上市公司资本结构与融资偏好分析
作者：康玲
来源：《财会通讯》2012年第32期
基于我国上市公司资本结构和融资方式的现状，本文对我国上市公司股权融资偏好和资本结构不合理现象进行分析，提出大力发展债券市场；提高股权融资成本；完善我国信用评级制度；构建有效的公司治理结构等建议来优化我国上市公司资本结构。
一、上市公司资本结构现状分析
资产负债率是反映公司资本结构最重要的指标，而在现代企业经营中，在保证公司财务稳健的前提下，负债经营能充分发挥财务杠杆的作用，为股东实现收益最大化。由表1可知，我国上市公司的资产负债率，除1993年和1998年在50%以下，其他年份都在50%以上，最高时在2006年高达84.7%。根据上表计算简单平均数得出我国上市公司资产负债率为59.66%。与较为成熟的资本市场相比，还存在着较大的差别，发达国家的资产负债率要高于我国上市公司的资产负债率。如表1所示：
（一）资产负债率波动不大 选择非金融类A股上市公司作为样本，样本上市公司1992-2008年这一期间的资本结构图表如图1所示：
由图1可知样本上市公司1992-2008年间资本结构大致分为五个阶段：一是1992-1993年，资产负债率表现为下降趋势，下降幅度较大；二是1993-1995年，资产负债率呈现上升趋势，上升幅度较大；三是1995-1997年，资产负债率小幅度下降；四是1997-2006年，资产负债率的持续但小幅度上升；五是2006-2008年，资产负债率小幅度下降。从上分析可看出，这一期间资产负债率虽各年间略有升降，但整体上还是比较稳定，基本维持在40%-50%之间，变化幅度不是很大。
（二）上市公司与非上市公司资产负债率比较分析 我国上市公司于非上市公司1998-2007年的资产负债率，根据我国各行业1998-2007年的资产负债率表提供数据计算得出非上市公司的数据分析可知，上市公司的资产负债率要明显低于非上市公司的资产负债率。具体如表2所示：
二、现有资本结构框架下上市公司融资偏好分析
按企业资金来源的不同，企业融资结构也表现不出不同的特征，公司融资结构图如图2所示：
（一）偏好外源融资 从1998-2008年我国上市公司内源融资与外源融资的结构比较来分析，我国上市公司的内源融资的比例平均为28.35%，而外源融资的比例平均为71.65%，这说明我国上市公司严重依赖于外源融资。 且在这11年的发展中，我国上市公司的内源融资比例
也在逐渐上升， 但是却始终没能超过外源融资。我国上市公司1998-2008年内源融资和外源融资结构比较如表3所示：
（二）偏好股权融资方式 我国上市公司1998-2008年股权融资和债务融资的结构比例如表4所示，从表可见，我国上市公司融资偏好于股权融资方式，股权融资方式所占的比例平均到了52.25%，高于负债融资方式的平均比例47.74%。
（三）偏好直接融资 我国上市公司1992-2006年外源直接融资和间接融资情况如表5所示，从表5可知，历年来我国上市公司直接融资一直占有一定的优势比例，尽管2004-2006年间接融资略高于直接融资比例，但是从近十多年的简单平均值来说，直接融资计算所得比例为53.11%，间接融资比例为47%，总的来说直接融资还是处于优势地位的。
三、上市公司融资结构不合理的原因分析
（一）相关法律对负债融资有较大约束 由于我国《公司法》、《证券法》以及其他一些相关管理条例等对企业发行债券的一些约束条件的存在，使得我国上市公司发行债券的门槛较高，以至现今我国的债券绝大部分都是是由中央、地方政府发行或由政府担保发行的债券，而且我国债券的发行实行核准制，这样就使得很多非国有企业、成长型企业等那些有发放债券筹集资金需求的企业不能达到规定标准，它们只好放弃负债融资方式，进而选择股权融资筹集资本。
（二）特殊股权制度造成股权资本过度依赖 我国上市公司基本上是由国有企业转制而来的，国有股、法人股和内部职工股所占的比重较高，这就使得股权的流动性非常有限，在这种“特殊”的股权结构下，我国股票市场处于供不应求的状态，二级市场上的股价大部分时间处于高估的状态，市盈率普遍过高，股票价格明显偏离股票的内在价值，企业只将股票所需支付的红利作为成本且分红少、少分红，使得股权融资成本实际上低于负债融资成本，甚至被视为可以无偿使用的“免费资本”。我国这种“特殊”的股权结构也使得那些掌握股权的大股东们可以控制上市公司的管理层，而使中小股东对股权的投资产生投机搭便车的心理，以致中小股东放弃“用手投票”的权力。
（三）投资者对股权投资较债券投资更有信心 我国的资本市产还不够成熟，债券交易产所的发展不如股票交易产所的发展，在某一程度上，投资者对股权投资存在着投机的心理，对债券投资不够有信心。我国上市公司发行债券要经过信用等级的评判，而我国信用等级评判的机制还不够健全，评级机构不够独立、不够权威，同时也不公正，评级技术不够成熟，由于这些问题的存在，投资者会对发行债券的上市公司提供的信用级别心存怀疑，不认可评级的结果，投资也会相对谨慎，从而致使投资者更愿意选择股票的投资，股票的需求就会增加，相应的筹资者就会更加偏好股权融资。
（四）内部人控制下的自利选择 内部人对公司的控制将导致公司的经营行为与股东的意志不一致，将股东权益最大化的目标演变成经理人利益最大化。采取债权融资会加大对经理人
