近年来，伴随着信托行业受托管理资产规模屡创新高，业务创新也是一如既往，其中私募股权投资信托已成为信托公司新的蓝海。所谓私募股权投资信托，是指信托公司作为受托人设立信托计划，将募集资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权，并适时退出实现增值。与传统的融资类信托相比，私募股权投资信托具有高风险、高收益的特征。在风险管理的实践中，尽职调查是开展私募股权投资业务中最重要的环节。由于工作原因，笔者多次参与了此类信托计划的尽职调查工作，本文就针对私募股权投资信托的尽职调查谈谈个人的理解和思考。
一、尽职调查的概述
尽职调查是个舶来品，英文为Due Diligence，中文又译为“谨慎性调查”，通常是指金融机构在遵循勤勉尽责、诚实信用原则的前提下，通过各种有效方法和步骤对目标企业进行充分调查，掌握企业的业务、管理、战略、财务状况以及重大事项的法律状态，并有充分理由确信相关文件及信息真实、准确、完整的过程。其中，尽职是一种主观行为，表现为调查人员的工作态度与敬业精神，是在履职过程中反映主观努力程度或质量的一种评价。
尽职调查一词最早出现在美国《1933年证券法》（又称为《证券真实法》），该法律第11条和第12条中规定了适用于证券发行的“尽职调查抗辩（Due Diligence Defense）”，即如果证券发行文件中的信息被投资者认为存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，则证券发行人、承销商和会计师等责任人将承担民事赔偿责任，除非相关责任人能够证明自身已经尽到了合理的尽职调查义务，同时将调查中发现的问题向投资者做了充分披露，才可以免责。此后，尽职调查的适用范围从证券业延伸到整个金融行业，同时也从美国扩展至全世界。
在我国，尽职调查最早出现在中国证监会1999年3月发布的《关于上市公司配股工作有关问题的通知（证监发[1999]12号）》中，该通知规定“证券公司在报送申报材料前应做好尽职调查工作，对公开募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，并编制《证券公司承销配股尽职调查报告》。”随后，尽职调查被广泛运用于我国的金融机构中。
尽职调查是一项识别风险的活动，是主动防范风险的重要环节，通过发现目标企业潜在的风险因素及其存在的领域，分析产生的原因，为最终的决策奠定基础。不仅如此，专业、详尽和深入的尽职调查还能帮助企业发现自身在生产、经营和管理等方面的不足，为目标企业改善管理、提升业绩带来促进作用。此外，尽职调查也为信托公司发现与目标企业更多的潜在商业合作机会提供了契机。
尽职调查的原则
信托的尽职调查，是在一定时间和成本的约束条件下，以求最大程度地实现信托目的并保障受益人的合法权益。据此，笔者梳理出了私募股权投资信托尽职调查的四项原则，具体如下：
（一）专业性原则
由于私募股权投资是一项高风险的投资活动，对于尽职调查的专业性要求就非常高。在实际操作过程中，调查的内容比较繁多，同时对于目标企业的判断在很大程度上取决于调查人员的经验、专业能力甚至是职业嗅觉。因此，调查小组成员的专业背景需要具有一定的广泛性，除了信托公司的业务人员以外，还应当包括中后台的风控、法务人员，在必要情况下还可以邀请律师、会计师、行业专家等外部人员共同参与，形成不同专业之间的优势互补；同时，在调查小组成员之间进行合理的分工，以做到人尽其才。
（二）审慎性原则
审慎性原则也称为谨慎性原则、稳健性原则。由于目标企业在经营活动中客观存在着大量的不确定性因素，这就要求信托公司在开展尽职调查过程中始终保持谨慎小心的态度，采取稳健、保守的做法，充分估计潜在的风险和损失，使调查工作建立在审慎性的基础上，避免对目标企业的过度乐观而掩盖各种不利因素，只有这样才能客观、公允地评估目标企业，有效保护信托计划受益人的利益。例如，在调查过程中，调查人员不能片面地听取目标公司的口头介绍或承诺，应当留心调查现场中的细节问题，对异常情况要反复甄别，对没有确切依据的数据要保守估算。
