2009年第10期证券与保险
银行类上市公司股利分红政策对股价影响的实证分析
马军伟
熊华
摘要：本文采用事件研究方法，就银行类上市公司股利分红政策对股价的影响进行了实证分析。实证分析结果显示：整体上看，我国的上市银行股利政策对股价有负的影响，并且市场对分红政策的反应过度。
关键词：股利分红股价影响实证分析
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1009-1246（2009）10-0034-05
一、引言
本世纪60年代初，西方财务理论界就对股利分配政策对公司价值或股票价格的影响展开了激烈地讨论，并逐步形成了股利无关论(MillerandModigliani，1961)和股利相关论(Gorden，1962)两大学术流派。前者认为，股利分配对公司股票价格不会产生任何影响；而后者则认为，股利分配对公司的股票价格有较强影响。预期未来盈利能力强的公司往往愿意通过相对较高的股利支付水平，把自己同预期盈利能力差的公司区别开来，以吸引更多的投资者。公司通过股利分配政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，从而会影响公司的股价。上市商业银行股本大，在二级市场属于指标权重股，其股价波动对市场的影响较大。本文就我国上市商业银行股利分红政策的公布对股价影响进行了实证分析。
论文的其余部分是这样安排的：本文的第二部分为文献综述；第三部分为设定模型和估计方法；第四部分为样本描述；第五部分为实证分析结果；第六部分为研究结论。
二、文献综述
西方关于公司股利政策的研究文献浩如烟海，但是关于银行股利政策的研究文献却相对较
少。关于银行股利政策的研究主要针对上市银行，其研究内容主要围绕以下几个方面：（1）股利政策是银行融资决策的重要内容。Adams(1969)表明，银行股利政策对市盈率有显著影响，Robin-son＆Pettway（1969）由此认为股利政策对银行的融资决策有重要影响。S.D.Magen（1971）通过研究商业银行资本结构和股利政策之间的关系认为，如果银行为了提高股本收益率或降低股本成本而提高杠杆率（吸收存款和资本比率），资本市场并不会要求银行提高股本化比率将更多的收益转作股本。银行投资者一般也不会因为银行杠杆率的股利支付率的大小却变化而改变收益预期。但是，
影响银行收益股本化的比率。如果银行每年把较多的收益用于支付现金股利，则可以用于转作股本的收益将减少，这必然降低收益的股本化比率。（2）银行股利政策影响因素研究。Gupta＆Walker(1975)建立了股利的利润决定模型，并用980家银行1965－1968年间的股利分配数据对模型进行了检验。结果显示，银行的当年利润和银行资产的增长与银行的股利分配政策显著相关，银行的累积利润和资产的流动性也影响银行的股利分配政策。Esteban＆Perez（2001）研究欧洲银行业的股利分配政策，发现不仅仅是银行利润影响银行的股利分配政策，银行的盈利能力、盈利的可持续性、
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证券与保险2009年第10
期
银行的成长性、投资机会以及治理结构、融资结构（3）股利等诸多因素都影响银行的股利分配行为。政策影响银行的股价和股东回报研究。Fil-beck＆Mullineaux（1993）研究发现，当商业银行提高股利支付时，2天超常回报率（two-dayabnormal-return）平均提高0.39个百分点；Madura，Mc-Daniel＆Wiant（1993）研究发现，规模较大的银行控股公司2天超常回报率平均提高0.4个百分点。尽管银行股利信息对回报率有重要影响，但是影响程度远不及一般公司。一般公司股利信息对2天超常回报率的影响是银行控股公司0.4个百分点的两倍多。Filbeck＆Mullineaux（1999）后来应用Born＆Rimbey(1993)的实证模型检验代理成本和银行控股公司股利支付之间的关系，发现由银行控股公司股利公告而产生的超常回报与其外部的融资活动无关，在存在银行监管的情况下，资本市场对银行股利支付行为的监督是非理性的；）股利政策包含许多有关银行质量的信息研究。（4
