张高丽副总理关于“严防股市汇市债市楼市风险和交叉感染”的警告言犹在耳，房地产调控和清查债市杠杆随即来临。这不禁令人联想到了2015年股市快速上涨之后监管部门去杠杆及后来的惨烈结局。再向前追溯的话，2013年债券市场去杠杆也引发了类似的情形，而且是债券、货币、股票市场的共振。流动性已成为金融资产价格波动的短期主导因素。
去库存周期意味着房地产目前总体上仍处在加杠杆的阶段，房地产调控也以限购保价为主，央行会同相关部门印发《农村“两权”抵押贷款试点办法》更是反映出决策层推动土地资源货币化、私人部门加杠杆的决心。与之相对应的是，金融市场经历了自金融危机之后持续多年的杠杆率上升，尤其是银行体系，目前正在进入了去杠杆周期。
金融去杠杆能否有序进行将决定着资本市场的波动。这个过程进展到了什么程度，未来还有多大的调整空间呢？我们在此对股市、债市和汇市依次观察：股市清理融资最明显但近期开始反弹，债市去杠杆和偿还外债同2015年末比也都取得成效，但各个市场距离长期稳态都还有较大距离，这也意味着金融市场波动率随时会再次上升。
A股：去杠杆进程过半
“8・11”汇改以后，融资盘变化推动股市涨跌的关联度依然很直接。股市在2015年8月和2016年1月的两次剧烈下跌均伴随着融资余额3000多亿元的下降幅度。而从2015年9月下旬至12月末的股市反弹，沪深两市的融资余额从9000亿元回升至1.2万亿元。
考虑到2016年下半年货币政策没有从紧，在岸市场的利率水平也没有因为央行对外汇市场的干预而显著上升，甚至代表无风险利率、进而影响大类资产估值中枢的国债收益率还下降了，因此外汇市场影响股市暂时主要还是发生在风险偏好的层面，进而影响融资盘。
2016年1月底股市反弹后融资余额仍在下降，这可能反映了外汇市场对投资者风险偏好的持续抑制。但从3月中旬开始，融资余额转而上升，截至3月30日上升了444亿元至8778亿元。在人民币贬值的同时，日元扮演了避险货币的角色，通过美元的传导升值。日元也同样在3月中旬升至110遭遇了阶段性阻力，与A股市场反弹同步，这进一步印证了市场情绪暂时回到risk-on的节奏当中。
再从相对规模看， 8778亿元的融资余额占到A股流通市值比例为2.5%，相比于最高峰2015年7月初的4.7%已经下降了近一半。但是在2014年7月，即A股快速上涨的初期，该比例为2%，而历史上慢牛慢熊时期的融资余额占流通市值比例长期维持在1%以内。
融资余额占到流通市值的比例越高，市场的深度相对来说变得越浅，稍有流动性波动就能搅乱整个市场。现在的数据意味着股市的杠杆清理可能才过半，造成市场结构不稳定的根本因素还远远没有消除。
债券：杠杆处在历史高位，需要货币政策呵护
债券去杠杆曾经在2013年通过“钱荒”体现出杀伤力，同时影响到大类资产的估值水平、机构投资者的持仓结构、跨市场的流动性，而且它更大的问题在于缺乏可追踪的高频数据。
全市场的杠杆水平可以用每月债券待回购余额占可流通债券托管量的比重来衡量。2016年2月末这一比例为10.2%，从过去10年的情况来看，当前水平处在历史高位。在2005年至2009年期间，除了2007年下半年外，该比重稳定在4.5%至6.5%的水平。但是从2009年下半年开始，这一比率宽幅波动，总体趋势上行，最高升至2015年12月13.5%。这也反映出全球货币宽松被用于金融市场加杠杆的共同特征。
在这十年期间，一旦债市杠杆率的快速下降，再叠加货币市场利率波动上升，则会导致债券收益率大幅上升，例如2009年6月至11月，2013年3月至8月；或者是原本收益率下行的趋势被中止，例如，2012年7月至12月，2014年12月至2015年4月，2015年12月至2016年2月。
广发证券首席经济学家刘煜辉的调研结果显示，地方政府本应稳增长的专项资金普遍被用于购买银行理财。在债券市场，银行理财的被动配置需求正是推动债券收益率下行的重要因素。
