作者：林义相
经济导刊 1998年08期
我国的证券市场是在80年代初期改革的大背景下产生的，此后随着改革的逐步深入而不断发展。特别是90年代初，上海证券交易所和深圳证券交易所的建立，标志着得到政府承认的集中交易市场的形成，中国证券市场从此进入了快速发展的阶段，现在已经达到了总市值超过2000亿美元的规模，成为推动经济体制改革进一步深化的重要因素。证券市场的状况从一个侧面反映了时代变革的内容和特点，广度和深度。关于这一点，我们可以从证券市场的功能定位的演变加以分析。我国证券市场的功能定位是指其在国民经济现代化的长期发展中以及在当前的经济体制改革中的地位和作用。
关于我国证券市场在现阶段的定位问题，除了一些原则性说法外，还没有发现明确而具体的定义。我认为我国证券市场的功能定位有时候表现为片面的筹资定位。不难想象，在80年代的意识形态的约束下和中央集中计划体制的严密控制下，证券市场能够被接受，能够生存下来并取得如此的成就，应当归功于它的筹资功能。因此，简单实用的筹资定位是现实而明智的，正是在这种市场定位的前提下，我国的证券市场才得以起步和发展，才能取得已有的成就。据统计，自1990年至1997年，我国企业通过股票市场筹集的资金额达到2766亿元。可以说，筹资的功能定位（哪怕是片面的！）是唯一能够成功的证券市场的发展战略，它适应了改革初期人们的认识水平和经济发展的需要。
然而，对于证券市场来说，筹资功能与其它功能不是对立的，而是相辅相成的，筹资功能虽然是证券市场最基本的功能但不是唯一的功能。证券市场除了在微观上筹集资金之外，还要在中观上具有自我完善和自我发展的功能，在宏观上达到社会资源的有效利用和优化配置。具体到操作层面，要在微观上为企业筹集到足够的资金，在中观上为市场输送成长性好、业绩优、规模大、流通性强的股票，在宏观上实现国民经济的运行机制和资源利用的根本改善。从期限看，微观筹资是短期内可实现的功能，证券市场的规范建设通常要在中期内才能收到效果，而宏观功能的实现则需要较长的时间。微观的短期的功能是最直接最实用的，由此为企业筹资的功能成为证券市场在中国引入和生存的立足点，但是，片面强调微观和短期，牺牲中观和宏观、中期和长期，久而久之，微观和短期的功能也将难以发挥。因此，充分发挥证券市场在我国时代变革中的积极作用，就是充分发挥其微观、中观和宏观三个层次，短期、中期和长期三种期限的功能。
证券市场在国民经济中的功能定位是否适当，不能仅仅看短期的一个企业的资金筹集，还要看是否有利于股票市场的长期规范发展，是否有利于经济体制的改革和经济的长期持续增长。正如我们已经指出的，（片面的）筹集资金的市场定位是迄今为止唯一能够成功的市场定位。但是，当我国的证券市场度过了最初的引入和生存危机之后，在已经获得一定程度的发展并被普遍接受的基础上，证券市场中、长期的发展以及中观、宏观功能的发挥就成为市场定位问题上应当认真思考的主要因素。
事实上，片面的微观短期的筹资功能已经给我国证券市场的进一步发展和各项功能的有效发挥造成了障碍。例如：片面强调筹资而忽略进入证券市场的相应义务，使得股票发行成为一种利益，由此而来的是发行额度管理制度和额度分配上的政治平衡以及上市公司审查上的政治化倾向，并进一步导致上市公司在部门和地域上的分散，上市公司本身规模小，质量差，为证券市场的长期健康发展留下困难和隐患。又如，片面强调筹资功能，使二级市场的规范化建设和正常监管取决于一级市场筹资的需要，内幕交易和市场操纵等证券犯罪活动不能受到有力的打击，证券市场的运行规范无法达到现代证券市场的要求。再如，在国际化的过程中，决策者看重的是短期内筹集的资金额而忽视了海外上市对企业本身的长期发展以及对培育本国证券市场的影响。更为严重的是，片面强调筹资功能，不可避免地忽视股票发行后上市公司的运作效率，国家作为证券市场上最大的股东同时也是最不称职的股东，国有资产得不到优化管理和利用，证券市场在制度创新和制度改革方面的功能难以得到有效发挥，不利于企业制度的改革和国民经济运行机制的改造。