Mayne（1980）研究发现，70年代中期，银行留存收益占股东权益增长的56％至76％，到90年代，下降为30％左右。股利支付率的变化既影响银行的资本状况，也影响银行的发展机遇，从而潜在地影响银行的稳健状况。所以，不仅现金股利可以提供许多有关银行未来收益情况的信息（Keen，1983），股利支付率同样也包含许多有价值的信息。Boldin＆Leggett（1995）研究了银行股利分配和银）之间关系。应用Probit行质量等级（qualityrating模型研究结果表明，银行质量和每股股利之间存在较强的正向关系，与股利支付率之间存在反向关系，说明银行管理层利用股利政策向公众传递银行的财务状况信息。
由于我国上市银行较少，迄今为止，国内关于上市银行股利政策的研究尚不多见，关于银行股利政策与股票价格之间关系的研究几乎空白。
三、设定模型和估计方法
事件研究的方法已被广泛地运用于未预期到的事件对具体上市公司影响程度的研究中。在以下进行的研究中，将采用事件研究方法检验和分析股利分红对中国上市商业银行收益率的影响。
为了估计上市商业银行在事件发生期间的异常收益率，首先估计其正常的收益率。估计方法很多，在此采用市场模型。尽管市场模型是比较简单的模型，但经众多研究者比较发现这个模型的结果与其它更为复杂的模型所产生的结果常常差别并不大，且其应用起来更为简便，研究中多数采用市场模型。市场模型表明任何给定资产收益率与市场组合收益率间存在一个随机的线型关系，模型形式为：
Rit＝αi+βiRmt+ξitE[ξit]＝0
Var[ξit]=σξi2
（1）
其中，Rit为股票i在时间t的收益率；Rmt为市场组合（本文代之以大盘指数）在t期的收益ξit为时间t股票i的误差分布项，其期望值为率，
0，其方差为σξi2。
在此，异常收益率（ARit）被定义为在事件发生期间股票的实际收益率与它的均值收益率的差值。事件日（t=0）被定义为相关消息或事件首次公告、刊登或发生的那一天，其载体为人民日报、中国证券报、证券时报、国际金融报、经济时报、光明日报、中国证券报网站、人民网站、财政部网站、中国人民银行网站和中国证监会网站。事窗为21天，包括事件日之前的10天（t=-10,-9,…,-1）、事件日（t=0）和事件日之后的10天（t=1,2,…,）。之所以取时间比较长的事窗是为了确保能10
够观察到事件日之前和之后股票价格的变化情况。估计期间为事窗之前的100个交易日。异常收益率的计算模型如下：
ARit＝Kit-Rit
为股票i在时间t的收益率。
为了得到事件影响的全貌和完整的推断，必须将各分散的异常收益率进行加总，可以沿着两维路径加总异常收益率———时间路径和个股路径。在此采用的方法是首先将各个股一个事窗内各时间的异常收益率进行加总，然后再将各个股各事窗合计的异常收益率沿着时间路径进行加总。
首先进行个股一个事窗异常收益率的加总，定义CAR（T2）为个股i从时间T1到时间T2的iT1，
（2）
其中，Kit为股票i在时间t的实际收益率；Rit
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2009年第10期证券与保险
异常收益率，计量模型如下：
）（3（4）
在假设H0的条件下，累计异常收益率的分布是：
（5）
给定异常收益率和累计异常收益率的零分布条件，就可以进行零假设条件的检验。
然后再将K只股票各个事窗合计出来的异常收益率沿着时间路径进行加总。很显然，以上是一只股票一个事窗的加总结果，必须扩展到多只股票多个事窗的收益率的加总。假设有N个从定义AARt为K只股票时间T1到时间T2的事窗，
在N个事窗中的某个时间i的平均异常收益率，所以计量模型如下：
）（6
使用模型（6）能够对所有股票的异常收益率的均值进行检验和分析，在H0假设条件下，异常收益率的分布为：
然后，就可以加总异常收益率的均值了，其方法与加总单个事窗的累计异常收益率的方法相同，定义ACAR（T1，T2）为所有上市股票从时间T1到时间T2的累计异常收益率的平均值，那么就有如下计量模型：
（7）（8）（9）
四、样本描述及数据选取
本文以2000-2006年度发放股利的A股上市商业银行（招商银行、民生银行、深发展、华夏银行、浦发银行、兴业银行。其它银行上市时间较晚，不予考虑。）为样本，用以研究市场对于其不同股利政策的股利宣告的反应。
样本说明：股利宣告日采用上市银行专门发