信贷扩张或是通胀水平继续上升是预期范围内导致债市去杠杆的可能因素。3月28日，有媒体报道称监管部门发文开始新一轮清查债市杠杆情况，加上债市监管风暴2.0到来，需要防范这两个意外因素引发新一轮债市去杠杆，尤其是交易所市场。
汇市：债务偿还仍有较大空间
按照官方“藏汇于民”的表述来理解，外汇去杠杆实际上是指企业和居民部门的资产负债表在本外币之间进行调整，缩小负债的外汇敞口以及资产的人民币敞口。
沿着外管局国际收支司前司长管涛“多重均衡”的逻辑，这种资产负债表汇率敞口的调整并没有一个绝对终点，可以在一个“好”的水平上稳定，也可以在一个“坏”的水平上方稳定。在从好的向坏的水平过渡时，不仅会使市场风险偏好恶化，还有可能在触及外汇储备或是汇率底线时引发央行更加强力的干预，最终反映到货币市场利率上，对资本市场形成冲击。
目前的资产负债表调整虽然较2015年有了明显的进展，但仍不可放松警惕。
用外汇贷存比可以衡量企业的外汇债务去杠杆的情况。“8・11”汇改之前的5个月时间内，外汇贷存比从132%上升至146%。而在2016年2月，该比例降至125%，相当于回到2009年5月时的水平。当然，这仍要远高于2005年“7・21”汇改导致人民币单边升值预期出现之前的外汇贷存比100%以下的水平。
值得注意的是，历史上2011年5月至2012年7月和2013年12月至2014年8月两个时期，外汇贷存比的下降也都伴随着股市的持续调整。
再来看资产端外汇敞口调整，最主要的是现金资产。用外汇存款占全部存款余额的比例来衡量境内储蓄美元化的程度，2016年2月为3.09%，相当于2007年金融危机之前的水平。但同样和2005年汇改之前5%至7%的水平相比还有很明显的提升空间，这意味着调整进程仍有很长的一段路要走。 在管涛看来，境外主体减持人民币金融资产也是中国对外负债的减少，也属于“债务偿还”的范畴。根据人民银行的数据，2013年12月末人民币兑美元升值至最高位，但此后境外主体继续增持各类人民币金融资产，总规模从2.88万亿元升至最高4.6万亿元。但从2015年6月起，境外主体持有境内人民币金融资产开始下降，到2015年底持有总规模为3.74万亿元，总降幅达8619亿元。
与2015年5月境外主体持有人民币金融资产的高点相比，2015年底存款减少4459亿元，股票减少2578亿元，债券和贷款为小幅增持。不过，从2015年11月开始，境外主体持有的境内贷款规模已经环比下降。中债登的最新数据显示，从2015年12月至2016年2月，境外机构连续三个月净减持境内债券，可见对境内信用风险和利率风险存在担忧，境外主体对境内金融资产的净减持仍在持续。
这里需要特别注意的是汇率水平和减持规模之间的相互影响。在人民币贬值的情形下，中国以美元计价的资本流出规模是高估的，因为资本流出时较人民币汇率快速贬值之前会有短期的汇兑损失。但是如果放在更长期的维度看，资本在流入后还握有较高人民币升值和资本利得的双重收益，且人民币有效汇率仍然处在较高的水位，因此再有境内资产减持和资本流出的话速度还会较快。
管涛也指出，境外主体减持人民币资产才刚刚开始，而且还有较大空间，这会是下一步“债务偿还”压力的主要来源。
由于中国经济和金融市场与外部关联的程度越来越高，并且目前基于现金收付和银行柜台的资本管制模式面临挑战。对外经贸大学校长助理丁志杰还认为，当前鼓励流入也会为日后的流出风险埋下伏笔。
金融杠杆带来高波动率，银行业是源头
IMF副总裁朱民指出，特别是在金融危机后，全球银行业去杠杆大趋势之中的结构性不平衡值得关注。
“从2002年至2014年，美国各类金融资产对GDP的比重从509%下降至458%，其中银行业的资产占GDP比重从221%跌到109%，但股票和债券资产占GDP比重是上升的；欧洲金融去杠杆也很厉害，金融资产占GDP比重从591%降到459%；但是亚洲地区金融资产占GDP比重却从216%上升至328%，其中银行业资产占GDP比重从129%上升到190%。这个结构不平衡影响了如今的金融市场。”朱民3月27日在北京，一次会议上称。