（三）客观性原则
客观性原则又称为实事求是原则，要求调查人员对于目标企业提供的信息或者个人的判断，都能提供合法、合规、合理的书面依据进行佐证，并且详细记录调查的方式和过程，尤其是针对一些确实无法取得直接书面证据的重要信息，需要通过与目标企业无利害关系的第三方给予证明和确认，从而使尽职调查的结论能够如实、客观地反映目标企业的经营业绩和财务状况。
（四）全面与重点结合原则
尽职调查的全面性包括了两个方面，一是调查内容的全面，需要涵盖目标企业的业务、管理、财务、法律、行业及市场等全方位的信息；二是调查人员收集的相关材料要尽可能全面。同时，为了节省时间、提高效率，尽职调查需要有的放矢，一方面针对不同行业、不同发展阶段、不同所有制的企业，调查的重点应当有所差异；另一方面，对于存在的异常及重大问题需重点关注、全面核实。
三、尽职调查的内容
尽职调查其实质就是风险识别，而风险识别就要从风险可能产生的根源入手，通过各种工具和方法识别出潜在的风险因素，进而分析产生的原因并评估导致的后果。针对私募股权投资信托，信托公司可以考虑从以下几个方面开展尽职调查。
（一）历史沿革
调查人员首先需要梳理目标企业的发展脉络，关注企业历史上发生的重大事件，检查其对公司的发展演变和企业文化形成的重大影响；对公司成立时间较长、历史演变较为复杂的企业，重点考察企业演变发展逻辑的合理性；在企业股权结构变化方面，重点关注控股股东和实际控制人的更迭。
（二）商业模式
目标企业的商业模式通常涵盖了业务模式、营销模式和盈利模式，业务模式是指企业提供什么样的产品或服务以及业务流程如何实现，营销模式是企业如何推广产品或服务，而盈利模式就是企业如何挣钱。在尽职调查中，调查人员需要深入了解目标企业的主要产品及其生产工艺，重点调查此类工艺、技术在行业内的领先程度和比较优势，全面掌握企业的主要供应商、营销网络以及重点客户情况。
（三）经营战略
经营战略决策是关乎企业前途命运的重要工作，在企业管理中处于核心地位，因此调查人员需要充分关注目标企业所制定的经营战略。一般而言，调查人员在了解企业中长远发展战略、具体业务计划以后，需要全面评估企业的发展战略是否与现有主营业务吻合，重点关注企业实现未来发展战略的经营理念、假设条件、实现步骤以及可能面临的挑战。同时，在评估经营战略时，应当将目标企业放在整个行业中进行动态分析，研究行业的潜力和趋势、主要竞争对手情况，评判目标企业较之同行业可比公司的竞争地位。
（四）管理团队
投资就是投人、投团队，因此调查人员需要全面了解目标企业管理团队的成员及其从业经验，重点评判主要管理者是否具有与企业发展战略相匹配的创新意识、进取精神和经营管理能力。同时，关注公司历史上重大的人事变动，了解发生变动的内在原因并判断主要管理者的去留是否对公司产生重大影响。此外，还应当考察公司针对管理人员的激励与约束机制，如员工持股计划等，判断这些机制是否有利于吸引人才、保持管理层的稳定。
（五）技术研发
技术是企业的生命线，也是影响企业成长的关键性因素。因此，对于调查人员而言，需要特别关注目标企业的技术研发情况。可以考虑调查目标企业新产品研究开发周期以及主要研发项目进展状况，尤其需要关注其核心技术被外部新技术所替代的可能性。掌握企业的研发机构设置、研发人员构成与薪酬水平、核心技术骨干流失状况以及研发投入的金额和占比。此外，还应当关注企业内部是否建立了核心技术的保密机制。
（六）财务状况
