课堂讨论案例一
现金净流量——揭开公司内在价值的面纱
[案例提示]了解现金流量的含义，总结常见的现金流异常公司的总体特征以及有利润操纵嫌疑公司的一般特征。
[背景资料]
现金被认为是企业的血液，理解现金的流动性是掌握企业脉搏的关键。现金流量表提供了特定时期内企业现金余额发生变动的解释。由此看来，编制现金流量表并把其作为企业主要的财务报表之一以及对其进行分析就显得非常必要。
通过现金流量表所提供的信息，企业的投资者和债权人可以了解企业如何使用资金以及将来生成资金的能力。投资者和债权人最关心的是企业经过一段时间的经营后，是否有足够的现金支付股利或者偿还到期的债务；企业是否能取得足够的现金来支付未来期间利息和股利，清偿各种到期债务以及扩大生产经营规模；企业主要是依赖经营还是通过其他途径来获得所需要的现金等。现金流量表提供的信息恰好能够满足投资者和债权人的这些需要。
从理论上讲，以收付实现制为基础编制的现金流量表对单一的权责发生制为编制基础的利润表和资产负债表具有修正作用，这就是现金流量表的优势所在，具体而言，它的优势在于：1. 现金存量的增减以及现金流量的流向均以收付实现制为基础，既避免了权责发生制的不足，又与资产负债表和利润表项目相互联系，可以相互验证。2. 以现金流量作为数据来源，更加保守，风险小。3. 现金存量相比其他资产存在方式更容易核查和验证。4. 现金流量比利润更能说明公司的偿债能力和综合管理能力。因此，现金流量在理论上应该更具有评估公司内在价值的优势，有利于投资者的决策。
[案例资料]
由于造假收益大大高于造假成本，我国上市公司造假成风现象并没有因“银广夏事件”的曝光而得到有效遏制，财务信息的不对称及不可信，使投资者丧失对绩优股的投资信心，如何从公开信息发现业绩异常的上市公司，并作出正确投资决策具有重要意义。本案例无特别说明，单位均为万元；另外，现金流净增加额不考虑汇率变动影响。
1. 经营性现金净流量是现金流量表的" 灵魂"
这个指标是现金流量表的" 灵魂" ，如果一家绩优公司，其每股经营现金流量是负的，或者" 每股现金流量/每股净利润" 比值很低，则该公司的收益质量可能就不太可靠，有些上市公司如高科技公司具有“先研发、后收益”特点，由于产品研发费用极高，前期经营性现金流并不好，而后期则表现良好的现金流，但在这种情况下，其前期收益也不会很好，因为研发费用要直接进入当期损益。如果收益流与现金流出现背离，这很异常，这方面典型的例子就是大唐电信：
大唐电信近4年来净利润与经营活动净现金流向背离的现象令人担心大唐电信盈利质量，1998～2001年累计经营性现金流为-68443万元，结合大唐电信主要资产集中在存货与应收账款等事实上(存货过高往往意味虚减成本，应收账款过高往往意味虚增收入) ，由此投资者应对大唐电信的未来业绩深表担心。我们对比一下中兴通讯：
、2001年为正数，但1999、2000年为负数且1999年出现较大负数，4年累计经营性现金流为-10896万元，但四年净利润合计数为144968万元，盈余质量总体也不容乐观。
银广夏造假，实际上也可以从现金流上看出一点苗头：
63459万元，但其经营性现金净流入累计只有9773万元，净利润与经营性现金流悖离也比较严重，1998、1999年经营性现金流都出现负数，2000年虽然出现正数，但净利润41765万元，而经营性现金净流入只有12410万元，这说明其盈利质量一直不是很好。
2. 经营性现金净流量存在严重操纵现象
我国上市公司2001年加权平均每股收益为0.136元，比2000年的0.2025元同比下降了32.84％；而与此同时，上市公司加权平均每股经营活动产生的现金流量为0.4641元，比2000年的0.3106元大幅上升了49.42％。由于每股收益大幅下降，导致市盈率上升，而过高的市盈率又导致股价下滑。有很多人认为上市公司总体质量在提高，每股收益下降是因为采用新会计制度计提多项资产减值准备，而经营性现金流量较净利润无疑更加真实，上市公司2001年每股经营活动现金流量大幅增长说明上市公司和资本市场的良好前景可期。“每股经营现