中国银行业加杠杆的程度还要高于亚洲整体水平，银行业总资产占到连续四个季度GDP之和的比重在2008年之前基本维持在200%，但从2008年至2015年，这一比重上升至287%。朱民特别提醒防范金融部门在高位去杠杆的过程中，出现的金融资产低流动性、高波动性以及跨市场不同资产的高度相关性的风险。
“我们2015年观察到美国股市日内五个标准差的波动，这是1928年以来美国经历最大的股市波动，几乎不可想象。我们在美国的债券市场上观察到八个标准差的波动，这是美国1962年以来最大的债券市场波动。”朱民称，“而目前全球金融市场的关联度也从危机前的30%上升到目前的50%至80%，这会进一步降低金融市场的流动性，提高波动率。”
出现了这样的变化的背景是亚洲金融危机之后，亚洲各国倾向于积累外汇储备，进而促进了国内的信贷融资。中国外汇储备也是从2007年开始加速增长的。但现在国际收支趋势逆转，基础货币创造机制发生变化，这成为中国银行业去杠杆的外部因素和金融市场波动率上升新的驱动力。
境内外主体调整资产负债表的外汇敞口是通过银行来完成的。企业和居民持有外汇存款，由银行负责将这部分存款用出去，在国际收支上就体现为银行部门的对外资产流出。
中国银行业持有的最大风险敞口乃至中国经济的最大支柱都在房地产，因此在金融去杠杆的过程中，房地产是最慎重的。债券市场由于几乎都是机构投资者参与，有选择地允许违约是政策底线，但波动已经上升。最终来看，股票市场最有可能成为系统性金融风险释放的窗口。金融资产波动率远高于内在价值的变化，这使金融市场投资变得更为困难，但给短期交易带来了空间。
维持流动性，善待风险对冲
无论是资本市场还是外汇市场，去杠杆的负面影响主要体现在两方面：在交易层面，可能引发恐慌性的资产抛售，进而引发金融机构的资产负债表衰退；在经济增长层面，在短期内任何减少债务的方式都会产生对经济的紧缩作用。
因此，安全的去杠杆首先应当确保不发生流动性危机和资产的恐慌性抛售，另外是对冲对经济的紧缩作用。美国金融危机前放任资产泡沫，危机中由于盯市制度引发的资产价值过快减记和抛售潮，都是深刻教训。金融危机后，美联储的量化宽松除了提供流动性之外，还起到了支持资产价格的作用，美国的财政赤字明显上升。同时，美国成熟的金融市场和灵活的汇率制度也为去杠杆提供了缓冲带。
社科院金融法律与金融监管研究基地副主任郑联盛建议，中国应当提升中央财政在清理债务和稳增长方面的作用，并且由央行提供足够的流动性。这一建议对应着央行资产负债表扩张，但是在2015年，人民银行资产负债表是收缩的。
郑联盛进一步指出，为了维护金融稳定，可以以资本市场整体杠杆率和波动率为监测重点，以定期和非定期压力测试为工具，建立资本市场系统性风险预警指标体系；在市场交易层面，应当尽快恢复股指期货交易，并在条件成熟的情况下推出中小板和创业板的指数期货等对冲工具，改进熔断和涨跌停板。
“8・11”汇改之后，人民币盯住美元的锚消失，人民币作为风险资产的减持压力加剧了交叉传染的风险。为了适应汇率更具弹性的新特征，管涛建议，当局需要重点发展在岸外汇市场，增加不同风险偏好的交易主体，丰富外汇交易产品，改进交易机制，促进外汇市场开放。鉴于恐慌性减持人民币资产的市场反应，管涛建议，监管层应当支持境内外市场参与者以较低的成本、更加便利地对人民币汇率敞口进行套期保值。
至于汇改之后被普遍关注的“三元悖论”，管涛认为，中国作为一个大国，经济对内平衡比对外平衡更加重要，汇率水平的变化应当视为结果而非目标，汇率政策是对外筹码而非决策层的负担。在他看来，很多时候需要“忽视”汇率政策。
“做对利率比稳定汇率更加重要，在内外均衡目标冲突时，汇率政策应该给货币政策让路。”管涛称。