目标企业往往存在着粉饰财务甚至财务造假的冲动，因此如何挤掉财务报表中的水分就成为尽职调查的关键。调查人员针对目标企业的财务尽职调查至少包括两方面的内容：一是财务的真实性，努力采集与目标企业相关的各种财务与非财务信息，在此基础上进行交叉验证，判断财务数据与采购数据、产销数据、现金流数据等是否匹配，有无异常关联交易和资金往来等，从而核实业务收入、成本和利润的真实性和可靠性；二是财务的规范性，包括财务制度是否健全、会计准则应用是否合规、外部审计机构是否稳定等。
（七）法律事项
法律尽职调查作为私募股权投资信托尽职调查的重要环节，关系着投资活动的成败。因此，调查人员需要全面掌握目标企业是否存在对经营、财务、声誉、未来前景等可能产生较大影响的诉讼或仲裁事项；一旦发现上述事项，需进一步调查提起诉讼或仲裁的原因、可能出现的处理结果或已生效法律文书的执行情况，评估此类法律事项可能产生的影响。
此外，由于目前许多信托公司在私募股权投资业务上才刚刚起步，往往会采取与私募股权基金公司合作的模式，即在信托计划中由私募股权基金公司担任投资顾问。在这种情况下，信托公司还需要对投资顾问展开相应的尽职调查，调查的重点包括投资顾问内部的投资管理和研究团队、已投项目和业绩回报、业务管理制度和流程、风险控制体系以及是否涉及重大违法违规行为等。
四、尽职调查的方法
信托公司针对私募股权投资信托开展尽职调查的方法是比较多样的，通常包括了查阅、访谈、实地调查、列席会议、基准分析、与中介机构沟通等方法。
（一）查阅
查阅是最基本且大量运用的方式，可以说尽职调查的大部分工作就是在查询和阅读各类文件，信托公司调查人员的专业水平、勤勉尽责程度在这个环节中得到了充分体现。查阅的主要渠道包括：①由目标企业主动提供的相关资料；②通过银行信贷登记咨询系统获取的材料；③通过工商税务查询系统获取的材料；④通过媒体、互联网及其他可靠渠道搜集相关资料，其中，对于目标企业是否涉及未决诉讼，可以登入全国法院系统被执行人的信息网站进行检索，对于董事、监事和高级管理人员是否受过证券监管机构的处罚，则可通过中国证监会网站、证券交易所网站进行查询。
（二）访谈
在尽职调查中，调查人员需要与企业的管理层以及销售、研发、财务、法务等部门的负责人员进行访谈，从而进一步掌握目标企业的各种情况，并核实相关的资料信息。由于企业内部存在专业分工，因此需要根据访谈的不同对象设计出有针对性的问题，例如涉及战略规划、商业模式、经营水平等问题由管理层回答比较合适，而涉及技术、研发、财务、法律等具体的专业性问题，则需要找对口部门询问。在调查过程中，有时会遇到关键人员因各种原因无法接触到的情况，对此建议调查人员尽量争取现场见面，如果仅通过电话沟通则无法捕捉到反映被访谈人员心理活动的诸如脸部表情、肢体语言等细节，增加了访谈环节中虚假陈述的可能性。
（三）实地调查
俗话说“百闻不如一见”。信托公司的调查人员需要到目标企业的主要办公场所、生产基地进行实地调查。实地调查可包括生产状况、设备运行、库存情况、生产管理水平、项目进展情况和现场人员工作状况等内容。例如，现场参观制造业企业的工厂，可以对企业生产的业务流程、设施设备的先进性、产品工艺的复杂性等方面有一个清晰的认知；考察生产作业现场是否干净，功能分区是否合理明晰，原材料、半成品、产成品的摆放是否有规律，就能比较准确地判断企业的实际管理水平；通过现场目测员工的年龄、业务熟练度和工作精神状态等，还能对企业的人力资源有个基本的判断。
（四）其他方法
信托公司应尽量争取委派员工列席目标企业讨论私募股权投资事宜的会议，如股东会、董事会、管理层办公会、跨部门协调会及其他有关的专门性会议。
信托公司可以利用证券类网站披露的公开信息，选择与目标企业在产品结构、生产工艺类似的若干家上市公司作为基准和参照，以这些公司最近3-5年的数据为基础，在产能、技术、业务布局、产品价格、营业利润等方面与目标企业进行比较分析。
此外，信托公司还可以与包括会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所等在内的中介机构积极沟通并参考其专业意见，从而使尽职调查的结论更加全面和准确。