从国债市场来看，片面的、为财政赤字筹集资金的定位使得国债市场的宏观调控功能无法发挥。在市场建设方面，容易使人误认为只要把国债在一级市场上卖出去就成功了，把精力集中在国债的推销甚至行政摊派上，从而对于国债市场作为一个金融市场所必需的一些基本素质重视不够，导致一系列的问题。如：国债市场上利率机制不合理并且僵死，国债产品设计水平不高，品种和期限缺乏层次，二级市场流通性差，大大提高了政府的筹资成本（有几个政府为国债支付的利率高于同期的银行存款利率？），国债与其它金融产品（如银行储蓄、股票等）之间争夺资金来源的竞争关系不断恶化，等等。
随着证券市场的发展和国有企业改革的全面展开，我国证券市场的基础和环境，以及我国经济所面临的主要问题等各个方面都发生了很大的变化，与此相联系，我国证券市场面临的主要矛盾不再是立足和生存的问题，而是进一步发展、按国际规范完善，并为我国的国有企业改革服务等问题。在这种情况下，片面的筹集资金的功能定位已经走入了死胡同，筹资功能被推到极端反而使筹资难以顺利实现。我国证券市场面临着定位调整和功能提升的问题。
我国经济体制改革和我国经济长期发展所面临的关键问题是企业制度的改革，国有企业的改革关系到整个改革开放大业的成败。国有企业的问题决不是简单的资金缺乏问题，它们不可能单凭筹集资金的方式走出目前的困境，因此，倘若希望证券市场推动国有企业改革，仅仅靠发行股票筹集资金是远远不够的，还必须强化证券市场在推动企业制度改革、实现制度创新、优化资源配制和提高经营效益方面的功能。在证券市场的定位调整方面表现为筹资功能的份量逐步减轻（但这不意味着筹资额的减少），制度改革和资源配置方面的功能逐步加强。应当说，股票发行方面的有关实践已经体现了这种调整的必要性。虽然不少人批评“捆绑上市”，但是，我们应当看到其积极的一面，那就是，股票发行不再是简单的筹集资金，其中引入了一些制度变革和存量资源重新配置的因素。要实现证券市场的定位调整和功能提升，在股票市场上，必须消除所有制歧视，明确股票的发行和上市以公司素质和业绩为第一标准，以制度改革和创新为前提条件，让优秀企业成为国民经济和股票市场的稳固基石。加强和完善证券市场的监督，确实保护广大投资者，特别是中小投资者的合法利益，严厉打击内幕交易和市场操纵等犯罪活动。加强对上市公司的监管，强化证券市场在公平定价和优胜劣汰方面的功能，使得符合证券市场规范发展和国民经济健康高效发展需要的企业能够依托证券市场脱颖而出。同时，充分发挥调控型国债的功能，明显增加长期国债的发行，发行额可以远远超过财政赤字；培育一个可以持续操作的、流通性强的二级市场；形成利率机制市场化、市场操作方式多样化、适合不同投资者需要的国债市场。
综上所述，从我国证券市场发展的历史阶段来看，初期的筹资定位已经很好地完成了在我国经济中为证券市场争得一席之地、为证券市场进一步发展奠基的历史使命，国有企业改革和国民经济的长期发展要求证券市场在继续发挥其筹资功能的同时，大大加强其制度改革和制度创新方面的功能，加大通过市场对于社会资源的配置力度，证券市场应当逐步地按照国际投资者认可的规范进行自身建设，陪伴着我国经济的现代化而成为国际性的现代证券市场。
作者介绍：林义相 华夏证券研究所
