1992年以来我国利率变动的经济效应分析
【摘要】自1992年以来，伴随着社会主义市场经济制度的逐步建立和完善，利率开始成为我国宏观经济调控的重要杠杆。从92年至今，利率的变动对走向世界的中国经济在宏观和微观层面都产生了深刻的影响，为国内经济保持平稳较快增长提供了重要条件。本文从相关宏观指标分析出发，结合实证分析，剖析这一时期利率变动带来的经济效应。
现代市场经济决定了利率是能产生牵一发而动全身效应的经济杠杆，从宏观上它能影响经济的运行，微观层面上则与企业和个人的利益密切相关。国内学者对我国利率变动与经济效应之间做了相关研究，如：张荔（2003）对我国改革开放以来利率与经济增长的关系进行了回归分析。结果显示：名义利率每上升1%，GDP 增长率下降0.07%；实际利率每上升1%，GDP 增长率将增长0.22%。这是利用数学工具对两者变动的量化分析，有一定的借鉴。通常从学理上说，利率变动的因变量包括以下几方面： 一、储蓄和投资
由于储蓄是可支配收入减去消费的剩余，因此，利率在此中则起到了调和消费和储蓄的作用。在其他条件既定的情况下，储蓄的总量与存款利率的变动成正比，与此同时，利率变动也调节居民的资产持有结构。
对于企业来说，利率构成了其借款的成本，当投资项目收益既定时，社会投资规模与利率的升降反向变化。这种借款成本的变动通过影响资本流动的方向和规模从而使得政府可以利用差别化的利率政策对投资结构进行调控。 二、借贷资金供求
以利率决定理论为基础，利率与资金需求存在负相关的关系。高利率使得企业、个人获取资金的成本增加，从而抑制资金需求；低利率会导致借贷资金供给减少，但由于一国借贷资金的供给主要受其本国经济发展规模和货币政策影响，因此借贷资金供给的利率弹性较低。 三、资产价格
资产价格等于该资产未来现金流或收益的贴现，在未来现金流或收益既定时，资产价格与贴现率的利率水平成反比。因此，在日常投资活动中，加息被视为利空房地产价格和证券行市，降息则是利好因素。 四、资源配置效率
市场经济国家中，企业是自负盈亏的行为主体，利息成本支付是其盈利的最低界限，高
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许婷：《中国利率改革与经济增长的实证分析》【D 】南京：南京农业大学硕士学位论文
的利率水平会将一些经营效率低下的企业淘汰出局，使资源更多集中于优质高效企业，从而优化资源配置。
从92年以来，我国存贷款利率为适应改革开放的步伐，以发展经济保持稳定为目标进行了多次调整。总体上看，1993年连续两次上调存贷款利率；1996年－2002年连续八次下调存款利率水平, 连续七次下调贷款利率水平；2004 年12月同时上调了存贷款利率水平；2006 年4 月上调了贷款利率水平；2006年8月19日同时上调了存贷款利率水平一直持续到2007年12月。如图一所示：
图一 资料来源：国家统计局网站
由于1992年——1994年国内经济高速发展之时CPI 数据（如图二）显示出了通货膨胀的预期，于是连续两次提高存贷款利率有利抑制高通胀，并且中央银行提出了开办保值储蓄的业务，以期吸引储户。这都为实现96年经济“软着陆”奠定了基础，成功避免了大规模的通货紧缩和失业，结果也使得经济的发展保持了平稳发展的态势。96年是利率市场化改革的启动年，在前期适度从紧的货币政策之下宏观经济运行良好。但是95年上半期，金融机构的新增存款大大超过了贷款总额，并且物价上涨趋势回落，一直到96年企业的生存状况又成为了加息的推动力。此后，为保证经济发展“低通胀，高增长”的态势并缓解内需不足的状况，央行便开始了连续的降息政策。
这阶段的利率变动对储蓄存款的影响可以由图三和图四看出，利率调整对存款、贷款总量变动的影响较小。1993年8月至2005年9月，一年期名义存款利率与储蓄存款月增加额表现为负相关的关系；一年期实际存款利率与储蓄存款月增加额相关性也很小。1996年5月到2002年2月，人民银行连续8次调低商业银行的存贷款利率，这一期间，一年期名义存款利率、实
际存款利率与储蓄存款月增加额相关系数表明，无论是针对名义利率而言，还是针对实际利
率而言，存款利率下降，储蓄存款额不但没有下降，反而上升；一年期贷款利率与贷款增加额也呈较弱的负相关。总之，利率调整对存贷款增加额的调控作用较小。从其相关性的角度来看，储蓄存款与利率变动的理论效应并非符合，这与居民的投资心理有关，储蓄是较为保守的一种投资方式，同时预防性货币需求的增加也一定程度上促成了这种倒挂现象。