布其年度分红方案的公告日为标准。事件窗取宣告日前后共21天，估计窗取宣告日前第110天至11天。事件窗的正常收益率运用市场模型进行估计。
本文使用了2000-2006年度的上证综指、深证成指以及各上市银行的复权收盘价数据，研究数据来源于WIND数据库。全部数据处理和图表处理通过Stata9.0和Excel软件进行。
五、实证分析结果
（一）上市银行公布现金股利分红对股价的影响
由表1可知，上市银行公布现金股利分红前第8、6、5、2天，股价出现显著的负的平均异常收益率；公告日当日，平均异常收益率是负的，但不2天，平均异常收益率是正显著；公告日后第1、的，但不显著；公告日后第3天，平均异常收益率上市银行公布仍是负的，且不显著。由表2可知，现金股利分红日（-5，-1）的累计平均异常收益率为显著的-0.02083，（0，4）的累计平均异常收益率为0.00754，但不显著。
表1上市商业银行现金分红政策公布
的单日异常收益率
其中：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的统计水平P值为AAR的检验值。上显著；
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证券与保险2009年第10
期
表2上市银行现金分红政策公布的
区间股价波动及检验
公告日后第3、5、9天，平均异常收益率是负的，上市银行公布混和股利分且显著；由表4可知，-1）的累计平均异常收益率为显著的红日（-5，
-0.01160，（0，4）的累计平均异常收益率为显著的0.00552，（5，7）的累计平均异常收益率为显著的-0.02873。显示出，市场反映集中在公告日附近，混和股利政策对股价的短期影响较大。有人在利
其中：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的统计水平上显著；P值为ACAR的检验值。
用股利政策投机，在获得利益后，迅速将股票出售，致使股价下跌。混和股利政策一般会向投资者传递上市公司业绩好、增长潜力大、股本扩张快的信息，因而会引起市场的波动，同时发放混和股利政策能够迎合不同类型投资者的偏好。
表4上市银行混和分红政策公布的
区间股价波动及检验
因此，2000年以来，13次现金股利分红对其股价有显著的负向影响。出现这种情况，可能是因为，现金股利的支付水平不高，平均来说，每股只有0.1-0.2元的现金股利，而现金股利又被课以20％的红利税，扣除税金以后，投资者拿到的现金股利更加有限；其次，投资者持有股票的主要目的是谋取短期的资本利得收益，对于发放多少现金不感兴趣。
（二）上市银行公布混和股利分红1对股价的影响
表3上市商业银行混和分红政策公布的
单日异常收益率
其中：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的统计水平上显著；P值为ACAR的检验值。
（三）上市银行公布不分配股利分红对股价的影响
表5上市商业银行不分红政策公布
的单日异常收益率
其中：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的统计水平上显著；P值为AAR的检验值。
由表3可知，上市银行公布混和股利分红前第4天，股价出现显著负的平均异常收益率；前第1天，股价出现显著的正的平均异常收益率；公告日当天，平均异常收益率是正的，但不显著；
其中：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的统计水平上显著；P值为AAR的检验值。
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2009年第10期证券与保险
表6上市银行不分红政策公布
的区间股价波动及检验
本文选取2000-2006年我国上市银行的相关统计数据，运用标准事件研究方法，讨论了不同股利政策对上市银行的股价冲击和影响。研究结果表明：整体上看，我国上市银行股利政策对股市价格有显著负向影响。具体而言，现金股利政策和不分配政策都对股价产生负向冲击。混合股利政策对股价影响相对复杂，在政策公布之前，混合股利政策对股价有负向影响；在分配政策公布之后，混合股利政策对股价产生显著的正向冲击，但随着时间的延长，其对股价将产生显著负向影响。本文还对以上结论给出了相应的解释。
