企业资产评估师培训课程
BV202收益法（录音整理资料）
本课程是收益估值法，着重介绍收益现值法、现金流折现法，其中也会涉及单期资本化法。为更好地了解这两个方法中最重要的评估参数——折现率的测算，我们除了介绍美国通常对折现率的求取，也会涉及从美国来看国际折现率的求取，及国家、市场风险和货币等方面的因素。同时，有一些练习和案例分析来演绎这些方法的运用和计算过程。
202课程内容如下：第一，不同收益流或现金流概念及相关的风险。运用收益法评估时，根据不同现金流情况、不同收益口径或收益流分别介绍，包括不同种收益流或收益库对应的相关风险量化情况。第二，评估对象是权益的价值还是投入资本的全部价值——企业整体价值，我们将对权益资本和投资资本所对应的现金流及收益展开讨论，并涉及非经营性资产在评估中的处理。这些都是在用任何评估方法都会涉及的，同时，无论我们采用评估方法，都会涉及到对非经营性资产或者“溢余资产”的处理。第三，对财务报表的预测，我们将通过案例来看如何获取预测资料以及如何预测资料中获得现金流，这是收益法的核心。收益法是以利求本，现金流的求取决定了如何求取资本价值，同时会涉及资本和投资资本对应折现率的求取。
更深层次：在计算折现率时考虑其中的参数，包括权益风险溢价、如何运用美国专业机构Ibbotson（它里面有一个SBBI，有定期的评估数据运用）。Ibbotson的SBBI在美国得到广泛应用，尤其是其关于
历史长期收益率的统计数据。当然，这里有很多主观因素，我们也会分析不同的角度、不同的人员对权益风险溢价的分歧及其争论的焦点。在求取折现率中，EOP权益风险是重要参数，我们将对此展开分析。当然，我们在求取资本成本时，采用资本成本定价模式，这模型中隐含一些基本假设，在运用中有一些条件。CAPM模型也是求取折现率的重要方法。我们也会介绍收益法的总体情况，在评估过程中涉及到本身的溢价和折价。同时，我们还会介绍资本化模型中的现金流折现，收益口径进行分析和对比会涉及会计中的收益和现金流的对比。收益和现金流两者之间有严格的定义，价值范畴中我们会对此展开讨论。同样会涉及求取权益资本，与投入资本价值的对比，从历史报表看整个预测数据、预测收益流和现金流的情况。折现率求取里有很多参数，我们将对每个参数进行讲解和分析。我们也会讲到WACC，以及会用WACC计算投入资本价值。
以上我们提到会涉及单期收益对应的方法，会考虑是用单期资本率法还是用现金流折现法，当然也会涉及到热门的话题——评估结果里面考虑折价和溢价，对非控股的少数股权，或非流通股权价值的折价。我们会探讨这方面的折价具体怎么测算，看看折价的基本方面和数据。最后，我们会介绍超额收益法，超额收益法在在美国在无形资产评估方面得到广泛运用。在美国评估协会企业价值评估系列中，有四个课程，本课程中将介绍202收益法和203市场法的运用。
我们开始做评估项目时，就像准则里面要求的，先要确定价值类型，我们讲价值标准，价值标准要取决于评估目的。
公允市场价值，其定义如下：一个有意愿的买家，一个意愿的卖家，这两人享有充分的信息，任何一方都不受强迫或者一些其他非正常情况，在这样的前提下，两人的交换价值。
市场价值，在美国这个名词更多的运用于房地产价值评估，在房地产评估时，市场价值是基本上等同于公允市场价值。
投资价值，投资价值是一些战略性的投资方面的价值，是对于特定投资者而言的价值。例如，一个企业要出售，有意向的买方洽谈购买，如果是公允市场价值，要出售企业的价值实际上是对于没有特别兴趣的市场参与者的价值；如果是投资价值，则会考虑到个别投资者可能能够得到更大的价值体现，比如协同效应。从这个角度来看，如果卖家知道企业对于买家来说具有协同效应，就考虑要一个比公允价值更高的价值。买家会去看每一个被收购企业本身的情况，分析其对自身的特殊价值，除一般市场参与者的价值外，会否有其他特殊价值。一个市场参与者来看，对一个企业，整个企业价值可能1亿美元，如果假定协同效应或者战略考虑或者其他重组情况后，能够产生更大的现金流，而产生的价值可能升级5千万美元，所以在这样的交易情况下，买家出价就会落在1亿和1.5亿之间，但不会超过1.5亿——买家完全折现其他的协同效应和相关战略意义的最高价值，所以出价会在这个之间。
公允价值，在美国这个概念在会计准则中用的更多，跟评估相关就是以财务报告为目的的评估。公允价值的概念已经广泛的运用到美国的会计准则和国际财务报告准则中。
内在价值，企业的真实的价值。
接下来演示这几组概念的区别。
从这条线来看，是内在价值的反映，这个波形线是公允市场价值。市场公允价值或者公允市场价值，可能有一个比较大的波动，公允市场价值所反映的是特定的投资者所看到的信息和市场的情况进行反映得出来的一个结果。但是从某种角度来看，一个企业的真实价值实际上并不会因为这个外围的情况而产生重大的变化。从这个图来看，波峰波谷的产生可以归结是投资者感性或者主观价值判断。如果说在某一个特定的时点，某一些特定的投资者，对某一些特定的资产突然很感兴趣，他们就会在内在价值的基础上去付出一个比较大的溢价，去收购这么一个企业。在大家都退出某一个行业的情况下，基于主观判断，可能会落到波谷，大家都想把资产抛掉，可能就会出现这种情况。所以这好像一根绳子，在这边晃动的时候，内在价值是，但是实际上公允市场价值可能会随着某一些时点、某一些投资气候或者某一些主观因素产生一些波动。
现实中，美国或中国的资本市场，上海或深圳的证券所，大家会对股票进行分析，一些专业的分析人士会有这个值得买的建议。“值得买”实际上他们分析认为，公司内在价值高于现在市场上的股价。若分析师发现他们目前的价格高于内在价值，所以应该出售这些股票，说你要卖了。总的来说，公允市场价值更多是反映基准日那一天市场的情况，内在价值可能是说长时点角度来看，比较稳定的收益，或者从它的基础方面的价值内涵角度来看。理论上，或者说粗略算，
如果把这个看成波谷他们相抵，实际上差不多，从长时间来看，这两者之间实际上是趋同的。
另外一个例子，内在价值和公允价值之间的区别。这是投资价值和内在价值之间的差别。下面是公允市场价值，如果在某一个行业或者某一个企业群体中，如果大家都处于买方的情况，大家都想来争先购买这些企业的情况下，这一些企业的公允价值在短时间内有可能被提升到与投资价值相同的位置。这是比较短时间的情形，也就是针对很特殊的时间段，特殊的行业的情况，大家都想去收购这方面的企业的时候会产生这样的情况。如果这个行业的内在价值降低了，大家都能够理解，大家对这方面的需求降低的情况下，公允价值同时间的推移和大家投资需求的情况下，也会产生下调。所以在正常的情况下，两者之间应该是有一定差距的。从现实的角度来看，相关方面取决于他们之间的协同效应所产生的特殊价值。
下面介绍评估方法，目前主要有三种评估方法：收益法、市场法和成本法，旨在求取评估对象的价值。我们要从三个方面来看价值，我们从不同的角度去看评估对象，能找到足够的依据。
收益法：我们是从以利求本的角度把现金流进行折现，我们是要把它进行这方面的计算。从市场途径的角度，我们实际上是在参考这个市场上所体现的价值乘数，或者案例当中可比企业所体现的价值乘数。从成本法的角度，我们是去看企业本身的具体资产组合，重新建企业所反映出来的相关的经济价值。实际上无论从哪条途径来看，目的都是一样的，都是要去求取这方面最终的价值。从市场角度如果能
