研究股利政策与股票价格的相关性方面，形成了股利无关论与税差理论。古格勒&尤尔特奥卢(Gugler&Yurtoglu，2003)提出
的派现比例与最大股东的投票权比率有“倒U型”关系，与第二大股东投票权比率呈正相关关系结论。Johnson 等人( 2000) 研究了法国、意大利、比利时等国家的上市公司股权结构，发现股利支付率与上市公司的股权集中度是呈负相关关系的，之间的主要的原因是股权高度集中化使得控股股东将底层公司资金通过证券回购、转移定价等方式转移，即股权结构的隧道效应。
而后者侧重于研究股利引起股票价格变动的原因，并基于不同的股利政策理论，他们采取实证研究和问卷调查的方法，提出现金股利政策受多种因素的影响。如Tobias Basse 等人（2011）引入宏观经济变量即通货膨胀因素，对美国上市公司1980 年至2008 年间的相关数据进行实证研究，发现上市公司发放现金股利的意愿与通货膨胀呈现限制的正相关关系。
Ｒenneboog( 2005) 用动态面板数据回归模型研究了 1992—1998 年在伦敦证券交易所上市的 985家英国公司，他认为，上市公司股利政策与控制权结构之间具有显著的统计关系，并验证了这种关系是控股股东的股权控制对股利支付率有负面的影响，但控股股东的类型决定了这种影响会有所不同。
Grinstein( 2005) 研究了美国上市公司中机构投资者持股比例与现金分红政策的关系。他认为，现金分红政策会影响机构投资者对持股公司的选择，机构投资者通常愿意选择分红较少的上市公司。相比于现金分红，机构投资者更倾向于选择投资那些进行股票回购的公司。而反过来，Grinstein 验证的结果并没有表示机构投资者会对已投资的上市公司现金分红决策有所影响。
三、国内股利发放行为的相关文献综述
从历史上看由于我国证券市场的特殊性，国内研究者有关公司股利行为的研究较晚，最初主要是从西方股利分配理论的实证检验入手，即翻译借鉴西方成熟而完备的股利理论与实证，研究方法结合我国资本市场实际情况的股利研究。但伴随着经济实践的逐步发展和相关检验理论的增强。关于实践与理论的结合慢慢成为我国研究公司股利发放领域的一大特色。
如王会芳（2011）以创业板上市公司为对象，通过实证分析的方法进行创业板上市公司股利分配的研究。在文中她得到了创业板上市公司股利分配与第一大股东持股比例之间没有显著关系以及公司成长性对现金股利发放水平有抑制作用；公司盈利能力、货币资金充足率及盈余积累水平对公司现金股利分配水平有
显著影响的结论。
何立华（2013）有关农业类上市公司股利分配变动趋势的研究。全文主要针对农业类上市公司股利分配变动趋势进行分析研究，从而以得出有利于农业上市公司更合理地制订股利分配政策的结论。
张 帆（2012）关于国有控股公司股利政策的影响因素的研究，在研究中采取了实证和理论相结合的方法，依托五大发电集团下属的国有控股公司具有市场典型性的特点，结合大量的数据分析了五大发电集团国有控股公司的股利政策特征和成因。最后得出了影响五大发电集团股利政策的原因以及影响方式的结论。即：（1）股权流动性与股利成同向发展。（2）盈利与股利同向变化。（3）负债比率与股利反方向变化。（4）营运能力对股利分配产生积极影响。
另一方面伴随着我国在2005 年开始的股权分置改革，我国学者也慢慢开始从我国特有的股权结构入手分析，基于我国比较特殊的资本市场状况，如国有股集中、股权流通受限以及市场制度不完善等，着重分析了在我国“一股独大”的股权背景下，大股东对于上市公司股利分配政策制定的影响程度以及是否存在利用控制权通过股利发放行为侵害小股东的现象并针对股改对股利政策的影响进行了大量的研究。