张高丽副总理关于“严防股市汇市债市楼市风险和交叉感染”的警告言犹在耳，房地产调控和清查债市杠杆随即来临。这不禁令人联想到了2015年股市快速上涨之后监管部门去杠杆及后来的惨烈结局。再向前追溯的话，2013年债券市场去杠杆也引发了类似的情形，而且是债券、货币、股票市场的共振。流动性已成为金融资产价格波动的短期主导因素。
去库存周期意味着房地产目前总体上仍处在加杠杆的阶段，房地产调控也以限购保价为主，央行会同相关部门印发《农村“两权”抵押贷款试点办法》更是反映出决策层推动土地资源货币化、私人部门加杠杆的决心。与之相对应的是，金融市场经历了自金融危机之后持续多年的杠杆率上升，尤其是银行体系，目前正在进入了去杠杆周期。
金融去杠杆能否有序进行将决定着资本市场的波动。这个过程进展到了什么程度，未来还有多大的调整空间呢？我们在此对股市、债市和汇市依次观察：股市清理融资最明显但近期开始反弹，债市去杠杆和偿还外债同2015年末比也都取得成效，但各个市场距离长期稳态都还有较大距离，这也意味着金融市场波动率随时会再次上升。
A股：去杠杆进程过半
“8・11”汇改以后，融资盘变化推动股市涨跌的关联度依然很直接。股市在2015年8月和2016年1月的两次剧烈下跌均伴随着融资余额3000多亿元的下降幅度。而从2015年9月下旬至12月末的股市反弹，沪深两市的融资余额从9000亿元回升至1.2万亿元。
考虑到2016年下半年货币政策没有从紧，在岸市场的利率水平也没有因为央行对外汇市场的干预而显著上升，甚至代表无风险利率、进而影响大类资产估值中枢的国债收益率还下降了，因此外汇市场影响股市暂时主要还是发生在风险偏好的层面，进而影响融资盘。
2016年1月底股市反弹后融资余额仍在下降，这可能反映了外汇市场对投资者风险偏好的持续抑制。但从3月中旬开始，融资余额转而上升，截至3月30日上升了444亿元至8778亿元。在人民币贬值的同时，日元扮演了避险货币的角色，通过美元的传导升值。日元也同样在3月中旬升至110遭遇了阶段性阻力，与A股市场反弹同步，这进一步印证了市场情绪暂时回到risk-on的节奏当中。
再从相对规模看， 8778亿元的融资余额占到A股流通市值比例为2.5%，相比于最高峰2015年7月初的4.7%已经下降了近一半。但是在2014年7月，即A股快速上涨的初期，该比例为2%，而历史上慢牛慢熊时期的融资余额占流通市值比例长期维持在1%以内。
融资余额占到流通市值的比例越高，市场的深度相对来说变得越浅，稍有流动性波动就能搅乱整个市场。现在的数据意味着股市的杠杆清理可能才过半，造成市场结构不稳定的根本因素还远远没有消除。
债券：杠杆处在历史高位，需要货币政策呵护
债券去杠杆曾经在2013年通过“钱荒”体现出杀伤力，同时影响到大类资产的估值水平、机构投资者的持仓结构、跨市场的流动性，而且它更大的问题在于缺乏可追踪的高频数据。
全市场的杠杆水平可以用每月债券待回购余额占可流通债券托管量的比重来衡量。2016年2月末这一比例为10.2%，从过去10年的情况来看，当前水平处在历史高位。在2005年至2009年期间，除了2007年下半年外，该比重稳定在4.5%至6.5%的水平。但是从2009年下半年开始，这一比率宽幅波动，总体趋势上行，最高升至2015年12月13.5%。这也反映出全球货币宽松被用于金融市场加杠杆的共同特征。
在这十年期间，一旦债市杠杆率的快速下降，再叠加货币市场利率波动上升，则会导致债券收益率大幅上升，例如2009年6月至11月，2013年3月至8月；或者是原本收益率下行的趋势被中止，例如，2012年7月至12月，2014年12月至2015年4月，2015年12月至2016年2月。
广发证券首席经济学家刘煜辉的调研结果显示，地方政府本应稳增长的专项资金普遍被用于购买银行理财。在债券市场，银行理财的被动配置需求正是推动债券收益率下行的重要因素。