总之，我国股票市场还处在发展时期，我们在进一步完善交易规则的同时，需特别强调政府为投资者提供一个公正、公开、公平的投资环境。在此过程中，需要积极发展和壮大机构投资者和个人价值投资者，培养其理性投资理念；提高上市银行质量；夯实证券市场规模；完善上市银行的股利政策制定机制；调整有关股利政策的会计制度和税收制度等等。
其中：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的统计水平上显著；P值为ACAR的检验值。
由表5可知，上市银行公布不分配股利分红前第10、8、6天，股价出现显著的负的平均异常收益率；公告日当日，平均异常收益率是负的，但不显著；公告日后第1、2天，平均异常收益率是正的，但不显著；公告日后第1、3天，平均异常收益率仍是显著负的。由表6可知，上市银行公布不分配股利分红日（0，4）的累计平均异常收益率为显著的-0.00712。
六、研究结论
注：
1混和股利分红指派现送股、派现送股转赠、派现转赠三种具体形式。
参考文献：
[1]陈晓，陈小悦，倪凡.我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究[J].经济科学，1998，（5）.[2]魏刚.我国上市公司股利分配的实证研究[J].经济研究，1998，（6）.
[3]S.D.Magen.CostofCapitalandDividendPoliciesinCommercialBanks[J].TheJournalofFinancialandQuantitativeAnalysis，1971，6，（2）.
[4]ManakC.Gupta，DavidA.Walker.DividendDisbursalPracticesinCommercialBanking[J].TheJournalofFinancialandQuantitativeAnalysis，1975，10，（3）.
DonaldJ.Mullineaux.Agencycostsanddividendpayments:Thecaseofbankholdingcompa-[5]GregFilbeck，
nies[J].TheQuarterlyReviewofEconomicsandFinance，1999，39，（3）.
TomNohel.Thestock-marketreactiontodividendcutsandomissionsbycommercial[6]WolfgangBessler，
banks[J].JournalofBanking&Finance,，1996，20，（9）.
作者简介：
马军伟，男，供职于人民银行南京分行；熊华，女，就读于南京农业大学。
（特约编审：陈涤非，责任编辑：周庭佐）
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银行类上市公司股利分红政策对股价影响的实证分析
马军伟
熊华
摘要：本文采用事件研究方法，就银行类上市公司股利分红政策对股价的影响进行了实证分析。实证分析结果显示：整体上看，我国的上市银行股利政策对股价有负的影响，并且市场对分红政策的反应过度。
关键词：股利分红股价影响实证分析
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1009-1246（2009）10-0034-05
一、引言
本世纪60年代初，西方财务理论界就对股利分配政策对公司价值或股票价格的影响展开了激烈地讨论，并逐步形成了股利无关论(MillerandModigliani，1961)和股利相关论(Gorden，1962)两大学术流派。前者认为，股利分配对公司股票价格不会产生任何影响；而后者则认为，股利分配对公司的股票价格有较强影响。预期未来盈利能力强的公司往往愿意通过相对较高的股利支付水平，把自己同预期盈利能力差的公司区别开来，以吸引更多的投资者。公司通过股利分配政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，从而会影响公司的股价。上市商业银行股本大，在二级市场属于指标权重股，其股价波动对市场的影响较大。本文就我国上市商业银行股利分红政策的公布对股价影响进行了实证分析。