如王月溪、孙玲玉（2014）基于股权结构视角下针对中国上市公司股利分配政策进行的实证研究。他们针对我国上市公司特点，在国内外已有的理论及研究成果的基础上，结合实际情况，对我国上市公司股利政策和股权结构的关系进行了分析，并采用了描述性统计方法、方差分析和多元线性回归分析等方法验证了提出的假设，最后得出了结论，即：上市公司股权结构日趋均衡使得股利分配趋于理性; 不同股权结构的上市公司股利分配具有显著性差异; 西方经典股利理论并不能完全解释中国股利分配现象; 不同股权结构的上市公司对于现金股利和股票股利的偏好有所差异; 机构投资者在公司治理上并未发挥有效的监督制衡机制。
徐建群和毛桂英（2012）所提出的税收对股利政策的影响这一角度展开的分析。他们认为股利发放是公司财务的一个重要领域，是利益各方共同关注的焦点，且与公司的资本结构共同服务于公司融资上的安排。而公司股利政策的影响因素众多，但每个公司都会不可避免的受到税收的影响。税收对股利政策既有直接影
响，主要体现在所得税上。同时也有间接影响，而这体现在债务资本比率问题上，他们认为债务利息是在税前支付的，企业由此可以减少所得税的支出，从而可以使公司的债务资本成本明显的低于权益资本的成本。
以及刘银国、张琛（2010）以2008年沪市A股前百强中的国有企业为样本，从公司治理对上市公司现金股利政策影响的角度进行的实证分析。从股权集中度、股权制衡度、董事会构成情况、管理人员的激励程度、公司透明度、公司业绩、公司规模七个方面对现金股利的分配进行的分析，以及进一步对国有企业的公司治理和现金股利分配的关系作出的总结和优化建议。
四、对国内外研究现状的评述
总体上看，国外学者对股利政策的研究较早，且研究的较为全面，例如从公司的内外部因素出发，研究其与股利政策的关系及影响，为我国研究股利政策提供的参考价值。而我国证券市场起步较晚，目前在国内对股利政策的研究主要是借鉴国外已有的研究成果，运用国外的模型和方法，并结合了国内证券市场的特点来进行研究，确实为我国上市公司的股利决策提供了理论指导, 也为监管部门制定相关政策提供了理论依据, 有利于我国上市公司规范股利分配。但是目前的研究还存在着一些不足:
首先是一致性的缺乏。总的来说，国内外研究者们对于股权结构是如何影响股利分配政策的选择仍然是见仁见智，并没有得到一个清晰的统一结论，有待进一步的研究，特别是针对上市公司中个别股东一家独大现象的深入研究。
其次是统一性的缺乏。从目前学者的研究看，单独研究公司治理或者股利分配的文献都非常多，但是把两者有机的结合的研究却不多见，对于股利分配的研究往往仅局限于股权结构对现金股利分配的影响，只研究了公司治理的一个方面对于股利政策选择的影响，缺乏系统性。因此，在我国，从公司的治理机制出发，来研究我国上市公司的股利政策将会是新的努力点。
最后是时代性的缺乏。随着我国股权分置改革的完成, 股东特征对现金股利政策的影响将发生新的变化,。特别是股市伴随着宏观经济的调整呈现出变化大的特点。所以, 对股东特征以及公司本身的研究以及与股利发放行为关系的研究还将进一步继续。毕竟理论在实践上多少会滞后，如何根据变化快的实践总结出股利发放行为的相关理论还是需要下工夫的。
参考文献
[1]Fama E,French K R.Disappearing Dividends[J].2001(60)
[2]Hanna Alpa .The Corporate Dividend Policy [J] 2005.
[3]Leuz Oberholzer ,Gee. Global Financing，and Corporate
Transparency[J]2005．
[4]Yaniv Grinstein，Ｒoni Michaely. Institutional Holdings and Payout Policy [J]2005.