近年来，伴随着信托行业受托管理资产规模屡创新高，业务创新也是一如既往，其中私募股权投资信托已成为信托公司新的蓝海。所谓私募股权投资信托，是指信托公司作为受托人设立信托计划，将募集资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权，并适时退出实现增值。与传统的融资类信托相比，私募股权投资信托具有高风险、高收益的特征。在风险管理的实践中，尽职调查是开展私募股权投资业务中最重要的环节。由于工作原因，笔者多次参与了此类信托计划的尽职调查工作，本文就针对私募股权投资信托的尽职调查谈谈个人的理解和思考。
一、尽职调查的概述
尽职调查是个舶来品，英文为Due Diligence，中文又译为“谨慎性调查”，通常是指金融机构在遵循勤勉尽责、诚实信用原则的前提下，通过各种有效方法和步骤对目标企业进行充分调查，掌握企业的业务、管理、战略、财务状况以及重大事项的法律状态，并有充分理由确信相关文件及信息真实、准确、完整的过程。其中，尽职是一种主观行为，表现为调查人员的工作态度与敬业精神，是在履职过程中反映主观努力程度或质量的一种评价。
尽职调查一词最早出现在美国《1933年证券法》（又称为《证券真实法》），该法律第11条和第12条中规定了适用于证券发行的“尽职调查抗辩（Due Diligence Defense）”，即如果证券发行文件中的信息被投资者认为存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，则证券发行人、承销商和会计师等责任人将承担民事赔偿责任，除非相关责任人能够证明自身已经尽到了合理的尽职调查义务，同时将调查中发现的问题向投资者做了充分披露，才可以免责。此后，尽职调查的适用范围从证券业延伸到整个金融行业，同时也从美国扩展至全世界。
在我国，尽职调查最早出现在中国证监会1999年3月发布的《关于上市公司配股工作有关问题的通知（证监发[1999]12号）》中，该通知规定“证券公司在报送申报材料前应做好尽职调查工作，对公开募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，并编制《证券公司承销配股尽职调查报告》。”随后，尽职调查被广泛运用于我国的金融机构中。
尽职调查是一项识别风险的活动，是主动防范风险的重要环节，通过发现目标企业潜在的风险因素及其存在的领域，分析产生的原因，为最终的决策奠定基础。不仅如此，专业、详尽和深入的尽职调查还能帮助企业发现自身在生产、经营和管理等方面的不足，为目标企业改善管理、提升业绩带来促进作用。此外，尽职调查也为信托公司发现与目标企业更多的潜在商业合作机会提供了契机。
尽职调查的原则
信托的尽职调查，是在一定时间和成本的约束条件下，以求最大程度地实现信托目的并保障受益人的合法权益。据此，笔者梳理出了私募股权投资信托尽职调查的四项原则，具体如下：
（一）专业性原则
由于私募股权投资是一项高风险的投资活动，对于尽职调查的专业性要求就非常高。在实际操作过程中，调查的内容比较繁多，同时对于目标企业的判断在很大程度上取决于调查人员的经验、专业能力甚至是职业嗅觉。因此，调查小组成员的专业背景需要具有一定的广泛性，除了信托公司的业务人员以外，还应当包括中后台的风控、法务人员，在必要情况下还可以邀请律师、会计师、行业专家等外部人员共同参与，形成不同专业之间的优势互补；同时，在调查小组成员之间进行合理的分工，以做到人尽其才。
（二）审慎性原则
审慎性原则也称为谨慎性原则、稳健性原则。由于目标企业在经营活动中客观存在着大量的不确定性因素，这就要求信托公司在开展尽职调查过程中始终保持谨慎小心的态度，采取稳健、保守的做法，充分估计潜在的风险和损失，使调查工作建立在审慎性的基础上，避免对目标企业的过度乐观而掩盖各种不利因素，只有这样才能客观、公允地评估目标企业，有效保护信托计划受益人的利益。例如，在调查过程中，调查人员不能片面地听取目标公司的口头介绍或承诺，应当留心调查现场中的细节问题，对异常情况要反复甄别，对没有确切依据的数据要保守估算。