论文的其余部分是这样安排的：本文的第二部分为文献综述；第三部分为设定模型和估计方法；第四部分为样本描述；第五部分为实证分析结果；第六部分为研究结论。
二、文献综述
西方关于公司股利政策的研究文献浩如烟海，但是关于银行股利政策的研究文献却相对较
少。关于银行股利政策的研究主要针对上市银行，其研究内容主要围绕以下几个方面：（1）股利政策是银行融资决策的重要内容。Adams(1969)表明，银行股利政策对市盈率有显著影响，Robin-son＆Pettway（1969）由此认为股利政策对银行的融资决策有重要影响。S.D.Magen（1971）通过研究商业银行资本结构和股利政策之间的关系认为，如果银行为了提高股本收益率或降低股本成本而提高杠杆率（吸收存款和资本比率），资本市场并不会要求银行提高股本化比率将更多的收益转作股本。银行投资者一般也不会因为银行杠杆率的股利支付率的大小却变化而改变收益预期。但是，
影响银行收益股本化的比率。如果银行每年把较多的收益用于支付现金股利，则可以用于转作股本的收益将减少，这必然降低收益的股本化比率。（2）银行股利政策影响因素研究。Gupta＆Walker(1975)建立了股利的利润决定模型，并用980家银行1965－1968年间的股利分配数据对模型进行了检验。结果显示，银行的当年利润和银行资产的增长与银行的股利分配政策显著相关，银行的累积利润和资产的流动性也影响银行的股利分配政策。Esteban＆Perez（2001）研究欧洲银行业的股利分配政策，发现不仅仅是银行利润影响银行的股利分配政策，银行的盈利能力、盈利的可持续性、
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银行的成长性、投资机会以及治理结构、融资结构（3）股利等诸多因素都影响银行的股利分配行为。政策影响银行的股价和股东回报研究。Fil-beck＆Mullineaux（1993）研究发现，当商业银行提高股利支付时，2天超常回报率（two-dayabnormal-return）平均提高0.39个百分点；Madura，Mc-Daniel＆Wiant（1993）研究发现，规模较大的银行控股公司2天超常回报率平均提高0.4个百分点。尽管银行股利信息对回报率有重要影响，但是影响程度远不及一般公司。一般公司股利信息对2天超常回报率的影响是银行控股公司0.4个百分点的两倍多。Filbeck＆Mullineaux（1999）后来应用Born＆Rimbey(1993)的实证模型检验代理成本和银行控股公司股利支付之间的关系，发现由银行控股公司股利公告而产生的超常回报与其外部的融资活动无关，在存在银行监管的情况下，资本市场对银行股利支付行为的监督是非理性的；）股利政策包含许多有关银行质量的信息研究。（4
Mayne（1980）研究发现，70年代中期，银行留存收益占股东权益增长的56％至76％，到90年代，下降为30％左右。股利支付率的变化既影响银行的资本状况，也影响银行的发展机遇，从而潜在地影响银行的稳健状况。所以，不仅现金股利可以提供许多有关银行未来收益情况的信息（Keen，1983），股利支付率同样也包含许多有价值的信息。Boldin＆Leggett（1995）研究了银行股利分配和银）之间关系。应用Probit行质量等级（qualityrating模型研究结果表明，银行质量和每股股利之间存在较强的正向关系，与股利支付率之间存在反向关系，说明银行管理层利用股利政策向公众传递银行的财务状况信息。
由于我国上市银行较少，迄今为止，国内关于上市银行股利政策的研究尚不多见，关于银行股利政策与股票价格之间关系的研究几乎空白。
三、设定模型和估计方法
事件研究的方法已被广泛地运用于未预期到的事件对具体上市公司影响程度的研究中。在以下进行的研究中，将采用事件研究方法检验和分析股利分红对中国上市商业银行收益率的影响。
为了估计上市商业银行在事件发生期间的异常收益率，首先估计其正常的收益率。估计方法很多，在此采用市场模型。尽管市场模型是比较简单的模型，但经众多研究者比较发现这个模型的结果与其它更为复杂的模型所产生的结果常常差别并不大，且其应用起来更为简便，研究中多数采用市场模型。市场模型表明任何给定资产收益率与市场组合收益率间存在一个随机的线型关系，模型形式为：