够得到市场的资本化率，可以把资本化率对于我们选定的收益的指标进行资本化得出价值。从收益的角度，实际上是去看收益流的折现，我们会利用这一些过去的收益的情况，预计未来收益的表现，并将其折现。从成本法的角度，虽然我们把这个企业当成是由一个个资产组成的，但我们还是在看每个组成资产的市场价值。
所以从这三种情况得出的结果应该是相同的，或者相类似。我们后续会尽可能把这些关系进行对接和对照。除非你在运用这三个途径时运用了一些很大区别的假设。如果说你采用了一些相宜的基础或者一致性的假设前提，得出的结果不会相差太远，当然过程当中要去分析和判断到底一致与否。
收益法：
第一，资本化，这是把现金收益的情况转换成价值的过程。更直接的角度，我们会选取一个收益口径，然后用与这个口径对应的资本规则把它划成资本价值。运用的前提是被评估企业在评估的时点来看，处于一个比较稳定的状态。如果被评估企业里有比较大的波动，如销售，尤其是其利润或者毛利贡献程度，如果较大波动，就不一定能够用收益法。
第二，现金折现法，是将一系列的时间序列的现金流从不同时点折现到现在的过程。这能够很大程度上反映出这个企业的一些变化情况，尤其企业各方面的增长情况，毛利率或者贡献率的变化。同时，折算现金流通常用下面的方法，第一，每年的营运现金流，一般我们是同企业的管理层讨论，看他们本身的商业计划，或者财务预测数据。
通常我们在分析这一个现金流的时候，可能会看三、四、五年或更长的周期。一般来说，预测期后都是现金流或企业各种指标达到稳定状态。预测期后价值的考虑，我们通过终值来计算。旨在计算收益预测期以后所反映的现金流对应的价值。
接下来需要确定合适的折现率，这个折现率要对应现金流本身所表现出来的风险程度。从另一个角度看，现金流从评估项目开始的时候就认定清楚，到底我们评估所对应的控股是具有控制权的现金流，还是一些无控制权对应的现金流。有控股权现金流的思路是，如果我有控股权，对于企业股东一些非正常费用，作为一个控股权股东我可以通过我控股连接的权益，去调整这些费用，在这种基础上，我可以去调整这方面的现金流。在这种情况下，如果能够控制费用成本，控股权实际上能够调节现金支出，就变成现金流对应企业价值是有正面贡献的。有一个调节以后的现金流，得出来的价值也会比原来的高。相对应的是对应少数股东权益的现金流情况，作为一个少数股东，其行使股东的权利是有限的，更多的情况对控股股东所掌控的企业经营是不能施加影响的。在美国，如果一个对企业有绝对控股权的控股股东，给自己发比市场高的薪水或者公务费用，少数无控股权股东可能没办法行使权利，没办法影响控股股东，在章程里面，或者其他股东协议当中，没办法去影响这种行为，他只能看着大股东通过比较高的薪酬或者高福利费用。在这种情况下，对应的现金流，如果去比较市场，比如说人家100万，少数股权可能会低一些，所以对于少数股东权利来说，有不同的价值反映。
以上实际上是我们在确定折现率关键，即我们要去研究这一阶段现金流本身所含的风险程度。在这个过程中，如果我们现在所看到的预计的现金流比较保守，预计的现金流得到的实现程度，直接影响到我们对价值的判断。
重申一下如果对应现金流可实现的风险度高，我们就会对应一个高的折现率，如果实现率的风险程度低，很有机会达到这个现金流，所对应的折现率会相应低。从另外一个角度看，假定一系列按年度收取的现金流，你就要判断最终化成现金放进袋子里面的实现程度对应的风险。
上面也提到终值计算问题，有两种常见的终值计算模式：第一种是永续增长模式，这个实际上在预测期末最后一年通过一定的资本化率，进行资本化、终值的计算；另外一种就是退出乘数，投资银行会在实践当中经常运用这种方法来计算终值。企业本身就是经过预测期间的发展，到期末，经过换型或转型进入另一种状态，通过预测期表现出来的比较稳健的企业了。在这个预测期，应该说在预测期末不管是三年、五年或者十年，它都应该是达到稳定的状态，无论从收入或者毛利率，或者他本身的增长率，各种指标应该都已经稳定，而且规模也比原来。从评估基准日往后看，对出现这个情况的时点，实际上可以运用比较简化的资本化法，通过退出层数方法计算那个时点上，未来的我要把这个企业出售的价值，先把他计算出来。这样的思路确定后，条件也适合的时候，我们就用这个参数去算出未来的终值，但是终值是未来的，要把它折现到我们的现值。我们在讲终值的时候，
是讲未来值，所以我们在讲现值的时候，要清楚是终值的现值，予以区别。一般情况下，我们有足够的数据，这两种方法可以进行对比。终值怎么样，这两种方法得出来的结果都要把它折现到评估值—现值，终值是未来值。
1．企业价值评估内涵（Bussiness valuation）
在美国讲一个企业价值，一般指整体企业价值，叫它Business Valuation。实际上很多时候在美国评的是少数股东的权利，比如说20%，并非整体企业的价值，实际上如果我们在看部分股权价值，实际上它可能跟我们用一个简单的比率——股权比率直接从100%股权情况下求出来的按比率算出来的股权价值不一样。从评估股权的角度来看，实际上持有股权，股权价值的体现是在股权所对应的股东不同权利，包括获取分红的权利，去选择董事或者选择决定管理层的权利，去决定公司运营方针和方向的权利等。
例如，假设我们求出来的100%股东权利是一美金，在这个案子里，有两个股东，一个60%的股东，一个40%股权的股东，我们能理解60%股权的股东他所拥有的权利应该是比拥有40%股权的股东的权利要多。实际上在很多情况下，40%的股东权利是受限于60%的股东。我们还是跟着前面的情况来说，比如说60%的大股东，他通过董事会的决议，给自己了一个超越市场报酬的方案，从市场的角度去看，其他报酬方案，从某种程度降低了可以分配给股东的可分配利润。但是对于控股股东来说，这个方案对他所能够分到的钱来说，不管是从分红，还是通过报酬方案，所获得现金流比正常的，市场的方案要
多，所以在这种情况下，我们看到的此消彼涨。如果有一个具体的价值相对应的现金流的权利和所对应的价值转移以后，可能对应的价值反映出6千万和4千万的对比。主要原因就是基于刚才我们所说的60%作为控股股东可以通过一些方法影响他所能获取的现金流或收益流造成的结果。所以基于这么一个原因，实际上在美国更多的一些投资者或者客户所要求评估师要出具的专业意见，不是百分之百的股权价值，而是针对他所拥有的部分股权，就在这个例子，比如说40%本身的价值。所以如果我们用中国传统的企业价值评估，可能有些时间大家都理解成百分之百企业的总体价值或者股权价值的评估，用的更广泛一点，其实也可以适用于部分股权的评估。
2．企业价值是否包括团队的价值，比如商标权的价值，或者其他的价值
中国人做生意，有些不一定有企业，或者个体户这样的形式。企业价值在美国包含了个体户独资的企业，包括合伙的经营，有些不一定用一个什么形式组成，可能它是一个合作的方案或者怎么样都适用，包括可能有些时候只是一个组合，也包括有一些没有注册成为一个法体的生意方面。