图二 资料来源：国家统计局网站
图三 资料来源：国家统计局网站
图四
其次，利率的投资效应可由图五看出，城镇居民对房地产的投资在98年以前是小幅下降的，主要是受到严格的住房实物分配制度和按揭政策制约。但是在99年以后，个人住房的商业贷款利率（5年以下）从99年9月21日的5.31%降到02年2月的4.77%，5年以上的则从5.58%下调为5.04%。同时，5年以上的公积金贷款利率变为4.59％，5年以内的按4.14％执行。2002年2 月21 日开始，中国人民银行再次降低个人住房公积金贷款利率水平，5 年以下（含5 年）由现行的4.14％下调为3.6％，5年以上由现行的4.59％下调为4.05％。从图中可以看出，从99年起，房地产投资的比例大幅增长，由此我国房地产业开始进入复苏阶段，国房景气指数超过100。也是从这一时期开始，个人住房贷款余额迅速增长，由1997年末190亿元增长到2004年15922.3亿元,7年间, 个人住房贷款余额增长了约84倍2。商品住宅房价格连年飙升，在04年涨幅甚至超过了10%，为防止投资过快增长和房地产市场泡沫化，央行从04年10月开始提高个人住房商业贷款利率和住房公积金贷款利率，以期压缩住房需求，避免带来过多社会和经济问题。但是由于对房价有上升的预期，因此对房地产的需求在短时间内对提息的反应不会太明显。
以04年为起点，国家的货币政策趋于从紧，持续的提高贷款利率虽然让一部分中小企业不得不退出市场，但从宏观层面上讲，这有利于防止企业过多占用发展资金，缓解部分有良好发展前景的企业的流动资金紧张状况，从而达到优化经济结构和提高整体经济效益的目的。国民经济的三大产业部门之间存在着上下游的连带关系，房地产价格的过快增长必然推动各
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陆前进、卢庆杰：“我国利率变动的宏观经济效应分析”，《新金融》2006年第10期，第17页。
类消费品价格的上涨，最终影响到CPI ，而2010年以来的多次上调存贷款利率，其抑制通胀的政策意图不言而喻。
提高利率对于投资的影响还表现在股市上，通常来说, 利率下调时, 股票的价格就上涨；利率上升时, 股票的价格就会下跌。因此, 利率的高低股票市场的调节也至关重要。一方面，贷款利率提高会对上市公司造成高负担的利息，影响其盈利水平以及分红派息，最终会因对公司估值水平的消极而导致股价的下降，反之则会上升。如：在贷款利率达到10.08%的当年，中国许多企业遭受了全面亏损。其次，利率变动还可能造成资产组合替代效应，利率变动通过影响存款收益率来左右投资者的投资结构选择，如高的实际存款利率会使投资者选择风险较小的银行储蓄或者政府债券，从而减少对股票的需求。再者就是对股票内在价值的影响，由于股票资产的内在价值是由资产在未来时期中所接受的现金流决定的, 股票的内在价值与一定风险下的贴现率呈反比关系，贴现率的上调会导致股票内在价值的降低, 从而也会使股票价格相应下降。
但由于我国股票市场中非宏观政策因素有较大的不确定性，导致利率的调整与股价变动之间有迟滞的特点。利率下调首先引起居民储蓄减少，减少资金增加了股市的货币供给量，使得足够多的资金流向同样多的股票，引起股价的上涨。从96年5月连续八次下调存款利率直到02年，一年期定期储蓄存款的实际收益为1.58%，储蓄逐渐转化为股票投资。1994年居民储蓄存款增长率45.6%,之后增幅连年下滑，而同期股票市场则发展迅猛，99年下半年，储蓄转化为股票投资愈发明显，到2000年，储蓄增长率仅为7.9%，而股市则欣欣向荣。2001年股市波动使得股价大幅下降，于是居民储蓄增长率回升到14.7%。
图五 资料来源：国家统计局网站
利率变动还会对汇率产生影响。根据凯恩斯的古典利率平价理论，套利性的短期资本流动会驱使高利率国家的货币在远期外汇市场上贴水，而低利率国家货币在元气外汇市场上升水，并且升贴水率等于两国间的利率差。提高存款利率会吸收储蓄存款，使得对人民币需求增加，人民币收益会提高，从而本国汇率会上升。04年以来对利率的调整，提高贷款利率同时存款利率不变，这有利于人民币汇率的稳定和我国国际收支顺差地位的保持。
总的来说，利率变动会对国民经济的各项宏观指标产生不同程度的影响，储蓄、投资、汇率不一而足，但是利率并非单独起作用，它与各项宏观政策共同作用，从而保证了中国经济将近二十年的总体平稳快速发展，避免在较快增长态势的同时出现过多的结构性矛盾和泡沫，为国民经济今后的发展奠定了坚实基础。