（三）客观性原则
客观性原则又称为实事求是原则，要求调查人员对于目标企业提供的信息或者个人的判断，都能提供合法、合规、合理的书面依据进行佐证，并且详细记录调查的方式和过程，尤其是针对一些确实无法取得直接书面证据的重要信息，需要通过与目标企业无利害关系的第三方给予证明和确认，从而使尽职调查的结论能够如实、客观地反映目标企业的经营业绩和财务状况。
（四）全面与重点结合原则
尽职调查的全面性包括了两个方面，一是调查内容的全面，需要涵盖目标企业的业务、管理、财务、法律、行业及市场等全方位的信息；二是调查人员收集的相关材料要尽可能全面。同时，为了节省时间、提高效率，尽职调查需要有的放矢，一方面针对不同行业、不同发展阶段、不同所有制的企业，调查的重点应当有所差异；另一方面，对于存在的异常及重大问题需重点关注、全面核实。
三、尽职调查的内容
尽职调查其实质就是风险识别，而风险识别就要从风险可能产生的根源入手，通过各种工具和方法识别出潜在的风险因素，进而分析产生的原因并评估导致的后果。针对私募股权投资信托，信托公司可以考虑从以下几个方面开展尽职调查。
（一）历史沿革
调查人员首先需要梳理目标企业的发展脉络，关注企业历史上发生的重大事件，检查其对公司的发展演变和企业文化形成的重大影响；对公司成立时间较长、历史演变较为复杂的企业，重点考察企业演变发展逻辑的合理性；在企业股权结构变化方面，重点关注控股股东和实际控制人的更迭。
（二）商业模式
目标企业的商业模式通常涵盖了业务模式、营销模式和盈利模式，业务模式是指企业提供什么样的产品或服务以及业务流程如何实现，营销模式是企业如何推广产品或服务，而盈利模式就是企业如何挣钱。在尽职调查中，调查人员需要深入了解目标企业的主要产品及其生产工艺，重点调查此类工艺、技术在行业内的领先程度和比较优势，全面掌握企业的主要供应商、营销网络以及重点客户情况。
（三）经营战略
经营战略决策是关乎企业前途命运的重要工作，在企业管理中处于核心地位，因此调查人员需要充分关注目标企业所制定的经营战略。一般而言，调查人员在了解企业中长远发展战略、具体业务计划以后，需要全面评估企业的发展战略是否与现有主营业务吻合，重点关注企业实现未来发展战略的经营理念、假设条件、实现步骤以及可能面临的挑战。同时，在评估经营战略时，应当将目标企业放在整个行业中进行动态分析，研究行业的潜力和趋势、主要竞争对手情况，评判目标企业较之同行业可比公司的竞争地位。
（四）管理团队
投资就是投人、投团队，因此调查人员需要全面了解目标企业管理团队的成员及其从业经验，重点评判主要管理者是否具有与企业发展战略相匹配的创新意识、进取精神和经营管理能力。同时，关注公司历史上重大的人事变动，了解发生变动的内在原因并判断主要管理者的去留是否对公司产生重大影响。此外，还应当考察公司针对管理人员的激励与约束机制，如员工持股计划等，判断这些机制是否有利于吸引人才、保持管理层的稳定。
（五）技术研发
技术是企业的生命线，也是影响企业成长的关键性因素。因此，对于调查人员而言，需要特别关注目标企业的技术研发情况。可以考虑调查目标企业新产品研究开发周期以及主要研发项目进展状况，尤其需要关注其核心技术被外部新技术所替代的可能性。掌握企业的研发机构设置、研发人员构成与薪酬水平、核心技术骨干流失状况以及研发投入的金额和占比。此外，还应当关注企业内部是否建立了核心技术的保密机制。
（六）财务状况