信贷扩张或是通胀水平继续上升是预期范围内导致债市去杠杆的可能因素。3月28日，有媒体报道称监管部门发文开始新一轮清查债市杠杆情况，加上债市监管风暴2.0到来，需要防范这两个意外因素引发新一轮债市去杠杆，尤其是交易所市场。
汇市：债务偿还仍有较大空间
按照官方“藏汇于民”的表述来理解，外汇去杠杆实际上是指企业和居民部门的资产负债表在本外币之间进行调整，缩小负债的外汇敞口以及资产的人民币敞口。
沿着外管局国际收支司前司长管涛“多重均衡”的逻辑，这种资产负债表汇率敞口的调整并没有一个绝对终点，可以在一个“好”的水平上稳定，也可以在一个“坏”的水平上方稳定。在从好的向坏的水平过渡时，不仅会使市场风险偏好恶化，还有可能在触及外汇储备或是汇率底线时引发央行更加强力的干预，最终反映到货币市场利率上，对资本市场形成冲击。
目前的资产负债表调整虽然较2015年有了明显的进展，但仍不可放松警惕。
用外汇贷存比可以衡量企业的外汇债务去杠杆的情况。“8・11”汇改之前的5个月时间内，外汇贷存比从132%上升至146%。而在2016年2月，该比例降至125%，相当于回到2009年5月时的水平。当然，这仍要远高于2005年“7・21”汇改导致人民币单边升值预期出现之前的外汇贷存比100%以下的水平。
值得注意的是，历史上2011年5月至2012年7月和2013年12月至2014年8月两个时期，外汇贷存比的下降也都伴随着股市的持续调整。
再来看资产端外汇敞口调整，最主要的是现金资产。用外汇存款占全部存款余额的比例来衡量境内储蓄美元化的程度，2016年2月为3.09%，相当于2007年金融危机之前的水平。但同样和2005年汇改之前5%至7%的水平相比还有很明显的提升空间，这意味着调整进程仍有很长的一段路要走。 在管涛看来，境外主体减持人民币金融资产也是中国对外负债的减少，也属于“债务偿还”的范畴。根据人民银行的数据，2013年12月末人民币兑美元升值至最高位，但此后境外主体继续增持各类人民币金融资产，总规模从2.88万亿元升至最高4.6万亿元。但从2015年6月起，境外主体持有境内人民币金融资产开始下降，到2015年底持有总规模为3.74万亿元，总降幅达8619亿元。
与2015年5月境外主体持有人民币金融资产的高点相比，2015年底存款减少4459亿元，股票减少2578亿元，债券和贷款为小幅增持。不过，从2015年11月开始，境外主体持有的境内贷款规模已经环比下降。中债登的最新数据显示，从2015年12月至2016年2月，境外机构连续三个月净减持境内债券，可见对境内信用风险和利率风险存在担忧，境外主体对境内金融资产的净减持仍在持续。
这里需要特别注意的是汇率水平和减持规模之间的相互影响。在人民币贬值的情形下，中国以美元计价的资本流出规模是高估的，因为资本流出时较人民币汇率快速贬值之前会有短期的汇兑损失。但是如果放在更长期的维度看，资本在流入后还握有较高人民币升值和资本利得的双重收益，且人民币有效汇率仍然处在较高的水位，因此再有境内资产减持和资本流出的话速度还会较快。
管涛也指出，境外主体减持人民币资产才刚刚开始，而且还有较大空间，这会是下一步“债务偿还”压力的主要来源。
由于中国经济和金融市场与外部关联的程度越来越高，并且目前基于现金收付和银行柜台的资本管制模式面临挑战。对外经贸大学校长助理丁志杰还认为，当前鼓励流入也会为日后的流出风险埋下伏笔。
金融杠杆带来高波动率，银行业是源头
IMF副总裁朱民指出，特别是在金融危机后，全球银行业去杠杆大趋势之中的结构性不平衡值得关注。
“从2002年至2014年，美国各类金融资产对GDP的比重从509%下降至458%，其中银行业的资产占GDP比重从221%跌到109%，但股票和债券资产占GDP比重是上升的；欧洲金融去杠杆也很厉害，金融资产占GDP比重从591%降到459%；但是亚洲地区金融资产占GDP比重却从216%上升至328%，其中银行业资产占GDP比重从129%上升到190%。这个结构不平衡影响了如今的金融市场。”朱民3月27日在北京，一次会议上称。