美国用的是不是只要是一种经济事项，有收入的来源和成本支出，导致其能有自身价值就可以了，所有经济思想都包括，不单是说企业价值或者说个体户（其实个体户还是一个企业价值的概念）我感觉应该是经济事项的概念。
答：上述理解是对的，所谓到的个体户和合作组织，公司或者非
经营的公司，其实还包括组合的资产和组合的一些运营，包括对应的虚拟的组合所得，但是最重要的一点就是它是一个经济体，对应的一系列的权利，可索取一系列现金流。
在美国，评估行业的分工是不同的专业人士负责不同的评估范围，如房地产评估师负责房地产评估。从更广泛的角度来说，在美国专业人员进行企业价值评估涵盖的内容是一系列组成资产所对应的经济权利价值的评估。企业评估专业人士更多的评这一些组合的资产包括商标、专利等所对应的经济权利或者价值。从另外一个角度来说，如果房地产评估所涵盖的房地产对应的权益，在整体企业评估时，不止是有形资产，无形资产也涵盖进来了，所以得出的结果是涵盖了有形和无形资产的价值。
总的来说，本讲包括无形资产、企业价值，还包括组合资产的价值。
做企业价值评估，我们有一定的程序，第一步就是要对评估对象或者评估标的进行定义和给一个范围。这个评估对象可以是一个单独的专利、商标或者一个组合的专利，包括一个企业或者包括一些其他组合的资产。明确评估对象后，就要展开对这个评估对象相关评估信息和资料的收集。然后分析处理这些资料和信息，根据分析，进行专业判断，形成一个专业意见，最后我们把得出的专业结果反馈给客户——可能是政府部门、投资者，或是一个企业。
新的评估准则中的整套新体制，很大特点就是强调对评估对象定义的重要性，细化在诸多新准则及指导意见中，包括以财务报告为目
的的意见，金融资产的意见，或者将来一系列的意见都有专门章节对评估对象展开说明。大家要清楚评的是什么，新的准则体系在这方面下了大量笔墨。
3.永续增长公司的增长率如何决定？具体是根据什么参数来加以确定的？
答：在资本化法的对单期收益进行资本化的情况下，我们首先要看到企业的增长模式，在发展早期，增长是相当快的，逐渐成熟时，增长就会比较缓慢，或趋于一个比较稳定的状态。基于此，企业发展早期，不可能用单期资本化法，因为它还有很大的增长空间，简单的方法是不适用的。要跟企业的管理层充分讨论企业本身发展模式和发展轨迹，包括它涉及到的重要的经济指标，如收入增长、毛利增长、分红增长等方面的变化情况。
首先，看企业所在的行业和宏观的经济环境。考虑行业本身的变化情况，发展规律和状态，从行业未来发展趋向看销售或者利润水平增长的方向和模式。分析被评估企业有没有优势因素，支持其获取比行业平均水平高的增长率。有一些专利或者版权，特别的工业产权或者其他无形资产，基于这些专属，能够为企业带来更多的高于市场的回报或者先机。同时分析下游情况，顾客本身所服务提供产品的那一个行业本身的状态，即被评估企业的顾客群，他们所处的经济状况及变化。一方面既要依赖于企业管理层给我们的信息，也要能站在企业外面，分析宏观经济情况对它的影响。
如果分析得对，到比较稳定时，增长率比较容易判断。在的行业
上水平，或者稳定状态，增长率已经很大程度与行业整体或整个经济环境增长联系在一起，可从个体转到比较中观或者宏观的层面上。 对于变化，我们的预测肯定有差距，这个差异如果是15年以后或者更长时间，折现回来时，不会有太大的影响。
企业有增长空间，还没有到稳定状态。在那个情况下，不管他是不是稳定，对应的收益有资本性支出是要考虑的。在终值里要考虑。 在评股权价值的时候，要看股权所对应的企业所能产生的现金流，及这个现金流能够分配给股东的关系。从这个角度深入即有很多预期收益的口径，可以用来测量经济权利的价值。
股利实际上就是分发给股东的股金，在评估一个控股权的企业，控股股东通过本身的企业运营，或章程运作，可以控制分红的政策，从而控制股利的现金流大小。如果一个企业，原来有一个控股股东百分之百持有的，从来不分红，在这个情况下，你现在要去投他的10%的股权，你愿意付多少钱去拿他10%的股权？过去从来没分过红，大家肯定不会掏很多钱。虽是一个例子，但从现实的角度还是可以采用股利或者股金这个方式或者收益口径来进行测算，重要的就是对应的股利自己投资要求的回报、回报率是多少。
净现金流的作为收益口径也可以。本课程中会大量的采用这么一个口径来讨论企业价值的估算。要回答的问题就是这个净现金流是给谁的，是给股东的，还是给投资资本对应的投资者的。另外的指标，净收益或者税前利润，或者税后利润等也能够作为收益口径。
一个比较常用其他收益口径的是息税前利润，即扣除利息和税金
之间的利润，一般叫EBIT。另外一个叫EＢＩＴＤＡ，折旧摊销息税前的净收益。
回到净现金流，这个净现金流是分配给谁的，对应哪一组的投资者？对应的实际上是一个资产负债表，这个表是通过评估以后的资产负债表，左边的是流动资产、固定资产，其他长期资产、无形资产，包括可辨别的商业部分，都在资产部分，左边的对于虚线的部分是净营业资金。也就是流动资产减掉流动负债的部分，净营业资金。右边是负债和权益，上边是流动负债，中间的是带息负债，最后一个股东权益，这跟企业价值指导意见里面的一个图是相同的。
左边通过已经进行过评估的所持有的经济资源反映出来。这些资产实际上都是用来经营然后得到预期收益。右边反映出用什么融资途径去支持资产的经营。实务中，做企业价值评估，我们可以评两个内容，一个是股东权益的价值，另外一个是投入资本的价值。对应股票市场或者股价的是股东权益的价值，对于私人未上市企业，是私人股东所拥有的股东权益，而不是股票的价值。需要指出的是权益资本并不是企业经营的唯一资本来源，从经营角度看，可以用资本带入一些债务资本，增加企业规模，把企业做大，这也是融资渠道之一。 求取这个企业股东权益两个方法，一个直接的方法，就求取股东权利，即右下角的一部分，这是直接的方法。间接的方法是先求取投入资本的价值，也就是包含债务资本和权利资本的总体价值以后，得出来总体的企业价值，以后减掉债务资本的价值，间接得到股权价值。实务中，一般是把非带息的流动负债和流动资产放在一起（净营业资
本，因为是非带息，所以把这个非带息的流动负债跟流动资产合在一块，对冲以后，得出来的一块叫净营业资金）。要澄清的是，右边中间部分带息的负债实际上是包含带息的流动负债，里面也可能有一些我们通过流动资产的融资手段，比如积压的存货、应收账款的抵押等。这些是一般不在这个考虑当中，作为带息的负债处理，因为它随着整个企业的经营会变动，从一般的常理来说，就不考虑那一些带息的负债。从另外一个角度，这是一个企业所获取的长期资本，不是营运资金要短期融通的情况。带息的流动负债是是在第二类带息负债里面考虑的。无论是从左边的虚线的地方，到下面对应的，从左边或者右边这个橙色的对应的就是企业的整体价值。相对于一般的全部资产价值是少一块的，少掉了流动负债，这是很重要的区别，企业整体价值，指的是两块。
无论从左边或者右边去看，如果评估投入资本，对应的价值是我们所有的有效资产价值，或者是说能够带来收益的资产。很关键的问题是要确定预期收益到底分配给谁，谁拥有权利来支配这些预期收益。权益股东、权益资本所能获取的现金流，只是看其能够分配的现金流或者收益。