[5] 王会芳.创业板上市公司股利分配研究[J].证券市场导报.2011，（3）.
[6] 何立华.农业类上市公司股利分配趋势[J].学园.2013,(5).
[7]张帆.国有控股公司股利分配政策的影响研究[J].高教论述.2012,(23).
[8]况玉书.股改前后对现金股利影响因素的研究———基于2005
年、2007年年度数据[J].会计之友,2011(4),81-86.
[9]刘圆圆.我国上市公司现金股利分配实证研究———基于企业
生命周期理论[J].中国注册会计师,2012(6),97-101.
[10] 王月溪、孙玲玉.中国上市公司股利分配政策实证研究[J].金融理论与实务.2014,(3).
[11] 徐建群、毛桂英.所得税对上市公司股利分配政策的研究[J].高教论述.2012,(6).
[12] 刘银国、张琛.公司治理对现金股利政策影响的实证研究[J].公司治理评论.2010,(4).
[13]李德水.2014年中国经济形势分析与政策建议[J].中国市场.2014,(32).
关于股利发放行为的文献综述
【摘要】
现金股利政策是公司经营的一项重要决策, 可以缓解公司中小投资者与控股股东之间的代理问题。但也应该看到，我国上市公司普遍存在着不分配股利或分配股利以再融资为目的的现象.同时现金股利政策受到诸多内外部因素的影响，其影响因素一直是国内外学者研究的热点，特别是股利政策已成为国内外公司财务、金融领域的一个研究重点。本文首先系统回顾了上市公司股东的性质、控制权、持股比例等与现金股利发放行为之间的关系。同时对现金股利发放行为的影响因素的研究进行了总结分析，并进行了相应的评述。
【关键词】
股利发放行为 现金股利股利政策 股利发放影响因素
一、引言
股利政策是公司财务管理的重要内容之一，其不仅影响公司的经营活动，而且也向投资者传达了企业发展状况的信息，从而对公司良好形象的树立及长期稳定的发展都具有重要的影响。同时关于公司股利发放的方式、发放的比例、发放后对企业具体的影响都没有得到一致的回答。因此国内外学者对于股利发放行为，尤其是现金股利行为的影响因素研究从未中断，并不断的发展创新，同时公司股利发放的问题也成为公司财务领域长期以来的研究热点和难点。
二、国外股利发放行为的相关文献综述
国外学者对于上市公司股币政策的研究历史较长。对股利政策的真正研究开始于20世纪60年代的米勒和莫迪格利安尼发表的《股利政策、增长和股票估价》一文。他们提出的股利无关论(MM定理) 构成了股利政策研究的理论基石。MM理论即在完全的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值，公司价值的增加与否完全由其投资决策决定。由于这一理论无法解释为什么现实中仍然有大量上市公司热衷于股利分配，后来的学者进行了一系列的拓展性研究。
此后，很多财务学家对此发表了大量的论文，并形成了传统股利政策理论与现代股利政策理论。前者主要侧重于研究股利政策与股票价格的相关性方面，形成了股利无关论与税差理论。古格勒&尤尔特奥卢(Gugler&Yurtoglu，2003)提出
的派现比例与最大股东的投票权比率有“倒U型”关系，与第二大股东投票权比率呈正相关关系结论。Johnson 等人( 2000) 研究了法国、意大利、比利时等国家的上市公司股权结构，发现股利支付率与上市公司的股权集中度是呈负相关关系的，之间的主要的原因是股权高度集中化使得控股股东将底层公司资金通过证券回购、转移定价等方式转移，即股权结构的隧道效应。
而后者侧重于研究股利引起股票价格变动的原因，并基于不同的股利政策理论，他们采取实证研究和问卷调查的方法，提出现金股利政策受多种因素的影响。如Tobias Basse 等人（2011）引入宏观经济变量即通货膨胀因素，对美国上市公司1980 年至2008 年间的相关数据进行实证研究，发现上市公司发放现金股利的意愿与通货膨胀呈现限制的正相关关系。