中国银行业加杠杆的程度还要高于亚洲整体水平，银行业总资产占到连续四个季度GDP之和的比重在2008年之前基本维持在200%，但从2008年至2015年，这一比重上升至287%。朱民特别提醒防范金融部门在高位去杠杆的过程中，出现的金融资产低流动性、高波动性以及跨市场不同资产的高度相关性的风险。
“我们2015年观察到美国股市日内五个标准差的波动，这是1928年以来美国经历最大的股市波动，几乎不可想象。我们在美国的债券市场上观察到八个标准差的波动，这是美国1962年以来最大的债券市场波动。”朱民称，“而目前全球金融市场的关联度也从危机前的30%上升到目前的50%至80%，这会进一步降低金融市场的流动性，提高波动率。”
出现了这样的变化的背景是亚洲金融危机之后，亚洲各国倾向于积累外汇储备，进而促进了国内的信贷融资。中国外汇储备也是从2007年开始加速增长的。但现在国际收支趋势逆转，基础货币创造机制发生变化，这成为中国银行业去杠杆的外部因素和金融市场波动率上升新的驱动力。
境内外主体调整资产负债表的外汇敞口是通过银行来完成的。企业和居民持有外汇存款，由银行负责将这部分存款用出去，在国际收支上就体现为银行部门的对外资产流出。
中国银行业持有的最大风险敞口乃至中国经济的最大支柱都在房地产，因此在金融去杠杆的过程中，房地产是最慎重的。债券市场由于几乎都是机构投资者参与，有选择地允许违约是政策底线，但波动已经上升。最终来看，股票市场最有可能成为系统性金融风险释放的窗口。金融资产波动率远高于内在价值的变化，这使金融市场投资变得更为困难，但给短期交易带来了空间。
维持流动性，善待风险对冲
无论是资本市场还是外汇市场，去杠杆的负面影响主要体现在两方面：在交易层面，可能引发恐慌性的资产抛售，进而引发金融机构的资产负债表衰退；在经济增长层面，在短期内任何减少债务的方式都会产生对经济的紧缩作用。
因此，安全的去杠杆首先应当确保不发生流动性危机和资产的恐慌性抛售，另外是对冲对经济的紧缩作用。美国金融危机前放任资产泡沫，危机中由于盯市制度引发的资产价值过快减记和抛售潮，都是深刻教训。金融危机后，美联储的量化宽松除了提供流动性之外，还起到了支持资产价格的作用，美国的财政赤字明显上升。同时，美国成熟的金融市场和灵活的汇率制度也为去杠杆提供了缓冲带。
社科院金融法律与金融监管研究基地副主任郑联盛建议，中国应当提升中央财政在清理债务和稳增长方面的作用，并且由央行提供足够的流动性。这一建议对应着央行资产负债表扩张，但是在2015年，人民银行资产负债表是收缩的。
郑联盛进一步指出，为了维护金融稳定，可以以资本市场整体杠杆率和波动率为监测重点，以定期和非定期压力测试为工具，建立资本市场系统性风险预警指标体系；在市场交易层面，应当尽快恢复股指期货交易，并在条件成熟的情况下推出中小板和创业板的指数期货等对冲工具，改进熔断和涨跌停板。
“8・11”汇改之后，人民币盯住美元的锚消失，人民币作为风险资产的减持压力加剧了交叉传染的风险。为了适应汇率更具弹性的新特征，管涛建议，当局需要重点发展在岸外汇市场，增加不同风险偏好的交易主体，丰富外汇交易产品，改进交易机制，促进外汇市场开放。鉴于恐慌性减持人民币资产的市场反应，管涛建议，监管层应当支持境内外市场参与者以较低的成本、更加便利地对人民币汇率敞口进行套期保值。
至于汇改之后被普遍关注的“三元悖论”，管涛认为，中国作为一个大国，经济对内平衡比对外平衡更加重要，汇率水平的变化应当视为结果而非目标，汇率政策是对外筹码而非决策层的负担。在他看来，很多时候需要“忽视”汇率政策。
“做对利率比稳定汇率更加重要，在内外均衡目标冲突时，汇率政策应该给货币政策让路。”管涛称。