这些现金流或收益，第一个是收入，第二个是销售成本，第三个是毛利，第四个是经营费用，第五个橙色的EBD，减掉摊销得到了EB，然后减掉利息，然后再减掉税，即从EBD到税后利润。我们看到的权益是中间的浅蓝色的权益的，投入资本的现金流是右边橙色的这个。所以要区别股权的权益评估和投入资本的价值评估，对应的收
益口径是不一样的。这个图表反映了股东的一些收益的情况和投入资本对应的投资者，债券、债务资本提供者，或者股权资本提供者这样投资人对应的价值收益的情况。收益指标都一样，两边能分享。同样的其实我们看到350万即EBD也同样两边都有，EB对应股东权利和投入资本权益也是两边都有。债务资本的回报是利息。如果已经定义好投入资本包含债务、债券的资本，就不扣减利息，这就是要分给债权人的，是他们的回报。相反的，如按照借款和支付利息给债权人或者债务资本所有者，在求企业股东权益的时候，就要扣除掉利息，因为这是不属于股东的。
下面的图是净现金流的情况，同样分成两个情景，左边的一个是净现金流给股东权益的，右边的是给投资资本所有人的，第一个是EB，接下来是利息费用30万，税前利润是1200，税金是480，税后利润720，加回折旧摊销，得毛现金流是2720，再减掉净流动营运资金的增长800，减掉资本性支出1500，扣减掉还债100，而后借新债150，得权益现金流470。这边是1500，不扣税，然后掉了一个叫做，税后净经营利润，对应投入资本，从900开始再加回折旧摊销，同样也要扣减掉流动资金的净增加，再减掉资本性支出，得出来的现金流是600，中间的区别，是利息所得税，还债和借新债。
可以看到，1500和前面那一个是对应的。净收入，即税后利润720，也是一样的。 720是给股东的回报，前面的是周期的索尼表的回报，为了计算资产数在表上面所划定的股东权益的情况，要做以下调整：加回折旧摊销以及其他非现金的支出项目，得毛现金流。然后
是减掉净流动资金的增加或者营运资金的增加，或者加上降减少这样一个调整。比如应收账款增加，做了销售但是没收回钱，从现金流的角度来说，它是占用了现金流，所以要减掉的，增加了营运资金，占用了资金，要从现金流里面扣减掉。相反的，如果两期相比应收款降低了，也就是收完了这一期的现金还收了前期的现金，是现金流的增加。如果增加流动负债，就是增加应付账款，买了东西但是还没有付账，占用了别人的资金，增加了现金流。相反的，应付账款降低，是清旧账，现金流是减少的。算净流动资金的变化，就是看是净现金流入还是净现金流出，作为一个调整项。
在图表上，增加占用了流动资金的，就要把它减掉。一个成长的企业，应该预期它不会产生净营运资本的降低，应该预计其流动资金铺垫的增加。一般在成长的企业里你会看到，有一个流动资金上下调整的项目，如果从多渠道角度来看，也可能有一些时候会有降低或者增加，取决于企业本身发展趋向。
调整资本性支出，或者固定资产投资，长期无形资产投资的支出。在本例中，实际上花了150万去投资到固定资产，要扣除。
最后是对债务的调整。还债降低了股东所能得到的现金流，借新债所带来的现金作为一个新的现金放进来。在这个特定的例子中，经调整，最后股东所对应的净现金流是470。现在对应的，就是我们所看到的税后利润是720，现金流只有470，赚钱了，但为什么现金没这么多？所以左边所显示的是股东所对应的现金收益的计算，其实左右两边相差了税务资本或者债权人对应的获得收益的差别。同样，从
1500开始，减掉利息300，得到1200。但是在1500的基础上要扣减对应的税金600，虽不是现实的税金，但是要预估或者计算的。这里面假定了税率是40%， 40乘以1500是600，扣减掉600是900，所以得到了税后利润是900。按照刚才调整的事项，加回折旧摊销还是其他非现金的支出，得出投资资本所对应的毛现金流，净经营资金的变化和资本性支出同样也要进行调整，从900加回2000再减掉800、减掉1500，得到600的净现金流，是对应于投入资本的现金流。 从图上我们已经分别从两个角度来计算，对应于两组投资者的净现金流，这两组投资者分别是权益资本提供者，即股东，投资资本的提供者也就是我们说的债务资本和权益资本的投资者。再确认一下刚才的470是对于右下角股东权益所对应的现金流，600是对应于整体橙色的这一部分，你如果用同样的途径把470去资本化，得出来的结果对应的是股东权益。如果用600开始计算价值，最后得出来是投入资本的价值。
无论是用资本化的方式还是现金流折现，都涉及到一个关键的参数，就是资本化率或者折现率，这个折现率关键是要能衡量跟这一系列现金流（或者收益流所蕴含的收益）相关的风险程度。
用一个什么样的要求的回报率来对应这么一个预期收益是我们所要关注的一个内容。对折现率测算有两个大的方面或思路，一个是资本资产定价模型，还有一个是累加法。对应投资资本价值，我们可能会采用WACC加权平均资本成本，对应既有股权又有贷权的资本要求回报问题。如果是用权益的现金流直接来求算权益价值，得出来
的应该是物资资本的价值。当然这取决于委托方的需要。
用投资资本对应的现金流，和其对应的WACC算出来的是总的投资资本价值。再扣减掉债务资本，可以间接得到股权资本的价值。 接下来讨论选用直接算法还是间接算法的原因。
除收益率或资本化要吻合以外，收益的量也要匹配。
如果仍用这些现金流的一体以收益，那对应的收益率或者要求回报率或者折现率，应该是以现金流为基础计算出来的。如果你用会计一个利润，你可以做一个收益口径，去进行资本化或者计算，但是对应的要求回报率也应该在一个口径的基础上。
理论上说，评估实际上可以对任何一种上面提到的收益口径对应的收益流进行资本化或者折现。举个例子，一个企业的价值是1亿美金，假定它的税后利润是1千万美金，如果用这个1千万的税后利润作为指标，得出来的资本化率是10%。在这里我们选用净利润指标来算，资本化率正好是10%，如果我们用毛现金流来作为指标，假定在这个案子里边是5千万，这个企业的价值没变，还是1亿美金，但它的资本化率就变成50%了。
为了求取一个真实的经济回报，真实的经济收益，或经济的一个现金流等，我们还要去判断非经营资产。
提供给评估师的财务报表可能已经把整个企业的情况都融合在其中了，但并不一定完整的，或者完全就把真实的，评估所需要知道的情况都反应出来，所以可能我们看到的是一个混合在的一些财务数据。
对于一个小型企业，可能是股东同时担任经理的企业来说，股东或者经理在这个企业的经营过程中起到两个作用。第一个作用是作为一个经理人应该按照一般的惯例，管好企业，获得报酬。另一个作用是扮演股东的身份，要以股东的身份对这个企业的一些重大的决策负责，获得股东回报。在财务报表上可能无法直接把这两种角色对应的经济情况，或所涉及的经济事实清晰地反应出来。
对大型企业来说，所有者跟经理是分离的，在这种大型的企业里经理人被雇佣来管理企业。企业股东纯粹就作为股东，不参与经营，就收分红或者是股东回报。更多时候评估师是接受委托去评估股东身份所反映的经济价值，而不是去评估管理俱有的经济价值。
对上述小型企业的报表进行一定的调整可能才能体现股东的经济回报，才能够找出股东权益的真正价值。