金流量”这个指标的改善能说明上市公司总体质量在提高吗？
其实，这是一种误解，当前上市公司存在严重的经营性现金流操纵现象，每股经营性现量已经变得不那么可信了，甚至根本就是欺诈了。如蓝田股份，2000年每股收益是0.97元，每股经营性现金流量1.76元；1999年每股收益是1.15元，每股经营性现金流量1.15元。东方电子2000年每股收益是0.52元，每股经营性现金流量0.42元；1999年每股收益是0.53元，每股经营性现金流量0.55元。从每股经营性现金净流量去分析这两家公司的业绩，可能会得出错误的结论。
蓝田股份1998、1999、2000年经营性活动净现金流一直都很好，但事实证明这些都是假的，其造假手法就是同时虚增经营性现金流入与投资性现金流出，各位可以看到，蓝田股份1998-2000年三年间累计经营性现金净流入177734万元，但同期投资性净流出187981万元，蓝田股份虚构收入的同时虚增经营性现金流入，然后通过虚增投资名义将虚增的现金流消化掉，再加上几套账的运作，使其账面现金流十分好看，显示了很强的现金盈利能力，因为1998-2000年18.8亿元的投资都是靠自我发展积累形成的。
减少投资性现金流，因为其造假手法是将炒股所得计入主营所得，这种造假与蓝田股份的区别在于：蓝田股份并没有真实的经营现金流入和投资现金流出，但东方电子有真实的" 投资流入"(炒股所得) ，但做账时，将其转为" 经营流入" 。
上市公司如何操纵现金流呢？一般有以下几种手法：
（1）直接虚构进账单、对账单，虚增银行存款；
（2）利用未达账项操纵银行存款余额；
（3）同时虚增经营性现金流入与经营性现金流出；
（4）同时虚增经营性现金流入与投资性现金流出；
（5）将投资性流入粉饰为经营性流入；
（6）将筹资性流入粉饰为经营性流入。
有些造假(粉饰) 不只是为了操纵每股经营性现金净流量，主要目的是虚增主营收入和虚增主业利润。故会计师在审计上市公司时，对现金流要十分注意其存在的舞弊可能，对于期末银行存款剧增的现象以及有价证券、未达账面较多时都要特别小心。
当然，每股现金净流量仍是一个分析财务质量极重要的指标，如果该指标与每股收益相差太多（不管是高或是低），往往能显示出该公司收入质量可能存在异常，如银广夏，2000年每股收益是0.827元，每股经营性现金流量0.25元；1999年每股收益是0.51元，每股经营性现金流量-0.02元，这充分说明银广夏收入质量存在问题。
3. 现金流细微处见异常
现金流量表中的“销售商品收到的现金”项目和利润表中的“主营业务收入”以及资产负债表中“应收账款”、“应收票据”、“预收账款”等项目的对应关系；现金流量表中“购买商品支付的现金”与利润表中的“主营业务成本”、资产负债表中“存货”、“应付账款”、“应付票据”、“预付账款”等项目对应关系的检查。投资者可以利用现金流量表与损益表、资产负债表之间的关系核实其对应项目的准确，但是同时要注意的是权责发生制与收付实现制转换时的一些特殊关系。
除此之外，对于现金流量表中的“收到其它与经营(投资、筹资) 活动有关的现金”和“支付其它与经营(投资、筹资) 活动有关的现金”也要特别关注，这些现金流类似损益表的非经常性损益项目，很多公司通过这些项目操纵现金流或者将一些异常的现金收支藏在这些项目里，尤其是这些现金收支定性往往不是很准确，是经营、投资还是筹资往往不是很明确，再加上目前我国现金流量表对现金流量项目没有明细注释，给现金流操纵者提供了很大的方便。还有几个项目也应特别重视，这就“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”、“投资所支付的现金”。