作者：林义相
经济导刊 1998年08期
我国的证券市场是在80年代初期改革的大背景下产生的，此后随着改革的逐步深入而不断发展。特别是90年代初，上海证券交易所和深圳证券交易所的建立，标志着得到政府承认的集中交易市场的形成，中国证券市场从此进入了快速发展的阶段，现在已经达到了总市值超过2000亿美元的规模，成为推动经济体制改革进一步深化的重要因素。证券市场的状况从一个侧面反映了时代变革的内容和特点，广度和深度。关于这一点，我们可以从证券市场的功能定位的演变加以分析。我国证券市场的功能定位是指其在国民经济现代化的长期发展中以及在当前的经济体制改革中的地位和作用。
关于我国证券市场在现阶段的定位问题，除了一些原则性说法外，还没有发现明确而具体的定义。我认为我国证券市场的功能定位有时候表现为片面的筹资定位。不难想象，在80年代的意识形态的约束下和中央集中计划体制的严密控制下，证券市场能够被接受，能够生存下来并取得如此的成就，应当归功于它的筹资功能。因此，简单实用的筹资定位是现实而明智的，正是在这种市场定位的前提下，我国的证券市场才得以起步和发展，才能取得已有的成就。据统计，自1990年至1997年，我国企业通过股票市场筹集的资金额达到2766亿元。可以说，筹资的功能定位（哪怕是片面的！）是唯一能够成功的证券市场的发展战略，它适应了改革初期人们的认识水平和经济发展的需要。
然而，对于证券市场来说，筹资功能与其它功能不是对立的，而是相辅相成的，筹资功能虽然是证券市场最基本的功能但不是唯一的功能。证券市场除了在微观上筹集资金之外，还要在中观上具有自我完善和自我发展的功能，在宏观上达到社会资源的有效利用和优化配置。具体到操作层面，要在微观上为企业筹集到足够的资金，在中观上为市场输送成长性好、业绩优、规模大、流通性强的股票，在宏观上实现国民经济的运行机制和资源利用的根本改善。从期限看，微观筹资是短期内可实现的功能，证券市场的规范建设通常要在中期内才能收到效果，而宏观功能的实现则需要较长的时间。微观的短期的功能是最直接最实用的，由此为企业筹资的功能成为证券市场在中国引入和生存的立足点，但是，片面强调微观和短期，牺牲中观和宏观、中期和长期，久而久之，微观和短期的功能也将难以发挥。因此，充分发挥证券市场在我国时代变革中的积极作用，就是充分发挥其微观、中观和宏观三个层次，短期、中期和长期三种期限的功能。
证券市场在国民经济中的功能定位是否适当，不能仅仅看短期的一个企业的资金筹集，还要看是否有利于股票市场的长期规范发展，是否有利于经济体制的改革和经济的长期持续增长。正如我们已经指出的，（片面的）筹集资金的市场定位是迄今为止唯一能够成功的市场定位。但是，当我国的证券市场度过了最初的引入和生存危机之后，在已经获得一定程度的发展并被普遍接受的基础上，证券市场中、长期的发展以及中观、宏观功能的发挥就成为市场定位问题上应当认真思考的主要因素。
事实上，片面的微观短期的筹资功能已经给我国证券市场的进一步发展和各项功能的有效发挥造成了障碍。例如：片面强调筹资而忽略进入证券市场的相应义务，使得股票发行成为一种利益，由此而来的是发行额度管理制度和额度分配上的政治平衡以及上市公司审查上的政治化倾向，并进一步导致上市公司在部门和地域上的分散，上市公司本身规模小，质量差，为证券市场的长期健康发展留下困难和隐患。又如，片面强调筹资功能，使二级市场的规范化建设和正常监管取决于一级市场筹资的需要，内幕交易和市场操纵等证券犯罪活动不能受到有力的打击，证券市场的运行规范无法达到现代证券市场的要求。再如，在国际化的过程中，决策者看重的是短期内筹集的资金额而忽视了海外上市对企业本身的长期发展以及对培育本国证券市场的影响。更为严重的是，片面强调筹资功能，不可避免地忽视股票发行后上市公司的运作效率，国家作为证券市场上最大的股东同时也是最不称职的股东，国有资产得不到优化管理和利用，证券市场在制度创新和制度改革方面的功能难以得到有效发挥，不利于企业制度的改革和国民经济运行机制的改造。