1992年以来我国利率变动的经济效应分析
【摘要】自1992年以来，伴随着社会主义市场经济制度的逐步建立和完善，利率开始成为我国宏观经济调控的重要杠杆。从92年至今，利率的变动对走向世界的中国经济在宏观和微观层面都产生了深刻的影响，为国内经济保持平稳较快增长提供了重要条件。本文从相关宏观指标分析出发，结合实证分析，剖析这一时期利率变动带来的经济效应。
现代市场经济决定了利率是能产生牵一发而动全身效应的经济杠杆，从宏观上它能影响经济的运行，微观层面上则与企业和个人的利益密切相关。国内学者对我国利率变动与经济效应之间做了相关研究，如：张荔（2003）对我国改革开放以来利率与经济增长的关系进行了回归分析。结果显示：名义利率每上升1%，GDP 增长率下降0.07%；实际利率每上升1%，GDP 增长率将增长0.22%。这是利用数学工具对两者变动的量化分析，有一定的借鉴。通常从学理上说，利率变动的因变量包括以下几方面： 一、储蓄和投资
由于储蓄是可支配收入减去消费的剩余，因此，利率在此中则起到了调和消费和储蓄的作用。在其他条件既定的情况下，储蓄的总量与存款利率的变动成正比，与此同时，利率变动也调节居民的资产持有结构。
对于企业来说，利率构成了其借款的成本，当投资项目收益既定时，社会投资规模与利率的升降反向变化。这种借款成本的变动通过影响资本流动的方向和规模从而使得政府可以利用差别化的利率政策对投资结构进行调控。 二、借贷资金供求
以利率决定理论为基础，利率与资金需求存在负相关的关系。高利率使得企业、个人获取资金的成本增加，从而抑制资金需求；低利率会导致借贷资金供给减少，但由于一国借贷资金的供给主要受其本国经济发展规模和货币政策影响，因此借贷资金供给的利率弹性较低。 三、资产价格
资产价格等于该资产未来现金流或收益的贴现，在未来现金流或收益既定时，资产价格与贴现率的利率水平成反比。因此，在日常投资活动中，加息被视为利空房地产价格和证券行市，降息则是利好因素。 四、资源配置效率
市场经济国家中，企业是自负盈亏的行为主体，利息成本支付是其盈利的最低界限，高
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许婷：《中国利率改革与经济增长的实证分析》【D 】南京：南京农业大学硕士学位论文
的利率水平会将一些经营效率低下的企业淘汰出局，使资源更多集中于优质高效企业，从而优化资源配置。
从92年以来，我国存贷款利率为适应改革开放的步伐，以发展经济保持稳定为目标进行了多次调整。总体上看，1993年连续两次上调存贷款利率；1996年－2002年连续八次下调存款利率水平, 连续七次下调贷款利率水平；2004 年12月同时上调了存贷款利率水平；2006 年4 月上调了贷款利率水平；2006年8月19日同时上调了存贷款利率水平一直持续到2007年12月。如图一所示：
图一 资料来源：国家统计局网站
由于1992年——1994年国内经济高速发展之时CPI 数据（如图二）显示出了通货膨胀的预期，于是连续两次提高存贷款利率有利抑制高通胀，并且中央银行提出了开办保值储蓄的业务，以期吸引储户。这都为实现96年经济“软着陆”奠定了基础，成功避免了大规模的通货紧缩和失业，结果也使得经济的发展保持了平稳发展的态势。96年是利率市场化改革的启动年，在前期适度从紧的货币政策之下宏观经济运行良好。但是95年上半期，金融机构的新增存款大大超过了贷款总额，并且物价上涨趋势回落，一直到96年企业的生存状况又成为了加息的推动力。此后，为保证经济发展“低通胀，高增长”的态势并缓解内需不足的状况，央行便开始了连续的降息政策。
这阶段的利率变动对储蓄存款的影响可以由图三和图四看出，利率调整对存款、贷款总量变动的影响较小。1993年8月至2005年9月，一年期名义存款利率与储蓄存款月增加额表现为负相关的关系；一年期实际存款利率与储蓄存款月增加额相关性也很小。1996年5月到2002年2月，人民银行连续8次调低商业银行的存贷款利率，这一期间，一年期名义存款利率、实
际存款利率与储蓄存款月增加额相关系数表明，无论是针对名义利率而言，还是针对实际利
率而言，存款利率下降，储蓄存款额不但没有下降，反而上升；一年期贷款利率与贷款增加额也呈较弱的负相关。总之，利率调整对存贷款增加额的调控作用较小。从其相关性的角度来看，储蓄存款与利率变动的理论效应并非符合，这与居民的投资心理有关，储蓄是较为保守的一种投资方式，同时预防性货币需求的增加也一定程度上促成了这种倒挂现象。