Ｒenneboog( 2005) 用动态面板数据回归模型研究了 1992—1998 年在伦敦证券交易所上市的 985家英国公司，他认为，上市公司股利政策与控制权结构之间具有显著的统计关系，并验证了这种关系是控股股东的股权控制对股利支付率有负面的影响，但控股股东的类型决定了这种影响会有所不同。
Grinstein( 2005) 研究了美国上市公司中机构投资者持股比例与现金分红政策的关系。他认为，现金分红政策会影响机构投资者对持股公司的选择，机构投资者通常愿意选择分红较少的上市公司。相比于现金分红，机构投资者更倾向于选择投资那些进行股票回购的公司。而反过来，Grinstein 验证的结果并没有表示机构投资者会对已投资的上市公司现金分红决策有所影响。
三、国内股利发放行为的相关文献综述
从历史上看由于我国证券市场的特殊性，国内研究者有关公司股利行为的研究较晚，最初主要是从西方股利分配理论的实证检验入手，即翻译借鉴西方成熟而完备的股利理论与实证，研究方法结合我国资本市场实际情况的股利研究。但伴随着经济实践的逐步发展和相关检验理论的增强。关于实践与理论的结合慢慢成为我国研究公司股利发放领域的一大特色。
如王会芳（2011）以创业板上市公司为对象，通过实证分析的方法进行创业板上市公司股利分配的研究。在文中她得到了创业板上市公司股利分配与第一大股东持股比例之间没有显著关系以及公司成长性对现金股利发放水平有抑制作用；公司盈利能力、货币资金充足率及盈余积累水平对公司现金股利分配水平有
显著影响的结论。
何立华（2013）有关农业类上市公司股利分配变动趋势的研究。全文主要针对农业类上市公司股利分配变动趋势进行分析研究，从而以得出有利于农业上市公司更合理地制订股利分配政策的结论。
张 帆（2012）关于国有控股公司股利政策的影响因素的研究，在研究中采取了实证和理论相结合的方法，依托五大发电集团下属的国有控股公司具有市场典型性的特点，结合大量的数据分析了五大发电集团国有控股公司的股利政策特征和成因。最后得出了影响五大发电集团股利政策的原因以及影响方式的结论。即：（1）股权流动性与股利成同向发展。（2）盈利与股利同向变化。（3）负债比率与股利反方向变化。（4）营运能力对股利分配产生积极影响。
另一方面伴随着我国在2005 年开始的股权分置改革，我国学者也慢慢开始从我国特有的股权结构入手分析，基于我国比较特殊的资本市场状况，如国有股集中、股权流通受限以及市场制度不完善等，着重分析了在我国“一股独大”的股权背景下，大股东对于上市公司股利分配政策制定的影响程度以及是否存在利用控制权通过股利发放行为侵害小股东的现象并针对股改对股利政策的影响进行了大量的研究。
如王月溪、孙玲玉（2014）基于股权结构视角下针对中国上市公司股利分配政策进行的实证研究。他们针对我国上市公司特点，在国内外已有的理论及研究成果的基础上，结合实际情况，对我国上市公司股利政策和股权结构的关系进行了分析，并采用了描述性统计方法、方差分析和多元线性回归分析等方法验证了提出的假设，最后得出了结论，即：上市公司股权结构日趋均衡使得股利分配趋于理性; 不同股权结构的上市公司股利分配具有显著性差异; 西方经典股利理论并不能完全解释中国股利分配现象; 不同股权结构的上市公司对于现金股利和股票股利的偏好有所差异; 机构投资者在公司治理上并未发挥有效的监督制衡机制。
徐建群和毛桂英（2012）所提出的税收对股利政策的影响这一角度展开的分析。他们认为股利发放是公司财务的一个重要领域，是利益各方共同关注的焦点，且与公司的资本结构共同服务于公司融资上的安排。而公司股利政策的影响因素众多，但每个公司都会不可避免的受到税收的影响。税收对股利政策既有直接影