上市公司资本结构与融资偏好分析
作者：康玲
来源：《财会通讯》2012年第32期
基于我国上市公司资本结构和融资方式的现状，本文对我国上市公司股权融资偏好和资本结构不合理现象进行分析，提出大力发展债券市场；提高股权融资成本；完善我国信用评级制度；构建有效的公司治理结构等建议来优化我国上市公司资本结构。
一、上市公司资本结构现状分析
资产负债率是反映公司资本结构最重要的指标，而在现代企业经营中，在保证公司财务稳健的前提下，负债经营能充分发挥财务杠杆的作用，为股东实现收益最大化。由表1可知，我国上市公司的资产负债率，除1993年和1998年在50%以下，其他年份都在50%以上，最高时在2006年高达84.7%。根据上表计算简单平均数得出我国上市公司资产负债率为59.66%。与较为成熟的资本市场相比，还存在着较大的差别，发达国家的资产负债率要高于我国上市公司的资产负债率。如表1所示：
（一）资产负债率波动不大 选择非金融类A股上市公司作为样本，样本上市公司1992-2008年这一期间的资本结构图表如图1所示：
由图1可知样本上市公司1992-2008年间资本结构大致分为五个阶段：一是1992-1993年，资产负债率表现为下降趋势，下降幅度较大；二是1993-1995年，资产负债率呈现上升趋势，上升幅度较大；三是1995-1997年，资产负债率小幅度下降；四是1997-2006年，资产负债率的持续但小幅度上升；五是2006-2008年，资产负债率小幅度下降。从上分析可看出，这一期间资产负债率虽各年间略有升降，但整体上还是比较稳定，基本维持在40%-50%之间，变化幅度不是很大。
（二）上市公司与非上市公司资产负债率比较分析 我国上市公司于非上市公司1998-2007年的资产负债率，根据我国各行业1998-2007年的资产负债率表提供数据计算得出非上市公司的数据分析可知，上市公司的资产负债率要明显低于非上市公司的资产负债率。具体如表2所示：
二、现有资本结构框架下上市公司融资偏好分析
按企业资金来源的不同，企业融资结构也表现不出不同的特征，公司融资结构图如图2所示：
（一）偏好外源融资 从1998-2008年我国上市公司内源融资与外源融资的结构比较来分析，我国上市公司的内源融资的比例平均为28.35%，而外源融资的比例平均为71.65%，这说明我国上市公司严重依赖于外源融资。 且在这11年的发展中，我国上市公司的内源融资比例
也在逐渐上升， 但是却始终没能超过外源融资。我国上市公司1998-2008年内源融资和外源融资结构比较如表3所示：
（二）偏好股权融资方式 我国上市公司1998-2008年股权融资和债务融资的结构比例如表4所示，从表可见，我国上市公司融资偏好于股权融资方式，股权融资方式所占的比例平均到了52.25%，高于负债融资方式的平均比例47.74%。
（三）偏好直接融资 我国上市公司1992-2006年外源直接融资和间接融资情况如表5所示，从表5可知，历年来我国上市公司直接融资一直占有一定的优势比例，尽管2004-2006年间接融资略高于直接融资比例，但是从近十多年的简单平均值来说，直接融资计算所得比例为53.11%，间接融资比例为47%，总的来说直接融资还是处于优势地位的。
三、上市公司融资结构不合理的原因分析
（一）相关法律对负债融资有较大约束 由于我国《公司法》、《证券法》以及其他一些相关管理条例等对企业发行债券的一些约束条件的存在，使得我国上市公司发行债券的门槛较高，以至现今我国的债券绝大部分都是是由中央、地方政府发行或由政府担保发行的债券，而且我国债券的发行实行核准制，这样就使得很多非国有企业、成长型企业等那些有发放债券筹集资金需求的企业不能达到规定标准，它们只好放弃负债融资方式，进而选择股权融资筹集资本。
（二）特殊股权制度造成股权资本过度依赖 我国上市公司基本上是由国有企业转制而来的，国有股、法人股和内部职工股所占的比重较高，这就使得股权的流动性非常有限，在这种“特殊”的股权结构下，我国股票市场处于供不应求的状态，二级市场上的股价大部分时间处于高估的状态，市盈率普遍过高，股票价格明显偏离股票的内在价值，企业只将股票所需支付的红利作为成本且分红少、少分红，使得股权融资成本实际上低于负债融资成本，甚至被视为可以无偿使用的“免费资本”。我国这种“特殊”的股权结构也使得那些掌握股权的大股东们可以控制上市公司的管理层，而使中小股东对股权的投资产生投机搭便车的心理，以致中小股东放弃“用手投票”的权力。
（三）投资者对股权投资较债券投资更有信心 我国的资本市产还不够成熟，债券交易产所的发展不如股票交易产所的发展，在某一程度上，投资者对股权投资存在着投机的心理，对债券投资不够有信心。我国上市公司发行债券要经过信用等级的评判，而我国信用等级评判的机制还不够健全，评级机构不够独立、不够权威，同时也不公正，评级技术不够成熟，由于这些问题的存在，投资者会对发行债券的上市公司提供的信用级别心存怀疑，不认可评级的结果，投资也会相对谨慎，从而致使投资者更愿意选择股票的投资，股票的需求就会增加，相应的筹资者就会更加偏好股权融资。
（四）内部人控制下的自利选择 内部人对公司的控制将导致公司的经营行为与股东的意志不一致，将股东权益最大化的目标演变成经理人利益最大化。采取债权融资会加大对经理人