企业资产评估师培训课程
BV202收益法（录音整理资料）
本课程是收益估值法，着重介绍收益现值法、现金流折现法，其中也会涉及单期资本化法。为更好地了解这两个方法中最重要的评估参数——折现率的测算，我们除了介绍美国通常对折现率的求取，也会涉及从美国来看国际折现率的求取，及国家、市场风险和货币等方面的因素。同时，有一些练习和案例分析来演绎这些方法的运用和计算过程。
202课程内容如下：第一，不同收益流或现金流概念及相关的风险。运用收益法评估时，根据不同现金流情况、不同收益口径或收益流分别介绍，包括不同种收益流或收益库对应的相关风险量化情况。第二，评估对象是权益的价值还是投入资本的全部价值——企业整体价值，我们将对权益资本和投资资本所对应的现金流及收益展开讨论，并涉及非经营性资产在评估中的处理。这些都是在用任何评估方法都会涉及的，同时，无论我们采用评估方法，都会涉及到对非经营性资产或者“溢余资产”的处理。第三，对财务报表的预测，我们将通过案例来看如何获取预测资料以及如何预测资料中获得现金流，这是收益法的核心。收益法是以利求本，现金流的求取决定了如何求取资本价值，同时会涉及资本和投资资本对应折现率的求取。
更深层次：在计算折现率时考虑其中的参数，包括权益风险溢价、如何运用美国专业机构Ibbotson（它里面有一个SBBI，有定期的评估数据运用）。Ibbotson的SBBI在美国得到广泛应用，尤其是其关于
历史长期收益率的统计数据。当然，这里有很多主观因素，我们也会分析不同的角度、不同的人员对权益风险溢价的分歧及其争论的焦点。在求取折现率中，EOP权益风险是重要参数，我们将对此展开分析。当然，我们在求取资本成本时，采用资本成本定价模式，这模型中隐含一些基本假设，在运用中有一些条件。CAPM模型也是求取折现率的重要方法。我们也会介绍收益法的总体情况，在评估过程中涉及到本身的溢价和折价。同时，我们还会介绍资本化模型中的现金流折现，收益口径进行分析和对比会涉及会计中的收益和现金流的对比。收益和现金流两者之间有严格的定义，价值范畴中我们会对此展开讨论。同样会涉及求取权益资本，与投入资本价值的对比，从历史报表看整个预测数据、预测收益流和现金流的情况。折现率求取里有很多参数，我们将对每个参数进行讲解和分析。我们也会讲到WACC，以及会用WACC计算投入资本价值。
以上我们提到会涉及单期收益对应的方法，会考虑是用单期资本率法还是用现金流折现法，当然也会涉及到热门的话题——评估结果里面考虑折价和溢价，对非控股的少数股权，或非流通股权价值的折价。我们会探讨这方面的折价具体怎么测算，看看折价的基本方面和数据。最后，我们会介绍超额收益法，超额收益法在在美国在无形资产评估方面得到广泛运用。在美国评估协会企业价值评估系列中，有四个课程，本课程中将介绍202收益法和203市场法的运用。
我们开始做评估项目时，就像准则里面要求的，先要确定价值类型，我们讲价值标准，价值标准要取决于评估目的。
公允市场价值，其定义如下：一个有意愿的买家，一个意愿的卖家，这两人享有充分的信息，任何一方都不受强迫或者一些其他非正常情况，在这样的前提下，两人的交换价值。
市场价值，在美国这个名词更多的运用于房地产价值评估，在房地产评估时，市场价值是基本上等同于公允市场价值。
投资价值，投资价值是一些战略性的投资方面的价值，是对于特定投资者而言的价值。例如，一个企业要出售，有意向的买方洽谈购买，如果是公允市场价值，要出售企业的价值实际上是对于没有特别兴趣的市场参与者的价值；如果是投资价值，则会考虑到个别投资者可能能够得到更大的价值体现，比如协同效应。从这个角度来看，如果卖家知道企业对于买家来说具有协同效应，就考虑要一个比公允价值更高的价值。买家会去看每一个被收购企业本身的情况，分析其对自身的特殊价值，除一般市场参与者的价值外，会否有其他特殊价值。一个市场参与者来看，对一个企业，整个企业价值可能1亿美元，如果假定协同效应或者战略考虑或者其他重组情况后，能够产生更大的现金流，而产生的价值可能升级5千万美元，所以在这样的交易情况下，买家出价就会落在1亿和1.5亿之间，但不会超过1.5亿——买家完全折现其他的协同效应和相关战略意义的最高价值，所以出价会在这个之间。
公允价值，在美国这个概念在会计准则中用的更多，跟评估相关就是以财务报告为目的的评估。公允价值的概念已经广泛的运用到美国的会计准则和国际财务报告准则中。
内在价值，企业的真实的价值。
接下来演示这几组概念的区别。
从这条线来看，是内在价值的反映，这个波形线是公允市场价值。市场公允价值或者公允市场价值，可能有一个比较大的波动，公允市场价值所反映的是特定的投资者所看到的信息和市场的情况进行反映得出来的一个结果。但是从某种角度来看，一个企业的真实价值实际上并不会因为这个外围的情况而产生重大的变化。从这个图来看，波峰波谷的产生可以归结是投资者感性或者主观价值判断。如果说在某一个特定的时点，某一些特定的投资者，对某一些特定的资产突然很感兴趣，他们就会在内在价值的基础上去付出一个比较大的溢价，去收购这么一个企业。在大家都退出某一个行业的情况下，基于主观判断，可能会落到波谷，大家都想把资产抛掉，可能就会出现这种情况。所以这好像一根绳子，在这边晃动的时候，内在价值是，但是实际上公允市场价值可能会随着某一些时点、某一些投资气候或者某一些主观因素产生一些波动。
现实中，美国或中国的资本市场，上海或深圳的证券所，大家会对股票进行分析，一些专业的分析人士会有这个值得买的建议。“值得买”实际上他们分析认为，公司内在价值高于现在市场上的股价。若分析师发现他们目前的价格高于内在价值，所以应该出售这些股票，说你要卖了。总的来说，公允市场价值更多是反映基准日那一天市场的情况，内在价值可能是说长时点角度来看，比较稳定的收益，或者从它的基础方面的价值内涵角度来看。理论上，或者说粗略算，
如果把这个看成波谷他们相抵，实际上差不多，从长时间来看，这两者之间实际上是趋同的。
另外一个例子，内在价值和公允价值之间的区别。这是投资价值和内在价值之间的差别。下面是公允市场价值，如果在某一个行业或者某一个企业群体中，如果大家都处于买方的情况，大家都想来争先购买这些企业的情况下，这一些企业的公允价值在短时间内有可能被提升到与投资价值相同的位置。这是比较短时间的情形，也就是针对很特殊的时间段，特殊的行业的情况，大家都想去收购这方面的企业的时候会产生这样的情况。如果这个行业的内在价值降低了，大家都能够理解，大家对这方面的需求降低的情况下，公允价值同时间的推移和大家投资需求的情况下，也会产生下调。所以在正常的情况下，两者之间应该是有一定差距的。从现实的角度来看，相关方面取决于他们之间的协同效应所产生的特殊价值。
下面介绍评估方法，目前主要有三种评估方法：收益法、市场法和成本法，旨在求取评估对象的价值。我们要从三个方面来看价值，我们从不同的角度去看评估对象，能找到足够的依据。
收益法：我们是从以利求本的角度把现金流进行折现，我们是要把它进行这方面的计算。从市场途径的角度，我们实际上是在参考这个市场上所体现的价值乘数，或者案例当中可比企业所体现的价值乘数。从成本法的角度，我们是去看企业本身的具体资产组合，重新建企业所反映出来的相关的经济价值。实际上无论从哪条途径来看，目的都是一样的，都是要去求取这方面最终的价值。从市场角度如果能