图二 资料来源：国家统计局网站
图三 资料来源：国家统计局网站
图四
其次，利率的投资效应可由图五看出，城镇居民对房地产的投资在98年以前是小幅下降的，主要是受到严格的住房实物分配制度和按揭政策制约。但是在99年以后，个人住房的商业贷款利率（5年以下）从99年9月21日的5.31%降到02年2月的4.77%，5年以上的则从5.58%下调为5.04%。同时，5年以上的公积金贷款利率变为4.59％，5年以内的按4.14％执行。2002年2 月21 日开始，中国人民银行再次降低个人住房公积金贷款利率水平，5 年以下（含5 年）由现行的4.14％下调为3.6％，5年以上由现行的4.59％下调为4.05％。从图中可以看出，从99年起，房地产投资的比例大幅增长，由此我国房地产业开始进入复苏阶段，国房景气指数超过100。也是从这一时期开始，个人住房贷款余额迅速增长，由1997年末190亿元增长到2004年15922.3亿元,7年间, 个人住房贷款余额增长了约84倍2。商品住宅房价格连年飙升，在04年涨幅甚至超过了10%，为防止投资过快增长和房地产市场泡沫化，央行从04年10月开始提高个人住房商业贷款利率和住房公积金贷款利率，以期压缩住房需求，避免带来过多社会和经济问题。但是由于对房价有上升的预期，因此对房地产的需求在短时间内对提息的反应不会太明显。
以04年为起点，国家的货币政策趋于从紧，持续的提高贷款利率虽然让一部分中小企业不得不退出市场，但从宏观层面上讲，这有利于防止企业过多占用发展资金，缓解部分有良好发展前景的企业的流动资金紧张状况，从而达到优化经济结构和提高整体经济效益的目的。国民经济的三大产业部门之间存在着上下游的连带关系，房地产价格的过快增长必然推动各
2
陆前进、卢庆杰：“我国利率变动的宏观经济效应分析”，《新金融》2006年第10期，第17页。
类消费品价格的上涨，最终影响到CPI ，而2010年以来的多次上调存贷款利率，其抑制通胀的政策意图不言而喻。
提高利率对于投资的影响还表现在股市上，通常来说, 利率下调时, 股票的价格就上涨；利率上升时, 股票的价格就会下跌。因此, 利率的高低股票市场的调节也至关重要。一方面，贷款利率提高会对上市公司造成高负担的利息，影响其盈利水平以及分红派息，最终会因对公司估值水平的消极而导致股价的下降，反之则会上升。如：在贷款利率达到10.08%的当年，中国许多企业遭受了全面亏损。其次，利率变动还可能造成资产组合替代效应，利率变动通过影响存款收益率来左右投资者的投资结构选择，如高的实际存款利率会使投资者选择风险较小的银行储蓄或者政府债券，从而减少对股票的需求。再者就是对股票内在价值的影响，由于股票资产的内在价值是由资产在未来时期中所接受的现金流决定的, 股票的内在价值与一定风险下的贴现率呈反比关系，贴现率的上调会导致股票内在价值的降低, 从而也会使股票价格相应下降。
但由于我国股票市场中非宏观政策因素有较大的不确定性，导致利率的调整与股价变动之间有迟滞的特点。利率下调首先引起居民储蓄减少，减少资金增加了股市的货币供给量，使得足够多的资金流向同样多的股票，引起股价的上涨。从96年5月连续八次下调存款利率直到02年，一年期定期储蓄存款的实际收益为1.58%，储蓄逐渐转化为股票投资。1994年居民储蓄存款增长率45.6%,之后增幅连年下滑，而同期股票市场则发展迅猛，99年下半年，储蓄转化为股票投资愈发明显，到2000年，储蓄增长率仅为7.9%，而股市则欣欣向荣。2001年股市波动使得股价大幅下降，于是居民储蓄增长率回升到14.7%。
图五 资料来源：国家统计局网站
利率变动还会对汇率产生影响。根据凯恩斯的古典利率平价理论，套利性的短期资本流动会驱使高利率国家的货币在远期外汇市场上贴水，而低利率国家货币在元气外汇市场上升水，并且升贴水率等于两国间的利率差。提高存款利率会吸收储蓄存款，使得对人民币需求增加，人民币收益会提高，从而本国汇率会上升。04年以来对利率的调整，提高贷款利率同时存款利率不变，这有利于人民币汇率的稳定和我国国际收支顺差地位的保持。
总的来说，利率变动会对国民经济的各项宏观指标产生不同程度的影响，储蓄、投资、汇率不一而足，但是利率并非单独起作用，它与各项宏观政策共同作用，从而保证了中国经济将近二十年的总体平稳快速发展，避免在较快增长态势的同时出现过多的结构性矛盾和泡沫，为国民经济今后的发展奠定了坚实基础。