以前上市公司虚增收入，可能直接挂在应收款项上，表现为应收账款、其他应收款、预付账款、应收票据虚增上，如银广夏；但蓝田股份造假说明，直接虚增应收款项的造假手法已经过时了，现在造假虚增的资产更多向非流动资产转移，如长期投资、固定资产、在建工程、无形资产等。以“预付工程款”名义直接虚增“在建工程”发生额。除此之外，虚增“长期投资”和“无形资产”的隐蔽性更强，由于“长期投资”股权比例在20%以下用成本法核算，只要虚增的投资项目股权比例在20%以下一般很容易通过会计师的审计，又由于会计师遵循审计的重要性原则，对一些非重大投资也不进行抽查，往往设立子公司转移费用也比较安全；至于无形资产虚增则就更安全了，因为无形资产看不见、摸不着，价值更不好认定。在这些造假手法背景下，对引起上市公司非流动资产增加的现金流出要特别关注，尤其是资本运作比较频繁的公司，经常收购其他公司的股权(尤其是关联企业) ，这些被收购公司往往有质次价高嫌疑，且有转嫁不良资产嫌疑。对于非流动资产规模增长较快而收入规模没有跟上去的上市公司要根据资产负债表进一步分析其非流动资产质量。
[分析要点及要求]
1. 分析利用折现现金流量法对上述公司的投资价值进行分析所存在的问题，这种方法在使用时具有哪些局限性。
2. 结合案例材料，总结常见的现金流异常公司的总体特征以及有利润操纵嫌疑公司的一般特征。
3. 结合上述公司，分别给出你的分析意见和投资策略。
[问题探讨]
1. 寻找一家你熟悉的上市公司，详细分析其财务报告中有关现金流量的内容，作出对应的投资建议。
2. 请比较贴现现金流量（DCF ）法与经济附加值（EAV ）法在投资决策中的应用。
3. 现金流量与其他财务指标相比，在评价公司的价值时具有哪些优缺点？
4．有哪些股票价值评估的方法？简要说明它们的基本原理及局限性。
课堂讨论案例一
现金净流量——揭开公司内在价值的面纱
[案例提示]了解现金流量的含义，总结常见的现金流异常公司的总体特征以及有利润操纵嫌疑公司的一般特征。
[背景资料]
现金被认为是企业的血液，理解现金的流动性是掌握企业脉搏的关键。现金流量表提供了特定时期内企业现金余额发生变动的解释。由此看来，编制现金流量表并把其作为企业主要的财务报表之一以及对其进行分析就显得非常必要。
通过现金流量表所提供的信息，企业的投资者和债权人可以了解企业如何使用资金以及将来生成资金的能力。投资者和债权人最关心的是企业经过一段时间的经营后，是否有足够的现金支付股利或者偿还到期的债务；企业是否能取得足够的现金来支付未来期间利息和股利，清偿各种到期债务以及扩大生产经营规模；企业主要是依赖经营还是通过其他途径来获得所需要的现金等。现金流量表提供的信息恰好能够满足投资者和债权人的这些需要。
从理论上讲，以收付实现制为基础编制的现金流量表对单一的权责发生制为编制基础的利润表和资产负债表具有修正作用，这就是现金流量表的优势所在，具体而言，它的优势在于：1. 现金存量的增减以及现金流量的流向均以收付实现制为基础，既避免了权责发生制的不足，又与资产负债表和利润表项目相互联系，可以相互验证。2. 以现金流量作为数据来源，更加保守，风险小。3. 现金存量相比其他资产存在方式更容易核查和验证。4. 现金流量比利润更能说明公司的偿债能力和综合管理能力。因此，现金流量在理论上应该更具有评估公司内在价值的优势，有利于投资者的决策。
[案例资料]
由于造假收益大大高于造假成本，我国上市公司造假成风现象并没有因“银广夏事件”的曝光而得到有效遏制，财务信息的不对称及不可信，使投资者丧失对绩优股的投资信心，如何从公开信息发现业绩异常的上市公司，并作出正确投资决策具有重要意义。本案例无特别说明，单位均为万元；另外，现金流净增加额不考虑汇率变动影响。