响，主要体现在所得税上。同时也有间接影响，而这体现在债务资本比率问题上，他们认为债务利息是在税前支付的，企业由此可以减少所得税的支出，从而可以使公司的债务资本成本明显的低于权益资本的成本。
以及刘银国、张琛（2010）以2008年沪市A股前百强中的国有企业为样本，从公司治理对上市公司现金股利政策影响的角度进行的实证分析。从股权集中度、股权制衡度、董事会构成情况、管理人员的激励程度、公司透明度、公司业绩、公司规模七个方面对现金股利的分配进行的分析，以及进一步对国有企业的公司治理和现金股利分配的关系作出的总结和优化建议。
四、对国内外研究现状的评述
总体上看，国外学者对股利政策的研究较早，且研究的较为全面，例如从公司的内外部因素出发，研究其与股利政策的关系及影响，为我国研究股利政策提供的参考价值。而我国证券市场起步较晚，目前在国内对股利政策的研究主要是借鉴国外已有的研究成果，运用国外的模型和方法，并结合了国内证券市场的特点来进行研究，确实为我国上市公司的股利决策提供了理论指导, 也为监管部门制定相关政策提供了理论依据, 有利于我国上市公司规范股利分配。但是目前的研究还存在着一些不足:
首先是一致性的缺乏。总的来说，国内外研究者们对于股权结构是如何影响股利分配政策的选择仍然是见仁见智，并没有得到一个清晰的统一结论，有待进一步的研究，特别是针对上市公司中个别股东一家独大现象的深入研究。
其次是统一性的缺乏。从目前学者的研究看，单独研究公司治理或者股利分配的文献都非常多，但是把两者有机的结合的研究却不多见，对于股利分配的研究往往仅局限于股权结构对现金股利分配的影响，只研究了公司治理的一个方面对于股利政策选择的影响，缺乏系统性。因此，在我国，从公司的治理机制出发，来研究我国上市公司的股利政策将会是新的努力点。
最后是时代性的缺乏。随着我国股权分置改革的完成, 股东特征对现金股利政策的影响将发生新的变化,。特别是股市伴随着宏观经济的调整呈现出变化大的特点。所以, 对股东特征以及公司本身的研究以及与股利发放行为关系的研究还将进一步继续。毕竟理论在实践上多少会滞后，如何根据变化快的实践总结出股利发放行为的相关理论还是需要下工夫的。
参考文献
[1]Fama E,French K R.Disappearing Dividends[J].2001(60)
[2]Hanna Alpa .The Corporate Dividend Policy [J] 2005.
[3]Leuz Oberholzer ,Gee. Global Financing，and Corporate
Transparency[J]2005．
[4]Yaniv Grinstein，Ｒoni Michaely. Institutional Holdings and Payout Policy [J]2005.
[5] 王会芳.创业板上市公司股利分配研究[J].证券市场导报.2011，（3）.
[6] 何立华.农业类上市公司股利分配趋势[J].学园.2013,(5).
[7]张帆.国有控股公司股利分配政策的影响研究[J].高教论述.2012,(23).
[8]况玉书.股改前后对现金股利影响因素的研究———基于2005
年、2007年年度数据[J].会计之友,2011(4),81-86.
[9]刘圆圆.我国上市公司现金股利分配实证研究———基于企业
生命周期理论[J].中国注册会计师,2012(6),97-101.
[10] 王月溪、孙玲玉.中国上市公司股利分配政策实证研究[J].金融理论与实务.2014,(3).
[11] 徐建群、毛桂英.所得税对上市公司股利分配政策的研究[J].高教论述.2012,(6).
[12] 刘银国、张琛.公司治理对现金股利政策影响的实证研究[J].公司治理评论.2010,(4).
[13]李德水.2014年中国经济形势分析与政策建议[J].中国市场.2014,(32).