目标企业往往存在着粉饰财务甚至财务造假的冲动，因此如何挤掉财务报表中的水分就成为尽职调查的关键。调查人员针对目标企业的财务尽职调查至少包括两方面的内容：一是财务的真实性，努力采集与目标企业相关的各种财务与非财务信息，在此基础上进行交叉验证，判断财务数据与采购数据、产销数据、现金流数据等是否匹配，有无异常关联交易和资金往来等，从而核实业务收入、成本和利润的真实性和可靠性；二是财务的规范性，包括财务制度是否健全、会计准则应用是否合规、外部审计机构是否稳定等。
（七）法律事项
法律尽职调查作为私募股权投资信托尽职调查的重要环节，关系着投资活动的成败。因此，调查人员需要全面掌握目标企业是否存在对经营、财务、声誉、未来前景等可能产生较大影响的诉讼或仲裁事项；一旦发现上述事项，需进一步调查提起诉讼或仲裁的原因、可能出现的处理结果或已生效法律文书的执行情况，评估此类法律事项可能产生的影响。
此外，由于目前许多信托公司在私募股权投资业务上才刚刚起步，往往会采取与私募股权基金公司合作的模式，即在信托计划中由私募股权基金公司担任投资顾问。在这种情况下，信托公司还需要对投资顾问展开相应的尽职调查，调查的重点包括投资顾问内部的投资管理和研究团队、已投项目和业绩回报、业务管理制度和流程、风险控制体系以及是否涉及重大违法违规行为等。
四、尽职调查的方法
信托公司针对私募股权投资信托开展尽职调查的方法是比较多样的，通常包括了查阅、访谈、实地调查、列席会议、基准分析、与中介机构沟通等方法。
（一）查阅
查阅是最基本且大量运用的方式，可以说尽职调查的大部分工作就是在查询和阅读各类文件，信托公司调查人员的专业水平、勤勉尽责程度在这个环节中得到了充分体现。查阅的主要渠道包括：①由目标企业主动提供的相关资料；②通过银行信贷登记咨询系统获取的材料；③通过工商税务查询系统获取的材料；④通过媒体、互联网及其他可靠渠道搜集相关资料，其中，对于目标企业是否涉及未决诉讼，可以登入全国法院系统被执行人的信息网站进行检索，对于董事、监事和高级管理人员是否受过证券监管机构的处罚，则可通过中国证监会网站、证券交易所网站进行查询。
（二）访谈
在尽职调查中，调查人员需要与企业的管理层以及销售、研发、财务、法务等部门的负责人员进行访谈，从而进一步掌握目标企业的各种情况，并核实相关的资料信息。由于企业内部存在专业分工，因此需要根据访谈的不同对象设计出有针对性的问题，例如涉及战略规划、商业模式、经营水平等问题由管理层回答比较合适，而涉及技术、研发、财务、法律等具体的专业性问题，则需要找对口部门询问。在调查过程中，有时会遇到关键人员因各种原因无法接触到的情况，对此建议调查人员尽量争取现场见面，如果仅通过电话沟通则无法捕捉到反映被访谈人员心理活动的诸如脸部表情、肢体语言等细节，增加了访谈环节中虚假陈述的可能性。
（三）实地调查
俗话说“百闻不如一见”。信托公司的调查人员需要到目标企业的主要办公场所、生产基地进行实地调查。实地调查可包括生产状况、设备运行、库存情况、生产管理水平、项目进展情况和现场人员工作状况等内容。例如，现场参观制造业企业的工厂，可以对企业生产的业务流程、设施设备的先进性、产品工艺的复杂性等方面有一个清晰的认知；考察生产作业现场是否干净，功能分区是否合理明晰，原材料、半成品、产成品的摆放是否有规律，就能比较准确地判断企业的实际管理水平；通过现场目测员工的年龄、业务熟练度和工作精神状态等，还能对企业的人力资源有个基本的判断。
（四）其他方法
信托公司应尽量争取委派员工列席目标企业讨论私募股权投资事宜的会议，如股东会、董事会、管理层办公会、跨部门协调会及其他有关的专门性会议。
信托公司可以利用证券类网站披露的公开信息，选择与目标企业在产品结构、生产工艺类似的若干家上市公司作为基准和参照，以这些公司最近3-5年的数据为基础，在产能、技术、业务布局、产品价格、营业利润等方面与目标企业进行比较分析。
此外，信托公司还可以与包括会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所等在内的中介机构积极沟通并参考其专业意见，从而使尽职调查的结论更加全面和准确。