1. 经营性现金净流量是现金流量表的" 灵魂"
这个指标是现金流量表的" 灵魂" ，如果一家绩优公司，其每股经营现金流量是负的，或者" 每股现金流量/每股净利润" 比值很低，则该公司的收益质量可能就不太可靠，有些上市公司如高科技公司具有“先研发、后收益”特点，由于产品研发费用极高，前期经营性现金流并不好，而后期则表现良好的现金流，但在这种情况下，其前期收益也不会很好，因为研发费用要直接进入当期损益。如果收益流与现金流出现背离，这很异常，这方面典型的例子就是大唐电信：
大唐电信近4年来净利润与经营活动净现金流向背离的现象令人担心大唐电信盈利质量，1998～2001年累计经营性现金流为-68443万元，结合大唐电信主要资产集中在存货与应收账款等事实上(存货过高往往意味虚减成本，应收账款过高往往意味虚增收入) ，由此投资者应对大唐电信的未来业绩深表担心。我们对比一下中兴通讯：
、2001年为正数，但1999、2000年为负数且1999年出现较大负数，4年累计经营性现金流为-10896万元，但四年净利润合计数为144968万元，盈余质量总体也不容乐观。
银广夏造假，实际上也可以从现金流上看出一点苗头：
63459万元，但其经营性现金净流入累计只有9773万元，净利润与经营性现金流悖离也比较严重，1998、1999年经营性现金流都出现负数，2000年虽然出现正数，但净利润41765万元，而经营性现金净流入只有12410万元，这说明其盈利质量一直不是很好。
2. 经营性现金净流量存在严重操纵现象
我国上市公司2001年加权平均每股收益为0.136元，比2000年的0.2025元同比下降了32.84％；而与此同时，上市公司加权平均每股经营活动产生的现金流量为0.4641元，比2000年的0.3106元大幅上升了49.42％。由于每股收益大幅下降，导致市盈率上升，而过高的市盈率又导致股价下滑。有很多人认为上市公司总体质量在提高，每股收益下降是因为采用新会计制度计提多项资产减值准备，而经营性现金流量较净利润无疑更加真实，上市公司2001年每股经营活动现金流量大幅增长说明上市公司和资本市场的良好前景可期。“每股经营现
金流量”这个指标的改善能说明上市公司总体质量在提高吗？
其实，这是一种误解，当前上市公司存在严重的经营性现金流操纵现象，每股经营性现量已经变得不那么可信了，甚至根本就是欺诈了。如蓝田股份，2000年每股收益是0.97元，每股经营性现金流量1.76元；1999年每股收益是1.15元，每股经营性现金流量1.15元。东方电子2000年每股收益是0.52元，每股经营性现金流量0.42元；1999年每股收益是0.53元，每股经营性现金流量0.55元。从每股经营性现金净流量去分析这两家公司的业绩，可能会得出错误的结论。
蓝田股份1998、1999、2000年经营性活动净现金流一直都很好，但事实证明这些都是假的，其造假手法就是同时虚增经营性现金流入与投资性现金流出，各位可以看到，蓝田股份1998-2000年三年间累计经营性现金净流入177734万元，但同期投资性净流出187981万元，蓝田股份虚构收入的同时虚增经营性现金流入，然后通过虚增投资名义将虚增的现金流消化掉，再加上几套账的运作，使其账面现金流十分好看，显示了很强的现金盈利能力，因为1998-2000年18.8亿元的投资都是靠自我发展积累形成的。
减少投资性现金流，因为其造假手法是将炒股所得计入主营所得，这种造假与蓝田股份的区别在于：蓝田股份并没有真实的经营现金流入和投资现金流出，但东方电子有真实的" 投资流入"(炒股所得) ，但做账时，将其转为" 经营流入" 。
上市公司如何操纵现金流呢？一般有以下几种手法：
（1）直接虚构进账单、对账单，虚增银行存款；
（2）利用未达账项操纵银行存款余额；
（3）同时虚增经营性现金流入与经营性现金流出；