Rit＝αi+βiRmt+ξitE[ξit]＝0
Var[ξit]=σξi2
（1）
其中，Rit为股票i在时间t的收益率；Rmt为市场组合（本文代之以大盘指数）在t期的收益ξit为时间t股票i的误差分布项，其期望值为率，
0，其方差为σξi2。
在此，异常收益率（ARit）被定义为在事件发生期间股票的实际收益率与它的均值收益率的差值。事件日（t=0）被定义为相关消息或事件首次公告、刊登或发生的那一天，其载体为人民日报、中国证券报、证券时报、国际金融报、经济时报、光明日报、中国证券报网站、人民网站、财政部网站、中国人民银行网站和中国证监会网站。事窗为21天，包括事件日之前的10天（t=-10,-9,…,-1）、事件日（t=0）和事件日之后的10天（t=1,2,…,）。之所以取时间比较长的事窗是为了确保能10
够观察到事件日之前和之后股票价格的变化情况。估计期间为事窗之前的100个交易日。异常收益率的计算模型如下：
ARit＝Kit-Rit
为股票i在时间t的收益率。
为了得到事件影响的全貌和完整的推断，必须将各分散的异常收益率进行加总，可以沿着两维路径加总异常收益率———时间路径和个股路径。在此采用的方法是首先将各个股一个事窗内各时间的异常收益率进行加总，然后再将各个股各事窗合计的异常收益率沿着时间路径进行加总。
首先进行个股一个事窗异常收益率的加总，定义CAR（T2）为个股i从时间T1到时间T2的iT1，
（2）
其中，Kit为股票i在时间t的实际收益率；Rit
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2009年第10期证券与保险
异常收益率，计量模型如下：
）（3（4）
在假设H0的条件下，累计异常收益率的分布是：
（5）
给定异常收益率和累计异常收益率的零分布条件，就可以进行零假设条件的检验。
然后再将K只股票各个事窗合计出来的异常收益率沿着时间路径进行加总。很显然，以上是一只股票一个事窗的加总结果，必须扩展到多只股票多个事窗的收益率的加总。假设有N个从定义AARt为K只股票时间T1到时间T2的事窗，
在N个事窗中的某个时间i的平均异常收益率，所以计量模型如下：
）（6
使用模型（6）能够对所有股票的异常收益率的均值进行检验和分析，在H0假设条件下，异常收益率的分布为：
然后，就可以加总异常收益率的均值了，其方法与加总单个事窗的累计异常收益率的方法相同，定义ACAR（T1，T2）为所有上市股票从时间T1到时间T2的累计异常收益率的平均值，那么就有如下计量模型：
（7）（8）（9）
四、样本描述及数据选取
本文以2000-2006年度发放股利的A股上市商业银行（招商银行、民生银行、深发展、华夏银行、浦发银行、兴业银行。其它银行上市时间较晚，不予考虑。）为样本，用以研究市场对于其不同股利政策的股利宣告的反应。
样本说明：股利宣告日采用上市银行专门发
布其年度分红方案的公告日为标准。事件窗取宣告日前后共21天，估计窗取宣告日前第110天至11天。事件窗的正常收益率运用市场模型进行估计。
本文使用了2000-2006年度的上证综指、深证成指以及各上市银行的复权收盘价数据，研究数据来源于WIND数据库。全部数据处理和图表处理通过Stata9.0和Excel软件进行。
五、实证分析结果
（一）上市银行公布现金股利分红对股价的影响
由表1可知，上市银行公布现金股利分红前第8、6、5、2天，股价出现显著的负的平均异常收益率；公告日当日，平均异常收益率是负的，但不2天，平均异常收益率是正显著；公告日后第1、的，但不显著；公告日后第3天，平均异常收益率上市银行公布仍是负的，且不显著。由表2可知，现金股利分红日（-5，-1）的累计平均异常收益率为显著的-0.02083，（0，4）的累计平均异常收益率为0.00754，但不显著。
表1上市商业银行现金分红政策公布
的单日异常收益率
其中：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的统计水平P值为AAR的检验值。上显著；
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表2上市银行现金分红政策公布的
区间股价波动及检验