够得到市场的资本化率，可以把资本化率对于我们选定的收益的指标进行资本化得出价值。从收益的角度，实际上是去看收益流的折现，我们会利用这一些过去的收益的情况，预计未来收益的表现，并将其折现。从成本法的角度，虽然我们把这个企业当成是由一个个资产组成的，但我们还是在看每个组成资产的市场价值。
所以从这三种情况得出的结果应该是相同的，或者相类似。我们后续会尽可能把这些关系进行对接和对照。除非你在运用这三个途径时运用了一些很大区别的假设。如果说你采用了一些相宜的基础或者一致性的假设前提，得出的结果不会相差太远，当然过程当中要去分析和判断到底一致与否。
收益法：
第一，资本化，这是把现金收益的情况转换成价值的过程。更直接的角度，我们会选取一个收益口径，然后用与这个口径对应的资本规则把它划成资本价值。运用的前提是被评估企业在评估的时点来看，处于一个比较稳定的状态。如果被评估企业里有比较大的波动，如销售，尤其是其利润或者毛利贡献程度，如果较大波动，就不一定能够用收益法。
第二，现金折现法，是将一系列的时间序列的现金流从不同时点折现到现在的过程。这能够很大程度上反映出这个企业的一些变化情况，尤其企业各方面的增长情况，毛利率或者贡献率的变化。同时，折算现金流通常用下面的方法，第一，每年的营运现金流，一般我们是同企业的管理层讨论，看他们本身的商业计划，或者财务预测数据。
通常我们在分析这一个现金流的时候，可能会看三、四、五年或更长的周期。一般来说，预测期后都是现金流或企业各种指标达到稳定状态。预测期后价值的考虑，我们通过终值来计算。旨在计算收益预测期以后所反映的现金流对应的价值。
接下来需要确定合适的折现率，这个折现率要对应现金流本身所表现出来的风险程度。从另一个角度看，现金流从评估项目开始的时候就认定清楚，到底我们评估所对应的控股是具有控制权的现金流，还是一些无控制权对应的现金流。有控股权现金流的思路是，如果我有控股权，对于企业股东一些非正常费用，作为一个控股权股东我可以通过我控股连接的权益，去调整这些费用，在这种基础上，我可以去调整这方面的现金流。在这种情况下，如果能够控制费用成本，控股权实际上能够调节现金支出，就变成现金流对应企业价值是有正面贡献的。有一个调节以后的现金流，得出来的价值也会比原来的高。相对应的是对应少数股东权益的现金流情况，作为一个少数股东，其行使股东的权利是有限的，更多的情况对控股股东所掌控的企业经营是不能施加影响的。在美国，如果一个对企业有绝对控股权的控股股东，给自己发比市场高的薪水或者公务费用，少数无控股权股东可能没办法行使权利，没办法影响控股股东，在章程里面，或者其他股东协议当中，没办法去影响这种行为，他只能看着大股东通过比较高的薪酬或者高福利费用。在这种情况下，对应的现金流，如果去比较市场，比如说人家100万，少数股权可能会低一些，所以对于少数股东权利来说，有不同的价值反映。
以上实际上是我们在确定折现率关键，即我们要去研究这一阶段现金流本身所含的风险程度。在这个过程中，如果我们现在所看到的预计的现金流比较保守，预计的现金流得到的实现程度，直接影响到我们对价值的判断。
重申一下如果对应现金流可实现的风险度高，我们就会对应一个高的折现率，如果实现率的风险程度低，很有机会达到这个现金流，所对应的折现率会相应低。从另外一个角度看，假定一系列按年度收取的现金流，你就要判断最终化成现金放进袋子里面的实现程度对应的风险。
上面也提到终值计算问题，有两种常见的终值计算模式：第一种是永续增长模式，这个实际上在预测期末最后一年通过一定的资本化率，进行资本化、终值的计算；另外一种就是退出乘数，投资银行会在实践当中经常运用这种方法来计算终值。企业本身就是经过预测期间的发展，到期末，经过换型或转型进入另一种状态，通过预测期表现出来的比较稳健的企业了。在这个预测期，应该说在预测期末不管是三年、五年或者十年，它都应该是达到稳定的状态，无论从收入或者毛利率，或者他本身的增长率，各种指标应该都已经稳定，而且规模也比原来。从评估基准日往后看，对出现这个情况的时点，实际上可以运用比较简化的资本化法，通过退出层数方法计算那个时点上，未来的我要把这个企业出售的价值，先把他计算出来。这样的思路确定后，条件也适合的时候，我们就用这个参数去算出未来的终值，但是终值是未来的，要把它折现到我们的现值。我们在讲终值的时候，
是讲未来值，所以我们在讲现值的时候，要清楚是终值的现值，予以区别。一般情况下，我们有足够的数据，这两种方法可以进行对比。终值怎么样，这两种方法得出来的结果都要把它折现到评估值—现值，终值是未来值。
1．企业价值评估内涵（Bussiness valuation）
在美国讲一个企业价值，一般指整体企业价值，叫它Business Valuation。实际上很多时候在美国评的是少数股东的权利，比如说20%，并非整体企业的价值，实际上如果我们在看部分股权价值，实际上它可能跟我们用一个简单的比率——股权比率直接从100%股权情况下求出来的按比率算出来的股权价值不一样。从评估股权的角度来看，实际上持有股权，股权价值的体现是在股权所对应的股东不同权利，包括获取分红的权利，去选择董事或者选择决定管理层的权利，去决定公司运营方针和方向的权利等。
例如，假设我们求出来的100%股东权利是一美金，在这个案子里，有两个股东，一个60%的股东，一个40%股权的股东，我们能理解60%股权的股东他所拥有的权利应该是比拥有40%股权的股东的权利要多。实际上在很多情况下，40%的股东权利是受限于60%的股东。我们还是跟着前面的情况来说，比如说60%的大股东，他通过董事会的决议，给自己了一个超越市场报酬的方案，从市场的角度去看，其他报酬方案，从某种程度降低了可以分配给股东的可分配利润。但是对于控股股东来说，这个方案对他所能够分到的钱来说，不管是从分红，还是通过报酬方案，所获得现金流比正常的，市场的方案要
多，所以在这种情况下，我们看到的此消彼涨。如果有一个具体的价值相对应的现金流的权利和所对应的价值转移以后，可能对应的价值反映出6千万和4千万的对比。主要原因就是基于刚才我们所说的60%作为控股股东可以通过一些方法影响他所能获取的现金流或收益流造成的结果。所以基于这么一个原因，实际上在美国更多的一些投资者或者客户所要求评估师要出具的专业意见，不是百分之百的股权价值，而是针对他所拥有的部分股权，就在这个例子，比如说40%本身的价值。所以如果我们用中国传统的企业价值评估，可能有些时间大家都理解成百分之百企业的总体价值或者股权价值的评估，用的更广泛一点，其实也可以适用于部分股权的评估。
2．企业价值是否包括团队的价值，比如商标权的价值，或者其他的价值
中国人做生意，有些不一定有企业，或者个体户这样的形式。企业价值在美国包含了个体户独资的企业，包括合伙的经营，有些不一定用一个什么形式组成，可能它是一个合作的方案或者怎么样都适用，包括可能有些时候只是一个组合，也包括有一些没有注册成为一个法体的生意方面。