（4）同时虚增经营性现金流入与投资性现金流出；
（5）将投资性流入粉饰为经营性流入；
（6）将筹资性流入粉饰为经营性流入。
有些造假(粉饰) 不只是为了操纵每股经营性现金净流量，主要目的是虚增主营收入和虚增主业利润。故会计师在审计上市公司时，对现金流要十分注意其存在的舞弊可能，对于期末银行存款剧增的现象以及有价证券、未达账面较多时都要特别小心。
当然，每股现金净流量仍是一个分析财务质量极重要的指标，如果该指标与每股收益相差太多（不管是高或是低），往往能显示出该公司收入质量可能存在异常，如银广夏，2000年每股收益是0.827元，每股经营性现金流量0.25元；1999年每股收益是0.51元，每股经营性现金流量-0.02元，这充分说明银广夏收入质量存在问题。
3. 现金流细微处见异常
现金流量表中的“销售商品收到的现金”项目和利润表中的“主营业务收入”以及资产负债表中“应收账款”、“应收票据”、“预收账款”等项目的对应关系；现金流量表中“购买商品支付的现金”与利润表中的“主营业务成本”、资产负债表中“存货”、“应付账款”、“应付票据”、“预付账款”等项目对应关系的检查。投资者可以利用现金流量表与损益表、资产负债表之间的关系核实其对应项目的准确，但是同时要注意的是权责发生制与收付实现制转换时的一些特殊关系。
除此之外，对于现金流量表中的“收到其它与经营(投资、筹资) 活动有关的现金”和“支付其它与经营(投资、筹资) 活动有关的现金”也要特别关注，这些现金流类似损益表的非经常性损益项目，很多公司通过这些项目操纵现金流或者将一些异常的现金收支藏在这些项目里，尤其是这些现金收支定性往往不是很准确，是经营、投资还是筹资往往不是很明确，再加上目前我国现金流量表对现金流量项目没有明细注释，给现金流操纵者提供了很大的方便。还有几个项目也应特别重视，这就“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”、“投资所支付的现金”。以前上市公司虚增收入，可能直接挂在应收款项上，表现为应收账款、其他应收款、预付账款、应收票据虚增上，如银广夏；但蓝田股份造假说明，直接虚增应收款项的造假手法已经过时了，现在造假虚增的资产更多向非流动资产转移，如长期投资、固定资产、在建工程、无形资产等。以“预付工程款”名义直接虚增“在建工程”发生额。除此之外，虚增“长期投资”和“无形资产”的隐蔽性更强，由于“长期投资”股权比例在20%以下用成本法核算，只要虚增的投资项目股权比例在20%以下一般很容易通过会计师的审计，又由于会计师遵循审计的重要性原则，对一些非重大投资也不进行抽查，往往设立子公司转移费用也比较安全；至于无形资产虚增则就更安全了，因为无形资产看不见、摸不着，价值更不好认定。在这些造假手法背景下，对引起上市公司非流动资产增加的现金流出要特别关注，尤其是资本运作比较频繁的公司，经常收购其他公司的股权(尤其是关联企业) ，这些被收购公司往往有质次价高嫌疑，且有转嫁不良资产嫌疑。对于非流动资产规模增长较快而收入规模没有跟上去的上市公司要根据资产负债表进一步分析其非流动资产质量。
[分析要点及要求]
1. 分析利用折现现金流量法对上述公司的投资价值进行分析所存在的问题，这种方法在使用时具有哪些局限性。
2. 结合案例材料，总结常见的现金流异常公司的总体特征以及有利润操纵嫌疑公司的一般特征。
3. 结合上述公司，分别给出你的分析意见和投资策略。
[问题探讨]
1. 寻找一家你熟悉的上市公司，详细分析其财务报告中有关现金流量的内容，作出对应的投资建议。
2. 请比较贴现现金流量（DCF ）法与经济附加值（EAV ）法在投资决策中的应用。
3. 现金流量与其他财务指标相比，在评价公司的价值时具有哪些优缺点？
4．有哪些股票价值评估的方法？简要说明它们的基本原理及局限性。