公告日后第3、5、9天，平均异常收益率是负的，上市银行公布混和股利分且显著；由表4可知，-1）的累计平均异常收益率为显著的红日（-5，
-0.01160，（0，4）的累计平均异常收益率为显著的0.00552，（5，7）的累计平均异常收益率为显著的-0.02873。显示出，市场反映集中在公告日附近，混和股利政策对股价的短期影响较大。有人在利
其中：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的统计水平上显著；P值为ACAR的检验值。
用股利政策投机，在获得利益后，迅速将股票出售，致使股价下跌。混和股利政策一般会向投资者传递上市公司业绩好、增长潜力大、股本扩张快的信息，因而会引起市场的波动，同时发放混和股利政策能够迎合不同类型投资者的偏好。
表4上市银行混和分红政策公布的
区间股价波动及检验
因此，2000年以来，13次现金股利分红对其股价有显著的负向影响。出现这种情况，可能是因为，现金股利的支付水平不高，平均来说，每股只有0.1-0.2元的现金股利，而现金股利又被课以20％的红利税，扣除税金以后，投资者拿到的现金股利更加有限；其次，投资者持有股票的主要目的是谋取短期的资本利得收益，对于发放多少现金不感兴趣。
（二）上市银行公布混和股利分红1对股价的影响
表3上市商业银行混和分红政策公布的
单日异常收益率
其中：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的统计水平上显著；P值为ACAR的检验值。
（三）上市银行公布不分配股利分红对股价的影响
表5上市商业银行不分红政策公布
的单日异常收益率
其中：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的统计水平上显著；P值为AAR的检验值。
由表3可知，上市银行公布混和股利分红前第4天，股价出现显著负的平均异常收益率；前第1天，股价出现显著的正的平均异常收益率；公告日当天，平均异常收益率是正的，但不显著；
其中：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的统计水平上显著；P值为AAR的检验值。
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表6上市银行不分红政策公布
的区间股价波动及检验
本文选取2000-2006年我国上市银行的相关统计数据，运用标准事件研究方法，讨论了不同股利政策对上市银行的股价冲击和影响。研究结果表明：整体上看，我国上市银行股利政策对股市价格有显著负向影响。具体而言，现金股利政策和不分配政策都对股价产生负向冲击。混合股利政策对股价影响相对复杂，在政策公布之前，混合股利政策对股价有负向影响；在分配政策公布之后，混合股利政策对股价产生显著的正向冲击，但随着时间的延长，其对股价将产生显著负向影响。本文还对以上结论给出了相应的解释。
总之，我国股票市场还处在发展时期，我们在进一步完善交易规则的同时，需特别强调政府为投资者提供一个公正、公开、公平的投资环境。在此过程中，需要积极发展和壮大机构投资者和个人价值投资者，培养其理性投资理念；提高上市银行质量；夯实证券市场规模；完善上市银行的股利政策制定机制；调整有关股利政策的会计制度和税收制度等等。
其中：*、**和***分别表示在10%、5%和1%的统计水平上显著；P值为ACAR的检验值。
由表5可知，上市银行公布不分配股利分红前第10、8、6天，股价出现显著的负的平均异常收益率；公告日当日，平均异常收益率是负的，但不显著；公告日后第1、2天，平均异常收益率是正的，但不显著；公告日后第1、3天，平均异常收益率仍是显著负的。由表6可知，上市银行公布不分配股利分红日（0，4）的累计平均异常收益率为显著的-0.00712。
六、研究结论
注：
1混和股利分红指派现送股、派现送股转赠、派现转赠三种具体形式。
参考文献：
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作者简介：
马军伟，男，供职于人民银行南京分行；熊华，女，就读于南京农业大学。
（特约编审：陈涤非，责任编辑：周庭佐）
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