从国债市场来看，片面的、为财政赤字筹集资金的定位使得国债市场的宏观调控功能无法发挥。在市场建设方面，容易使人误认为只要把国债在一级市场上卖出去就成功了，把精力集中在国债的推销甚至行政摊派上，从而对于国债市场作为一个金融市场所必需的一些基本素质重视不够，导致一系列的问题。如：国债市场上利率机制不合理并且僵死，国债产品设计水平不高，品种和期限缺乏层次，二级市场流通性差，大大提高了政府的筹资成本（有几个政府为国债支付的利率高于同期的银行存款利率？），国债与其它金融产品（如银行储蓄、股票等）之间争夺资金来源的竞争关系不断恶化，等等。
随着证券市场的发展和国有企业改革的全面展开，我国证券市场的基础和环境，以及我国经济所面临的主要问题等各个方面都发生了很大的变化，与此相联系，我国证券市场面临的主要矛盾不再是立足和生存的问题，而是进一步发展、按国际规范完善，并为我国的国有企业改革服务等问题。在这种情况下，片面的筹集资金的功能定位已经走入了死胡同，筹资功能被推到极端反而使筹资难以顺利实现。我国证券市场面临着定位调整和功能提升的问题。
我国经济体制改革和我国经济长期发展所面临的关键问题是企业制度的改革，国有企业的改革关系到整个改革开放大业的成败。国有企业的问题决不是简单的资金缺乏问题，它们不可能单凭筹集资金的方式走出目前的困境，因此，倘若希望证券市场推动国有企业改革，仅仅靠发行股票筹集资金是远远不够的，还必须强化证券市场在推动企业制度改革、实现制度创新、优化资源配制和提高经营效益方面的功能。在证券市场的定位调整方面表现为筹资功能的份量逐步减轻（但这不意味着筹资额的减少），制度改革和资源配置方面的功能逐步加强。应当说，股票发行方面的有关实践已经体现了这种调整的必要性。虽然不少人批评“捆绑上市”，但是，我们应当看到其积极的一面，那就是，股票发行不再是简单的筹集资金，其中引入了一些制度变革和存量资源重新配置的因素。要实现证券市场的定位调整和功能提升，在股票市场上，必须消除所有制歧视，明确股票的发行和上市以公司素质和业绩为第一标准，以制度改革和创新为前提条件，让优秀企业成为国民经济和股票市场的稳固基石。加强和完善证券市场的监督，确实保护广大投资者，特别是中小投资者的合法利益，严厉打击内幕交易和市场操纵等犯罪活动。加强对上市公司的监管，强化证券市场在公平定价和优胜劣汰方面的功能，使得符合证券市场规范发展和国民经济健康高效发展需要的企业能够依托证券市场脱颖而出。同时，充分发挥调控型国债的功能，明显增加长期国债的发行，发行额可以远远超过财政赤字；培育一个可以持续操作的、流通性强的二级市场；形成利率机制市场化、市场操作方式多样化、适合不同投资者需要的国债市场。
综上所述，从我国证券市场发展的历史阶段来看，初期的筹资定位已经很好地完成了在我国经济中为证券市场争得一席之地、为证券市场进一步发展奠基的历史使命，国有企业改革和国民经济的长期发展要求证券市场在继续发挥其筹资功能的同时，大大加强其制度改革和制度创新方面的功能，加大通过市场对于社会资源的配置力度，证券市场应当逐步地按照国际投资者认可的规范进行自身建设，陪伴着我国经济的现代化而成为国际性的现代证券市场。
作者介绍：林义相 华夏证券研究所