美国用的是不是只要是一种经济事项，有收入的来源和成本支出，导致其能有自身价值就可以了，所有经济思想都包括，不单是说企业价值或者说个体户（其实个体户还是一个企业价值的概念）我感觉应该是经济事项的概念。
答：上述理解是对的，所谓到的个体户和合作组织，公司或者非
经营的公司，其实还包括组合的资产和组合的一些运营，包括对应的虚拟的组合所得，但是最重要的一点就是它是一个经济体，对应的一系列的权利，可索取一系列现金流。
在美国，评估行业的分工是不同的专业人士负责不同的评估范围，如房地产评估师负责房地产评估。从更广泛的角度来说，在美国专业人员进行企业价值评估涵盖的内容是一系列组成资产所对应的经济权利价值的评估。企业评估专业人士更多的评这一些组合的资产包括商标、专利等所对应的经济权利或者价值。从另外一个角度来说，如果房地产评估所涵盖的房地产对应的权益，在整体企业评估时，不止是有形资产，无形资产也涵盖进来了，所以得出的结果是涵盖了有形和无形资产的价值。
总的来说，本讲包括无形资产、企业价值，还包括组合资产的价值。
做企业价值评估，我们有一定的程序，第一步就是要对评估对象或者评估标的进行定义和给一个范围。这个评估对象可以是一个单独的专利、商标或者一个组合的专利，包括一个企业或者包括一些其他组合的资产。明确评估对象后，就要展开对这个评估对象相关评估信息和资料的收集。然后分析处理这些资料和信息，根据分析，进行专业判断，形成一个专业意见，最后我们把得出的专业结果反馈给客户——可能是政府部门、投资者，或是一个企业。
新的评估准则中的整套新体制，很大特点就是强调对评估对象定义的重要性，细化在诸多新准则及指导意见中，包括以财务报告为目
的的意见，金融资产的意见，或者将来一系列的意见都有专门章节对评估对象展开说明。大家要清楚评的是什么，新的准则体系在这方面下了大量笔墨。
3.永续增长公司的增长率如何决定？具体是根据什么参数来加以确定的？
答：在资本化法的对单期收益进行资本化的情况下，我们首先要看到企业的增长模式，在发展早期，增长是相当快的，逐渐成熟时，增长就会比较缓慢，或趋于一个比较稳定的状态。基于此，企业发展早期，不可能用单期资本化法，因为它还有很大的增长空间，简单的方法是不适用的。要跟企业的管理层充分讨论企业本身发展模式和发展轨迹，包括它涉及到的重要的经济指标，如收入增长、毛利增长、分红增长等方面的变化情况。
首先，看企业所在的行业和宏观的经济环境。考虑行业本身的变化情况，发展规律和状态，从行业未来发展趋向看销售或者利润水平增长的方向和模式。分析被评估企业有没有优势因素，支持其获取比行业平均水平高的增长率。有一些专利或者版权，特别的工业产权或者其他无形资产，基于这些专属，能够为企业带来更多的高于市场的回报或者先机。同时分析下游情况，顾客本身所服务提供产品的那一个行业本身的状态，即被评估企业的顾客群，他们所处的经济状况及变化。一方面既要依赖于企业管理层给我们的信息，也要能站在企业外面，分析宏观经济情况对它的影响。
如果分析得对，到比较稳定时，增长率比较容易判断。在的行业
上水平，或者稳定状态，增长率已经很大程度与行业整体或整个经济环境增长联系在一起，可从个体转到比较中观或者宏观的层面上。 对于变化，我们的预测肯定有差距，这个差异如果是15年以后或者更长时间，折现回来时，不会有太大的影响。
企业有增长空间，还没有到稳定状态。在那个情况下，不管他是不是稳定，对应的收益有资本性支出是要考虑的。在终值里要考虑。 在评股权价值的时候，要看股权所对应的企业所能产生的现金流，及这个现金流能够分配给股东的关系。从这个角度深入即有很多预期收益的口径，可以用来测量经济权利的价值。
股利实际上就是分发给股东的股金，在评估一个控股权的企业，控股股东通过本身的企业运营，或章程运作，可以控制分红的政策，从而控制股利的现金流大小。如果一个企业，原来有一个控股股东百分之百持有的，从来不分红，在这个情况下，你现在要去投他的10%的股权，你愿意付多少钱去拿他10%的股权？过去从来没分过红，大家肯定不会掏很多钱。虽是一个例子，但从现实的角度还是可以采用股利或者股金这个方式或者收益口径来进行测算，重要的就是对应的股利自己投资要求的回报、回报率是多少。
净现金流的作为收益口径也可以。本课程中会大量的采用这么一个口径来讨论企业价值的估算。要回答的问题就是这个净现金流是给谁的，是给股东的，还是给投资资本对应的投资者的。另外的指标，净收益或者税前利润，或者税后利润等也能够作为收益口径。
一个比较常用其他收益口径的是息税前利润，即扣除利息和税金
之间的利润，一般叫EBIT。另外一个叫EＢＩＴＤＡ，折旧摊销息税前的净收益。
回到净现金流，这个净现金流是分配给谁的，对应哪一组的投资者？对应的实际上是一个资产负债表，这个表是通过评估以后的资产负债表，左边的是流动资产、固定资产，其他长期资产、无形资产，包括可辨别的商业部分，都在资产部分，左边的对于虚线的部分是净营业资金。也就是流动资产减掉流动负债的部分，净营业资金。右边是负债和权益，上边是流动负债，中间的是带息负债，最后一个股东权益，这跟企业价值指导意见里面的一个图是相同的。
左边通过已经进行过评估的所持有的经济资源反映出来。这些资产实际上都是用来经营然后得到预期收益。右边反映出用什么融资途径去支持资产的经营。实务中，做企业价值评估，我们可以评两个内容，一个是股东权益的价值，另外一个是投入资本的价值。对应股票市场或者股价的是股东权益的价值，对于私人未上市企业，是私人股东所拥有的股东权益，而不是股票的价值。需要指出的是权益资本并不是企业经营的唯一资本来源，从经营角度看，可以用资本带入一些债务资本，增加企业规模，把企业做大，这也是融资渠道之一。 求取这个企业股东权益两个方法，一个直接的方法，就求取股东权利，即右下角的一部分，这是直接的方法。间接的方法是先求取投入资本的价值，也就是包含债务资本和权利资本的总体价值以后，得出来总体的企业价值，以后减掉债务资本的价值，间接得到股权价值。实务中，一般是把非带息的流动负债和流动资产放在一起（净营业资
本，因为是非带息，所以把这个非带息的流动负债跟流动资产合在一块，对冲以后，得出来的一块叫净营业资金）。要澄清的是，右边中间部分带息的负债实际上是包含带息的流动负债，里面也可能有一些我们通过流动资产的融资手段，比如积压的存货、应收账款的抵押等。这些是一般不在这个考虑当中，作为带息的负债处理，因为它随着整个企业的经营会变动，从一般的常理来说，就不考虑那一些带息的负债。从另外一个角度，这是一个企业所获取的长期资本，不是营运资金要短期融通的情况。带息的流动负债是是在第二类带息负债里面考虑的。无论是从左边的虚线的地方，到下面对应的，从左边或者右边这个橙色的对应的就是企业的整体价值。相对于一般的全部资产价值是少一块的，少掉了流动负债，这是很重要的区别，企业整体价值，指的是两块。
无论从左边或者右边去看，如果评估投入资本，对应的价值是我们所有的有效资产价值，或者是说能够带来收益的资产。很关键的问题是要确定预期收益到底分配给谁，谁拥有权利来支配这些预期收益。权益股东、权益资本所能获取的现金流，只是看其能够分配的现金流或者收益。
这些现金流或收益，第一个是收入，第二个是销售成本，第三个是毛利，第四个是经营费用，第五个橙色的EBD，减掉摊销得到了EB，然后减掉利息，然后再减掉税，即从EBD到税后利润。我们看到的权益是中间的浅蓝色的权益的，投入资本的现金流是右边橙色的这个。所以要区别股权的权益评估和投入资本的价值评估，对应的收
益口径是不一样的。这个图表反映了股东的一些收益的情况和投入资本对应的投资者，债券、债务资本提供者，或者股权资本提供者这样投资人对应的价值收益的情况。收益指标都一样，两边能分享。同样的其实我们看到350万即EBD也同样两边都有，EB对应股东权利和投入资本权益也是两边都有。债务资本的回报是利息。如果已经定义好投入资本包含债务、债券的资本，就不扣减利息，这就是要分给债权人的，是他们的回报。相反的，如按照借款和支付利息给债权人或者债务资本所有者，在求企业股东权益的时候，就要扣除掉利息，因为这是不属于股东的。
下面的图是净现金流的情况，同样分成两个情景，左边的一个是净现金流给股东权益的，右边的是给投资资本所有人的，第一个是EB，接下来是利息费用30万，税前利润是1200，税金是480，税后利润720，加回折旧摊销，得毛现金流是2720，再减掉净流动营运资金的增长800，减掉资本性支出1500，扣减掉还债100，而后借新债150，得权益现金流470。这边是1500，不扣税，然后掉了一个叫做，税后净经营利润，对应投入资本，从900开始再加回折旧摊销，同样也要扣减掉流动资金的净增加，再减掉资本性支出，得出来的现金流是600，中间的区别，是利息所得税，还债和借新债。
可以看到，1500和前面那一个是对应的。净收入，即税后利润720，也是一样的。 720是给股东的回报，前面的是周期的索尼表的回报，为了计算资产数在表上面所划定的股东权益的情况，要做以下调整：加回折旧摊销以及其他非现金的支出项目，得毛现金流。然后
是减掉净流动资金的增加或者营运资金的增加，或者加上降减少这样一个调整。比如应收账款增加，做了销售但是没收回钱，从现金流的角度来说，它是占用了现金流，所以要减掉的，增加了营运资金，占用了资金，要从现金流里面扣减掉。相反的，如果两期相比应收款降低了，也就是收完了这一期的现金还收了前期的现金，是现金流的增加。如果增加流动负债，就是增加应付账款，买了东西但是还没有付账，占用了别人的资金，增加了现金流。相反的，应付账款降低，是清旧账，现金流是减少的。算净流动资金的变化，就是看是净现金流入还是净现金流出，作为一个调整项。
在图表上，增加占用了流动资金的，就要把它减掉。一个成长的企业，应该预期它不会产生净营运资本的降低，应该预计其流动资金铺垫的增加。一般在成长的企业里你会看到，有一个流动资金上下调整的项目，如果从多渠道角度来看，也可能有一些时候会有降低或者增加，取决于企业本身发展趋向。
调整资本性支出，或者固定资产投资，长期无形资产投资的支出。在本例中，实际上花了150万去投资到固定资产，要扣除。
最后是对债务的调整。还债降低了股东所能得到的现金流，借新债所带来的现金作为一个新的现金放进来。在这个特定的例子中，经调整，最后股东所对应的净现金流是470。现在对应的，就是我们所看到的税后利润是720，现金流只有470，赚钱了，但为什么现金没这么多？所以左边所显示的是股东所对应的现金收益的计算，其实左右两边相差了税务资本或者债权人对应的获得收益的差别。同样，从
1500开始，减掉利息300，得到1200。但是在1500的基础上要扣减对应的税金600，虽不是现实的税金，但是要预估或者计算的。这里面假定了税率是40%， 40乘以1500是600，扣减掉600是900，所以得到了税后利润是900。按照刚才调整的事项，加回折旧摊销还是其他非现金的支出，得出投资资本所对应的毛现金流，净经营资金的变化和资本性支出同样也要进行调整，从900加回2000再减掉800、减掉1500，得到600的净现金流，是对应于投入资本的现金流。 从图上我们已经分别从两个角度来计算，对应于两组投资者的净现金流，这两组投资者分别是权益资本提供者，即股东，投资资本的提供者也就是我们说的债务资本和权益资本的投资者。再确认一下刚才的470是对于右下角股东权益所对应的现金流，600是对应于整体橙色的这一部分，你如果用同样的途径把470去资本化，得出来的结果对应的是股东权益。如果用600开始计算价值，最后得出来是投入资本的价值。
无论是用资本化的方式还是现金流折现，都涉及到一个关键的参数，就是资本化率或者折现率，这个折现率关键是要能衡量跟这一系列现金流（或者收益流所蕴含的收益）相关的风险程度。
用一个什么样的要求的回报率来对应这么一个预期收益是我们所要关注的一个内容。对折现率测算有两个大的方面或思路，一个是资本资产定价模型，还有一个是累加法。对应投资资本价值，我们可能会采用WACC加权平均资本成本，对应既有股权又有贷权的资本要求回报问题。如果是用权益的现金流直接来求算权益价值，得出来
的应该是物资资本的价值。当然这取决于委托方的需要。
用投资资本对应的现金流，和其对应的WACC算出来的是总的投资资本价值。再扣减掉债务资本，可以间接得到股权资本的价值。 接下来讨论选用直接算法还是间接算法的原因。
除收益率或资本化要吻合以外，收益的量也要匹配。
如果仍用这些现金流的一体以收益，那对应的收益率或者要求回报率或者折现率，应该是以现金流为基础计算出来的。如果你用会计一个利润，你可以做一个收益口径，去进行资本化或者计算，但是对应的要求回报率也应该在一个口径的基础上。
理论上说，评估实际上可以对任何一种上面提到的收益口径对应的收益流进行资本化或者折现。举个例子，一个企业的价值是1亿美金，假定它的税后利润是1千万美金，如果用这个1千万的税后利润作为指标，得出来的资本化率是10%。在这里我们选用净利润指标来算，资本化率正好是10%，如果我们用毛现金流来作为指标，假定在这个案子里边是5千万，这个企业的价值没变，还是1亿美金，但它的资本化率就变成50%了。
为了求取一个真实的经济回报，真实的经济收益，或经济的一个现金流等，我们还要去判断非经营资产。
提供给评估师的财务报表可能已经把整个企业的情况都融合在其中了，但并不一定完整的，或者完全就把真实的，评估所需要知道的情况都反应出来，所以可能我们看到的是一个混合在的一些财务数据。
对于一个小型企业，可能是股东同时担任经理的企业来说，股东或者经理在这个企业的经营过程中起到两个作用。第一个作用是作为一个经理人应该按照一般的惯例，管好企业，获得报酬。另一个作用是扮演股东的身份，要以股东的身份对这个企业的一些重大的决策负责，获得股东回报。在财务报表上可能无法直接把这两种角色对应的经济情况，或所涉及的经济事实清晰地反应出来。
对大型企业来说，所有者跟经理是分离的，在这种大型的企业里经理人被雇佣来管理企业。企业股东纯粹就作为股东，不参与经营，就收分红或者是股东回报。更多时候评估师是接受委托去评估股东身份所反映的经济价值，而不是去评估管理俱有的经济价值。
对上述小型企业的报表进行一定的调整可能才能体现股东的经济回报，才能够找出股东权益的真正价值。